Un dirigeant cède 70 % du capital de sa PME à un industriel ou à un fonds et conserve les 30 % restants. Il encaisse le prix du bloc cédé et reste associé, souvent avec un siège au comité de surveillance et la promesse d’un second chèque au moment de la revente. La question qui décide de la réussite de l’opération tient en une phrase : combien valent réellement les titres conservés, et comment en sortir. La réponse, documentée par une analyse sectorielle mise à jour le 9 octobre 2026, tient en trois points : les titres conservés changent de nature en passant d’une participation de contrôle à une participation minoritaire illiquide, la pratique leur applique une décote globale de l’ordre de 20 à 25 %, et leur sortie dépend d’une seule stipulation du pacte d’associés, la clause de liquidité, dont deux arrêts de la chambre commerciale de février et mars 2026, publiés au Bulletin, viennent de préciser le régime. Réserves : cet article est une information générale sur le droit français des sociétés, il ne constitue pas un conseil pour un dossier particulier, les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, seul le juge saisi tranche au vu des pièces, les chiffres cités sont ceux des sources indiquées à leur date de publication, et les décisions de justice sont présentées d’après leurs motifs publiés.
L’épisode intéresse directement la petite et moyenne entreprise : le capital-transmission français a engagé 19,55 milliards d’euros dans 724 entreprises en 2025, en hausse de 14 % en montants sur un an, selon l’étude d’activité de France Invest et Grant Thornton publiée le 25 mars 2026. Une part de ces opérations laisse le cédant au capital. Comprendre le prix du conservé et sa liquidité n’est donc pas un raffinement de financier, c’est le cœur de la négociation pour tout dirigeant qui vend sans tout quitter.
I. Le prix du bloc conservé ne suit pas le prix du bloc cédé
A. Deux décotes se cumulent sur les titres du cédant resté minoritaire
La décote de minorité est la réduction de valeur appliquée à des titres qui ne donnent ni le contrôle des décisions ni la maîtrise de la distribution des résultats. La décote d’illiquidité sanctionne l’absence de marché pour ces titres : sans cotation et sans acheteur identifié, la sortie est incertaine et coûteuse. Les deux se cumulent sur une participation minoritaire de PME non cotée, et la pratique les regroupe le plus souvent en une décote globale unique.
Deux repères chiffrés sont couramment cités par les praticiens de l’évaluation. Le Vernimmen situe la décote observée entre le prix d’introduction en bourse et le prix d’équilibre du marché entre 10 et 15 %, et indique que les niveaux longtemps admis par l’administration fiscale pour une participation minoritaire de société non cotée se situent entre 20 et 25 %. L’ouvrage ajoute une mise en garde méthodologique essentielle : une valorisation construite sur des transactions de contrôle intègre déjà une prime de contrôle, de l’ordre de 25 % en moyenne, et appliquer une décote de minorité à un prorata de cette valeur revient à neutraliser cette prime, non à la décoter deux fois. Autrement dit, le prix payé pour 70 % du capital avec le contrôle ne se divise pas par 0,7 pour obtenir la valeur de 100 % : le prorata du prix de contrôle surévalue mécaniquement le solde conservé.
Le cadre administratif a changé en 2026. Le guide de l’évaluation des entreprises de la Direction générale des finances publiques, dans son édition de juin 2026, ne publie plus de barème de décote et renvoie à une appréciation au cas par cas. Il n’existe donc plus de pourcentage officiel opposable sur étagère : chaque décote doit être justifiée par les caractéristiques du bloc, la gouvernance réelle et les perspectives de liquidité. Pour le cédant, c’est à la fois un risque et une marge de négociation, car l’acheteur ne peut plus se retrancher derrière un barème, mais le vendeur ne le peut pas non plus.
