Le 5 octobre 2026 à 18 heures, la société Néovacs, biotech cotée sur Euronext Growth Paris, annonce ce que ses associés attendaient sans forcément le mesurer : annonce un tirage de 130 000 euros sur sa ligne de financement, selon le communiqué de la société du 5 octobre 2026. Onze jours plus tard, le 16 octobre 2026 à 11 heures 30, ces mêmes associés sont convoqués en assemblée générale mixte au 40, boulevard Henri-Sellier à Suresnes, avec à l’ordre du jour la ratification de la nomination provisoire d’un administrateur, la nomination de deux autres administrateurs et une autorisation d’attribution gratuite d’actions au personnel et aux dirigeants. C’est ce qu’indiquent le communiqué de la société du 5 octobre 2026 et l’avis de réunion valant avis de convocation publié au Bulletin des annonces légales obligatoires, relayé par le communiqué de la société du 30 septembre 2026 publié au Bulletin des annonces légales obligatoires, complété par le communiqué de la société du 30 septembre 2026 qui indique que les actionnaires sont convoqués en assemblée générale mixte le 16 octobre 2026 à 11 heures 30 au 40, boulevard Henri-Sellier à Suresnes, selon le communiqué de la société du 30 septembre 2026.

La réponse tient en une phrase : entre le tirage et l’assemblée, l’associé ne vote pas deux fois la même chose, il vérifie d’abord ce que le calendrier de financement programmé a déjà décidé sans lui, puis il exerce le seul pouvoir qui lui reste intact, celui de renouveler ou non les personnes qui pilotent ce calendrier. Les faits relatés ici sont ceux des communiqués de la société des 30 septembre et 5 octobre 2026 et de l’avis publié au Bulletin des annonces légales obligatoires, consultés le 11 octobre 2026 ; les montants, les dates et l’avertissement sur la dilution sont ceux que la société elle-même publie. Aucune procédure collective, aucune sanction et aucune condamnation n’est établie par ces sources à la date de rédaction, et aucune responsabilité n’est imputée : cet article décrit un mécanisme de financement et un vote, il ne prédit ni le cours de l’action ni le nombre exact d’actions qui seront créées, et il ne constitue ni un conseil d’investissement ni un avis sur l’opportunité de souscrire, de conserver ou de céder un titre. Les résolutions votées, le contrat d’émission et la convention de fiducie priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.

Cette affaire intéresse d’abord l’associé minoritaire d’une société qui se finance par tranches programmées, et le dirigeant de PME tenté par une ligne de tirage mensuel adossée à des valeurs mobilières : que reste-t-il du vote de l’associé quand le financement avance tout seul, mois après mois, pendant que le conseil se renouvelle ? Le mécanisme est transposable, avec des limites précises, à toute société par actions qui programme ses appels de fonds et confie leur exécution au dirigeant : qui décide du calendrier, qui supporte la dilution, et comment le vote sur les personnes corrige ce que le vote sur les titres a abandonné.

I. Un financement qui avance tout seul : ce que le tirage programmé décide sans l’associé

A. Le calendrier, les ajustements et les deux étages du montage

Le point de départ est public et chiffré. Selon le communiqué du 5 octobre 2026 : le 24 mars 2026, la société avait mis en place, pour donner de la visibilité sur les tirages futurs, un calendrier programmé d’une tranche mensuelle de 250 000 euros, soit 245 000 euros nets, d’avril à décembre 2026 inclus, comme le rappelle le communiqué du 5 octobre 2026. Le même communiqué ajoute que le tirage prévu le 17 août 2026 n’avait pas été réalisé, puis précise : le tirage programmé du mois d’août n’aura pas lieu et celui du 16 septembre a été réalisé pour un montant ajusté de 130 000 euros, annonce le même communiqué. Trois informations en une : un calendrier mensuel annoncé en mars, un tirage d’août abandonné, un tirage de septembre ramené de 250 000 à 130 000 euros. L’associé apprend donc que le programme vit sa vie : les montants annoncés peuvent être ajustés, un tirage peut ne pas avoir lieu, et ces décisions se prennent sans assemblée, puisque le communiqué se borne à les annoncer.

