Le 7 octobre 2026, la société de biotechnologie Valerio Therapeutics a annoncé, par un communiqué diffusé en information réglementée, que son assemblée générale du 6 octobre 2026 avait approuvé l’augmentation de capital en rémunération des apports en nature et les augmentations de capital par voie de compensation avec certaines créances détenues par des prêteurs et des dirigeants d’Etherna, selon ce communiqué diffusé en information réglementée, dans le cadre de l’acquisition de la société Etherna Immunotherapies NV, dont la finalisation est présentée comme prévue le 8 octobre. Selon le même communiqué, un accord définitif d’achat portant sur 100 % du capital et des droits de vote d’Etherna avait été signé le 24 août 2026, et une augmentation de capital d’environ 40,25 millions d’euros par émission de 68 220 333 actions nouvelles au prix de 0,59 euro par action avait été réalisée en août 2026 avec le soutien d’actionnaires existants et de nouveaux investisseurs. La question que tout associé minoritaire se pose devant un tel montage tient en une phrase : quand le rachat d’une cible se paie en actions nouvelles plutôt qu’en espèces, que vote exactement l’assemblée, et sur quoi repose la valeur des titres reçus en échange ? La réponse tient en trois points : l’assemblée n’autorise pas seulement une émission, elle approuve une évaluation, celle des biens apportés, et constate ou non la réalisation de l’augmentation ; cette évaluation est éclairée par un commissaire aux apports indépendant, dont le rapport conditionne la validité des délibérations ; et la part payée par compensation de créances obéit à ses propres conditions de liquidité et d’exigibilité, constatées par un certificat. À la date de rédaction, aucune irrégularité ni aucune difficulté n’est établie par une source officielle au sujet de cette opération, aucune responsabilité n’est établie, les statuts, rapports et résolutions votées priment sur toute analyse générale, et seul le juge déciderait d’un litige qui lui serait soumis. Les développements qui suivent sont de portée générale : ils décrivent les vérifications utiles dans toute situation comparable et ne décrivent pas la situation de Valerio Therapeutics, sur laquelle l’article ne formule aucun constat.
Le montage part d’une opposition d’intérêts classique dans les coulisses des associés. Le dirigeant et les apporteurs veulent boucler le rachat vite, sans décaisser, en rémunérant les vendeurs de la cible en titres de l’acquéreuse ; les associés existants, eux, subissent une dilution immédiate — davantage d’actions pour un même gâteau — et ne disposent, pour se protéger, que de la qualité de l’évaluation des apports et de la régularité du vote. Payer en titres n’est donc pas une simple modalité de paiement : c’est un transfert de valeur dont l’assemblée se porte garante en l’approuvant. Comprendre ce vote, c’est comprendre quatre objets distincts que l’on confond souvent : l’émission des actions nouvelles, l’évaluation des apports qui la justifie, la prime d’apport qui enregistre l’écart entre cette évaluation et la valeur nominale, et la compensation des créances qui règle la part due aux prêteurs et dirigeants de la cible sans faire circuler d’espèces. Reste à voir comment chacun de ces objets se vote, se vérifie et se conteste, dans une société cotée comme dans une PME.
I. Quand le rachat se paie en titres, l’assemblée vote une valeur, pas seulement une émission
A. L’évaluation des apports en nature et la prime d’apport
En société anonyme — et le raisonnement irrigue toute la matière, y compris la SAS par renvoi — l’apport en nature ne s’improvise pas : la loi impose un regard extérieur avant le vote. Le code de commerce dispose que « En cas d’apports en nature ou de stipulation d’avantages particuliers, un ou plusieurs commissaires aux apports sont désignés à l’unanimité des actionnaires ou, à défaut, par décision de justice. » (article L. 225-147 du code de commerce, en vigueur depuis le 1er janvier 2024). Ce commissaire n’est pas un simple expert de confort : « Ces commissaires apprécient, sous leur responsabilité, la valeur des apports en nature et les avantages particuliers. » Son rapport, dont un décret fixe le contenu et le délai de mise à disposition, est le document sur lequel l’assemblée se prononce. Et le vote produit un effet couperet : « Si l’assemblée approuve l’évaluation des apports et l’octroi d’avantages particuliers, elle constate la réalisation de l’augmentation du capital. » Approuver l’évaluation, c’est donc réaliser l’opération ; la refuser ou la réduire change tout, puisque « Si l’assemblée réduit l’évaluation des apports ainsi que la rémunération d’avantages particuliers, l’approbation expresse des modifications par les apporteurs, les bénéficiaires ou leurs mandataires dûment autorisés à cet effet, est requise. » À défaut de cette approbation expresse, l’augmentation ne se réalise pas. Enfin, le texte verrouille la libération : « Les titres de capital émis en rémunération d’un apport en nature sont intégralement libérés dès leur émission. »
