Par un arrêt du 17 septembre 2026 (n° 24/16052) (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr), la cour d’appel de Paris a rejeté le recours formé par le directeur général délégué de la société Parrot contre la décision de la commission des sanctions de l’AMF du 19 juillet 2024 (SAN-2024-07). Selon le communiqué de l’AMF qui présente cette décision (AMF, commission des sanctions, 19 juill. 2024, SAN-2024-07), la société s’est vu infliger 150 000 euros pour manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses, son président-directeur général 60 000 euros et son directeur général délégué 210 000 euros, ce dernier cumulant la manipulation de marché et un manquement d’initié pour des achats d’actions réalisés le 23 novembre 2018. Seul le volet du manquement d’initié a été porté devant la cour, qui a confirmé la sanction et condamné le requérant aux dépens.
À la date de rédaction, aucune source officielle ne fait état d’un accident, d’une intrusion ni d’un dommage subi par des tiers dans ce dossier : il s’agit d’un contentieux de régulation boursière, tranché par la commission des sanctions puis par la cour d’appel, dont l’arrêt reste susceptible d’un pourvoi en cassation. Les développements qui suivent sont de portée générale : au-delà des faits de cette espèce, ils décrivent les vérifications utiles dans toute situation comparable et ne formulent aucun constat sur la situation de Parrot au-delà de ce que les décisions citées ont jugé. La source le dit aussi : la commission avait écarté deux autres griefs notifiés par le collège, relatifs à la communication tardive d’une information sur les objectifs financiers et à la présentation des secteurs opérationnels.
I. Quand un projet d’offre publique devient-il une information privilégiée aux yeux du juge ?
A. Un projet d’OPA amicale avorté puis relancé en OPA obligatoire : une seule et même information
Les faits, tels que les relatent l’arrêt et le communiqué de l’AMF, remontent à l’année 2018. La société Parrot, cotée sur Euronext, était alors contrôlée à hauteur de 36,1 % par son président-directeur général, par l’intermédiaire de sa holding personnelle, la société Horizon. Au début de l’année 2018, la situation économique de Parrot s’était dégradée et son dirigeant avait envisagé de déposer, par l’intermédiaire de sa holding, une offre publique d’achat amicale sur les actions Parrot. En interne, ce projet, baptisé Projet Paris, avait été présenté au comité exécutif, une liste d’initiés incluant les dirigeants avait été ouverte et leur inscription sur cette liste leur avait été notifiée. Le projet avait toutefois été suspendu, faute d’accord sur la valorisation des titres : le conseil d’administration de Parrot jugeait trop basse la valorisation envisagée, soit 6,50 euros l’action, ce qui représentait une prime de 18 % par rapport au cours. En mai 2018, la banque conseil de la holding avait mis fin aux travaux de valorisation et clôturé sa propre liste d’initiés, tandis que la société Parrot maintenait la sienne.
Durant l’été 2018, pour contourner l’hostilité du conseil d’administration, un projet d’offre obligatoire avait été envisagé, dans le cadre des règles de l’offre publique dont le code monétaire et financier renvoie les conditions au règlement général de l’AMF (article L. 433-3 du code monétaire et financier, sur Légifrance) : selon la presse juridique, une telle offre pouvait être provoquée, en application de l’article 234-5 du règlement général de l’AMF, si la holding augmentait sa participation d’au moins 1 % en moins de douze mois consécutifs. Le directeur général délégué avait ensuite échangé avec l’expert indépendant sur les valorisations et le prix de l’offre, puis inscrit à l’ordre du jour du conseil d’administration du 22 novembre 2018 un point destiné, selon lui, à acter la fin du projet. Cette mention avait été écartée par le président-directeur général, faute pour le conseil d’avoir été saisi d’une offre.
