Après deux levées de fonds, les fondateurs vendent leur société pour un prix qui, sur le papier, les rendrait riches. Puis le notaire applique la clause de liquidation préférentielle du pacte : les investisseurs récupèrent deux fois leur mise avant tout partage, et il ne reste presque rien aux associés ordinaires. La réponse tient en une phrase : oui, une clause peut réserver aux investisseurs un remboursement prioritaire, parfois majoré d’un multiple, avant que les fondateurs ne touchent quoi que ce soit, mais seulement si elle est écrite dans les statuts ou dans un pacte qui lie les parties, si les votes qui créent ou modifient ces droits ont été régulièrement acquis, et si elle n’exonère personne de toute perte ni n’exclut personne de tout profit au sens de la prohibition des clauses léonines. Le 10 juillet 2024, la chambre commerciale de la Cour de cassation l’a rappelé par l’autre bout de la lorgnette dans l’affaire Cyclopolitain : toucher aux droits attachés à des actions de préférence, même pour les réduire, exige le respect des règles de vote propres à ces titres, à peine de nullité. Réserves posées d’emblée : les développements qui suivent décrivent le droit applicable en France métropolitaine au 6 octobre 2026, pas la solution d’un dossier particulier ; chaque pacte a sa lettre et ce sont les statuts et le pacte signés qui décident ; les montants et les décisions cités viennent d’affaires jugées et ne prédisent pas l’issue d’un autre litige, et seul le juge tranche. La presse spécialisée le constate sur le terrain du capital-risque : ces clauses de préférence, souvent négligées par les fondateurs au moment de la levée, commandent leur rémunération des années plus tard, au jour de la vente.
I. Ce que la préférence promet : être payé le premier
A. Multiple, rangs et double part : la mécanique du partage ordonné
La clause de liquidation préférentielle garantit aux investisseurs professionnels de récupérer un certain multiple de leur investissement initial avant que les autres actionnaires ne reçoivent des fonds lors d’un événement de liquidité, comme une vente ou une liquidation de l’entreprise. C’est la définition qu’en donne la tribune publiée le 3 janvier 2025 par Guillaume Ripault, associé du cabinet Rainmakers, sur le site spécialisé Maddyness, et elle mérite d’être lue deux fois : la préférence ne porte ni sur la gestion ni sur le vote, elle porte sur l’ordre dans lequel le prix est distribué quand la société se vend ou se liquide. Le financement d’une jeune société s’effectue généralement en plusieurs étapes successives, amorçage, série A, série B, sur des valorisations croissantes, mais il n’est pas rare qu’une sortie s’opère à une valorisation inférieure à celle des derniers tours, notamment lorsque l’économie ralentit ou que les premières levées ont été conclues à des niveaux élevés. C’est dans cet écart entre la valorisation d’entrée et le prix de sortie que la clause produit tous ses effets, et c’est là que les fondateurs la découvrent, trop tard s’ils ne l’ont pas négociée.
La pratique distingue d’abord le multiple. En version simple, dite 1x, les investisseurs récupèrent leur mise avant tout autre versement : si la société est vendue 3 millions d’euros alors qu’ils ont investi 2 millions, ils reprennent 2 millions et le solde d’un million se partage entre tous les actionnaires au prorata de leurs titres. Avec un multiple de 2x, ils reprennent deux fois leur mise avant que les autres ne touchent quoi que ce soit, et certains tours récents stipulent des multiples de 3x. La même tribune relève qu’aux États-Unis l’usage s’est non seulement systématisé mais radicalisé, et cite une étude du cabinet international Torys selon laquelle la proportion d’opérations comportant des multiples supérieurs à 2x est passée à 5,5 % en 2023 contre 2,3 % en 2021, la préférence 1x restant majoritaire. Le quotidien Les Échos décrit de son côté ces clauses comme devenues systématiques lors des levées de fonds françaises. Pour une PME qui lève auprès d’un fonds ou de business angels, la leçon est directe : le multiple n’est pas un détail technique, c’est le premier chiffre qui détermine ce qui restera aux fondateurs, et un multiple de 2x ou 3x sur un prix de sortie médiocre peut absorber la totalité du prix.
