Deux fondateurs détiennent 70 % d’une SAS après un premier tour de table. Dix-huit mois plus tard, la société lève à nouveau, cette fois à une valorisation inférieure. Les premiers investisseurs invoquent alors une clause du pacte, lue trop vite au premier tour : le prix qu’ils ont payé est recalculé au niveau du nouveau prix, et la société émet à leur profit des actions complémentaires qui diluent les fondateurs bien au-delà de la dilution mécanique de l’augmentation. La clause anti-dilution, dite ratchet, vient de fonctionner. Lorsqu’une société lève des fonds, l’associé fondateur risque de voir sa participation diluée et son pouvoir de décision réduit par l’arrivée de nouveaux actionnaires : le ratchet organise qui supporte cette dilution, et dans quelle proportion.
La réponse tient en quelques règles. Une clause anti-dilution est un contrat : elle ne produit d’effet que si le pacte ou les statuts la prévoient, et sa mise en oeuvre suppose un vote d’augmentation de capital, le plus souvent avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit des bénéficiaires. Il en existe deux familles, le ratchet complet et la moyenne pondérée, dont les effets sur le capital et les voix n’ont rien de comparable. Enfin, ce qui se pratique dans les levées de startups ne se transpose pas tel quel à une PME : consentement à l’augmentation des engagements, exclusion du vote des intéressés et contrôle de l’intérêt social bornent l’exercice.
Deux réserves dès maintenant. D’abord, les contrats signés priment sur toute analyse générale : chaque pacte définit son propre déclencheur, sa formule et ses exceptions, et c’est ce texte qui s’applique. Ensuite, cet article traite du pouvoir et de la sortie des associés, pas de la fiscalité des opérations ni des règles propres aux sociétés cotées : ces points se vérifient séparément, et seul le juge tranche en cas de litige.
I. Le vote qui rend la protection possible
Une clause anti-dilution ne crée pas d’actions par elle-même. Elle promet seulement qu’en cas de levée ultérieure à un prix inférieur, les premiers investisseurs recevront des titres complémentaires ou verront leur prix d’entrée ajusté. Pour tenir cette promesse, la société devra émettre des titres, et toute émission passe par le vote des associés. C’est ce vote qui fait du ratchet un levier de pouvoir : qui vote quoi, avec quel rapport, et au profit de qui.
A. L’assemblée, le droit préférentiel et sa suppression
En société anonyme, la compétence appartient à l’assemblée générale extraordinaire : « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » (art. L225-129). L’assemblée peut déléguer, et l’opération doit alors être réalisée dans un délai : « L’augmentation de capital doit, sous réserve des dispositions prévues aux articles L. 225-129-2 et L. 225-138 , être réalisée dans le délai de cinq ans à compter de cette décision ou de cette délégation. » (art. L225-129). En SAS, la loi renvoie largement aux statuts pour l’organisation des décisions collectives, mais le principe demeure : aucune émission corrective au profit des investisseurs protégés sans une décision collective régulière, prise sur la base d’une informationloyale des associés.
Le point sensible est le droit préférentiel de souscription. La loi pose le principe : « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » (art. L225-132). Et elle en précise l’assiette : « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » (art. L225-132). Autrement dit, chaque associé a en principe le droit de souscrire à la nouvelle émission à proportion de sa part, ce qui lui permet de maintenir son pourcentage. Le ratchet suppose exactement l’inverse : réserver l’émission corrective aux investisseurs protégés, en écartant les fondateurs. Il faut donc supprimer le droit préférentiel, ce que seule l’assemblée peut faire : « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence dans les conditions prévues aux articles L. 225-129-1 ou L. 225-129-2 , peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation, selon les modalités prévues par les articles L. 225-136 à L. 225-138-1 et L. 22-10-52 . » (art. L225-135). La décision s’entoure de rapports : « Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. » (art. L225-135), avec en outre, lorsqu’elle décide elle-même de l’opération, un rapport des commissaires aux comptes s’il en existe.