Le contexte de marché de 2026 renforce l’enjeu. Le multiple médian d’acquisition des PME non cotées de la zone euro ressort à 8,8 fois l’excédent brut d’exploitation au deuxième trimestre 2026, avec 10,2 fois payé par les fonds contre 7,9 fois par les industriels, selon l’indice Argos publié le 3 septembre 2026. L’écart entre les deux familles d’acheteurs signifie que le prix du bloc cédé, et donc le point de départ du calcul du conservé, dépend déjà de la nature du repreneur. Un dirigeant qui compare une offre industrielle et une offre financière ne compare pas seulement deux prix, il compare deux trajectoires de sortie pour sa minorité, car le second tour de table d’un fonds obéit à une logique différente de la détention durable d’un industriel.
Les intérêts sont ici frontalement opposés. Le vendeur raisonne en prorata : si 70 % valent 4,2 millions d’euros, 30 % vaudraient 1,8 million. L’acheteur raisonne en bloc minoritaire illiquide : les mêmes 30 % valent 1,8 million amputé de la prime de contrôle indûment incluse, puis réduit de la décote d’illiquidité, soit couramment 1,35 à 1,44 million d’euros avec une décote globale de 20 à 25 %. La différence, de l’ordre de 360 000 à 450 000 euros sur une PME valorisée 6 millions, se négocie avant la signature, jamais après, car une fois le contrôle transféré, le cédant devenu minoritaire a perdu son principal levier.
La limite de la transposition à la PME doit être dite nettement. Les repères cités décrivent des moyennes de marché observées sur des échantillons d’opérations intermédiées, avec conseil des deux côtés et documentation complète. Une PME de quelques millions d’euros de valeur, aux titres non cotés, sans reporting normé et avec une dépendance au dirigeant, subit une illiquidité plus forte que la moyenne, tandis qu’un pacte bien rédigé peut au contraire restaurer une liquidité quasi contractuelle. La décote n’est donc ni un chiffre magique ni une fatalité : c’est le point de départ chiffré d’une négociation dont l’issue dépend des clauses.
B. Quatre montages, quatre degrés de liquidité pour la minorité conservée
Le premier montage est la cession majoritaire simple : un industriel ou un fonds acquiert 70 à 80 % des titres de la cible, le cédant conserve le solde au capital de cette même cible. Le pouvoir change de main immédiatement, et le cédant devient un associé minoritaire de la société qu’il dirigeait. Sa protection repose entièrement sur le pacte : droits d’information renforcés, siège au comité de surveillance, clause de liquidité à échéance. Sans ces stipulations, il détient des titres sans influence et sans marché, dont le seul revenu espéré est un dividende que le majoritaire n’a aucune obligation de voter.
Le deuxième montage est l’OBO, ou owner buy-out : le dirigeant vend ses titres à une holding qu’il contrôle et qui s’endette pour payer le prix. Il monétise une partie de son patrimoine sans perdre le contrôle, puisque la holding d’acquisition, qu’il contrôle, détient la cible. L’avantage est la continuité du pouvoir ; la contrepartie est la dette, logée dans la holding, dont le remboursement capte les dividendes remontés de la cible pendant des années. Le cédant reste maître à bord, mais d’un navire lesté, et la vigilance porte ici sur les covenants bancaires et les clauses de gouvernance de la dette, qui limitent concrètement sa liberté d’associé majoritaire indirect.
Le troisième montage consiste à réinvestir une fraction du prix au capital de la holding d’acquisition constituée par le repreneur, montage courant dans les opérations à effet de levier du mid-market. Le cédant n’est plus associé de sa société, il est minoritaire d’une holding qu’il ne contrôle pas, dont l’actif unique est la cible et dont le passif comprend la dette d’acquisition. La promesse est celle du second tour de table : si le fonds revend la holding avec une plus-value, la minorité réinvestie se revalorise. Le risque est symétrique : en cas de revente décevante, de recapitalisation ou de dilution relutive, la minorité peut se trouver réduite à peu de chose, et les dividendes sont structurellement absorbés par le service de la dette. C’est le montage où l’écart entre l’espérance affichée et le droit réellement détenu est le plus grand, et donc celui où la clause de liquidité et la formule de prix doivent être les plus précises.