La pratique distingue ensuite la participation au solde, ce que les guides sectoriels appellent le caractère participatif ou non de la préférence. Dans le modèle participatif, parfois surnommé double part, les investisseurs récupèrent d’abord leur préférence puis participent en outre au partage du reliquat au prorata de leurs titres : avec 2 millions récupérés sur 3 millions de prix puis 30 % du million restant, ils captent 2,3 millions et les fondateurs, pourtant majoritaires à 70 %, ne reçoivent que 700 000 euros. Dans le modèle non participatif, les investisseurs choisissent le plus favorable entre leur préférence et leur part au prorata, sans cumul : une fois leur mise récupérée, ils ne participent plus au solde. Les guides de place présentent ce second modèle comme plus équitable pour les fondateurs, car il plafonne la part des investisseurs une fois leur mise remboursée. L’ordre de distribution suit généralement trois rangs : d’abord la valeur nominale des titres pour tous, ensuite la préférence des investisseurs avec son éventuel multiple, enfin le solde partagé selon le régime participatif ou non. Chaque étage doit être écrit : seuil de déclenchement, événement de liquidité visé, multiple, caractère participatif, sort des dividendes déjà versés. Tout ce qui n’est pas écrit se plaide, et se plaide cher.
B. Deux camps, deux rationalités : l’investisseur qui dérisque, le fondateur qui s’expose
Du côté des investisseurs, la clause est d’abord une assurance contre la sortie décevante. Sans préférence, des fondateurs n’ayant que très peu investi financièrement pourraient privilégier une sortie rapide mais très avantageuse pour eux, sous forme de rémunération ou de prix modeste capté vite, au détriment d’investisseurs qui subiraient alors des pertes sèches. La préférence apparaît donc, à l’origine, comme une façon de dérisquer partiellement l’activité de capital-risque, en contrepartie de quoi les fonds acceptent d’investir plus et plus souvent. Elle sert aussi d’amortisseur aux valorisations jugées parfois excessives, notamment celles conclues pendant l’exubérance qui a caractérisé les marchés du capital-investissement en 2021 et 2022 : quand le prix d’entrée était élevé, la préférence garantit que le prix de sortie remboursera au moins la mise. Le rapport de force s’est d’ailleurs inversé depuis cette période faste en faveur des fonds, avec une baisse sensible des multiples de valorisation, tandis que les multiples de liquidation, eux, continuent d’augmenter, ce que la tribune qualifie de situation potentiellement malsaine sur le long terme et de véritable bombe à retardement dans la relation entre entrepreneurs et investisseurs.
Du côté des fondateurs, la clause est un engagement dont le coût n’apparaît qu’à la sortie, et c’est précisément ce décalage qui fait le contentieux. Au jour de la levée, le fondateur dilué raisonne en pourcentage de capital et en valorisation : il voit les 30 % cédés, pas les 2x qui s’appliqueront au prix. Au jour de la vente, il découvre que le pourcentage ne commande plus rien et que l’ordre de distribution commande tout : avec un prix de sortie inférieur à deux fois les sommes investies, un multiple de 2x laisse zéro euro aux actions ordinaires, alors même que les fondateurs détiennent la majorité des titres et ont fait l’essentiel du travail. Le premier point de friction naît quand l’exit s’annonce moins prometteur que prévu : les fondateurs, qui ne toucheront presque rien, n’ont plus intérêt à vendre ni à se battre pour le prix, tandis que les investisseurs veulent sécuriser leur préférence vite. Le second naît de la gouvernance de la vente elle-même : qui décide de vendre, à quel prix minimal, et avec quels engagements de non-concurrence ou de garantie qui pèsent sur les fondateurs sans peser sur les fonds. Pour une PME, la transposition a des limites qu’il faut poser franchement : les chiffres américains et les multiples de 3x décrivent le haut du marché du capital-risque, pas la levée d’amorçage de 300 000 euros auprès d’anges ; mais la mécanique, elle, est identique dès le premier euro investi avec préférence, et c’est cette mécanique, pas le multiple, que le fondateur doit comprendre avant de signer.
