Le 9 octobre 2026 à Bordeaux, la société Europlasma annonce avoir tiré la troisième tranche de son financement obligataire : 200 obligations convertibles en actions nouvelles, pour un montant nominal total d’un million d’euros, dans le cadre d’un emprunt obligataire d’un montant nominal maximum de 45 millions d’euros sur trente-six mois annoncé le 30 avril 2026. C’est ce qu’indique le communiqué de presse de la société daté de Bordeaux, le 9 octobre 2026, repris le même jour par la presse financière. Le bénéficiaire de l’opération est la société Environmental Performance Financing, présentée comme une société du groupe Alpha Blue Ocean, et l’émission est réalisée sur le fondement d’une délégation de compétence conférée par l’assemblée générale extraordinaire du 23 septembre 2025, avec suppression du droit préférentiel de souscription des actionnaires.

La réponse tient en une phrase : le 9 octobre, les associés ne votent rien, car l’essentiel a déjà été voté le 23 septembre 2025, lorsque l’assemblée a délégué au conseil d’administration le pouvoir d’émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital avec suppression de leur droit préférentiel de souscription ; le tirage n’est que l’exécution de cette délégation, et ce que l’associé peut encore faire se joue désormais dans la surveillance des conversions, de la dilution et du tableau de suivi publié par la société. Les faits relatés ici sont ceux des communiqués de la société des 30 avril et 9 octobre 2026, consultés le 11 octobre 2026 ; les chiffres de dilution potentielle cités sont ceux que la société elle-même publie, et cet article ne prédit ni le cours futur de l’action ni le nombre exact d’actions qui seront créées. Il s’agit d’une analyse de portée générale du mécanisme, qui ne constitue ni un conseil d’investissement ni un avis sur l’opportunité de souscrire, de conserver ou de céder un titre ; les résolutions votées et le contrat d’émission priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.

Cette affaire intéresse d’abord l’associé minoritaire d’une société qui se finance par des instruments dilutifs, et le dirigeant de PME tenté par une ligne de financement en obligations convertibles avec bons de souscription d’actions : quand la société tire une tranche, que reste-t-il du pouvoir de celui qui avait voté la délégation un an plus tôt ? Le mécanisme est transposable, avec des limites précises, à toute société par actions qui envisage de déléguer au dirigeant le pouvoir d’émettre des titres donnant accès au capital : qui décide quoi, à quel prix l’associé sort du capital sans l’avoir voulu, et comment le juge contrôle une émission réalisée sur délégation.

I. Ce que le tirage du 9 octobre 2026 change, et ce qu’il ne change pas

A. Une exécution d’une délégation déjà votée, pas un nouveau vote des associés

Le point de départ est la base juridique que le communiqué du 9 octobre 2026 rappelle lui-même. Selon ce document, les bons d’émission ont été émis sur le fondement de la délégation de compétence conférée par l’assemblée générale extraordinaire du 23 septembre 2025, aux termes de sa onzième résolution, au conseil d’administration, à l’effet de décider de l’émission d’actions ordinaires, de valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créances, ou encore de valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital à émettre, le tout avec une suppression du droit préférentiel de souscription des actionnaires au profit de catégories de bénéficiaires. Le même communiqué ajoute que cette assemblée a conféré au conseil une nouvelle délégation à l’effet de décider de l’attribution gratuite de bons d’émission, pour un montant nominal maximum d’emprunt obligataire de trois cents millions d’euros, avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit d’Environmental Performance Financing. Autrement dit, le tirage du 9 octobre n’ouvre aucun vote : il constate que le conseil utilise un pouvoir que l’assemblée lui a donné plus d’un an auparavant.

Ce montage est celui que le code de commerce organise. Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation. La délégation est donc un chèque encadré : l’assemblée fixe le plafond et la durée maximale de vingt-six mois, et dans cette limite, le conseil dispose des pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d’émission, constater la réalisation des augmentations et modifier corrélativement les statuts. L’associé qui a voté la délégation en septembre 2025 a voté le cadre ; les tirages successifs, dont celui d’octobre 2026, ne sont que l’usage de ce cadre, sans retour devant l’assemblée tant que le plafond et la durée tiennent.