Deux distinctions pratiques en découlent. D’une part, la renonciation individuelle ne suffit pas à organiser un ratchet : « Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel. » (art. L225-132), mais c’est un acte volontaire de chacun, révocable dans son principe, qui ne vaut pas décision collective de réserver une émission à des bénéficiaires désignés. Un pacte peut bien prévoir que les fondateurs renonceront à leur droit au profit des investisseurs si le déclencheur joue, encore faut-il que chacun s’exécute le moment venu, et que l’assemblée vote la suppression pour les tranches concernées. D’autre part, la suppression peut être partielle, « pour une ou plusieurs tranches », ce qui permet de cantonner l’émission corrective : la levée principale reste ouverte à tous, seule la tranche d’ajustement est réservée. Cette architecture en tranches est celle que les praticiens retiennent le plus souvent, parce qu’elle rend le vote acceptable aux fondateurs : ils ne sont pas exclus de la levée, ils sont seulement exclus de la compensation.
La jurisprudence récente montre comment le juge contrôle ces émissions réservées quand les associés se déchirent. Dans une affaire jugée par la cour d’appel de Paris le 4 avril 2023 (pôle 5, chambre 8, RG 22/05320), une SAS issue de la transformation d’une SARL, holding animatrice d’un réseau de boulangeries, avait réalisé une augmentation de capital avec émission de bons au profit d’un fonds d’investissement, créant deux catégories d’actions et modifiant la règle de majorité statutaire. Deux ans plus tard, en pleine mésentente entre associés opérationnels et après le déclenchement d’une procédure d’alerte par le commissaire aux comptes, une assemblée générale extraordinaire votait une augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel, réservée à une société financière devant renforcer les fonds propres. Les associés évincés demandaient l’annulation pour fraude et abus de majorité. La cour a confirmé le rejet : la résolution n’était pas irrégulière et elle avait été adoptée dans l’intérêt social, relevé à partir de l’alerte du commissaire aux comptes, du différend durable qui paralysait l’exploitation, du besoin avéré de fonds propres pour envisager un redressement, et du constat que les associés contestataires n’établissaient ni leur intention de souscrire ni leur capacité à mobiliser des ressources. L’enseignement est net et transposable : une émission réservée avec suppression du droit préférentiel se défend quand elle est régulière en la forme et justifiée par l’intérêt social démontré, avec des pièces ; elle s’expose à l’annulation quand elle sert seulement à évincer. Pour les fondateurs qui négocient un ratchet, la leçon est symétrique : la clause qui les protège aujourd’hui comme investisseurs pourra demain être contestée par d’autres au même test.
B. Les actions de préférence comme véhicule de la protection
Le plus souvent, la protection anti-dilution ne s’écrit pas en actions ordinaires mais en actions de préférence, dont les droits particuliers permettent d’embarquer l’ajustement dans le titre lui-même. La loi ouvre largement le champ : « Lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. » (art. L228-11). Et elle renvoie aux statuts pour le contenu : « Ces droits sont définis par les statuts et, pour les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation, dans le respect des articles L. 225-122 à L. 225-125 ou dans les conditions fixées à l’article L. 22-10-46-1. » (art. L228-11). Le droit de vote peut lui-même être aménagé, suspendu ou supprimé pour une durée déterminée ou déterminable, dans la limite d’un plafond : les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social. C’est dans ces « droits particuliers de toute nature » que les praticiens logent le mécanisme d’ajustement : parité de conversion évolutive, dividende prioritaire, prix de rachat indexé.
L’émission et la conversion relèvent elles aussi de l’assemblée extraordinaire, sous contrôle renforcé : « L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires est seule compétente pour décider l’émission et la conversion des actions de préférence au vu d’un rapport spécial des commissaires aux comptes. » (art. L228-12). La Cour de cassation veille à la régularité du vote, et notamment à l’exclusion des intéressés : « les titulaires d’actions devant être converties en actions de préférence de la catégorie à créer ne peuvent, à peine de nullité de la délibération, prendre part au vote sur la création de cette catégorie » (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836). La portée de la règle est large, car « Constitue une conversion d’actions au sens et pour l’application de ce texte toute opération emportant modification des droits attachés aux actions converties » (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836). En pratique, un ratchet mis en oeuvre par conversion des titres des investisseurs en une catégorie mieux servie exige donc que ces derniers ne prennent pas part au vote qui crée leur avantage, à peine de nullité. C’est une contrainte de calendrier autant que de majorité : il faut réunir les fondateurs et les autres associés sans les voix des bénéficiaires, et sécuriser le quorum résiduel.
