Le 11 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers déclare conforme l’offre publique d’achat simplifiée que la société Webdyn a initiée le 21 mai 2026 sur les actions Adeunis, au prix de 0,84 euro par action. Le même jour, le président d’Adeunis écrit aux actionnaires : la société les invite à apporter leurs titres entre le 15 et le 28 septembre 2026 inclus, sur recommandation du conseil d’administration et d’un comité ad hoc à majorité indépendante, avec l’appui d’un expert indépendant qui a jugé le prix équitable. Et la lettre ajoute une phrase qui change tout : l’offre est une porte de sortie avant une recapitalisation votée le 25 juin 2026, qui commencera par une réduction du capital à zéro, c’est-à-dire l’annulation pure et simple, sans indemnisation, de toutes les actions existantes. Pour l’actionnaire minoritaire, le choix est binaire et pressé : prendre 0,84 euro par action maintenant, ou rester et risquer de tout perdre dans le coup d’accordéon qui suivra.
La réponse tient en trois lignes. Non, l’avis du conseil et l’attestation de l’expert ne dispensent pas le minoritaire de se faire sa propre opinion : ce sont des garde-fous, pas des garanties de prix maximal. Oui, refuser d’apporter expose à un retrait obligatoire puis à une annulation des titres, mais seulement si les seuils légaux sont réunis et si la recapitalisation contestée résiste au contrôle du juge, qui sanctionne l’abus de majorité même sous couvert d’une conciliation homologuée. Et ce qui se joue sous contrôle de l’AMF pour une société cotée ne se transpose pas tel quel à une PME, où il n’y a ni régulateur ni expert obligatoire : la sortie et la dilution s’organisent par le pacte, le vote aux deux tiers et le droit préférentiel de souscription.
Deux réserves d’emblée. D’abord, les chiffres cités ici — 0,84 euro, primes de 15,9 % et 19,1 %, 1,7 million d’euros de recapitalisation — sont ceux de la seule opération Adeunis, établis par l’expert indépendant pour ce dossier : ils illustrent une méthode, pas un prix de marché dont tout minoritaire pourrait se prévaloir ailleurs. Ensuite, chaque mécanisme obéit à son régime : l’offre publique et le retrait obligatoire du côté coté, la réduction de capital et l’augmentation réservée du côté de toute société anonyme, les clauses du pacte du côté des SAS et SARL. Cet article part de l’épisode Adeunis pour expliquer le levier précis du choix d’apporter, montrer les intérêts opposés qu’il arbitre, puis tracer ce qu’une PME peut en retenir sans se tromper de régime.
I. Une offre à 0,84 euro adossée à une menace d’annulation
A. Le fait : une OPAS en cours, un prix expertisé, une porte qui se referme le 28 septembre
Adeunis, spécialiste coté des solutions connectées pour le bâtiment, fait l’objet d’une offre publique d’achat simplifiée initiée par la société Webdyn. Dans sa lettre aux actionnaires datée du 11 septembre 2026, le président Hervé Bibollet expose les termes sans détour : d’une Offre Publique d’Achat simplifiée, initiée le 21 mai 2026 par la société Webdyn, au prix de 0,84 euro par action, qui pourrait être suivie d’un retrait obligatoire si les titres non apportés à l’Offre représentaient moins de 10 % du capital et des droits de vote. Le 11 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers a déclaré l’Offre conforme aux dispositions législatives et règlementaires qui lui sont applicables. L’information réglementée, diffusée le 14 septembre 2026, précise le calendrier : vos titres à l’Offre à compter du 15 septembre 2026 et jusqu’au 28 septembre 2026 inclus.