II. Ce que le droit verrouille : validité, votes et prix
A. Une préférence n’est pas un lion : l’ordre de distribution face à la prohibition des clauses léonines
Le premier contrôle est celui de l’article 1844-1 du code civil, dont la lettre doit être citée exactement avant tout raisonnement : « La part de chaque associé dans les bénéfices et sa contribution aux pertes se déterminent à proportion de sa part dans le capital social et la part de l’associé qui n’a apporté que son industrie est égale à celle de l’associé qui a le moins apporté, le tout sauf clause contraire. Toutefois, la stipulation attribuant à un associé la totalité du profit procuré par la société ou l’exonérant de la totalité des pertes, celle excluant un associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des pertes sont réputées non écrites. » La formule « sauf clause contraire » ouvre la porte, et la seconde phrase la referme partiellement : les associés peuvent aménager la répartition, mais pas attribuer tout le profit à l’un, ni exonérer l’un de toute perte, ni exclure l’autre de tout profit, ni mettre toutes les pertes à sa charge. La question que tout fondateur pose, et que tout investisseur redoute, est donc simple : une préférence de 2x ou 3x, qui en pratique peut ne rien laisser aux ordinaires, exclut-elle les fondateurs de tout profit au sens de ce texte.
La jurisprudence répond par une distinction de registres qu’il faut comprendre avant de la manier. Le 29 avril 2025, la cour d’appel de Paris a jugé, dans un litige où un pacte plafonnait le prix de rachat à 1,3 fois les apports et où un associé invoquait l’article 1844-1 contre une convention de prestations de services postérieure au pacte, que la clause litigieuse ne méconnaissait pas l’article 1844-1, dès lors qu’elle laissait intact le pacte social : sans effet sur le droit aux bénéfices ni sur la contribution aux pertes entre associés, elle servait seulement à fixer le prix de prestations convenues (CA Paris, pôle 5, chambre 8, 29 avril 2025, RG 23/06425). La leçon dépasse l’espèce : l’article 1844-1 protège le pacte social, c’est-à-dire le droit de participer aux bénéfices et la contribution aux pertes dans les rapports entre associés, pas chaque flux financier pris isolément. Une clause qui organise l’ordre de distribution du prix de sortie n’exonère personne des pertes sociales et n’attribue à personne la totalité du profit social par principe : elle hiérarchise les rangs sur un prix donné, et si le prix suffit à servir tous les rangs, chacun est payé. C’est ce raisonnement, appliqué à la lettre de chaque clause, qui fait généralement tenir les préférences 1x et les multiples raisonnables, et c’est lui qui rend vulnérable la préférence dont le multiple, combiné au prix espéré, rend mathématiquement impossible tout versement aux ordinaires : à ce point, l’organisation des rangs ressemble à s’y méprendre à une exclusion du profit.
Le même arrêt du 29 avril 2025 et un précédent du 18 janvier 2024 balisent le second interdit, celui de l’intérêt fixe. Dans l’affaire jugée le 18 janvier 2024, une société contestait la rémunération annuelle de 4 % des souscriptions versée au gestionnaire des porteurs d’actions de préférence en invoquant l’article 1844-1 et l’article L232-15 du code de commerce, et la cour a écarté le moyen en rappelant que ces dispositions concernent l’associé, alors que la rémunération litigieuse payait une gestion et non une qualité d’associé (CA Paris, pôle 5, chambre 5, 18 janvier 2024, RG 21/00868). L’article L232-15 du code de commerce dispose en effet : « Il est interdit de stipuler un intérêt fixe ou intercalaire au profit des associés. Toute clause contraire est réputée non écrite. » Pour la liquidation préférentielle, la frontière est nette : la préférence qui s’impute sur le prix de sortie, aléatoire par nature, n’est pas un intérêt fixe ; la garantie qui assurerait à l’investisseur un rendement annuel minimum quoi qu’il arrive, elle, franchirait la ligne. Les fondateurs doivent donc lire deux choses dans leurs papiers : le multiple, qui commande l’ordre, et tout plancher de rendement annuel, qui peut tomber sous le couperet de l’article L232-15.
