Un actionnaire majoritaire qui détient la quasi-totalité du capital ouvre une offre publique de retrait sur les titres restants, puis fait transférer de force les actions non apportées au même prix. C’est la situation que décrit le communiqué diffusé par la société Fiducial Office Solutions le 8 octobre 2026 : dans le cadre de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire initiée par Fiducial SC, la société annonce la mise à disposition du public de sa note en réponse, visée par l’Autorité des marchés financiers sous le numéro 26-363 après la décision de conformité rendue le même jour. Selon les publications boursières qui suivent le dossier, le prix proposé est de 36 euros par action et l’offre serait ouverte du 12 au 23 octobre 2026 inclus. Pour l’actionnaire minoritaire, la question pratique est simple : faut-il apporter ses titres pendant l’offre ou attendre le retrait obligatoire ? Et que peut-on encore vérifier ou contester ?

La réponse courte tient en trois points. D’abord, dans ce schéma, le prix du retrait obligatoire est en principe égal au prix de l’offre : attendre ne fait en général ni gagner ni perdre sur le prix facial, mais fait perdre la main sur le calendrier et expose aux frais et à la radiation. Ensuite, ce prix n’est pas un chiffre jeté au hasard : il résulte d’une évaluation multicritères, du rapport d’un expert indépendant et de l’avis motivé du conseil d’administration, sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers. Enfin, la contestation reste possible, mais elle obéit à des règles de procédure strictes que la Cour de cassation a rappelées le 15 mars 2023 : le seuil du retrait obligatoire s’apprécie à la clôture de l’offre, et c’est la bonne décision de l’Autorité qu’il faut attaquer, pas la première.

Plusieurs réserves s’imposent avant d’aller plus loin. Cet article est une analyse d’information générale à partir de documents publics : le communiqué de la société du 8 octobre 2026, les publications boursières qui en rendent compte et les textes et décisions cités. Les notes d’information et notes en réponse visées par l’Autorité des marchés financiers, avec leurs calendriers et leurs rapports d’experts, priment sur toute présentation générale. Aucune décision de justice relative à cette offre n’est intervenue à la date de rédaction, aucune responsabilité n’est établie ni discutée ici, et seul le juge, saisi dans les formes et délais applicables, trancherait une contestation. Les chiffres de prix et de calendrier sont repris tels que les publications les rapportent et restent à vérifier dans les avis de l’Autorité et d’Euronext Paris.

I. Ce que l’offre change concrètement pour l’actionnaire minoritaire

A. Apporter ses titres ou attendre le transfert forcé : le même prix, pas le même chemin

L’offre publique de retrait est une porte de sortie proposée aux minoritaires avant la sortie forcée. Pendant la période d’ouverture, chaque actionnaire peut apporter volontairement ses titres au prix de l’offre. À l’issue de l’offre, si les titres non apportés représentent une fraction résiduelle du capital et des droits de vote, le majoritaire demande la mise en oeuvre du retrait obligatoire : les titres restants lui sont alors transférés d’office, moyennant une indemnisation égale au prix de l’offre, nette de tous frais selon la formule reprise par les communiqués. L’actionnaire qui n’a rien fait reçoit donc en principe le même prix facial que celui qui a apporté, mais sans avoir choisi le moment ni les modalités.

Le mécanisme légal est posé par l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, qui prévoit d’un côté les offres de retrait lorsque le ou les actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote, et de l’autre le retrait obligatoire proprement dit : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants : 1° Lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou dont les titres ont cessé d’être négociés sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote ». Le même article ajoute le second étage de la fusée : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande ». Deux seuils miroirs encadrent donc l’opération : 90 % de détention pour ouvrir la procédure de retrait, 10 % ou moins de titres restants pour déclencher le transfert forcé, dans un délai de trois mois après la clôture de l’offre.

L’Autorité des marchés financiers résume ces conditions sur son site : passé le seuil de titres non apportés, le majoritaire peut mettre en oeuvre le retrait sous trois mois, les minoritaires sont indemnisés et les titres de la société visée sont radiés du marché (https://www.amf-france.org/fr/dans-quelles-conditions-un-retrait-obligatoire-peut-il-etre-mis-en-place). Le prix n’est donc ni fixé par le seul majoritaire ni improvisé : il est documenté, expertisé et contrôlé avant que l’Autorité ne donne son visa. La Cour de cassation rappelle ce que l’Autorité examine avant de se prononcer : « Selon l’article 237-3 de ce règlement, l’AMF se prononce sur la conformité du projet de retrait obligatoire, sauf lorsque le retrait obligatoire comporte le règlement en numéraire proposé lors de la dernière offre et qu’il fait suite à une offre publique pour laquelle l’autorité a disposé de l’évaluation multicritères mentionnée au II, 2, de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier et du rapport de l’expert indépendant mentionné à l’article 261-1 du règlement général de l’AMF. »