Le point sensible de ce cadre est la suppression du droit préférentiel de souscription. En principe, les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital, ce qui permet à chaque associé de souscrire proportionnellement à sa participation et de ne pas se laisser diluer malgré lui. Mais l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation, selon des modalités que la loi encadre. L’une de ces modalités est la réservation à des bénéficiaires déterminés : l’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. C’est exactement ce que décrit le communiqué Europlasma : une suppression au profit de catégories de bénéficiaires, puis une délégation au profit d’un bénéficiaire nommé, la société Environmental Performance Financing.

Deux garde-fous légaux entourent ce vote, et l’associé de PME doit les connaître avant de voter une délégation comparable. D’abord, lorsque l’assemblée réserve l’émission à des personnes nommément désignées, les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote, et le quorum comme la majorité se calculent après déduction de leurs actions : le bénéficiaire ne vote pas sa propre faveur. Ensuite, pour les valeurs mobilières donnant accès au capital, la loi exige une autorisation spécifique : de telles émissions sont autorisées par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires conformément aux articles L. 225-129 à L. 225-129-6, et celle-ci se prononce sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes. L’associé qui reçoit la convocation d’une assemblée appelée à voter une délégation de ce type doit donc exiger les deux rapports : celui du conseil, qui expose les motifs et les caractéristiques de l’opération, et celui du commissaire aux comptes, qui donne un avis indépendant sur la suppression du droit préférentiel et sur le prix. Voter sans ces pièces, c’est voter aveugle sur la dilution à venir.

Reste la question que tout associé se pose après coup : peut-on faire annuler la délibération qui a autorisé l’émission ? La réponse du juge est exigeante, et un arrêt récent l’illustre. Par un arrêt du 4 avril 2023, la cour d’appel de Paris, statuant sur renvoi après cassation, a confirmé un jugement en ce qu’il avait débouté des demandeurs de leur demande d’annulation d’une délibération relative à une augmentation de capital : la cour écrit qu’elle confirme le jugement en ce qu’il a débouté MM. [L] et [U] [J] de leur demande d’annulation de la délibération relative à l’augmentation de capital. La portée de cette décision est limitée à son espèce, mais la méthode est transposable : contester une délibération d’augmentation de capital suppose de démontrer une violation précise — défaut de convocation, rapports manquants, quorum ou majorité non atteints, fraude — et non un simple mécontentement sur le prix ou la dilution. L’associé qui veut se réserver cette voie doit donc, le jour de l’assemblée, faire consigner ses protestations au procès-verbal, réclamer les rapports et vérifier les calculs de quorum : c’est sur ces pièces que le juge statuera des mois plus tard.

B. Deux cents obligations d’un million d’euros, et une dilution que la société elle-même chiffre

Venons-en au contenu exact du tirage. Selon le communiqué du 9 octobre 2026, la société annonce avoir tiré sa troisième tranche, soit deux cents obligations convertibles en actions nouvelles représentant un million d’euros de nominal au total, en précisant qu’aucun bon de souscription d’actions n’est attaché aux 200 obligations susceptibles d’être émises au titre de la première tranche. Le tirage s’inscrit, toujours selon ce document, dans le cadre d’un emprunt obligataire d’un montant nominal maximum de 45 millions d’euros sur trente-six mois annoncé le 30 avril 2026, par un contrat de bons d’émission donnant accès à des obligations convertibles en actions nouvelles, avec bons de souscription attachés le cas échéant, au profit d’Environmental Performance Financing, société du groupe Alpha Blue Ocean, mis en place notamment pour accompagner le développement des activités du groupe. Trois enseignements concrets en découlent pour l’associé.