Reste le support de la préférence, et c’est là que le sort des PME se joue. L’article L228-11 du code de commerce dispose qu’« il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Ces droits sont définis par les statuts ». La préférence statutaire, opposable à tous y compris aux associés futurs et aux tiers, suppose donc des actions, donc une société par actions : société anonyme ou société par actions simplifiée. En SARL, où les parts sociales ne connaissent pas cette catégorie de titres, la préférence ne peut vivre que dans le pacte, c’est-à-dire dans le contrat entre ceux qui l’ont signé. Or « Les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits » (article 1103 du code civil), et « Les contrats ne peuvent être modifiés ou révoqués que du consentement mutuel des parties, ou pour les causes que la loi autorise » (article 1193 du code civil). La conséquence est double et les fondateurs doivent la mesurer : dans une SAS avec actions de préférence statutaires, la clause s’impose à tout associé présent ou futur sans qu’il ait besoin d’avoir signé quoi que ce soit ; dans une SARL avec simple clause de pacte, elle ne lie que les signataires, et l’associé qui n’a pas signé, l’héritier qui recueille les parts, le conjoint attributaire ou le tiers agréé ensuite peuvent s’en prévaloir pour refuser l’ordre de distribution convenu sans eux. Quand la structuration retient la voie statutaire, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de vérifier, avant la levée, que la catégorie créée, son multiple et son rang couvrent exactement l’intention des parties, car une fois les fonds versés, la préférence ne se renégocie plus, elle s’exécute.
B. Les votes qui figent ou défont la préférence : conversion, assemblée spéciale et prix d’expert
Créer la préférence, c’est voter, et modifier la préférence, c’est revoter selon des règles plus sévères que le droit commun des assemblées. L’article L228-15 du code de commerce dispose que « Les titulaires d’actions devant être converties en actions de préférence de la catégorie à créer ne peuvent, à peine de nullité de la délibération, prendre part au vote sur la création de cette catégorie et les actions qu’ils détiennent ne sont pas prises en compte pour le calcul du quorum et de la majorité, à moins que l’ensemble des actions ne fassent l’objet d’une conversion en actions de préférence. » La sanction est la nullité de la délibération, et les porteurs concernés sont exclus du vote comme du quorum. Surtout, la Cour de cassation a donné à ce texte une portée que les majoritaires sous-estiment : toute opération qui modifie les droits attachés aux actions converties constitue une conversion au sens de ce texte, et les porteurs concernés ne peuvent donc pas voter. C’est le principe posé le 10 juillet 2024 par la chambre commerciale (Cass. com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836, ECLI:FR:CCASS:2024:CO00414).
L’espèce mérite le détour parce qu’elle inverse les rôles habituels et protège, cette fois, les investisseurs. La société Cyclopolitain avait créé des actions de préférence dites P, donnant droit à un dividende prioritaire correspondant à 8 % du prix de souscription ou à 50 % du bénéfice net consolidé par action. Le 22 décembre 2015, l’assemblée générale extraordinaire a modifié à la baisse ce dividende prioritaire, avec les voix de tous les associés, y compris les porteurs d’actions P. La cour d’appel de Lyon avait validé l’opération au motif que le vote ne portait pas sur la création d’une catégorie mais sur la modification d’une rémunération existante. La Cour de cassation censure : puisqu’il résultait des constatations que la modification des droits attachés aux actions P entraînait un changement de catégorie, elle constituait une conversion, quand bien même les actions continuaient d’être désignées sous le même intitulé, et les porteurs d’actions P n’auraient pas dû prendre part au vote, de sorte que les résolutions étaient entachées de nullité. Pour les fondateurs majoritaires tentés, des années après la levée, de rogner la préférence des investisseurs par un vote en assemblée, le message est sans ambiguïté : toute modification des droits attachés aux titres préférentiels exige l’éviction des porteurs du vote et une majorité calculée sans eux, et le non-respect de cette éviction annule la délibération.