Le quatrième montage est la cession en deux temps : un premier bloc majoritaire est cédé, le solde est promis à terme selon une formule de prix fixée à la signature. Juridiquement, c’est une promesse dont le régime est celui de l’article 1124 du code civil : « La promesse unilatérale est le contrat par lequel une partie, le promettant, accorde à l’autre, le bénéficiaire, le droit d’opter pour la conclusion d’un contrat dont les éléments essentiels sont déterminés, et pour la formation duquel ne manque que le consentement du bénéficiaire. » L’exigence des éléments essentiels déterminés commande toute la rédaction : un solde promis sans formule de prix déterminable expose le cédant à une contestation sur le prix au moment où il n’a plus aucun pouvoir, et la formule doit fonctionner sans nouvel accord des parties, par référence à un multiple figé, à des comptes arrêtés selon des principes définis, ou à une expertise.
Reprenons l’hypothèse d’une PME valorisée 6 millions d’euros avec cession de 70 %. Le cédant encaisse 4,2 millions au titre du bloc cédé. Son solde de 30 %, valorisé au prorata à 1,8 million, tombe à 1,35 à 1,44 million après décote globale de 20 à 25 %. Trois configurations se comparent alors : sans clause de liquidité, le solde est une créance de fait sur la générosité future du majoritaire, sans échéance ni prix, dont la valeur actuelle est la plus faible des trois ; avec une promesse d’achat à formule déterminable, le solde devient un droit exerçable dont la valeur rejoint le bas de la fourchette décotée, au risque d’exécution près ; en réinvestissement au capital de la holding d’acquisition, le solde porte l’espérance du second tour de table, avec une variance considérable selon la performance et la structure de la dette. Le dirigeant qui signe sans chiffrer ces trois états ne vend pas 70 % de sa société : il vend 70 % au prix fort et abandonne 30 % à l’incertitude.
II. La sortie du minoritaire restant se joue dans la clause de liquidité
A. Trois conditions de validité pour une promesse de rachat qui tient
La clause de liquidité est la stipulation par laquelle un associé obtient le droit de faire racheter ses titres, à une échéance ou lors d’un événement défini. L’arrêt de la chambre commerciale du 11 février 2026, rendu sur le pourvoi n° 24-18.443 et publié au Bulletin sous le numéro 67 F-B (ECLI:FR:CCASS:2026:CO00067), en illustre le contentieux type et fixe trois enseignements directement utilisables en PME. Les faits sont ceux d’une cession partielle : en 2017, la société Organic alliance international acquiert la majorité des titres de la société Organic life, dont le président M. [C.] reste actionnaire ; le 14 décembre 2017, les actionnaires concluent un pacte prévoyant des promesses croisées de vente et d’achat permettant au majoritaire d’acquérir les titres du dirigeant en cas de cessation de ses fonctions ; après le transfert de ses titres par M. [C.] à sa holding patrimoniale Providence invest le 30 septembre 2020, puis sa révocation le 7 octobre 2020, le majoritaire exerce la promesse contre la holding, qui refuse en contestant sa qualité de partie.
Premier enseignement : l’adhésion formelle de la holding interposée la lie. La Cour approuve la cour d’appel d’avoir déduit de l’adhésion de la holding non seulement au pacte mais également à la promesse que celle-ci était tenue, alors même que la promesse stipulait une interdiction de substitution en considération de la personne du promettant. Pour le dirigeant de PME qui loge ses titres conservés dans sa holding patrimoniale entre la signature et l’exercice, la leçon est pratique : faire adhérer expressément la holding à la promesse, vérifier que le transfert des titres à cette holding relève bien des transferts libres du pacte, et ne jamais supposer qu’une interdiction de substitution protège contre l’exécution alors qu’elle peut au contraire fonder l’engagement de l’entité adhérente.