Le premier enseignement tient au calendrier des conversions. Le communiqué cadre du 30 avril 2026, intitulé mise en place d’un nouveau financement obligataire d’un montant nominal maximum de 45 millions d’euros sur trente-six mois sous forme d’obligations convertibles avec bons de souscription, assorti d’une mention relative à une dilution potentielle massive du capital, avertit que la conversion ou l’exercice des titres émis peuvent être décidés à tout moment par le seul porteur, avec un effet dilutif significatif. L’associé doit comprendre ce que cela signifie : une fois la tranche tirée, le porteur décide seul du moment où il convertit ses obligations en actions nouvelles, et chaque conversion crée des actions qui diluent les associés existants sans qu’aucun nouveau vote soit nécessaire. Le pouvoir de l’associé s’est épuisé au stade de la délégation ; le tempo appartient désormais au porteur. C’est la différence fondamentale avec une augmentation de capital classique votée en une fois, où l’associé sait immédiatement combien d’actions sont créées et à quel prix : ici, la dilution est certaine dans son principe et incertaine dans son montant et son calendrier, car elle dépend des conversions futures et du cours au moment où elles interviennent.

Le deuxième enseignement tient au comportement attendu du porteur. Les deux communiqués décrivent Environmental Performance Financing comme un financeur qui n’a pas vocation à demeurer durablement au capital, et dont les actions issues des conversions sont généralement revendues sur le marché dans des délais très courts, ce qui peut peser à la baisse sur le cours. Le communiqué du 30 avril 2026 ajoute que les actions qui seront issues des conversions seront librement négociables sur Euronext Growth, dans le respect des dispositions légales et réglementaires, et le document appelle les investisseurs à la vigilance avant d’investir dans des titres faisant l’objet d’opérations de financement dilutives successives. L’associé existant doit en tirer une conséquence pratique : chaque conversion est susceptible d’être suivie d’une cession rapide sur le marché, qui pèse sur le cours, ce qui abaisse le prix des conversions suivantes et entretient un cycle que la société elle-même décrit. Ce n’est pas une accusation contre le financeur, qui agit conformément au contrat signé, mais la mécanique prévisible de ce type de financement, que l’avertissement établi conformément à la recommandation de l’Autorité des marchés financiers décrit sans détour.

Le troisième enseignement tient à l’information disponible sans prospectus. Le communiqué du 9 octobre 2026 indique que l’émission ne donne lieu à aucun prospectus visé par l’Autorité des marchés financiers, et les caractéristiques détaillées figurant dans le communiqué du 30 avril 2026, tandis que ce dernier indique qu’aucun prospectus soumis au visa de l’Autorité des marchés financiers n’est établi. En contrepartie, la société publie un tableau de suivi des bons d’émission, des obligations convertibles et des bons de souscription, consultable sur son site dans la rubrique des investisseurs, et le communiqué du 30 avril 2026 précise qu’un tableau de suivi des conversions et des exercices sera mis en ligne. Pour l’associé, ce tableau est l’instrument de surveillance : il y lit combien d’obligations ont été converties, combien d’actions nouvelles ont été créées, combien de bons restent à tirer et à convertir. L’associé qui ne consulte pas ce tableau se prive du seul compteur public de sa propre dilution.

Une précision de droit privé mérite d’être ajoutée, car elle borne ce que l’associé peut attendre du juge. Par un arrêt du 18 septembre 2024, la chambre commerciale de la Cour de cassation, saisie d’une demande d’annulation de contrats d’émission d’obligations convertibles en actions dans une société d’exercice libéral de pharmaciens d’officine, a rejeté le pourvoi : la Cour écrit par ces motifs qu’elle REJETTE le pourvoi. La portée de cet arrêt est étroite — il porte sur les règles propres aux sociétés d’exercice libéral, où plus de la moitié du capital doit rester entre les mains des professionnels exerçants — et il ne saurait être transposé tel quel à une société cotée sur Euronext Growth. Mais il rappelle une règle de méthode valable partout : l’annulation d’une émission d’obligations convertibles suppose la violation d’une règle impérative applicable à la société considérée, et se plaide texte en main, pas sur le seul terrain de l’opportunité financière. L’associé mécontent du prix de conversion ou du rythme des cessions du porteur ne dispose d’aucun recours de ce seul fait, dès lors que l’émission respecte la délégation votée et le contrat d’émission.