Une fois les titres émis, la loi organise la protection de leurs porteurs contre les opérations ultérieures qui en rogneraient la valeur. Le texte de référence dispose que « La société appelée à attribuer les titres de capital ou les valeurs mobilières y donnant accès doit prendre les mesures nécessaires à la protection des intérêts des titulaires des droits ainsi créés » dans plusieurs cas, dont l’émission de nouveaux titres avec droit préférentiel réservé aux actionnaires, la distribution de réserves ou de primes, et la modification de la répartition des bénéfices par création d’actions de préférence (art. L228-99). La société dispose alors de trois voies : permettre aux porteurs d’exercer aussitôt leurs droits pour participer à l’opération, leur réserver une souscription à titre irréductible ou une attribution équivalente s’ils exercent plus tard, ou ajuster les conditions de souscription, les bases de conversion et les modalités d’échange pour tenir compte de l’opération. Cet ajustement légal, prévu par le contrat d’émission quand les titres ne sont pas admis sur un marché réglementé, est le cousin statutaire du ratchet contractuel : l’un procède de la loi et du contrat d’émission, l’autre du pacte. Les deux peuvent se cumuler, et c’est une source classique de double compensation qu’il faut neutraliser par écrit : le pacte doit dire si l’ajustement légal s’impute sur la compensation contractuelle, faute de quoi les investisseurs pourraient être indemnisés deux fois du même événement.
L’esprit de cette protection collective est ancien. À propos de porteurs d’obligations remboursables en actions dont les droits étaient affectés par une réduction du capital à zéro suivie d’une augmentation, la Cour de cassation a jugé que « la masse des créanciers obligataires subsiste tant qu’il n’a pas été définitivement statué sur leurs droits » (Cass. com., 10 juillet 2012, n° 11-22.898). Les porteurs de titres donnant accès au capital conservent donc une voix collective tant que leurs droits ne sont pas définitivement réglés, y compris quand la société traverse une opération sur le capital qui les concerne au premier chef. Pour les investisseurs protégés par un ratchet, le message est que leur défense ne repose pas sur la seule clause du pacte : le droit des valeurs mobilières leur offre un cadre collectif, avec ses assemblées, ses majorités et ses recours propres.
II. La clause qui réécrit le prix
Le vote rend l’émission possible, la clause dit à quel prix. C’est là que se joue le transfert de valeur entre les associés, et c’est là que les intérêts s’opposent le plus franchement. Comprendre la formule, c’est comprendre qui paie la baisse.
A. Ratchet complet ou moyenne pondérée : deux protections, deux prix
Le déclencheur est presque toujours le même : pendant une période convenue, la société émet des titres à un prix inférieur au prix payé par les investisseurs protégés. C’est le down round. Le pacte qualifie l’événement, prévoit ses exceptions, classiquement les émissions aux salariés, les petites émissions techniques et les regroupements, et fixe la formule d’ajustement. Tout l’enjeu tient dans cette formule.
Le ratchet complet, dit full ratchet, est le plus brutal : le prix d’entrée des investisseurs protégés est ramené intégralement au prix de la nouvelle émission, quel que soit le montant levé. Un exemple simple l’illustre. Des fondateurs détiennent 7 000 actions, un investisseur en détient 3 000 payées 10 euros chacune, soit 30 000 euros pour 30 % du capital. La société lève ensuite 20 000 euros à 5 euros l’action et émet 4 000 actions nouvelles. Sans clause, chacun est dilué proportionnellement : le capital passe à 14 000 actions, les fondateurs tombent à 50 %, l’investisseur à 21,4 %. Avec un full ratchet, le prix de l’investisseur est ramené à 5 euros : ses 30 000 euros auraient dû lui donner 6 000 actions, la société lui émet donc 3 000 actions complémentaires. Le capital passe à 17 000 actions, les fondateurs chutent à 41,2 % quand l’investisseur remonte à 35,3 %. La baisse de 50 % du prix a coûté aux fondateurs près de neuf points de capital, alors même qu’ils n’ont rien cédé.
La moyenne pondérée, dite broad-based weighted average, répartit autrement le choc. Au lieu d’aligner le prix sur la nouvelle émission, elle recalcule un prix moyen qui tient compte du nombre d’actions déjà émises et du montant nouvellement levé : plus la levée à prix cassé est petite, plus l’ajustement est modeste. Avec les mêmes chiffres, le prix ajusté se situerait entre 5 et 10 euros selon la pondération retenue, et l’émission compensatoire serait nettement inférieure aux 3 000 actions du full ratchet. Les fondateurs restent dilués, mais la dilution reflète l’argent réellement levé à bas prix plutôt que de réécrire toute l’histoire. C’est pourquoi les fondateurs expérimentés refusent le full ratchet ou ne l’acceptent qu’avec un plafond, un délai court et de larges exceptions, tandis que les investisseurs en phase d’amorçage l’exigent parfois comme condition de leur entrée.