Le dispositif d’encadrement est celui du droit des offres : un comité ad hoc à majorité d’indépendants, un expert indépendant, un avis motivé du conseil. La lettre l’énonce ainsi : de son Comité ad hoc composé d’une majorité de membres indépendants, vous recommande d’apporter vos actions à l’Offre, considérant que l’Offre et ses conséquences sont conformes aux intérêts de la Société, de ses actionnaires et de ses salariés. Et sur le prix : sur le rapport de l’expert indépendant, lequel a conclu au caractère équitable de l’Offre, y compris dans l’éventualité d’un retrait obligatoire, le prix de l’Offre étant significativement supérieur à la valorisation retenue par l’expert et faisant ressortir une prime de : (i) 15,9 % sur le cours de clôture au 15 avril 2026 (dernier cours de bourse précédant l’annonce du projet d’Offre), (ii) 19,1 % sur le cours moyen pondéré par les volumes quotidiens au cours des 60 jours de négociation précédant la date de l’annonce du projet d’Offre.
Ce montage n’a rien d’exotique : il reprend, à plus petite échelle, celui que la cour d’appel de Paris a examiné le 20 novembre 2025 dans le dossier Tarkett. Là aussi, une offre publique d’achat simplifiée avait été lancée — en avril 2021, par la société Tarkett Participation, « dans le but de racheter le solde du capital de la société Tarkett au prix de vingt euros par action », avec un « cabinet de conseil, désigné comme expert indépendant », qui « a considéré ce prix équitable », et une offre « L’OPAS a été déclarée conforme par l’Autorité des marchés financiers » le 8 juin 2021, selon les termes repris par la cour d’appel de Paris dans son arrêt du 20 novembre 2025. Le minoritaire qui avait contesté la composition du comité ad hoc, la tardiveté du recours à l’expert et son indépendance a été débouté sur tous ces terrains : « REJETTE le recours formé contre la décision n° 225C0943 » du collège de l’AMF du 6 juin 2025, qui déclarait conforme le projet d’offre publique de retrait visant les actions Tarkett La leçon est nette : le comité ad hoc et l’expert indépendant sont des pièces que le juge contrôle, mais qu’il valide dès lors que la procédure est régulière et les méthodes d’évaluation sérieuses. Pour le minoritaire d’Adeunis, cela signifie que la contestation frontale de l’expertise a peu de chances d’aboutir ; le vrai terrain, c’est le choix économique d’apporter ou non.
Car la mécanique du retrait obligatoire, elle, est automatique dès lors que les seuils sont atteints. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier dispose qu’« à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». Et le texte ajoute une règle de prix protectrice : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité. » Autrement dit, celui qui n’apporte pas à 0,84 euro et se retrouve sous le seuil des 10 % sera transféré de force, en principe au même prix — sans prime supplémentaire, sans négociation, avec pour seul horizon une évaluation d’expert. L’épisode Bel, jugé par la chambre commerciale le 15 mars 2023, l’illustre : l’initiateur Unibel, qui détenait déjà avec son concert moins de 10 % de flottant, « a demandé à l’Autorité des marchés financiers de procéder au retrait obligatoire dès la clôture de l’offre publique de retrait, en application des articles 237-1 à 237-3 du règlement général [de l’AMF] », et le minoritaire BBDE, qui contestait le seuil et le prix de 550 euros par action, a vu son pourvoi rejeté, la Cour jugeant « REJETTE le pourvoi » et le condamnant aux dépens, selon les termes du pourvoi n° 22-18.869. Ne pas apporter, c’est donc parier sur l’échec de l’offre à franchir les 90 % — un pari que le flottant résiduel rend la plupart du temps perdant.
B. L’alternative : des capitaux propres négatifs, un capital ramené à zéro, une augmentation à laquelle il faudra remettre au pot
La lettre Adeunis ne cache pas ce qui attend celui qui reste. Elle décrit de la situation financière d’Adeunis, caractérisée notamment par des capitaux propres devenus négatifs au 31 décembre 2025 et par des pertes anticipées à court et moyen terme , puis l’issue votée par , qui afin d’assurer la poursuite de l’activité de la Société . Et le mécanisme est le coup d’accordéon classique : d’une réduction de capital à zéro entraînant l’annulation, sans indemnisation, de l’intégralité des actions existantes ainsi que des autres titres donnant accès au capital de la Société, suivie d’une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription des actionnaires, d’un montant d’environ 1,7 million d’euros, au prix de 0,84 euro par action. La lettre prévient même que cela ne suffira pas : de l’Offre et avant le 31 décembre 2026, dans le cas où Adeunis resterait cotée en Bourse, n’aurait toutefois pas pour effet, à elle seule, de rétablir les capitaux propres de la Société à concurrence d’une valeur au moins égale à la moitié du capital social. Dans ce contexte, des opérations additionnelles de recapitalisation ou de réduction du capital devront être mises en œuvre afin d’assurer la poursuite de l’activité de la Société.