Le montage comporte deux étages que le communiqué décrit avec une franchise rare. D’une part, un financement en OCEANE-BSA avec la société Hanover Square Investments 1, laquelle n’a pas vocation à rester actionnaire après conversion ou exercice de ces instruments, d’après le communiqué., et d’autre part un financement en ORA intégralement transférées à une fiducie, avec des obligations simples souscrites par cette fiducie chargée de leur conversion progressive en actions, toujours selon le communiqué. Le premier étage est classique des biotechs cotées : des obligations convertibles assorties de bons de souscription, souscrites par un financeur qui convertit puis revend. Le second est plus technique : des obligations remboursables en actions logées dans une fiducie, c’est-à-dire, selon le code civil, « l’opération par laquelle un ou plusieurs constituants transfèrent des biens, des droits ou des sûretés, ou un ensemble de biens, de droits ou de sûretés, présents ou futurs, à un ou plusieurs fiduciaires qui, les tenant séparés de leur patrimoine propre, agissent dans un but déterminé au profit d’un ou plusieurs bénéficiaires. » La fiducie isole les titres dans un patrimoine séparé et organise leur conversion méthodique en actions, que le marché absorbe ensuite : c’est ce que le communiqué appelle l’equitization.

Ce montage repose sur une base légale que tout associé de société par actions devrait connaître avant de voter la délégation qui le rend possible : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » Les OCEANE, les ORA et les BSA appartiennent tous à cette famille : des titres qui ne sont pas encore des actions mais qui le deviendront par conversion, remboursement ou exercice. La conséquence est mécanique : chaque tirage crée une promesse d’actions nouvelles, chaque conversion ou exercice la réalise, et la part de chaque associé existant se réduit d’autant. Lorsque l’émission se fait sans droit préférentiel de souscription, comme c’est le cas des lignes réservées à un financeur désigné, la loi encadre l’opération : « L’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public est soumise aux conditions suivantes : 1° Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes » de la société. Le prix, ou à défaut sa formule, est donc voté en assemblée, sur rapports : c’est le dernier moment où l’associé pèse sur l’économie de l’opération, avant que le calendrier programmé ne prenne le relais.

Pour la PME non cotée qui envisage une ligne de tirage comparable, l’enseignement est direct et tient en cinq clauses à écrire avant tout vote. La première est le calendrier lui-même : montant de chaque tranche, périodicité, montant net contre montant brut, date de fin du programme, et sort des tranches non tirées. L’épisode Néovacs montre qu’un calendrier annoncé peut être ajusté à la baisse et qu’une tranche peut être abandonnée : ces deux facultés doivent être écrites, avec leur auteur, car un dirigeant qui peut réduire un tirage peut aussi, selon la rédaction, l’augmenter ou le reporter. La deuxième clause est la formule de conversion : prix fixe, décote sur moyenne de cours ou sur valorisation d’expert, plancher absolu en euros. Sans plancher, une baisse de la valeur fait exploser le nombre d’actions créées pour un même montant tiré, et la dilution s’accélère exactement quand l’associé est le plus vulnérable. La troisième clause est le statut du financeur devenu associé : a-t-il vocation à rester au capital ou à revendre, est-il soumis aux clauses d’agrément et de préemption des statuts, pendant quelle durée d’inaliénabilité ? Le communiqué Néovacs dit franchement que le porteur des OCEANE-BSA n’a pas vocation à rester : dans une PME fermée, cette revente programmée doit être anticipée par le pacte, faute de quoi le cercle des associés se remplit d’acquéreurs inconnus. La quatrième clause est le sort des bons attachés : nombre de BSA par obligation, prix d’exercice, durée, ajustements en cas d’opérations ultérieures sur le capital. Les bons sont une seconde dilution potentielle, distincte de la conversion, et les deux doivent être chiffrées ensemble avant le vote. La cinquième clause est le tableau de suivi : engagement du dirigeant de publier à chaque tirage le montant tiré, le montant restant, le nombre d’actions créées et la dilution cumulée depuis le vote de la délégation. C’est l’équivalent, dans la PME, du tableau que Néovacs met en ligne sur son site : sans ce compteur, l’associé ne découvre sa dilution qu’à l’assemblée suivante, quand le capital élargi figure déjà dans les comptes.