Dans le dossier qui nous occupe, le communiqué de la société du 8 octobre 2026 indique que l’Autorité a, en application de sa décision de conformité de l’offre du même jour, apposé le visa numéro 26-363 sur la note en réponse, et que le rapport de l’expert indépendant, le cabinet Crowe HAF représenté par Olivier Grivillers, est inclus dans cette note en application des articles 231-19, 261-1 et 261-1-1 de son règlement général. L’offre est présentée par l’établissement CIC en qualité de présentateur et de garant. Selon les publications boursières, l’actionnaire majoritaire détiendrait 99,80 % du capital, très au-delà du seuil de 90 %, et l’offre serait ouverte du 12 au 23 octobre 2026. Ces deux dernières informations viennent de la presse boursière et non du communiqué de la société : elles donnent l’ordre de grandeur du rapport de force et le calendrier à surveiller, mais seul l’avis d’ouverture publié par l’Autorité, relayé par Euronext Paris, fait foi pour les dates et les modalités d’apport.

Faut-il alors apporter ou attendre ? Sur le seul prix facial, les documents annoncent une égalité : l’indemnisation du retrait obligatoire serait égale au prix de l’offre. Mais trois différences pratiques demeurent. Premièrement, apporter pendant l’offre, c’est choisir son intermédiaire et suivre le règlement-livraison de l’offre, avec les délais de traitement de son propre teneur de compte ; attendre, c’est subir le transfert automatique et ses propres délais bancaires. Deuxièmement, les frais ne sont pas traités de la même façon dans les deux voies : l’indemnisation du retrait est annoncée nette de tous frais, tandis que les frais de négociation de l’apport volontaire peuvent rester à la charge de l’apporteur selon les conditions de l’offre. Troisièmement, celui qui attend reste exposé jusqu’au bout au risque d’erreur matérielle : titres au nominatif pur à convertir, compte inactif, changement d’intermédiaire. En pratique, l’actionnaire organisé apporte pendant l’offre ; l’actionnaire qui veut contester le prix, lui, doit comprendre comment ce prix a été fabriqué, car c’est là que se joue le contentieux.

B. Comment le prix de 36 euros est fabriqué et contrôlé : évaluation, expert et avis motivé

Le prix d’une offre de retrait n’est pas une proposition commerciale libre : c’est un prix documenté, expertisé et motivé. Trois pièces s’articulent. D’abord, l’initiateur fonde son prix sur une évaluation multicritères de la société visée : actualisation des flux, comparables boursiers, transactions comparables, actif net, parfois prime ou décote selon la liquidité et la taille. Ensuite, un expert indépendant désigné par la société visée examine ces travaux et délivre une attestation d’équité : il dit si le prix proposé est équitable pour les minoritaires, y compris dans la perspective du retrait obligatoire qui suivra. Enfin, le conseil d’administration de la société visée rend un avis motivé sur l’offre, en s’appuyant notamment sur ce rapport d’expert, et recommande ou non aux actionnaires d’apporter leurs titres. C’est cet ensemble que l’Autorité des marchés financiers examine avant d’apposer son visa sur les notes d’information et de réponse.

Dans le cas présent, le communiqué du 8 octobre 2026 confirme que le rapport de l’expert indépendant figure dans la note en réponse et que le visa 26-363 a été délivré en application de l’article L. 621-8 du code monétaire et financier et de l’article 231-26 du règlement général, après la décision de conformité de l’offre rendue le même jour. Autrement dit, à la date de rédaction, le contrôle de régularité de l’Autorité sur le dossier est acquis : l’offre peut s’ouvrir, et c’est même déjà fait si le calendrier rapporté par la presse est exact. Pour l’actionnaire, la lecture utile n’est plus de savoir si l’offre aura lieu, mais de lire les trois documents qui justifient le prix : la note d’information de l’initiateur avec son évaluation multicritères, le rapport de l’expert indépendant avec son attestation d’équité, et l’avis motivé du conseil. Ces documents sont mis à disposition du public au siège de la société et en ligne sur les sites de la société et de l’Autorité.