Concrètement, l’associé qui reçoit la convocation doit lire trois chiffres avant de voter : la valeur attribuée aux apports, le nombre d’actions nouvelles émises en contrepartie, et la prime d’apport, c’est-à-dire l’écart entre la valeur des apports et la valeur nominale des titres créés. Dans l’opération annoncée en août 2026 par Valerio Therapeutics, le communiqué de la société fait état d’une émission de 68 220 333 actions nouvelles au prix de souscription de 0,59 euro par action pour un montant d’environ 40,25 millions d’euros, opération présentée comme soutenue par des actionnaires existants et de nouveaux investisseurs. Ce type d’indication — nombre de titres, prix unitaire, montant total — est précisément ce que l’associé d’une PME doit exiger dans son propre dossier : combien de titres nouveaux pour quelle valeur d’apport, et quelle dilution pour les anciens. Car la dilution se calcule avant le vote, pas après : si 68 millions d’actions nouvelles s’ajoutent à un capital existant, la part relative de chaque ancien associé se réduit dans la proportion exacte de l’élargissement, et seuls le prix d’émission et la valeur réelle des apports disent si cette réduction est compensée par une vraie création de valeur.
La transposition à une PME appelle une limite honnête. Dans une société cotée, l’évaluation des apports s’adosse à des rapports, des calendriers et des commissaires désignés selon une procédure suivie par des conseils. Dans une SAS familiale qui absorbe l’entreprise d’un beau-frère en échange de 30 % de son capital, l’apport en nature tient parfois en une ligne — un apport de fonds de commerce estimé à 300 000 euros — sans rapport accessible, sans méthode exposée, et avec un commissaire désigné à la dernière minute. Or la règle est la même : sans désignation régulière et sans rapport mis à disposition, l’assemblée vote à l’aveugle, et c’est cette cécité organisée qui nourrit les contentieux ultérieurs sur la surévaluation. L’associé minoritaire d’une PME devrait donc appliquer la grille de la grande opération à sa petite assemblée : qui a été désigné, à l’unanimité ou par le juge, quand le rapport a-t-il été mis à disposition, quelle méthode chiffre la valeur, et que se passe-t-il si l’assemblée réduit l’évaluation — les apporteurs acceptent-ils par écrit, faute de quoi rien ne se réalise ? Ce sont les questions que le texte lui donne le droit de poser, et elles valent aussi bien pour un apport de titres que pour un apport de fonds de commerce, de brevet ou d’immeuble.
Un assouplissement existe, mais il est étroit et ne dispense pas de vigilance. Lorsque l’apport porte sur des valeurs mobilières cotées ou des instruments du marché monétaire déjà évalués au prix de marché, ou sur des éléments déjà évalués à la juste valeur par un commissaire aux apports dans les six mois précédents, le conseil peut décider d’écarter la procédure complète, à charge pour lui de réévaluer si des circonstances nouvelles ont modifié sensiblement la valeur. La loi vise ainsi les apports « évalués au prix moyen pondéré auquel ils ont été négociés sur un ou plusieurs marchés réglementés durant les trois mois précédant la date de la réalisation effective de l’apport » (article L. 225-147-1 du code de commerce, en vigueur depuis le 1er janvier 2021). Pour l’associé, la leçon est double : d’un côté, un apport de titres cotés liquides se vérifie par le cours, ce qui est plutôt rassurant ; de l’autre, une dérogation invoquée sans que les conditions de cotation, de délai ou de réévaluation soient réunies serait susceptible de vicier la procédure, et c’est au procès-verbal et aux annexes de le démontrer, pas aux souvenirs des participants.
B. La compensation de créances, l’autre paiement sans espèces
Le communiqué de Valerio Therapeutics distingue deux augmentations : celle qui rémunère les apports en nature, et celles réalisées par compensation de créances de prêteurs et de dirigeants d’Etherna, selon ce même communiqué. Cette seconde branche mérite son propre examen, car elle obéit à des conditions différentes. Le code de commerce prévoit que les titres nouveaux « sont libérés soit par apport en numéraire y compris par compensation avec des créances liquides et exigibles sur la société, soit par apport en nature, soit par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d’émission, soit en conséquence d’une fusion ou d’une scission. » (article L. 225-128 du code de commerce, en vigueur depuis le 26 juin 2004). Deux adjectifs portent tout le contrôle : la créance compensée doit être liquide — déterminée dans son montant — et exigible — arrivée à échéance et réclamable. Une créance contestée dans son principe ou son montant, un compte courant dont l’exigibilité dépend d’un préavis non encore couru, ou une créance à terme ne remplissent pas ces conditions, et la libération par compensation qui s’appuierait sur elles serait fragile.