D’où la formule-choc de la lettre, qui résume l’intérêt bien compris du minoritaire selon la direction : pour les actionnaires avant la mise en œuvre de l’opération de recapitalisation annoncée par la Société et susceptible d’avoir des conséquences significatives sur la détention de leurs titres. Traduction : apportez à 0,84 euro, ou vos titres vaudront zéro avant de devoir remettre 0,84 euro par action nouvelle pour rester au capital — avec, en prime, d’autres tours de vis annoncés.
Juridiquement, la réduction de capital à zéro n’est pas une expropriation sauvage : c’est une décision d’assemblée générale extraordinaire, encadrée. L’article L. 225-204 du code de commerce dispose que « La réduction du capital est autorisée ou décidée par l’assemblée générale extraordinaire » et ajoute une borne d’ordre public : « En aucun cas, elle ne peut porter atteinte à l’égalité des actionnaires. » L’augmentation qui suit, elle, préserve en principe le droit de souscrire : l’article L. 225-132 du code de commerce dispose que « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital », et l’article L. 225-129 du même code rappelle que « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme ». Le minoritaire d’Adeunis conserve donc, sur le papier, le droit de suivre la recapitalisation à 0,84 euro. Mais l’économie réelle est implacable : pour conserver sa part, il doit payer deux fois — d’abord la perte sèche de ses titres annulés, ensuite le prix des actions nouvelles — tandis que celui qui apporte encaisse 0,84 euro par action sans remettre au pot. Et s’il ne suit pas l’augmentation, il est dilué jusqu’à l’insignifiance, voire exclu de fait du capital.
Les intérêts opposés sont ici lisibles sans caricature. Webdyn veut prendre le contrôle au moindre coût et assainir le bilan sans traîner un flottant contentieux : l’offre à 0,84 euro avec prime affichée et le coup d’accordéon derrière forment un tout cohérent. Le minoritaire veut soit le meilleur prix de sortie immédiat, soit, s’il croit au redressement, rester au capital sans être lessivé : or le montage l’oblige à choisir vite, pendant la fenêtre du 15 au 28 septembre, avec une information asymétrique sur les perspectives réelles. Le conseil et l’expert, eux, cherchent à sécuriser l’opération — conformité AMF, recommandation motivée — mais ils sont nommés et rémunérés dans l’orbite de la société, ce que le rapport publié par l’AMF le 10 septembre 2026 sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante entend précisément corriger : la protection des actionnaires minoritaires et de mieux garantir l’indépendance et la transparence de l’expertise indépendante. Le décor est planté : un prix facialement équitable, une alternative douloureuse, et un régulateur qui lui-même estime que la protection des minoritaires doit être renforcée.
II. Ce que la PME transpose, et ce qu’elle ne doit pas copier
A. Les leviers transposables : écrire la sortie avant la crise, voter à la bonne majorité, payer le prix du maintien
Premier levier : la sortie écrite. Dans une SAS ou une SARL non cotée, il n’y a ni offre publique ni guichet AMF : le minoritaire qui veut sortir doit activer une clause — agrément avec rachat en cas de refus, promesse d’achat à échéance, sortie conjointe, exclusion avec prix — ou saisir le juge. L’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 24 février 2026 dans un dossier de pacte d’associés montre à la fois la force et les limites de l’écrit : la promesse y était précise — la société CMP « s’engageait à acheter la participation conservée par la société [Localité 2], soit les 159 actions précitées, au prix le plus élevé entre un prix déterminé en fonction des résultats futurs de la société [I] et un prix plancher égal à 1.924,10 euros par action détenue » — mais le bénéficiaire a été débouté de sa demande d’indemnisation pour perte de chance d’exercer la promesse, la cour relevant notamment que la société tenue par la promesse « a elle-même subi l’annulation de ses propres actions représentant 75 % du capital social et qu’elle avait apporté à la société [I], selon ses indications non contestées, la somme substantielle de 20.590.725 euros depuis son entrée dans le capital », selon le dispositif de l’arrêt du 24 février 2026. Moralité pour la PME : une promesse de rachat, même chiffrée avec prix plancher, ne joue que dans les cas qu’elle prévoit et s’apprécie au regard des efforts réels du promettant ; le minoritaire avisé fait donc écrire non seulement le prix, mais le déclencheur, l’échéance, la formule d’évaluation et le sort des apports intermédiaires.