Que regarder en priorité dans ces documents ? Premièrement, la fourchette de l’évaluation multicritères et la place du prix de 36 euros dans cette fourchette : un prix calé sur le bas de la fourchette appelle davantage de questions qu’un prix médian. Deuxièmement, les réserves éventuelles de l’expert indépendant : une attestation d’équité assortie de réserves sur telle méthode ou telle hypothèse est un signal que le contentieux pourrait exploiter. Troisièmement, les opérations récentes sur le capital : distribution exceptionnelle, cession d’actifs, augmentation de capital réservée ou changement de périmètre entre la date des comptes utilisés et la date de l’offre. Quatrièmement, le sort des actions détenues sous forme de nominatif pur, dont la conversion peut faire perdre des avantages attachés à cette forme de détention, comme le rappellent les notices d’offre. Aucun de ces points ne fait à lui seul l’illégalité d’un prix, mais chacun d’eux nourrit l’appréciation que le juge porterait en cas de recours.

Un mot sur la prime apparente, souvent commentée dans la presse boursière. Quand un article relève que la prime offerte va de quelques pour cent à plusieurs dizaines selon le critère retenu, il ne révèle pas une anomalie : il illustre la dispersion naturelle des méthodes d’évaluation. Une société peu liquide, avec un flottant infime et un cours de bourse peu significatif, se prête mal à la seule référence au dernier cours coté. L’expert indépendant existe précisément pour dire si, malgré cette dispersion, le prix proposé reste équitable. Le minoritaire qui s’estime lésé ne peut donc pas se contenter d’invoquer un écart avec tel ou tel critère isolé : il doit démontrer que l’ensemble de l’édifice d’évaluation est biaisé, et c’est un exercice exigeant qui suppose de contredire à la fois l’évaluateur, l’expert indépendant et le conseil d’administration.

C’est ici que l’expérience des contentieux passés éclaire la situation présente. L’affaire Bel, jugée par la Cour de cassation le 15 mars 2023, offre le mode d’emploi procédural du recours : quel seuil, apprécié à quelle date, et contre quelle décision agir. C’est l’objet de la seconde partie, avec la transposition de ces enseignements aux PME non cotées, où le même besoin, sortir un associé contre son gré à un prix juste, passe par d’autres outils.

II. Contester le prix et transposer le mécanisme dans une PME

A. Ce que le minoritaire peut encore contester : le mode d’emploi procédural de l’arrêt Bel du 15 mars 2023

Le 15 mars 2023, la chambre commerciale, financière et économique de la Cour de cassation a rejeté le pourvoi d’un actionnaire minoritaire contre l’arrêt de la cour d’appel de Paris relatif à l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les actions de la société Bel, initiée par la société Unibel au prix de 550 euros par action sur le fondement d’une évaluation multicritères (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). L’Autorité avait déclaré le projet d’offre conforme le 22 décembre 2021, l’offre s’était déroulée du 24 décembre 2021 au 10 janvier 2022, puis l’Autorité avait constaté que les conditions du retrait obligatoire étaient réunies et en avait fixé la mise en oeuvre au 25 janvier suivant, au prix net de tout frais de 550 euros par action. Le minoritaire soutenait que la condition de seuil du retrait obligatoire n’était pas remplie et avait formé son recours contre la décision de conformité du 22 décembre 2021. Il a perdu, et la raison de cet échec vaut leçon pour tout contentieux futur.

La Cour commence par rappeler le cadre : « Selon l’article L. 433-4, II, du code monétaire et financier, le règlement général de l’AMF fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande. » Elle précise ensuite le rôle de chaque texte du règlement général : lors du dépôt du projet, l’initiateur fait seulement connaître son intention de demander le retrait obligatoire à l’issue de l’offre en fonction de son résultat, et c’est une décision ultérieure qui se prononce sur ce retrait. Surtout, elle tranche la question de la date d’appréciation du seuil : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique. » Le constat fait dans la décision de conformité initiale, selon lequel l’initiateur remplissait déjà la condition à la date du dépôt du projet, est donc sans portée : seule compte la photographie prise à la clôture.

La conséquence procédurale est redoutable pour le requérant pressé : La Cour en déduit la règle de procédure que tout requérant doit méditer : le minoritaire qui soutient que le seuil du retrait obligatoire n’est pas atteint doit diriger son recours non pas contre la décision qui déclare l’offre conforme, mais contre la décision ultérieure qui se prononce sur le retrait obligatoire ou qui en fixe la date de mise en oeuvre (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). Dans l’affaire Bel, les moyens dirigés contre la décision du 22 décembre 2021 étaient donc inopérants : c’était la décision ultérieure du 12 janvier 2022 qu’il fallait viser. Transposée au dossier actuel, la leçon est nette : le minoritaire qui voudrait discuter le seuil doit attendre la clôture de l’offre, vérifier la détention résiduelle annoncée, puis diriger son recours contre la décision qui met en oeuvre le retrait, et non contre la décision de conformité du 8 octobre 2026 qui a permis l’ouverture de l’offre.