Deuxième enseignement : le caractère potestatif d’une condition ne s’apprécie que dans la personne du débiteur. La Cour énonce, au visa de l’article 1304-2 du code civil (arrêt du 11 février 2026, n° 24-18.443) : « Il résulte de l’article 1304-2 du code civil que le caractère potestatif d’une condition, sanctionné par la nullité de l’obligation, ne s’apprécie que dans la personne du débiteur. » L’article dispose (article 1304-2 du code civil) : « Est nulle l’obligation contractée sous une condition dont la réalisation dépend de la seule volonté du débiteur. » En l’espèce, le débiteur de l’obligation de vendre était le dirigeant, et sa révocation, décidée par le comité de surveillance, n’était pas en son pouvoir : l’obligation n’était donc pas nulle, et le pourvoi est rejeté, avec condamnation du dirigeant et de sa holding aux dépens et à 3 000 euros au titre de l’article 700 du code de procédure civile. Transposée à la PME, la règle signifie qu’une promesse de rachat déclenchée par la révocation du dirigeant minoritaire est valable dès lors que la révocation dépend du majoritaire et non du promettant ; à l’inverse, une clause dont le déclenchement dépendrait de la seule volonté de celui qui doit racheter encourrait la nullité.
Troisième enseignement : la formule de prix doit être déterminable sans nouvel accord, conformément à l’exigence des éléments essentiels déterminés de l’article 1124 précité. Dans l’affaire jugée, la promesse portait sur 13 004 970 actions à leur valeur de marché, et l’exécution forcée a été ordonnée par remise d’un ordre de mouvement et du formulaire fiscal d’enregistrement. En PME, la valeur de marché d’une minorité illiquide n’existe pas spontanément : il faut la fabriquer par contrat, en stipulant une formule — multiple d’un agrégat défini, comptes de référence et principes comptables, abattement ou plancher chiffré — ou en organisant le recours à l’expertise. Sur ce dernier point, l’article 1843-4 du code civil prévoit que « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné » selon la procédure qu’il organise. Ce texte ne s’applique de plein droit que lorsque la loi y renvoie, mais les parties peuvent s’en inspirer contractuellement en désignant par avance l’expert ou son mode de désignation : c’est souvent ce qui sépare une promesse exécutable d’une promesse litigieuse.
Le cadre propre à la société par actions simplifiée complète le tableau. L’article L. 227-14 du code de commerce dispose que « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » L’article L. 227-15 ajoute que « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. » Et l’article L. 227-16 permet aux statuts de prévoir que « un associé peut être tenu de céder ses actions », avec suspension possible de ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé. Pour le cédant resté minoritaire en SAS, ces textes signifient que la clause de liquidité du pacte doit être articulée avec les clauses statutaires d’agrément et d’exclusion : une promesse de rachat dont l’exercice se heurterait à un agrément discrétionnaire non anticipé serait une promesse en trompe-l’œil, et la cohérence entre pacte extrastatutaire et statuts doit être vérifiée ligne à ligne avant signature.
B. Le pacte sans terme survit, et c’est une protection à double tranchant
Le second arrêt, rendu le 11 mars 2026 sur le pourvoi n° 24-21.896, arrêt n° 113 FS-B (ECLI:FR:CCASS:2026:CO00113), porte sur la durée du pacte et intéresse tout cédant dont la clause de liquidité vit dans un pacte ancien ou sans terme exprès. Les faits : un pacte conclu le 2 octobre 1997 entre l’associé majoritaire d’un groupe et un minoritaire, dont l’article 8 stipulait que « La présente convention prend effet à sa signature et restera en vigueur tant que [I] [K] et sa famille détiendront directement ou indirectement le contrôle majoritaire (51 %) du Groupe Afica-Favi » ; après le décès du majoritaire en 2000, la fusion-absorption du minoritaire en 2017 et une notification de résiliation par ses héritiers en 2018, la cour d’appel de Reims avait qualifié le pacte de contrat à durée indéterminée résiliable unilatéralement. La chambre commerciale casse, vise les articles 1134 ancien, 1835, 1838 et 1844-6 du code civil, et énonce : « Un pacte d’associés non assorti d’un terme exprès est, en l’absence d’éléments intrinsèques ou extrinsèques contraires, réputé avoir été conclu pour la durée restant à courir de la société dont les parties sont associés, de sorte que ces dernières ne peuvent y mettre fin unilatéralement. » L’arrêt est cassé en toutes ses dispositions, l’affaire renvoyée devant la cour d’appel de Nancy, et les défendeurs condamnés aux dépens et à 3 000 euros au titre de l’article 700.