La preuve de cette libération ne se fait pas par affirmation : elle se constate par un certificat. La loi dispose que « Les libérations d’actions par compensation de créances liquides et exigibles sur la société sont constatées par un certificat du notaire ou du commissaire aux comptes de la société, ou, s’il n’en a pas été désigné, d’un commissaire aux comptes désigné à cet effet selon les modalités prévues aux articles L. 225-228 et L. 22-10-66 . Ce certificat tient lieu de certificat du dépositaire. » (article L. 225-146 du code de commerce, en vigueur depuis le 1er janvier 2021). Pour l’associé qui vote, ce certificat est la pièce à réclamer : il remplace le certificat du dépositaire des fonds, et c’est lui qui atteste qu’au jour de l’émission, les créances existaient, étaient liquides et exigibles. Dans la pratique des PME, ce point est souvent négligé : on compense le compte courant du dirigeant ou un prêt d’associé sur la foi d’une comptabilité interne, sans arrêté de compte certifié ni certificat, et l’on découvre des années plus tard, à l’occasion d’un contrôle ou d’un litige entre associés, que la libération est contestée. La parade tient en une phrase à faire inscrire au procès-verbal : le montant exact compensé, l’identité des créanciers, l’origine et l’exigibilité de chaque créance, et la référence du certificat qui les constate.
L’opposition d’intérêts est ici différente de celle des apports en nature, et l’associé doit la comprendre pour voter utile. Dans l’apport en nature, le risque est la surévaluation du bien reçu ; dans la compensation, le risque est l’existence et la qualité de la créance éteinte. Le créancier devenu associé a intérêt à une compensation large et rapide, puisqu’elle convertit une créance — parfois douteuse — en titres ; l’associé existant a intérêt à vérifier que la société ne paie pas deux fois, en actions, une dette qu’elle aurait pu discuter, échelonner ou contester. Quand les créanciers sont aussi les dirigeants ou les prêteurs de la cible rachetée, comme l’indique le communiqué s’agissant des prêteurs et dirigeants d’Etherna, la vigilance redouble : ce sont les vendeurs eux-mêmes qui fixent, d’un côté de la table, le montant des créances, et reçoivent, de l’autre, les titres qui les éteignent. Rien dans les sources publiques consultées n’indique une quelconque irrégularité à cet égard, et cette configuration, courante dans les acquisitions, se sécurise par les moyens ordinaires — arrêté de compte, certification, rapport et vote éclairé — plutôt que par la suspicion. Mais c’est précisément parce que la compensation mêle les casquettes que l’associé de PME, confronté au même montage à son échelle, devrait exiger la même traçabilité : qui doit quoi, depuis quand, et qui l’atteste par écrit avant le vote.
II. Voter en connaissance de cause : les garde-fous et leurs limites, transposés à la PME
A. Un commissaire indépendant, ou des délibérations nulles
Le commissaire aux apports n’est utile que s’il est indépendant, et la Cour de cassation vient de le rappeler avec une netteté qui concerne directement toute augmentation par apports en nature. Par un arrêt du 28 mai 2026, publié au Bulletin, la chambre commerciale a jugé, au visa notamment des articles L. 225-147, L. 227-1 et L. 821-31 du code de commerce, que « les fonctions de commissaire aux apports sont, à peine de nullité des délibérations prises au vu de son rapport, incompatibles avec toute activité ou tout acte de nature à porter atteinte à son indépendance à l’égard de l’une des parties à l’opération d’apport ou d’une personne qui la contrôle ou qu’elle contrôle. » (Cour de cassation, chambre commerciale, 28 mai 2026, pourvoi n° 25-13.211, rejet). En l’espèce, le commissaire avait accompli auparavant une mission d’expertise comptable pour la société dont les titres étaient apportés, et la Cour approuve les juges du fond d’en avoir déduit la nullité : « Il en est ainsi lorsque le commissaire aux apports a, avant sa désignation, accompli, pour le compte de la société dont les titres sont apportés, une mission d’expertise-comptable de cette société. » La sanction ne s’arrête pas aux délibérations : « Cette nullité s’étend à la lettre de mission elle-même. », ce qui privait le professionnel de la clause limitant à un an le délai d’action en responsabilité. Pour l’associé, l’enseignement est concret : avant d’approuver des apports, il peut et devrait demander qui est le commissaire, par qui et comment il a été désigné, et quels liens antérieurs il entretient avec les apporteurs ou la cible.