II. Ce que la PME doit verrouiller avant de signer une ligne d’obligations convertibles

A. Voter la délégation en connaissance de cause : prix, plafond, durée et bénéficiaires

La première leçon de l’épisode Europlasma pour une petite ou moyenne entreprise est que tout se joue au moment du vote de la délégation, car après ce vote, le dirigeant tire les tranches seul. La loi autorise les sociétés par actions à émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital : les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. Mais cette liberté s’exerce dans le cadre voté par l’assemblée extraordinaire, et cinq clauses de ce cadre méritent l’attention exclusive des associés avant tout vote.

La première clause est le plafond, en montant et en nombre de titres. La délégation doit fixer le plafond global de l’augmentation, et l’associé doit exiger qu’il soit exprimé dans les deux unités : montant nominal maximum de l’emprunt obligataire et nombre maximum d’actions susceptibles d’être créées, en tenant compte des bons de souscription attachés le cas échéant. Dans l’épisode Europlasma, la société annonce un emprunt maximum de 45 millions d’euros sur trente-six mois et, dans le même temps, une délégation pour un montant nominal maximum de 300 millions d’euros : l’écart entre le programme annoncé et le plafond délégué montre que le plafond voté peut excéder largement l’usage annoncé, et que l’associé vote un potentiel, pas un programme ferme. En PME, la parade consiste à aligner le plafond sur le besoin financé, à distinguer le plafond de l’emprunt et le plafond des augmentations de capital qui en résulteront, et à refuser les plafonds ronds sans justification chiffrée.

La deuxième clause est la durée. La délégation ne peut excéder vingt-six mois, et l’associé a intérêt à voter une durée plus courte que le maximum légal lorsque le besoin de financement est ponctuel : chaque mois de délégation est un mois pendant lequel le dirigeant peut tirer une tranche sans revenir devant l’assemblée. Une durée de douze mois avec clause de rendez-vous annuel devant l’assemblée donne à l’associé un contrôle périodique que la durée maximale lui retire. Le dirigeant, de son côté, peut préférer une durée longue pour sécuriser le financement ; c’est un arbitrage à trancher en séance, en pesant le besoin de trésorerie contre la perte de contrôle, et non une formalité.

La troisième clause est le prix, c’est-à-dire la parité de conversion et le prix d’exercice des bons de souscription. C’est le paramètre qui détermine combien d’actions le porteur recevra pour chaque obligation convertie, donc l’ampleur exacte de la dilution. L’associé doit exiger que la résolution ou le rapport du conseil décrive la formule de prix : décote par rapport au cours moyen, période de référence, prix plancher. Sans prix plancher, une baisse du cours augmente mécaniquement le nombre d’actions remises au porteur, ce qui dilue davantage les associés existants au moment où la société va le moins bien. Le rapport spécial du commissaire aux comptes, que la loi exige pour les émissions de valeurs mobilières donnant accès au capital à émettre, porte précisément sur ces éléments : l’associé doit le lire avant de voter, et s’abstenir si le prix est renvoyé à une décision ultérieure du seul conseil sans critère vérifiable.

La quatrième clause est l’identité des bénéficiaires et l’étendue exacte de la suppression du droit préférentiel. Si l’émission est réservée à des catégories de personnes, l’associé doit vérifier que les caractéristiques de la catégorie sont objectives et que la suppression de son droit est limitée à l’émission considérée. Si elle est réservée à une personne nommément désignée, il doit vérifier que cette personne n’a pas pris part au vote, conformément à la règle rappelée plus haut. En PME fermée, où le financeur est souvent déjà associé ou lié au dirigeant, cette vérification est essentielle : voter une suppression du droit préférentiel au profit d’une catégorie dont on est exclu, c’est accepter par avance sa propre dilution relative, et cette acceptation doit être éclairée par le rapport du conseil et celui du commissaire aux comptes.