Le second verrou est l’assemblée spéciale. L’article L225-99 du code de commerce dispose que « Les assemblées spéciales réunissent les titulaires d’actions d’une catégorie déterminée. La décision d’une assemblée générale de modifier les droits relatifs à une catégorie d’actions n’est définitive qu’après approbation par l’assemblée spéciale des actionnaires de cette catégorie. » Autrement dit, même régulièrement votée en assemblée générale, la modification des droits des porteurs d’actions de préférence ne devient définitive qu’après le vote favorable de leur assemblée spéciale, qui ne délibère valablement que si les présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le tiers et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions dont les droits sont modifiés. Les investisseurs minoritaires en capital mais majoritaires dans leur catégorie disposent ainsi d’un veto collectif sur toute dégradation de leur rang : la préférence, une fois créée, ne se retire pas à la majorité ordinaire. Symétriquement, les fondateurs qui acceptent aujourd’hui une préférence 1x non participative doivent savoir que sa transformation ultérieure en préférence 2x participative, au gré d’un nouveau tour mené par d’autres, suivra les mêmes formes et exigera les mêmes approbations, faute de quoi la nouvelle catégorie sera annulable.
Le troisième verrou est le prix, quand la sortie prend la forme d’un rachat plutôt que d’une vente à un tiers. L’article 1843-4 du code civil dispose que « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Deux enseignements pour les pactes à préférence : d’une part, l’expert applique les règles écrites dans les statuts ou le pacte, de sorte qu’une formule de waterfall précise et chiffrée s’impose à lui comme au juge ; d’autre part, à défaut de valeur déterminée ou déterminable, c’est l’expert qui la fixe, sans recours contre sa désignation. La cour d’appel de Paris en a donné une illustration récente dans une affaire de fusion où les investisseurs avaient reçu des actions de préférence assorties d’un droit de liquidation préférentielle et d’une faculté de rachat ouverte à la société d’investissement ou à tout actionnaire désigné par elle, le prix étant fixé à dire d’expert (CA Paris, pôle 5, chambre 9, 10 juin 2026, RG 25/08581). Préférence et expertise marchent ensemble : la première dit qui passe en premier, la seconde dit, en cas de désaccord, combien vaut ce qui passe.
Au terme de ce parcours, la clause de liquidation préférentielle apparaît pour ce qu’elle est : ni une spoliation cachée ni une garantie magique, mais un ordre de distribution écrit à froid et exécuté à chaud, quand les intérêts ont divergé. Les fondateurs qui la signent achètent du financement au prix d’un rang ; les investisseurs qui l’exigent achètent de la sécurité au prix d’un alignement fragile le jour où le prix ne suffit plus pour tout le monde. Entre les deux, le droit ne choisit pas de camp : il vérifie l’écrit, il fait voter les catégories séparément, il annule la délibération prise avec les voix de ceux qui n’auraient pas dû voter, et il renvoie le prix à l’expert quand les parties ont prévu qu’il trancherait. Pour la PME qui s’apprête à lever, trois vérifications valent mieux qu’un procès : le multiple et son assiette exacte, le caractère participatif ou non du solde, et le support de la clause, statuts ou simple pacte, car de ce support dépend son opposabilité à ceux qui n’ont pas signé. Tout le reste, les exemples chiffrés des guides, les multiples américains, les affaires jugées à Paris, éclaire la négociation sans jamais la remplacer : vos papiers priment, et seul le juge tranche.