Le dirigeant mis en cause soutenait devant la cour que l’objet même de l’information privilégiée était imprécis : la notification de griefs employait alternativement les termes de projet et d’intention de déposer une OPA, de sorte qu’il ne pouvait identifier clairement l’information dont il devait se défendre. La cour écarte ce moyen en relevant que le communiqué de presse publié par Parrot le 27 novembre 2018 s’intitule « Projet d’offre publique d’achat d’Horizon sur les actions Parrot », de sorte qu’il n’existait pas d’ambiguïté sur l’objet de l’information : « elle portait bien sur le projet d’Horizon de déposer une OPA sur Parrot » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr).
Sur le fond, la question centrale portait sur l’article 7 du règlement (UE) n° 596/2014 sur les abus de marché, dit règlement MAR, dont la cour rappelle les termes : ce texte couvre « une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). La cour précise que les dispositions de l’article 7 du règlement MAR et celles, antérieures, de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, supprimé par un arrêté du 14 septembre 2016, lui apparaissent équivalentes, de sorte que la jurisprudence européenne et nationale rendue avant l’entrée en vigueur du règlement MAR reste applicable.
La cour en déduit quatre caractéristiques cumulatives de l’information privilégiée : un caractère précis, un caractère non public, un caractère potentiellement sensible sur le cours, et un lien avec un ou plusieurs émetteurs. Pour le premier critère, elle s’appuie sur l’arrêt de la Cour de justice de l’Union européenne du 28 juin 2012, Geltl (C-19/11), qui vise les circonstances ou les événements dont il apparaît, sur le fondement d’une appréciation globale des éléments déjà disponibles, qu’il y a une réelle perspective qu’ils existeront ou se produiront. Elle reprend ensuite l’arrêt du 11 mars 2015, Lafonta (C-628/13), selon lequel « il suffit que l’information soit suffisamment concrète ou spécifique pour pouvoir constituer une base permettant d’évaluer si l’événement qui en est l’objet est susceptible d’avoir un effet sur les cours des instruments financiers auxquels elle se rapporte », en renvoyant aussi à l’arrêt du 15 mars 2022, M. A. (C-302/20) (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). La cour écarte enfin les informations dont la survenance n’est pas vraisemblable ou qui sont dépourvues de tout caractère concret.
La cour ajoute qu’il est « indifférent que la réalisation du projet soit certaine ou que ses modalités définitives portant sur le prix ou le nombre de titres n’aient pas été fixées », et que L’existence d’aléas sur la survenance de l’événement ou la réalisation effective du projet n’exclut pas, selon la cour, le caractère suffisamment précis de l’information, comme l’ont jugé plusieurs arrêts de la chambre commerciale qu’elle cite : Com. 13 novembre 2013, pourvoi n° 12-21.572 ; Com. 3 mai 2016, pourvoi n° 15-10.044 ; Com. 1er mars 2017, pourvois n° 14-26.225, 14-26.892 et 15-12.362 ; Com. 10 juillet 2018, pourvoi n° 15-15.557 (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). Cette jurisprudence de la chambre commerciale, citée par l’arrêt, ruine par avance la défense tirée de l’absence de prix ou de calendrier : une OPA dont le prix n’est pas arrêté peut déjà constituer une information précise.
Appliquant ces principes, la cour constate que le projet d’OPA amicale n’était pas totalement abandonné mais seulement mis en veille, puis prolongé par un projet d’OPA obligatoire : réunions de reprise, relance demandée à la banque conseil, consultation sur un achat de titres susceptible d’engendrer une OPA obligatoire, échanges avec l’expert indépendant sur la valorisation. Elle en tire la conclusion décisive : « l’OPA amicale et l’OPA obligatoire étaient conçues, malgré leur forme différente (amicale/obligatoire) comme un seul projet d’OPA consistant pour Horizon à acquérir des titres Parrot, le second projet étant la continuité du premier » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). La liste d’initiés intitulée Projet d’offre publique d’achat lancée par la société Horizon, ouverte au sein de Parrot du 16 avril 2018 au 27 novembre 2018 sans distinction selon les projets, et mise à jour en juillet 2018, conforte cette lecture : son maintien ne constituait ni une erreur ni un oubli.