La cinquième clause est le sort des bons de souscription attachés. Dans l’épisode Europlasma, le communiqué du 9 octobre 2026 précise qu’aucun bon n’est attaché aux obligations de la première tranche, ce qui montre que chaque tranche a ses propres caractéristiques et que les bons ne sont pas automatiques. L’associé de PME doit donc traiter les bons comme une seconde dilution potentielle, distincte de la conversion des obligations : combien de bons par obligation, à quel prix d’exercice, pendant quelle durée, et avec quel ajustement en cas d’opérations ultérieures sur le capital. Une ligne d’obligations convertibles sans bons et la même ligne avec bons n’ont pas le même coût pour l’associé existant ; comparer les deux exige de chiffrer les deux dilutions cumulées, pas seulement la première.

À ces cinq clauses s’ajoute une question de procédure que l’associé néglige souvent : la publicité et le suivi. L’associé doit faire inscrire dans la résolution ou dans le procès-verbal l’engagement du dirigeant de publier un tableau de suivi des tirages, des conversions et des exercices de bons, accessible à tous les associés et mis à jour à chaque opération. C’est l’équivalent, dans la PME non cotée, du tableau publié sur le site d’Europlasma : sans ce compteur, l’associé ne découvre sa dilution qu’à l’occasion de l’assemblée suivante, lorsque les comptes font apparaître un capital élargi et une participation réduite. Pour calibrer ces clauses avant le vote, les associés et le dirigeant peuvent recourir à un accompagnement en droit des sociétés à Paris, qui couvre la rédaction des délégations, les rapports préalables et le contrôle des émissions.

B. Surveiller l’exécution tranche par tranche, et ne contester que sur des griefs précis

Une fois la délégation votée et la première tranche tirée, le rôle de l’associé change de nature : il ne décide plus, il surveille. Quatre réflexes de surveillance, transposés de l’épisode Europlasma, peuvent être mis en place dans toute société qui a ouvert une ligne d’obligations convertibles.

Le premier réflexe est de suivre le compteur des émissions. Chaque tirage, chaque conversion, chaque exercice de bons doit être rapproché du plafond voté et du nombre de titres restant à émettre. L’associé demande au dirigeant, à chaque assemblée et entre les assemblées s’il dispose d’un droit de communication, l’état des tirages : montant tiré, montant restant, nombre d’actions créées, dilution subie depuis le vote de la délégation. Lorsque la société est cotée, ce compteur est public ; dans la PME, il doit être organisé par les statuts ou par la résolution de délégation elle-même, faute de quoi l’associé dépend du bon vouloir du dirigeant pour connaître sa propre dilution.

Le deuxième réflexe est de surveiller le prix effectif des conversions. La formule votée produit des effets différents selon le cours : en cas de baisse, le même montant nominal d’obligations donne davantage d’actions, et la dilution s’accélère. L’associé compare donc, à chaque opération, le prix de conversion appliqué avec le cours ou la valeur de référence, et calcule sa participation avant et après. Si la résolution comportait un prix plancher, il vérifie qu’il a été respecté ; dans le cas contraire, il mesure l’écart entre la dilution annoncée lors du vote et la dilution réalisée, et il fait consigner ses observations au procès-verbal de l’assemblée qui constate les augmentations de capital successives.