Deuxième levier : le vote. La réduction à zéro et l’augmentation qui suit se décident en assemblée générale extraordinaire, à la majorité des deux tiers : le minoritaire de PME ne peut pas les empêcher seul, mais il peut les contrôler. Il exige la convocation régulière, le rapport du conseil et celui du commissaire aux comptes sur les causes et conditions de la réduction, il fait consigner ses questions et ses réserves au procès-verbal, il vérifie que l’égalité entre actionnaires est respectée opération par opération. C’est ce dossier écrit — questions sans réponse, rapports lacunaires, rupture d’égalité — qui fera, le cas échéant, le succès d’une action en annulation ou en abus de majorité. Et il n’attend pas la convocation pour compter les voix : pactes de concert, démembrements, actions de préférence à vote multiple ou plafonné déterminent qui décide vraiment avant même le jour du vote.
Troisième levier : le droit préférentiel de souscription. Dans la PME comme chez Adeunis, l’augmentation avec maintien du droit préférentiel est la bouée du minoritaire : il peut suivre et conserver sa quote-part, à condition d’avoir les fonds. La parade s’organise avant : clause du pacte imposant une information préalable et un délai réel de financement, ligne de trésorerie anticipée, cession organisée des droits préférentiels si le maintien est impossible, négociation d’une garantie de souscription du majoritaire avec contrepartie. À l’inverse, toute suppression du droit préférentiel au profit du majoritaire ou d’un tiers — augmentation réservée — doit être traquée : elle transforme une dilution subie en éviction organisée, et c’est sur ce terrain que se plaide l’abus.
Pour calibrer ces clauses avant qu’une offre ou une recapitalisation ne les mette à l’épreuve, l’examen par un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relire statuts et pacte, de chiffrer le coût d’une sortie ou d’un maintien au capital, et de notifier dans les formes avant que la fenêtre ne se referme.
B. Les limites : pas de régulateur dans la PME, et un juge qui sanctionne le coup d’accordéon déloyal
Première limite : en non-coté, personne ne déclare l’offre conforme et aucun expert indépendant n’est imposé. Le minoritaire de PME ne bénéficie ni du comité ad hoc, ni de l’attestation d’équité, ni du prix plancher du retrait obligatoire : le prix de sa sortie vaut ce que le pacte dit, ce que l’expert de l’article 1843-4 du code civil tranchera en cas de contestation, ou ce que le juge retiendra. Il doit donc construire lui-même l’équivalent privé de ces garde-fous : évaluation contradictoire avant toute opération, expert désigné d’un commun accord avec lettre de mission précise, fenêtres de sortie à prix déterminable, et surtout refus de signer en assemblée une réduction à zéro sans rapport circonstancié et sans débat réel. Ce que l’AMF fait d’office pour Adeunis, l’associé de PME doit l’exiger lui-même, par écrit, avant le vote.