B. La chute du cours du 23 novembre 2018 qui rend le projet précis et sensible
Le 23 novembre 2018, avant l’ouverture de la séance de bourse, la société Parrot a diffusé un communiqué faisant état du recul de ses résultats au quatrième trimestre. Selon l’arrêt, ce communiqué annonçait les difficultés de Parrot dans les termes suivants : « Les objectifs précédemment communiqués sont remis en cause par l’évolution du marché grand public. Pour le 4eme trimestre, Parrot attend un chiffre d’affaires autour de 35M€ et un taux de marge brute stable en base annuelle, sans dégradation additionnelle du marché des drones grand public. Environ 15 à 20M€ devraient être nécessaires pour optimiser les opérations de Parrot Drones qui s’articuleront autour d’une offre multipliant les passerelles entre usages grand public et usages professionnels et qui permettra de réaliser des économies substantielles dès 2019. » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). À la suite de cette publication, le titre a reculé de 38 % par rapport au cours de clôture de la veille et a chuté dans la journée de 55 %, tandis que 2 598 883 titres étaient échangés au cours de la séance.
Au même moment, entre 9h42 et 15h23, le directeur général délégué a passé une série d’ordres d’achat sur le titre Parrot pour son propre compte et pour celui de sa belle-mère, se rendant au total acquéreur de 115 000 actions. Quelques jours plus tard, le 27 novembre 2018 à 22h30, la société Horizon a annoncé avoir conclu un contrat d’acquisition d’un bloc d’actions représentant 9,59 % du capital au prix de 3,20 euros, ce qui portait sa participation à 45,69 % du capital et 46,71 % des droits de vote, et entendre déposer une offre publique d’achat au même prix. Selon le communiqué d’Horizon reproduit par l’arrêt : « Conformément à la réglementation boursière et afin d’offrir une liquidité aux actionnaires de Parrot qui le souhaitent, Horizon entend déposer auprès de l’Autorité des marchés financiers, dans les meilleurs délais, une offre publique d’achat sur les actions Parrot qu’elle ne détient pas au même prix de 3,20 euros par action, ainsi qu’une offre sur les bons de souscription d’actions à un prix représentatif du prix offert pour les actions. » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). L’offre s’est clôturée en mai 2019 et la holding détenait alors 62,5 % du capital.
La cour juge que la baisse du cours résultant du communiqué du 23 novembre 2018 a offert l’opportunité de déposer une OPA à des conditions financières plus avantageuses que celles envisagées initialement. Elle en conclut, par une formule qui fera date : « dès le 23 novembre 2018 au matin, après le communiqué qui a entraîné la chute du cours du titre Parrot, il existait un ensemble de circonstances dont il apparaît, sur le fondement d’une appréciation globale de ces éléments déjà disponibles, qu’il y avait une réelle perspective qu’ils se produiront », et que « Le projet d’OPA sur les titres Parrot par Horizon avait dès lors des chances raisonnables d’aboutir » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). L’information revêtait en outre « un caractère suffisamment précis pour qu’on puisse en tirer une conséquence sur l’effet possible sur le cours », de sorte que « l’information relative au projet d’OPA d’Horizon sur les titres Parrot revêtait, le 23 novembre 2018 au matin, le caractère de précision requis pour la qualification d’une information privilégiée ».
Le paradoxe n’est qu’apparent : c’est un événement public, la dégringolade du titre, qui achève de rendre l’information précise. Tant que le cours restait élevé, l’OPA restait contrariée par l’opposition du conseil sur le prix ; une fois le cours effondré, l’offre devenait envisageable à un prix acceptable par le marché, et le projet passait du stade des discussions au stade de l’événement raisonnablement prévisible. Les dirigeants de sociétés cotées noteront la leçon : une information peut devenir privilégiée en cours de journée, sous l’effet d’une annonce publique qui modifie l’économie de l’opération projetée.