Reste la contestation du prix lui-même, distincte de celle du seuil. Elle suppose de s’attaquer à l’évaluation multicritères et au rapport d’expert, avec des moyens de fond : méthode écartée sans justification, hypothèses de flux déconnectées du plan d’affaires, non-prise en compte d’un actif cédé ou d’une distribution décidée, illiquidité du cours de référence exploitée pour minorer le prix. La charge de la preuve pèse sur le contestataire, et le juge statue au regard d’un dossier où l’Autorité a déjà visé les notes : il ne suffit pas de préférer une autre méthode, il faut démontrer l’iniquité du prix retenu. Dans l’affaire Bel, le minoritaire avait aussi soulevé des griefs sur ce terrain, et la Cour n’a pas eu à statuer par une décision spécialement motivée sur les branches qui n’étaient manifestement pas de nature à entraîner la cassation : le contentieux du prix se gagne sur des démonstrations chiffrées précises, pas sur des affirmations générales.

Deux limites pratiques bornent enfin toute velléité de recours. D’abord, les délais : en matière boursière, les recours contre les décisions de l’Autorité s’exercent dans des délais très brefs que chaque décision rappelle dans ses voies de recours, et manquer le point de départ, c’est perdre le procès avant de l’avoir plaidé. Ensuite, le coût : dans l’affaire Bel, le minoritaire perdant a été condamné aux dépens et à verser 3 000 euros à chacune des parties adverses sur le fondement de l’article 700 du code de procédure civile, après que la cour d’appel lui eut infligé une condamnation bien plus lourde au même titre. Contester un retrait obligatoire est donc un acte qui se prépare avec un conseil, un chiffrage adverse et une trésorerie pour l’aléa : l’indignation ne paie ni les experts ni les dépens.

B. En PME non cotée, sortir un associé contre son gré : l’exclusion statutaire et le prix de l’expert

Dans une PME non cotée, il n’existe ni offre publique de retrait ni retrait obligatoire : aucun majoritaire, même à 99 %, ne peut faire transférer de force les titres du minoritaire par simple décision administrative. La sortie forcée doit avoir été organisée à l’avance, dans les statuts ou dans un pacte, et son prix doit être déterminable. L’outil le plus courant en société par actions simplifiée est la clause d’exclusion : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Le même texte ajoute une arme redoutable pendant la procédure : « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Autrement dit, les associés de SAS sont libres d’écrire leur propre retrait obligatoire contractuel, à condition de l’avoir écrit avant la crise : motifs d’exclusion définis, organe compétent, procédure contradictoire, prix et modalités de paiement.

C’est sur le prix que les exclusions de PME se gagnent ou se perdent, et c’est là que le droit commun des sociétés rejoint la logique boursière de l’expert indépendant. Quand les statuts ou le pacte renvoient à l’article 1843-4 du code civil, « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » L’expertise n’est donc pas une simple formalité : c’est le juge de paix du prix, et sa mission doit être cadrée avec autant de soin qu’une attestation d’équité en matière boursière. Pour les associés qui organisent aujourd’hui leur gouvernance, l’accompagnement d’une expertise en droit des sociétés du cabinet à Paris permet de calibrer ces clauses d’exclusion et de prix avant que la mésentente ne les mette à l’épreuve.

L’arrêt rendu le 7 mai 2025 par la chambre commerciale dans l’affaire Pharmabest illustre ce qui se joue autour de la mission de l’expert (Cass. com., 7 mai 2025, n° 23-24.041). Après le vote de l’exclusion de trois sociétés associées en assemblée générale du 11 mai 2018, un expert avait été désigné sur le fondement de l’article 1843-4 avec pour mission de déterminer la valeur des actions en appliquant les règles et modalités prévues par les statuts ou toute convention liant les parties. Les parties s’opposaient sur l’exercice comptable à retenir pour le calcul, et l’expert proposait d’établir deux chiffrages correspondant aux deux interprétations en présence, en se faisant remettre les documents utiles. La cour d’appel d’Aix-en-Provence avait annulé ces clauses de la lettre de mission, estimant que l’expert devait surseoir et inviter les parties à faire trancher l’interprétation par le tribunal avant toute évaluation. La Cour de cassation censure cette analyse pour excès de pouvoir et pose une règle pratique majeure : « Il résulte de ce texte que l’expert peut, afin de ne pas retarder le cours de ses opérations, retenir différentes évaluations correspondant aux interprétations de la convention respectivement revendiquées par les parties, à charge pour le juge, après avoir procédé à la recherche nécessaire de la commune intention des parties, d’appliquer l’évaluation correspondante, laquelle s’impose alors à lui. »