Le troisième réflexe est de surveiller les cessions du porteur devenu associé. Lorsque le financeur n’a pas vocation à rester au capital, comme dans l’épisode décrit ici, ses cessions rapides peuvent peser sur le prix des titres non cotés comme sur celui des titres cotés, en multipliant les offres de vente dans un cercle restreint d’acquéreurs. L’associé de PME vérifie alors le jeu des clauses d’agrément, de préemption et d’inaliénabilité : le porteur devenu associé est-il soumis aux mêmes restrictions de cession que les autres associés, ou le contrat d’émission l’en a-t-il dispensé ? Une clause d’agrément qui ne s’appliquerait pas aux actions issues de la conversion viderait de sa substance le contrôle des entrées au capital, et l’associé doit s’en assurer avant le vote de la délégation, pas après la première cession.

Le quatrième réflexe est de préparer une contestation éventuelle sur des griefs précis, et seulement sur ceux-là. Les décisions citées plus haut montrent que le juge contrôle les émissions sur délégation sans complaisance mais sans indulgence pour les contestations vagues : la cour d’appel de Paris a confirmé le rejet d’une demande d’annulation d’une délibération d’augmentation de capital faute de grief établi, et la Cour de cassation n’a annulé des émissions d’obligations convertibles que sur le fondement de règles impératives propres à la forme sociale considérée. Transposée à la PME, la leçon est claire : une contestation utile s’appuie sur un moyen précis — convocation irrégulière, rapports manquants, dépassement du plafond ou de la durée de la délégation, participation au vote d’un bénéficiaire qui aurait dû s’abstenir, prix non conforme à la résolution — et se prouve par les pièces de l’assemblée et du contrat d’émission. L’associé qui se contente d’invoquer la dilution ou la baisse de la valeur de sa participation, sans rattacher son grief à une règle violée, s’expose au rejet, comme les demandeurs déboutés dans les affaires citées.

Deux limites de la transposition doivent être rappelées pour éviter tout contresens. D’une part, Europlasma est une société cotée sur un marché en croissance, soumise à des obligations d’information permanente, à la recommandation de l’Autorité des marchés financiers sur les financements dilutifs et à la liquidité d’un marché qui permet au porteur de céder rapidement : la PME fermée ne connaît ni cette publicité ni cette liquidité, et le dirigeant ne peut pas recopier le schéma coté sans l’adapter aux statuts, aux clauses d’agrément et aux droits de communication des associés. D’autre part, l’ampleur de la dilution potentielle décrite dans les communiqués, de plus de quatre-vingt-dix-neuf pour cent du capital dans l’incidence théorique publiée, tient à la répétition des tirages et à la structure même du programme : une PME qui n’ouvre qu’une tranche unique et plafonnée ne s’expose pas au même ordre de grandeur, et c’est précisément en limitant le nombre de tranches et leur montant que l’associé contient le risque. Le financement par obligations convertibles n’est ni une faute ni une panacée : c’est un outil dont le coût pour l’associé existant se mesure en dilution, et dont le contrôle se joue avant la signature, dans la rédaction de la délégation.

En conclusion, le tirage du 9 octobre 2026 illustre l’asymétrie fondamentale du financement par obligations convertibles sur délégation : l’associé décide une fois, au moment du vote, et le porteur décide ensuite, à chaque conversion, du rythme auquel le capital s’élargit. La société Europlasma, selon ses propres communiqués, a fait voter en septembre 2025 une délégation avec suppression du droit préférentiel de souscription, signé en avril 2026 une ligne pouvant atteindre 45 millions d’euros sur trente-six mois, et tiré en octobre 2026 une troisième tranche d’un million d’euros dont les conversions interviendront à la demande du porteur, avec une dilution potentielle que la société elle-même qualifie de massive et des cessions attendues à très brefs délais. L’associé qui comprend cette séquence — délégation, tirage, conversion, cession — cesse de chercher le vote qui n’existe plus et se concentre sur ce qui lui reste : lire les rapports avant de déléguer, plafonner et borner dans le temps, exiger un prix plancher, suivre le tableau des émissions, et ne contester que sur des violations précises. C’est une discipline peu spectaculaire, mais c’est la seule qui permette de financer l’entreprise sans déposséder par inadvertance ceux qui l’ont fondée.