B. La dilution annoncée, la pression sur les cours et le contrôle du juge

Le communiqué du 5 octobre 2026 ne cache rien de la contrepartie : les actions issues des conversions sont en général cédées sur le marché à très bref délai, ce qui peut exercer une forte pression baissière sur le cours, prévient la société elle-même. Et il ajoute, à l’adresse des porteurs : les actionnaires peuvent subir une perte en capital en cas de baisse significative de la valeur de l’action, ainsi qu’une forte dilution liée au nombre de titres émis au profit du financeur et de la fiducie, ajoute l’avertissement publié par la société. Perte en capital possible, dilution forte possible : l’avertissement est écrit par la société elle-même, et l’associé qui vote le 16 octobre le fait en le connaissant. C’est le point où le financement programmé rencontre le droit des minoritaires : jusqu’où la majorité peut-elle organiser une dilution que les documents annoncent, avant que le juge n’y voie un abus ?

La cour d’appel de Montpellier a donné le 14 octobre 2025 une illustration chiffrée de cette limite, dans une affaire où l’augmentation de capital d’une SAS avait été réalisée avec exercice différencié de BSA. La cour relève que « l’opération initiée par la délibération du 28 avril 2022 a été montée dans l’unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment de la société Comeca Investissement. » Elle constate ensuite que « la valeur des participations au nombre de 1 360 307 actions de la société Comeca Investissement dans la société Volta Développement a diminué d’un montant de 2 088 071,24 euros (5,715 × 1 360 307 – 4,18 × 1 360 307) arrondie à la somme de 2 088 000 euros », confirmant la condamnation des sociétés de la majorité à payer cette somme in solidum. Trois leçons pour l’associé : la dilution n’est pas seulement un pourcentage, c’est une perte mesurable en euros, calculée par différence de valeur de l’action avant et après ; l’exercice inégal des bons entre associés est un indice central du dessein de favoriser la majorité ; et la sanction est indemnitaire, elle répare le minoritaire au lieu d’annuler l’opération, ce qui laisse le capital élargi en place.

La Cour de cassation a précisé le 9 juillet 2025 la voie procédurale ouverte au minoritaire qui conteste une délibération pour abus de majorité : « la recevabilité d’une action en nullité d’une délibération sociale pour abus de majorité n’est pas, en l’absence de demande indemnitaire dirigée contre les associés majoritaires, subordonnée à la mise en cause de ces derniers. » Autrement dit, l’associé qui demande seulement l’annulation de la délibération n’a pas à attraire personnellement les majoritaires ; il agit contre la société. La précision compte pour l’associé d’une PME : contester ne suppose pas d’assigner nommément ses coassociés, ce qui abaisse le coût d’entrée du contentieux, sans l’effacer, car l’abus reste difficile à prouver. Il faut établir la rupture d’égalité et le dessein de favoriser la majorité au détriment du minoritaire, et une dilution annoncée dans les documents votés, avec prix et rapports réguliers, se défend mieux qu’une émission réservée sans rapport du commissaire aux comptes.

La transposition à une PME appelle toutefois quatre limites franches. D’abord, l’arrêt de Montpellier juge une SAS fermée avec exercice différencié des bons, pas une société cotée où les conversions suivent une formule publique et où chaque associé peut vendre : l’égalité des moyens n’y joue pas de la même façon. Ensuite, l’avertissement écrit de la société sur la dilution et la pression baissière, tel que celui de Néovacs, pèse dans l’appréciation du consentement de l’associé qui a voté la délégation en connaissance de cause. Puis, le préjudice indemnisé à Montpellier suppose une valorisation contradictoire, avec rapport d’expert et commissaire aux comptes : sans ces pièces, le minoritaire d’une PME peine à chiffrer sa perte. Enfin, la nullité pour abus de majorité reste une sanction exceptionnelle, maniée avec prudence par les tribunaux, et elle ne rend jamais l’argent du financement déjà consommé. Pour calibrer ces clauses avant le vote et mesurer ces risques, les associés et le dirigeant peuvent recourir à un accompagnement juridique en droit des sociétés à Paris, qui couvre la rédaction des délégations, l’examen des rapports préalables et le contrôle des émissions successives.