Dans une PME, ce contrôle d’indépendance est à la fois plus nécessaire et plus difficile que dans une société cotée. Plus nécessaire, parce que le commissaire aux apports y est souvent l’expert-comptable habituel de l’une des parties, choisi pour son prix et sa disponibilité, sans que personne ne s’interroge sur ses missions antérieures ; plus difficile, parce que l’associé minoritaire n’a ni les moyens d’enquêter ni toujours accès aux lettres de mission. La parade tient en trois réflexes proportionnés à l’enjeu : exiger que le procès-verbal mentionne le mode de désignation — unanimité des actionnaires ou décision de justice — et la date de mise à disposition du rapport ; poser par écrit, avant l’assemblée, la question des interventions antérieures du commissaire pour le compte des apporteurs ; et, si la réponse est évasive, voter contre ou s’abstenir en faisant consigner ses réserves, ce qui préserve les voies de recours sans bloquer systématiquement l’opération. Un commissaire qui a tenu la comptabilité des titres apportés, conseillé le cédant ou audité la cible l’année précédente ne serait pas nécessairement partial en fait, mais relèverait du cas d’incompatibilité que la Cour de cassation sanctionne par la nullité, et c’est cette nullité d’ordre public, non régularisable, qui fait du contrôle d’indépendance le premier des réflexes, avant même la discussion sur les chiffres.
Le fondement de cette exigence se lit aussi dans le statut du commissaire aux comptes, dont les incompatibilités irriguent la mission du commissaire aux apports. Le code dispose que « Le commissaire aux comptes ne peut prendre, recevoir ou conserver, directement ou indirectement, un intérêt auprès de la personne ou de l’entité pour laquelle il exerce une mission ou une prestation, ou auprès d’une personne qui la contrôle ou qui est contrôlée par elle, au sens des I et II de l’article L. 233-3. » (article L. 821-31 du code de commerce, en vigueur depuis le 1er janvier 2024). L’associé de PME n’a pas à maîtriser tout le code de déontologie : il lui suffit de retenir le principe — pas d’intérêt, direct ou indirect, auprès d’une partie à l’opération — et de l’appliquer à sa situation. Le commissaire qui détient des titres de la cible, qui conseille habituellement l’apporteur, ou dont le cabinet dépend économiquement de lui, cumule les apparences d’une dépendance que le juge pourrait sanctionner. Et lorsque l’opération se complique — apports croisés, avantages particuliers stipulés au profit d’un dirigeant, soulte en espèces complétant les titres —, l’accompagnement par des avocats en droit des sociétés à Paris permet de faire vérifier les désignations, les rapports et les résolutions avant le vote, plutôt que de plaider la nullité après.
B. Cinq ans de responsabilité sur la valeur, trois ans pour agir en nullité
Voter l’approbation n’épuise pas les droits de l’associé : la valeur attribuée aux apports reste garantie pendant cinq ans, et c’est l’un des filets les moins connus du droit des sociétés. En SAS, la loi prévoit que « Lorsqu’il n’y a pas eu de commissaire aux apports ou lorsque la valeur retenue est différente de celle proposée par le commissaire aux apports, les associés sont solidairement responsables pendant cinq ans, à l’égard des tiers, de la valeur attribuée aux apports en nature lors de la constitution de la société. » (article L. 227-1 du code de commerce, en vigueur depuis le 1er janvier 2025). En SARL, la règle est symétrique : « Les statuts doivent contenir l’évaluation de chaque apport en nature. », cette évaluation étant faite « au vu d’un rapport annexé aux statuts et établi sous sa responsabilité par un commissaire aux apports désigné à l’unanimité des futurs associés ou à défaut par une décision de justice à la demande du futur associé le plus diligent. » (article L. 223-9 du code de commerce, en vigueur depuis le 11 décembre 2016). Deux précisions comptent pour ne pas se tromper de protection. D’abord, cette responsabilité solidaire de cinq ans joue à l’égard des tiers — typiquement les créanciers qui ont fait crédit à la société en considération d’un capital affiché — et dans les cas où le garde-fou du commissaire a manqué ou été contourné : pas de commissaire, ou valeur retenue différente de celle qu’il proposait. Ensuite, elle vise la constitution ; pour les augmentations ultérieures, ce sont les régimes de nullité des délibérations et de responsabilité du commissaire et des dirigeants qui prennent le relais, d’où l’importance de voter sur un rapport régulier plutôt que de compter sur une garantie générale qui n’existe pas.