Les intérêts en présence sont lisibles. L’investisseur veut sécuriser sa mise contre la baisse qu’il n’a pas provoquée : sans protection, il subit la dilution et la perte de valeur, et il n’a aucun moyen de s’y opposer seul. Les fondateurs veulent conserver le contrôle et la valeur de leur travail : avec un full ratchet, une petite levée de soudure à prix cassé peut leur faire perdre la majorité et transférer le contrôle aux investisseurs sans qu’aucune cession n’ait eu lieu. Les salariés porteurs de bons ou d’options subissent la même dilution sans bénéficier de la compensation, ce qui dégrade l’instrument de fidélisation. La société elle-même est prise entre deux feux : elle a besoin de l’argent frais, mais une clause trop dure décourage les tours suivants, car tout nouvel entrant sait que son arrivée déclenchera une compensation massive au profit des anciens. Un ratchet mal calibré peut ainsi rendre la société infinançable, et c’est souvent à ce moment-là que les fondateurs découvrent le prix réel de la protection consentie des années plus tôt.
Reste la question de la validité du prix. Le code civil est bref : « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties. » (art. 1591). Une clause qui laisserait la fixation du prix à la seule volonté d’un associé serait annulable. Mais la Cour de cassation admet les mécanismes dont le prix résulte d’une procédure objective convenue à l’avance. À propos d’une clause d’offre alternative entre deux associés, elle a jugé que « le mécanisme instauré par la clause d’offre alternative ne laissait pas la fixation du prix à la volonté d’une seule des parties, de sorte que la vente devenait parfaite dès l’exécution par celles-ci de leurs engagements résultant du pacte d’associés » (Cass. com., 12 février 2025, n° 23-16.290, publié au Bulletin). Le raisonnement est transposable au ratchet : une formule mathématique assise sur des éléments objectifs, prix de la nouvelle émission, nombre de titres, comptes certifiés, ne laisse le prix à la volonté de personne, dès lors que le déclenchement repose lui-même sur des conditions objectives. À l’inverse, une clause qui permettrait aux investisseurs de fixer eux-mêmes le prix de référence, de choisir la date d’évaluation ou de déclencher l’ajustement à leur discrétion s’exposerait à la critique.
Le filet de sécurité s’appelle l’expertise. Quand la loi renvoie à ce texte pour fixer le prix d’une cession ou d’un rachat, « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible » (art. 1843-4). Et cet expert n’est pas libre de sa méthode : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » (art. 1843-4). Autrement dit, le pacte garde la main : s’il définit la formule du ratchet, l’expert l’applique ; s’il ne définit rien et que les statuts organisent la cession sans prix déterminable, l’expert fixe la valeur en cas de contestation. Les fondateurs ont donc intérêt à écrire la formule dans le pacte plutôt qu’à laisser le prix à une expertise ultérieure dont ils ne maîtriseront ni le coût ni le résultat, et à prévoir qui supporte les frais d’expert quand la contestation survient.
B. Ce que la PME ne peut pas copier telle quelle
Le modèle du ratchet vient des levées de startups, où des investisseurs professionnels acceptent un risque élevé contre des protections fortes, avec des conseils de chaque côté et des tours qui s’enchaînent. Dans une PME familiale ou entre amis, le décor est différent : les associés sont peu nombreux, souvent dirigeants, parfois indivisaires ou conjoints, et la levée censée déclencher la clause n’aura peut-être jamais lieu. Trois limites méritent l’attention avant de recopier une clause de place.
La première tient au consentement. Le code civil dispose que « Les statuts ne peuvent être modifiés, à défaut de clause contraire, que par accord unanime des associés. » et surtout qu’« En aucun cas, les engagements d’un associé ne peuvent être augmentés sans le consentement de celui-ci. » (art. 1836). Une dilution, même massive, n’est en principe pas une augmentation des engagements : l’associé dilué n’est pas tenu de verser davantage, il pèse seulement moins lourd. Mais certaines clauses franchissent la ligne : obligation de suivre les tours sous peine de perdre ses avantages, versements complémentaires en compte courant, garantie personnelle adossée au maintien d’un pourcentage. La variante dite pay-to-play illustre le point : l’investisseur qui ne participe pas au nouveau tour perd sa protection ou voit ses actions de préférence converties en ordinaires. Acceptée entre professionnels qui ont les moyens de suivre, elle peut écraser l’associé minoritaire d’une PME qui n’a pas les fonds. Avant de signer, chaque associé doit donc vérifier non seulement la formule d’ajustement, mais tout ce que la clause lui impose de payer, de garantir ou de perdre s’il ne paie pas, et refuser ce qui augmente ses engagements sans son consentement exprès et éclairé.