II. L’assemblée qui renouvelle le contrôle : voter sur les personnes quand on ne vote plus sur l’argent

A. Ratifier, nommer, attribuer : les trois votes du 16 octobre

L’avis publié au Bulletin des annonces légales obligatoires détaille un ordre du jour de neuf résolutions qui raconte, à lui seul, la vie d’une société en financement programmé. Après l’approbation des comptes de l’exercice clos le 31 décembre 2025, l’affectation du résultat et les conventions visées aux articles L. 225-38 et suivants du code de commerce, l’assemblée est appelée à autoriser le conseil à opérer sur les titres de la société, puis à statuer sur les personnes : ratification de la nomination à titre provisoire de M. Baudouin Hallo en tant qu’administrateur, nomination de M. Olivier Dhellin et nomination de M. Pierre-Alban Texier en tant qu’administrateurs. Viennent ensuite l’autorisation d’attribuer gratuitement des actions existantes ou à émettre au personnel salarié, aux sociétés liées et aux dirigeants, et la délégation de pouvoirs pour les formalités. Trois votes sur les personnes sur neuf résolutions : dans une société dont le financement avance tout seul, l’assemblée redevient ce qu’elle n’aurait jamais dû cesser d’être, le lieu où l’on choisit qui pilote.

Le droit applicable à ces votes est simple et souvent ignoré des associés de PME : « les administrateurs sont nommés par l’assemblée générale constitutive ou par l’assemblée générale ordinaire. » La nomination appartient aux associés, pas au conseil, et la ratification d’une nomination provisoire n’est pas une formalité d’enregistrement : c’est le moment où l’assemblée fait sienne ou rejette la cooptation intervenue entre deux assemblées. Le même article ajoute : « Ils peuvent être révoqués à tout moment par l’assemblée générale ordinaire. » Nommer et révoquer à tout moment : le pouvoir sur les personnes est le seul que la délégation financière n’entame pas, et c’est lui que l’associé du 16 octobre exerce réellement. Dans une PME, la leçon est de ne jamais voter une délégation d’émission sans examiner, dans la même assemblée ou la suivante, la composition du conseil qui l’utilisera : donner au dirigeant le pouvoir d’émettre tout en renouvelant sa confiance aux mêmes personnes, c’est voter deux fois la même chose sans le dire.

L’autorisation d’attribution gratuite d’actions appelle la même vigilance, car elle crée une dilution d’une autre nature : non plus subie au profit d’un financeur extérieur, mais consentie au profit des salariés et des dirigeants. La loi dispose que « L’assemblée générale extraordinaire, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, selon le cas, et sur le rapport spécial des commissaires aux comptes de la société » peut autoriser l’opération, et que « Le nombre total des actions attribuées gratuitement ne peut excéder 15 % du capital social à la date de la décision de leur attribution par le conseil d’administration ou le directoire. » Trois verrous cumulatifs : le vote en assemblée extraordinaire, le double rapport du conseil et du commissaire, le plafond de 15 % du capital. L’associé vérifie donc le pourcentage demandé, la catégorie des bénéficiaires et les conditions de présence ou de performance attachées à l’acquisition définitive : attribuer 15 % du capital aux dirigeants qui pilotent déjà les tirages dilutifs, sans condition de performance, c’est accepter une double dilution, l’une subie, l’autre offerte. L’autorisation d’opérer sur les titres, elle, permet à la société de racheter ses propres actions, notamment pour servir ces attributions ou stabiliser le cours : l’associé demande à quoi le rachat servira, dans quelle limite et à quel prix maximal, car un rachat sans affectation précise est un chèque en blanc prélevé sur la trésorerie.

Le vote sur les conventions réglementées, troisième résolution de l’ordre du jour, mérite un regard attentif dans ce contexte : tout contrat entre la société et un administrateur ou un dirigeant, y compris les accords avec le financeur quand celui-ci entre au capital ou au conseil, doit être autorisé puis soumis au vote des associés. L’associé vérifie qui a contracté avec qui, à quelles conditions, et si la personne intéressée a pris part au vote. En PME fermée, où le financeur est souvent déjà associé ou lié au dirigeant, cette vérification est décisive : voter une suppression du droit préférentiel au profit d’une catégorie dont on est exclu, c’est accepter par avance sa propre dilution relative, et cette acceptation doit être éclairée par le rapport du conseil et celui du commissaire aux comptes.