Deuxième limite, et c’est la plus importante : le coup d’accordéon n’est pas un blanc-seing du majoritaire, même quand il est habillé de procédure collective. Le 26 novembre 2025, la chambre commerciale a jugé un cas d’école : à la suite d’un LBO, le majoritaire avait fait voter une réduction du capital à zéro suivie d’une augmentation en partie réservée, en exécution d’un protocole de conciliation homologué par le tribunal, sur la base de comptes présentant une provision de 22 millions d’euros. La cour d’appel de Paris y avait vu un abus de majorité et accordé au minoritaire évincé 2 523 591 euros de dommages-intérêts, plus 300 000 euros de préjudice moral. Le majoritaire objectait qu’une décision prise en exécution d’un protocole homologué, de nature à assurer la pérennité de la société, serait nécessairement conforme à l’intérêt social. La Cour de cassation a rejeté le pourvoi au motif que, « Ayant, dans l’exercice de son pouvoir souverain d’appréciation, retenu que le protocole de conciliation prévoyant l’opération de réduction de capital suivie d’une augmentation de capital en partie réservée avait été conclu sur le fondement d’une présentation erronée de la situation financière de la société Nerim Group, la cour d’appel a pu en déduire que, nonobstant l’homologation par le tribunal du protocole de conciliation, l’opération litigieuse, qui avait été décidée dans le seul dessein de favoriser les majoritaires au détriment des minoritaires, n’était pas conforme à l’intérêt de la société et caractérisait en conséquence un abus de majorité de la part de la société Dzeta Partners », selon l’arrêt du 26 novembre 2025. Trois enseignements pour la PME : l’homologation d’un accord ne blanchit pas une opération déloyale ; une situation financière présentée de façon erronée vicie le consentement des minoritaires au coup d’accordéon ; et le juge chiffre lourdement la réparation. Le socle est l’article 1833 du code civil : « Toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans l’intérêt commun des associés. La société est gérée dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. » Une recapitalisation qui sert le seul dessein d’évincer viole ce texte, fût-elle votée aux deux tiers et homologuée.
Troisième limite : le temps et la preuve. Dans Adeunis, tout s’enchaîne en quelques semaines — conformité le 11 septembre, apport jusqu’au 28, recapitalisation avant le 31 décembre — et le minoritaire qui veut contester doit agir vite : recours contre la décision de conformité dans les délais brefs du contentieux AMF, questions écrites avant l’assemblée de recapitalisation, expertise préventive avant l’annulation. Dans la PME, les délais sont ceux du droit commun — nullités, prescription de trois ans, abus de majorité — mais la preuve se périme pareillement : comptes non contestés à temps, rapports approuvés sans réserve, apports complémentaires consentis sans protestation deviennent des acquiescements. Le dirigeant minoritaire révoqué avant l’opération, comme le président de Nerim démis le 30 juillet 2015 puis licencié le 20 octobre 2015 avant le coup d’accordéon, doit dater sa contestation dès l’éviction : attendre la fin de la recapitalisation pour plaider la déloyauté, c’est plaider après l’annulation de ses propres titres.
En conclusion, l’épisode Adeunis n’est ni un hold-up ni une formalité : c’est une photographie nette du pouvoir dans une société verrouillée par les chiffres. Un initiateur qui propose 0,84 euro avec prime, avis motivé et expert indépendant, mais adosse son offre à une annulation à zéro déjà votée ; des minoritaires sommés de choisir en treize jours entre la liquidité immédiate et le risque d’effacement ; un régulateur qui valide la procédure tout en appelant à mieux protéger les minoritaires ; et des juges qui, de Bel à Tarkett, laissent passer les offres régulières mais sanctionnent à millions le coup d’accordéon monté sur des comptes erronés. Les intérêts opposés y sont lisibles sans caricature : Webdyn veut un contrôle assaini au moindre coût, les minoritaires veulent un prix ou un avenir, la direction veut la survie de la société, le droit veut l’égalité et l’intérêt social. Pour l’associé de PME, la morale tient en une phrase : on ne subit pas une offre ou une recapitalisation, on s’y prépare — en écrivant la sortie dans le pacte avant la crise, en exigeant les rapports et en chiffrant avant le vote, et en contestant vite et sur pièces quand l’opération sert les seuls majoritaires. Écrire, chiffrer, notifier, puis agir : à 0,84 euro comme à 1 924,10 euros par action, ceux qui prouvent sortent ou se maintiennent, ceux qui attendent sont effacés.