La Cour de cassation a précisé le domaine dans le temps de cette garantie dans un arrêt qui mérite lecture même par l’associé de PME, car il montre comment le juge articule la loi ancienne et la loi nouvelle. Saisie d’une action d’un créancier contre les apporteurs d’un fichier de clients prétendument surévalué lors de la constitution d’une SAS, la chambre commerciale a rappelé que « la loi ne dispose que pour l’avenir ; elle n’a point d’effet rétroactif. » et que « la responsabilité extracontractuelle est soumise à la loi en vigueur au jour du fait générateur de responsabilité. » (Cour de cassation, chambre commerciale, 12 mai 2021, pourvoi n° 20-12.670, cassation). En l’espèce, la cour d’appel avait appliqué à une société constituée avant l’entrée en vigueur de la loi du 9 décembre 2016 un texte issu de cette loi, applicable seulement aux statuts signés à compter du 11 décembre 2016 : cassation. L’enseignement pratique dépasse la question transitoire : invoquer la mauvaise version d’un texte, ou le texte d’une forme sociale pour une autre, fait perdre le procès avant même l’examen de la surévaluation. L’associé ou le créancier qui veut agir doit donc dater son fait générateur — signature des statuts, délibération d’augmentation — et viser la rédaction applicable à cette date, exercice que les versions datées des codes permettent et que le juge vérifie.
Enfin, celui qui découvre après coup que l’apport valait moins que promis doit agir vite, mais pas n’importe comment. La cour d’appel de Paris l’a rappelé dans un litige où l’acquéreur d’une société soutenait que le fonds de commerce apporté à sa constitution avait été surévalué, sa clientèle étant quasiment nulle, et demandait la nullité de la société pour dol : « La nullité d’une société ou d’un acte modifiant les statuts ne peut résulter que d’une disposition expresse du présent livre ou des lois qui régissent la nullité des contrats. » (cour d’appel de Paris, pôle 5, chambre 8, 28 juillet 2026, RG n° 23/05961, rappelant l’article L. 235-1 du code de commerce). Autrement dit, la surévaluation, même établie, n’annule la société que si un texte le prévoit ; le dol se prouve, avec sa dissimulation et sa découverte, et ne se présume pas de la seule déception économique. Et le temps presse : « Les actions en nullité de la société ou d’actes de délibérations postérieurs à sa constitution se prescrivent par trois ans à compter du jour où la nullité est encourue, sous réserve de la forclusion prévue à l’article L.235-6 ». Dans cette affaire, l’action engagée plus de trois ans après la constitution, sans que la découverte tardive du vice soit établie à une date qui aurait fait courir le délai plus tard, se heurtait à la prescription. Pour l’associé de PME, la morale procède en trois temps : faire constater la valeur par écrit le jour du vote, surveiller les premiers exercices — c’est souvent à la clôture, devant l’absence de la clientèle ou des revenus promis, que la surévaluation apparaît — et consulter dès le doute, car le délai de trois ans court à compter du jour où la nullité est encourue et ne pardonne pas l’attentisme.
Au terme de ce parcours, la méthode se résume en une check-list que chaque associé peut appliquer avant de voter une augmentation qui paie un rachat en titres. Vérifier la désignation du commissaire aux apports et l’absence de liens antérieurs avec les apporteurs ou la cible ; exiger la mise à disposition du rapport dans les délais et lire sa méthode, pas seulement son chiffre ; contrôler que la résolution distingue l’évaluation des apports, le nombre de titres émis et la prime ; pour la part compensée, exiger le montant, l’origine et l’exigibilité de chaque créance ainsi que le certificat qui les constate ; faire inscrire réserves et votes contraires au procès-verbal ; et surveiller les premiers exercices pour agir dans les délais. Aucune irrégularité n’est établie au sujet de l’opération évoquée en ouverture, dont les sources publiques décrivent une assemblée qui a approuvé l’ensemble des résolutions proposées par le conseil et une acquisition présentée comme une étape stratégique, avec le soutien d’actionnaires existants et de nouveaux investisseurs lors de la levée d’août 2026. Les statuts, rapports et résolutions de chaque société priment sur toute analyse générale, aucune responsabilité n’est établie au-delà de ce que les décisions citées ont jugé, et seul le juge décide des litiges qui lui sont soumis.