B. Poser sa question, garder son vote : les droits que la délégation n’enlève pas

Le tirage programmé ne supprime aucun des droits que la loi attache à la qualité d’associé, et l’assemblée du 16 octobre en offre deux illustrations. La première est le droit de poser des questions écrites, organisé par l’avis de convocation : envoi au siège ou à l’adresse électronique dédiée au plus tard le quatrième jour ouvré précédant l’assemblée, avec attestation d’inscription en compte. La loi donne à ce droit une portée que la Cour de cassation a rappelée le 2 avril 2025 à propos d’un actionnaire qui interrogeait la direction sur des prestations de services : « tout actionnaire d’une société anonyme a la faculté de poser par écrit des questions auxquelles le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, est tenu de répondre au cours de l’assemblée. » Le conseil est tenu de répondre, et la cour d’appel contrôle que la réponse correspond aux questions posées. Pour l’associé qui veut comprendre le calendrier des tirages avant de voter le renouvellement du conseil, la question écrite est l’outil : quel montant reste à tirer d’ici décembre, à quel prix effectif les dernières conversions ont été réalisées, combien d’actions la fiducie a déjà fait admettre, quel est l’état du tableau de suivi. Posée par écrit avant l’assemblée, la question oblige une réponse en séance, consignée au procès-verbal, et cette réponse engage la société bien plus qu’une présentation orale.

La seconde illustration est l’intangibilité du droit de vote lui-même. Le code civil dispose que « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Et la Cour de cassation a jugé le 29 mai 2024, à propos d’une clause d’exclusion dans une SAS, que « toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite. » La solution vaut pour les SAS et ne se transpose pas telle quelle aux sociétés anonymes comme Néovacs, où l’exclusion n’existe pas, mais le principe qu’elle exprime irrigue tout le droit des associés : le vote est un droit propre que ni les statuts ni une clause ne peuvent retirer à un associé sur la décision qui le concerne. En pratique de PME, cela signifie qu’une clause qui priverait un associé de voter sur sa propre sortie, sur la suppression de son droit préférentiel ou sur la ratification du dirigeant qui l’a dilué serait exposée à être réputée non écrite par le juge. Vérifier avant l’assemblée que chaque associé est admis à voter sur chaque résolution, y compris celle qui le vise, n’est pas de la procédure pour la procédure : c’est la condition de validité du vote.

Ces droits ont des limites que l’associé transposant l’épisode à sa PME doit mesurer honnêtement. D’abord, la question écrite appelle une réponse, pas une négociation : le conseil répond sur les tirages passés, il ne rouvre pas le calendrier voté. Ensuite, l’arrêt sur les questions écrites juge une société cotée avec document de référence et direction structurée : dans une PME sans commissaire aux comptes, la réponse du dirigeant sera moins documentée, et l’associé devra la compléter par son droit de communication. Puis, la jurisprudence sur le vote intangible sanctionne des clauses statutaires, pas des rapports de force : un minoritaire admis à voter mais systématiquement mis en minorité garde son droit intact et perd tous ses votes, et c’est l’abus de majorité, difficile à prouver, qui reste son seul recours. Enfin, ni la question écrite ni le vote sur les personnes n’arrêtent les conversions en cours : la fiducie convertit, le financeur revend, et l’assemblée suivante constatera un capital élargi que personne n’aura voté entre-temps. C’est pourquoi le vote du 16 octobre sur les personnes est le véritable rendez-vous : on ne reprend pas la main sur le calendrier en posant des questions, on la reprend en choisissant qui l’exécute.

Conclusion

L’épisode Néovacs d’octobre 2026 tient en deux mouvements que tout associé peut retenir. Le 5 octobre, un tirage ajusté de 130 000 euros rappelle que le financement programmé avance sans vote, mois après mois, avec ses OCEANE-BSA, ses ORA logées en fiducie et son avertissement écrit sur la dilution et la pression baissière. Le 16 octobre, une assemblée appelée à ratifier et nommer trois administrateurs et à autoriser des attributions gratuites rend aux associés le seul pouvoir que le calendrier ne leur a pas pris : choisir les personnes. Entre les deux, les instruments du contrôle sont connus : le tableau de suivi des tirages, la question écrite avant l’assemblée, le double rapport avant toute suppression du droit préférentiel, le plafond de 15 % avant toute attribution gratuite, et, en dernier recours, l’action en nullité pour abus de majorité que la Cour de cassation ouvre sans mise en cause des majoritaires. Aucune de ces sources n’établit une procédure collective, une sanction ou une responsabilité de la société à la date de rédaction : elles décrivent un financement annoncé et un vote à venir, que les résolutions, le contrat d’émission et la convention de fiducie trancheront avant tout commentaire, et sur lesquels seul le juge décidera en cas de litige. L’associé qui a compris cette grammaire ne votera plus jamais une délégation d’émission sans écrire le calendrier, le plancher, le statut du financeur, le sort des bons et le compteur public : c’est dans ces cinq clauses, votées une fois, que se joue tout ce qu’il ne votera plus ensuite.