Sur le caractère non public, la cour relève que l’information n’a été rendue publique que le 27 novembre 2018 à 22h30, par les communiqués d’Horizon puis de Parrot, et qu’elle revêtait donc un caractère non public entre le communiqué du 23 novembre à 7h et celui du 27 novembre. Sur le caractère sensible, elle rappelle que « l’aptitude d’une information à affecter de manière sensible le cours des instruments financiers auxquels elle se rapporte est l’un des éléments caractéristiques de la notion d’information privilégiée », puis pose une règle de portée générale : « En matière d’OPA, l’information sur la cession d’une part significative du capital d’une société, susceptible d’engendrer une offre publique, est par nature susceptible d’avoir une incidence sur le cours. » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). En l’espèce, « la baisse du titre Parrot à la suite du communiqué de presse du 23 novembre 2018 laissant raisonnablement envisager la vente d’un bloc de titres Parrot à Horizon suivie d’une OPA à un cours supérieur », car « l’OPA ne pouvait se réaliser qu’à un prix supérieur au cours de bourse, offrant une prime suffisante, pour avoir une chance d’être acceptée par les actionnaires ». La cour conclut que « les quatre critères pour qu’une information soit privilégiée sont réunis et qu’en application de l’article 7 du règlement MAR, l’information était donc privilégiée à compter du 23 novembre 2018 au matin ».
En pratique, toute personne qui détient un projet d’offre sur une société cotée devrait donc considérer que la fenêtre de risque s’ouvre dès que les circonstances rendent l’opération raisonnablement prévisible, et non à la date de sa divulgation. La liste d’initiés, tenue du 16 avril 2018 au 27 novembre 2018 dans cette affaire, matérialise cette période : tant qu’on y figure, toute opération personnelle sur le titre expose à la qualification d’opération d’initié, définie par l’article 8.1 du règlement MAR, aux termes duquel « une opération d’initié se produit lorsqu’une personne détient une information privilégiée et en fait usage en acquérant ou en cédant, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, directement ou indirectement, des instruments financiers auxquels cette information se rapporte » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr).
II. Comment contester une sanction de l’AMF pour manquement d’initié devant la cour d’appel ?
A. Détention de l’information et présomption d’utilisation : ce que le dirigeant doit prouver
La procédure suivie dans ce dossier mérite d’être décrite précisément, car elle conditionne les voies de recours. Après une enquête sur l’information financière et le marché du titre, conduite dans le cadre des contrôles et enquêtes que l’AMF réalise pour assurer l’exécution de sa mission (article L. 621-9 du code monétaire et financier, sur Légifrance), le collège de l’AMF a notifié des griefs en 2022 à la société Parrot, à son président-directeur général et à son directeur général délégué. La commission des sanctions, formation distincte et autonome au sein de l’AMF, a rendu sa décision le 19 juillet 2024 : 150 000 euros à l’encontre de la société pour manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses, 60 000 euros à l’encontre du président-directeur général et 210 000 euros à l’encontre du directeur général délégué, sanctionné à la fois pour manipulation de marché et pour manquement d’initié. Seul ce dernier a formé un recours en réformation devant la cour d’appel de Paris, et uniquement sur le volet du manquement d’initié. C’est ce recours que l’arrêt du 17 septembre 2026 rejette, en condamnant le requérant aux dépens et en rejetant sa demande au titre de l’article 700 du code de procédure civile (article 700 du code de procédure civile, sur Légifrance).