La portée pour le cédant resté minoritaire est directe et à double tranchant. D’un côté, le majoritaire entrant, ou ses héritiers, ne peuvent plus dénoncer unilatéralement le pacte qui porte la clause de liquidité en invoquant l’absence de terme : la protection survit aux changements de personnes. De l’autre, le minoritaire ne peut pas davantage s’en libérer unilatéralement pour aller vendre ailleurs à meilleur prix : il est lié jusqu’au terme de la société, sauf éléments contraires. La solution rompt avec la lecture antérieure qui rangeait ces pactes parmi les contrats à durée indéterminée résiliables à tout moment, et elle s’articule avec l’article 1210 du code civil — « Les engagements perpétuels sont prohibés. Chaque contractant peut y mettre fin dans les conditions prévues pour le contrat à durée indéterminée. » — en considérant que le pacte adossé à la durée de la société n’est pas perpétuel mais à durée déterminée, durée pendant laquelle l’article 1212 impose que « Lorsque le contrat est conclu pour une durée déterminée, chaque partie doit l’exécuter jusqu’à son terme. » La réserve exprimée par la Cour — « en l’absence d’éléments intrinsèques ou extrinsèques contraires » — commande toutefois la prudence : une clause de résiliation expresse, une durée stipulée ou des circonstances manifestant une volonté contraire peuvent écarter la présomption, et chaque pacte doit être relu à cette aune.
De ces deux arrêts se déduisent trois vérifications concrètes avant de signer une cession partielle, que tout dirigeant peut exiger de voir traitées par écrit. Premièrement, identifier le débiteur solvable de l’obligation de rachat : qui doit acheter les titres conservés, à quelle échéance ou sur quel événement, avec quelles garanties si le débiteur est une holding endettée. Deuxièmement, stipuler une formule de prix déterminable sans nouvel accord : multiple et agrégat définis, comptes de référence, plancher, ou expert désigné par avance, car un prix renvoyé à une négociation future est une absence de prix. Troisièmement, articuler le déclencheur avec le sort du mandat : révocation, départ, décès, mésentente — chaque événement doit ouvrir un droit de sortie chiffré, faute de quoi le dirigeant révoqué devient un minoritaire sans fonction, sans dividende garanti et sans porte de sortie. Sur ces trois points, l’accompagnement par un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relire la cohérence entre le protocole de cession, le pacte et les statuts avant que le contrôle ne change de main, lorsque le rapport de force permet encore de négocier.
Conclusion
Céder la majorité en conservant une minorité, c’est vendre deux fois : une première fois le contrôle, au prix fort, et une seconde fois le solde, à un prix qui n’existe que si le pacte l’a fabriqué. La décote de 20 à 25 % appliquée aux titres conservés n’est pas une anomalie à dénoncer mais un point de départ à négocier, et la clause de liquidité en est l’instrument. Les arrêts de février et mars 2026 donnent à cet instrument un cadre plus ferme : la promesse de rachat s’exécute contre la holding adhérente dès lors que le déclencheur échappe au débiteur, et le pacte sans terme survit aux tentatives de résiliation unilatérale. Reste l’essentiel, qui ne se délègue ni aux usages ni aux espérances : un débiteur identifié, un prix déterminable, un déclencheur écrit. Le dirigeant qui obtient ces trois lignes avant de signer garde la maîtrise de sa sortie ; celui qui les remet à plus tard découvre, une fois minoritaire, que le temps négocie contre lui.