Trois enseignements concrets en découlent pour les associés de PME. Premièrement, ne pas paralyser l’expertise par un préalable judiciaire : l’expert peut chiffrer plusieurs hypothèses et laisser le juge trancher l’interprétation ensuite, ce qui accélère la sortie au lieu de l’enliser. Deuxièmement, soigner la lettre de mission : des clauses prévoyant des chiffrages alternatifs selon les interprétations en présence sont valables et protègent l’expert contre l’accusation d’avoir outrepassé ses pouvoirs. Troisièmement, conserver les documents : refuser de communiquer à l’expert les pièces qu’il réclame, comme l’avait fait la société Pharmabest pour certains documents, nourrit le contentieux au lieu de sécuriser le prix. Le parallèle avec l’offre boursière est éclairant : là où le minoritaire coté lit le rapport de l’expert indépendant pour préparer son recours, l’associé exclu de PME doit alimenter l’expert en pièces et en arguments, car le chiffrage de l’expert fera ensuite la loi devant le juge, à l’interprétation près.

Reste la question que tout associé majoritaire de PME se pose en lisant une opération comme celle de Fiducial : peut-on obtenir le même résultat, une sortie au même prix pour tous, sans passer par la bourse ? La réponse est contractuelle. Un pacte d’associés peut combiner une promesse de cession, un droit de sortie conjointe et une clause de sortie forcée avec prix déterminable, de façon à reproduire, à l’échelle de la société fermée, l’égalité de traitement que le retrait obligatoire impose aux minoritaires cotés. Mais chaque clause doit être écrite avec son déclencheur objectif, son prix ou sa formule de prix, son expert et ses délais : une clause qui se contente de dire que le majoritaire pourra racheter quand il voudra, au prix qu’il voudra, ne résistera ni à l’exigence de prix déterminable ni au contrôle du juge. Et comme en matière boursière, la documentation contemporaine fait la différence : comptes annuels approuvés, rapports de gestion, échanges sur la valorisation et procès-verbaux d’assemblées constituent, le jour du chiffrage, la matière première de l’expert.

Il faut enfin mesurer les limites de la transposition. Le minoritaire d’une société cotée bénéficie d’un cadre protecteur standardisé : expert indépendant désigné par la société visée, avis motivé du conseil, visa de l’Autorité, recours juridictionnel balisé. L’associé de PME ne bénéficie que de ce que les statuts et le pacte ont prévu pour lui : s’ils sont muets, la sortie forcée est impossible et seule la négociation, l’exclusion pour un motif prévu ou, en dernier recours, la dissolution pour mésentente paralysante restent envisageables. La leçon de l’actualité boursière pour les PME n’est donc pas d’imiter le retrait obligatoire, introuvable hors marché réglementé, mais de s’en inspirer à froid : écrire à l’avance le prix, l’expert et la procédure, comme les sociétés cotées y sont contraintes par la loi.

Conclusion

L’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire décrite dans le communiqué de Fiducial Office Solutions du 8 octobre 2026 concentre en quelques semaines tout le droit des sorties forcées : un majoritaire quasi total, un prix unique de 36 euros annoncé pour les deux étapes, une expertise indépendante et un avis motivé sous visa de l’Autorité, puis un transfert automatique des titres restants. Pour l’actionnaire concerné, la conduite à tenir se résume en trois gestes : vérifier le calendrier et les modalités dans l’avis d’ouverture, lire l’évaluation, le rapport d’expert et l’avis motivé avant de décider d’apporter, et, en cas de contestation, viser la bonne décision au bon moment, comme l’exige l’arrêt Bel du 15 mars 2023. Pour l’associé de PME qui observe la scène de loin, l’enseignement est préventif : ce que la loi boursière impose aux sociétés cotées, prix documenté, expert et procédure, les sociétés fermées doivent se l’imposer par contrat, avec une clause d’exclusion précise et un prix confié à l’expert de l’article 1843-4, éclairé par l’arrêt Pharmabest du 7 mai 2025. Dans les deux mondes, le prix juste n’est jamais celui qu’on décrète : c’est celui qu’on démontre, pièces en main, devant l’expert puis, s’il le faut, devant le juge.