Avant même la phase de sanction, le collège peut, après avoir mis la personne concernée en mesure de présenter ses explications, ordonner qu’il soit mis fin aux manquements (article L. 621-14 du code monétaire et financier, sur Légifrance). La compétence de la commission des sanctions résulte de l’article L. 621-15, II, c), du code monétaire et financier, aux termes duquel la commission peut sanctionner « Toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger : 1° S’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié ou à une manipulation de marché, au sens des articles 8 ou 12 du règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché » (article L. 621-15 du code monétaire et financier, sur Légifrance). Le même article fixe le plafond applicable aux personnes autres que les prestataires supervisés : « Pour les personnes autres que l’une des personnes mentionnées au II de l’article L. 621-9, auteurs des faits mentionnés aux c à j du II du présent article, une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 100 millions d’euros ou au décuple du montant de l’avantage retiré du manquement si celui-ci peut être déterminé ; les sommes sont versées au Trésor public ». Les praticiens noteront aussi, car le texte lu sur Légifrance dans sa version en vigueur l’énonce expressément, que « La commission des sanctions ne peut être saisie de faits remontant à plus de six ans s’il n’a été fait pendant ce délai aucun acte tendant à leur recherche, à leur constatation ou à leur sanction », ce qui encadre la prescription de l’action de l’AMF.
Devant la cour, le dirigeant contestait d’abord la détention même de l’information : selon lui, la décision attaquée reposait sur une présomption de détention contraire à la loi, cumulée à la présomption d’utilisation admise pour les initiés primaires, ce qui ferait peser sur lui une présomption de culpabilité irréfragable portant sur un élément subjectif. La cour répond que ce moyen manque en fait : la décision de la commission relevait plusieurs indices de détention et ne déduisait la qualité d’initié détenant l’information qu’au terme de ce faisceau, la qualité d’initié primaire n’étant qu’un élément parmi d’autres. Elle rappelle la règle issue de l’arrêt de la Cour de justice du 23 décembre 2009, Spector (C-45/08), selon laquelle « que le fait qu’un initié primaire qui détient une information privilégiée effectue une opération de marché sur les instruments financiers auxquels se rapporte cette information implique que cette personne a ‘utilisé cette information’ au sens de l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6, sous réserve du respect des droits de la défense et, en particulier, du droit de pouvoir renverser cette présomption » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). La distinction est donc nette : la détention se prouve par indices, seule l’utilisation se présume.
Les indices retenus contre le dirigeant formaient un ensemble difficile à contester : participation au Projet Paris et présence à la réunion du comité exécutif du 13 avril 2018, inscription sur la liste d’initiés établie le 16 avril 2018, accès aux travaux de valorisation de la banque conseil et de l’expert indépendant, présence à la réunion de reprise du 31 juillet 2018 où l’OPA obligatoire avait été envisagée, appel à l’expert indépendant le 6 septembre 2018, proposition de faire constater la fin du projet au conseil du 22 novembre 2018, maintien de l’inscription sur la liste d’initiés jusqu’en mars 2019, contacts quotidiens avec l’initiateur du projet. La cour en déduit que le dirigeant « était informé du projet d’OPA obligatoire », et que « S’il ignorait sa date et ses modalités précises, notamment le prix de l’action, il avait en effet connaissance de la volonté » d’acquérir des titres Parrot via la holding (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). Elle ajoute que les deux projets n’en formant qu’un, il est mal fondé à soutenir qu’il ne connaissait que le projet amical au moment des achats. La preuve de la détention est donc déclarée établie.
Reste la présomption d’utilisation, qui s’applique au dirigeant en sa qualité d’initié primaire mais qui est réfragable. La cour rappelle qu’« Il appartient à la personne mise en cause à ce titre de démontrer qu’elle n’a pas fait une exploitation indue de l’avantage que lui procurait la détention de l’information privilégiée » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). Quatre lignes de défense sont examinées puis écartées. D’abord les habitudes d’investissement : le dirigeant n’avait pas acquis de titres sur le marché depuis 2015, mais uniquement des stock-options, de sorte que les deux ordres du 23 novembre 2018 ne constituaient pas une habitude annuelle après les communications de résultats. Ensuite la déclaration des opérations à l’AMF, au-delà des obligations réglementaires : elle est jugée indifférente, car « le manquement d’initié est dépourvu d’élément moral, de sorte que l’absence de dissimulation n’est pas susceptible de démontrer l’absence d’un manquement d’initié ». Puis la durée de validité des ordres jusqu’à la fin de l’année : elle ne démontre rien dès lors que l’information portait sur un projet sans date fixée. Enfin l’absence d’apport des titres à l’offre et l’absence de bénéfices : circonstance indifférente, l’absence de profit résultant de tensions au sein du conseil plutôt que d’un choix délibéré. La cour conclut que le dirigeant « ne rapporte donc pas la preuve susceptible de renverser la présomption d’utilisation » et retient qu’il « a manqué à son obligation d’abstention d’utilisation de l’information privilégiée qu’il détenait ».