La deuxième limite tient au vote des bénéficiaires. On l’a vu avec les actions de préférence : ceux dont les titres doivent être convertis ne votent pas sur la création de leur catégorie, à peine de nullité. La règle dépasse la conversion : chaque fois qu’une résolution avantage directement certains associés, leur participation au vote expose la délibération. Les statuts de SAS peuvent aménager les majorités, mais ils ne purgent pas le risque d’annulation quand les bénéficiaires font eux-mêmes la majorité qui vote leur avantage. Concrètement, l’émission corrective doit pouvoir être votée sans les voix des protégés, ce qui suppose d’anticiper le quorum résiduel, les exclusions statutaires de vote et, le cas échéant, l’intervention du juge pour désigner un mandataire si le blocage est total. C’est aussi pour cela que la promesse du pacte ne suffit jamais : le pacte oblige ses signataires entre eux, il ne dispense pas du vote social régulier, et les dommages-intérêts dus par le signataire qui refuse de voter ne donnent pas les actions promises.
La troisième limite tient à l’intérêt social et à sa preuve. L’affaire parisienne de 2023 citée plus haut l’illustre : l’émission réservée a survécu parce qu’elle était régulière et parce que la société démontrait, pièces à l’appui, l’alerte du commissaire aux comptes, la paralysie née du conflit et l’absence d’associés prêts à souscrire. Transposée au ratchet, la leçon vaut dans les deux sens. Les investisseurs qui déclenchent l’ajustement ont intérêt à documenter que la levée à prix réduit répond à un besoin réel de la société, et non à une manoeuvre pour s’emparer du contrôle à bon compte. Les fondateurs qui contestent l’ajustement devront établir autre chose que leur mécontentement : l’irrégularité de la décision, la fraude, ou la rupture d’égalité contraire à l’intérêt social. Dans une PME où les rôles se confondent et où les assemblées se tiennent autour d’une table, cette discipline probatoire est souvent négligée : convocations approximatives, rapports absents, procès-verbaux rédigés après coup. Or ce sont ces pièces qui feront le sort de la contestation, comme elles l’ont fait devant la cour d’appel de Paris.
Pour calibrer utilement la clause dans une PME, quatre réglages concentrent l’essentiel. Le déclencheur doit être précis : prix minimum, montant minimum de la levée, période limitée, liste d’exceptions incluant les émissions aux salariés et les ajustements techniques. La formule doit être une moyenne pondérée plutôt qu’un ratchet complet, sauf à plafonner strictement le nombre d’actions compensatoires et leur effet sur la majorité. L’articulation avec les ajustements légaux des valeurs mobilières doit être écrite : imputation ou exclusion, pour éviter la double compensation. Enfin, la sortie doit être organisée : la protection peut s’éteindre à l’introduction en bourse, à un tour qualifié ou à une date butoir, faute de quoi elle pèse indéfiniment sur tous les tours suivants. Sur chacun de ces points, l’accompagnement par des avocats en droit des sociétés à Paris permet de traduire l’équilibre négocié en statuts, en pacte et en résolutions qui se tiennent entre eux, au lieu de trois textes qui se contredisent.
En définitive, la clause anti-dilution est un contrat sur le prix futur, adossé à un vote présent. Elle protège les premiers investisseurs contre la baisse, transfère la dilution aux fondateurs et ne fonctionne que si l’assemblée émet les titres promis, avec suppression du droit préférentiel et rapports à l’appui. Le full ratchet réécrit tout le passé au prix du jour le plus bas ; la moyenne pondérée n’ajuste qu’à proportion de l’argent frais. Dans une PME, la clause ne vaut que calibrée : déclencheur précis, formule plafonnée, articulation avec les ajustements légaux, extinction dans le temps, vote purgé des intéressés et preuve de l’intérêt social. À défaut, ce qui devait sécuriser la levée devient l’objet du litige, et le prix que l’on croyait fixé redevient ce qu’il n’aurait jamais dû cesser d’être : une question de vote, de texte et de preuve.