La leçon contentieuse est claire : devant la commission des sanctions puis devant la cour d’appel, la bonne foi, la transparence déclarative et l’absence de profit ne suffisent pas à renverser la présomption. Seule une démonstration concrète d’impossibilité de s’abstenir ou d’absence d’exploitation de l’avantage informationnel pourrait y parvenir, et la décision attaquée avait déjà relevé qu’il n’était « pas démontré, ni allégué, qu’il lui était impossible de s’abstenir de procéder aux opérations litigieuses » (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr). Les dirigeants inscrits sur une liste d’initiés devraient donc s’imposer une abstention stricte sur le titre concerné jusqu’à la clôture de la liste, et documenter toute opération par un motif étranger à l’information détenue, antérieur et vérifiable.
B. Sanction de 210 000 euros confirmée : le contrôle de proportionnalité du juge du recours
La commission des sanctions avait prononcé une sanction pécuniaire de 210 000 euros à l’encontre du dirigeant. Elle avait retenu que le manquement d’initié revêtait une particulière gravité en raison des fonctions de directeur général délégué d’un émetteur coté, même si les gains étaient limités, et avait pris en compte ses revenus et son patrimoine immobilier. Le requérant soutenait devant la cour que ce montant était disproportionné au regard de la gravité et de la durée des manquements, de l’importance des gains obtenus et de sa situation financière : ses revenus de 2022 n’étaient pas représentatifs, ceux de 2023 avaient été nettement plus faibles en raison d’une situation de demandeur d’emploi, il n’avait tiré aucun profit des achats et n’avait jamais été sanctionné en plus de vingt ans de fonctions financières dans des sociétés cotées. Il invoquait aussi, par comparaison, la sanction de 60 000 euros prononcée contre le président-directeur général.
La cour écarte ces moyens en appliquant l’article L. 621-15, III ter, du code monétaire et financier, dans sa rédaction en vigueur depuis le 11 décembre 2016, qui impose de tenir compte notamment de la gravité et de la durée du manquement, de la qualité et du degré d’implication de la personne, de sa situation et de sa capacité financières au vu de son patrimoine et de ses revenus annuels, de l’importance des gains obtenus ou des pertes évitées, des pertes subies par des tiers et du degré de coopération avec l’AMF. Le ministère public avait conclu que le montant était motivé conformément à ces prescriptions et proportionné. La comparaison avec la sanction infligée au président-directeur général est jugée inopérante, faute d’éléments établissant une identité de situation, et la cour rappelle que le montant de la sanction s’apprécie au moment de son prononcé.
Ce contrôle restreint en apparence, entier en réalité sur la motivation, mérite l’attention des praticiens : la cour vérifie que chaque critère légal a été examiné et que le montant reste dans une proportion raisonnable avec la gravité des fonctions exercées. Un directeur général délégué d’une société cotée, initié primaire par fonction, s’expose à une sanction lourde même sans profit personnel, parce que sa position lui impose une exemplarité particulière. À l’inverse, la décision montre que la commission module : 150 000 euros pour la société, 60 000 euros pour le président-directeur général au titre de la seule manipulation de marché, 210 000 euros pour le dirigeant cumulant manipulation de marché et manquement d’initié.
Au-delà du volet administratif, les dirigeants garderont à l’esprit le volet pénal. L’article L. 465-1 du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur lue sur Légifrance, dispose qu’« Est puni de cinq ans d’emprisonnement et de 100 millions d’euros d’amende, ce montant pouvant être porté jusqu’au décuple du montant de l’avantage retiré du délit, sans que l’amende puisse être inférieure à cet avantage, le fait, par le directeur général, le président, un membre du directoire, le gérant, un membre du conseil d’administration ou un membre du conseil de surveillance d’un émetteur concerné par une information privilégiée » (article L. 465-1 du code monétaire et financier, sur Légifrance). Le choix de la voie, administrative ou pénale, engage toute la stratégie de défense dès la notification des griefs ou l’ouverture de l’enquête : l’article L. 465-3-6 du code monétaire et financier dispose que « Le procureur de la République financier ne peut mettre en mouvement l’action publique pour l’application des peines prévues à la présente section lorsque l’Autorité des marchés financiers a procédé à la notification des griefs pour les mêmes faits et à l’égard de la même personne en application de l’article L. 621-15 » (article L. 465-3-6 du code monétaire et financier, sur Légifrance).
Enfin, les sociétés cotées tireront de cet arrêt des conséquences pratiques immédiates. La tenue des listes d’initiés, ouverte ici dès le 16 avril 2018 et maintenue jusqu’au 27 novembre 2018, constitue à la fois un bouclier et un piège : un bouclier, car elle atteste du respect des obligations de recensement ; un piège, car son maintien prolongé établit la connaissance continue du projet par les personnes inscrites. La clôture de la liste par la banque conseil en mai 2018 n’a pas suffi à démontrer la fin du projet, dès lors que l’émetteur maintenait la sienne et la mettait à jour. Les directions juridiques devraient donc aligner la gestion des listes sur la réalité du projet, documenter sa fin par une décision formelle plutôt que par une simple mention à l’ordre du jour, et rappeler aux initiés que toute opération personnelle pendant la période d’inscription sera présumée utiliser l’information détenue. L’arrêt est consultable via son identifiant officiel (CA Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052, sur courdecassation.fr), la décision de la commission sur le site de l’AMF (AMF, commission des sanctions, 19 juill. 2024, SAN-2024-07) ainsi que son communiqué de présentation.
Conclusion
L’arrêt de la cour d’appel de Paris du 17 septembre 2026 resserre l’étau autour des opérations personnelles des dirigeants pendant la préparation d’une offre publique. Un projet d’OPA présenté comme abandonné sous sa forme amicale peut survivre sous une forme obligatoire et former avec elle une seule et même information ; un événement public comme la chute du cours peut achever de la rendre précise ; et l’initié qui achète des titres dans cet intervalle devra, pour échapper à la sanction, renverser une présomption d’utilisation que ni la bonne foi, ni la transparence, ni l’absence de profit ne suffisent à ébranler. La sanction de 210 000 euros, confirmée au terme d’un contrôle de proportionnalité rigoureux, rappelle que la fonction de dirigeant d’un émetteur coté emporte une responsabilité particulière.
Pour les sociétés, la vigilance s’impose dès l’ouverture d’une liste d’initiés et jusqu’à sa clôture formelle : chaque opération personnelle d’un initié pendant cette période est exposée, chaque mise à jour de la liste établit la continuité du projet, et chaque communiqué financier peut, en modifiant le cours, faire basculer un projet incertain dans le champ de l’information privilégiée. Pour les dirigeants mis en cause, la défense doit se construire tôt, par des motifs d’opération documentés et étrangers à l’information, car le juge du recours vérifie avant tout la motivation de la sanction et la réunion des quatre critères de l’article 7 du règlement MAR.
Au jour de la rédaction, l’arrêt reste susceptible d’un pourvoi en cassation et aucune source officielle ne signale d’autre développement dans ce dossier ; aucune responsabilité autre que celles retenues par la commission des sanctions et confirmées par la cour d’appel n’est établie, et les analyses générales qui précèdent ne sauraient se substituer à l’examen d’une situation particulière, qui relève du juge seul, au vu des textes applicables et des faits prouvés.