D’après le communiqué de la société en date du 29 septembre 2026, Rexel a réalisé avec succès une augmentation de capital d’environ 500 millions d’euros, avec suppression du droit préférentiel de souscription des actionnaires, pour financer en partie l’acquisition de GCG annoncée le 25 septembre 2026. L’actionnaire qui découvre l’opération après coup se pose une question simple : comment 14 388 490 actions nouvelles ont-elles pu être émises sans qu’il vote ni qu’il puisse souscrire ? La réponse tient en une phrase : le vote s’est joué avant, lorsque l’assemblée générale a délégué sa compétence au conseil, et le contrôle se joue après, dans la vérification de cette délégation, du plafond, du prix et des rapports. Cet article décrit ce mécanisme à partir de cet épisode documenté, puis explique les vérifications et les contestations ouvertes à l’associé dilué, ainsi que les limites de la transposition dans une PME. Précision importante : les faits relatifs à Rexel et à GCG sont rapportés ici d’après les communications de la société elle-même, à l’indicatif, et rien de ce qui suit ne suggère une difficulté, une irrégularité ou une responsabilité quelconque à propos de cette opération ; les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge tranche les contestations.
I. L’épisode du 29 septembre 2026 : quand le financement d’une acquisition dilue l’associé sans nouveau vote
A. Une émission décidée sur délégation, sans droit préférentiel, par construction accélérée du livre d’ordres
Selon le communiqué de la société daté du 29 septembre 2026, l’augmentation de capital d’environ 500 millions d’euros par émission d’actions nouvelles, avec suppression du droit préférentiel de souscription et par construction accélérée du livre d’ordres, est un succès (communiqué du 29 septembre 2026)). Toujours d’après ce communiqué, la société a émis 14 388 490 actions nouvelles, soit environ 4,6 % du capital avant l’émission, dans le cadre d’un placement privé par construction accélérée du livre d’ordres. Ces actions nouvelles ont été émises avec suppression du droit préférentiel, au prix de 34,75 euros par action, pour un produit brut d’environ 500 millions d’euros avant commissions et frais. La page d’information réglementée de la société recense ces publications et celles relatives à l’acquisition, dont le communiqué du 25 septembre 2026 annonçant l’acquisition de GCG (information réglementée de Rexel).
Le montage appelle trois observations. D’abord, l’associé existant n’a pas été consulté au moment de l’émission parce que la décision relevait d’une délégation antérieure de l’assemblée générale extraordinaire : en droit français, « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme » (article L225-129 du code de commerce), mais « Elle peut déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire dans les conditions fixées à l’article L. 225-129-2 » (même article). Ensuite, la suppression du droit préférentiel de souscription n’est pas une anomalie en soi : « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence » et « peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation » (article L225-135 du code de commerce). Enfin, la délégation est encadrée : « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation » (article L225-129-2 du code de commerce). C’est donc dans la résolution de délégation, votée parfois plus d’un an avant l’opération, que se joue l’essentiel du pouvoir de l’associé : durée, plafond, possibilité de supprimer le droit préférentiel, catégories de bénéficiaires ou recours au placement privé. Ici, d’après le communiqué du 29 septembre 2026, l’opération a été réalisée en vertu de l’autorisation donnée par l’assemblée générale mixte du 29 avril 2025, en sa 18e résolution, et conformément à l’article L. 411-2, 1° du code monétaire et financier, avec suppression du droit préférentiel et sans délai de priorité, les actions nouvelles ayant été offertes par placement privé accéléré exclusivement auprès d’investisseurs qualifiés.
Le placement privé, en l’espèce par construction accélérée du livre d’ordres, correspond à une offre réservée à des investisseurs qualifiés. Le code monétaire et financier autorise en effet « L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés » (article L411-2 du code monétaire et financier). Pour l’associé, la conséquence est directe : les actions nouvelles sont placées auprès d’investisseurs choisis en quelques heures, sans période de souscription ouverte aux existants. L’Autorité des marchés financiers rappelle d’ailleurs la logique du droit préférentiel : le droit préférentiel de souscription donne aux actionnaires déjà présents une priorité pour souscrire aux actions nouvelles, ce qui leur permet d’éviter la dilution (l’AMF sur les droits préférentiels de souscription). Quand ce droit est supprimé, aucune priorité ne subsiste : l’associé qui veut maintenir sa part doit acheter sur le marché, au prix du marché, sans compensation automatique.
Reste la question du prix. D’après le communiqué du 29 septembre 2026, le prix de souscription a été fixé à 34,75 euros par action nouvelle, soit une décote d’environ 1,0 % par rapport au dernier cours de clôture avant l’annonce du lancement, le 28 septembre 2026. Pour une société cotée, la loi organise cette fixation du prix : « L’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public est soumise aux conditions suivantes » (article L225-136 du code de commerce), et « L’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an » (même article). Avec environ 4,6 % du capital avant émission, l’opération décrite resterait, si ces textes lui sont applicables, très en deçà de ce plafond annuel. Surtout, « pour les sociétés dont les titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé et dans la mesure où les titres de capital à émettre de manière immédiate ou différée leur sont assimilables, le prix d’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public peut, sur délégation de l’assemblée générale extraordinaire, être librement fixé par le conseil d’administration ou le directoire » (article L22-10-52 du code de commerce). En contrepartie de cette liberté, « le conseil d’administration ou le directoire établit un rapport complémentaire, certifié par le commissaire aux comptes, décrivant les conditions définitives de l’opération et donnant des éléments d’appréciation de l’incidence effective sur la situation de l’actionnaire » (même article). L’associé dilué dispose donc d’un document précis à réclamer et à lire : le rapport complémentaire certifié, qui doit chiffrer l’incidence réelle de l’émission sur sa situation.
B. Des intérêts opposés : payer l’acquisition en actions, préserver la notation, diluer l’existant
Toujours selon le communiqué du 29 septembre 2026, le produit net de l’opération financera en partie l’acquisition de GCG et contribuera à préserver la notation de crédit de la société, avec un objectif de ratio de dette financière nette sur EBITDAaL d’environ 2,0 à partir de 2027, afin de conforter sa flexibilité financière et sa capacité de croissance. L’augmentation de capital constitue ainsi la composante en fonds propres du financement de l’acquisition, le reste combinant trésorerie disponible et dette. Ces phrases, lues à l’indicatif comme des déclarations de la société, éclairent les intérêts en présence.
Du côté de la société et de son conseil, l’augmentation de capital en actions remplit trois fonctions à la fois : elle fournit une partie du prix d’acquisition sans alourdir la dette au-delà de l’objectif affiché, elle préserve la notation de crédit, et elle exécute rapidement l’opération grâce au placement privé accéléré, sans l’aléa ni la durée d’une souscription ouverte à tous. Du côté des investisseurs qualifiés sollicités dans le livre d’ordres, l’intérêt réside dans l’accès à un bloc significatif d’actions nouvelles, à un prix légèrement décoté par rapport au dernier cours de clôture, dans une opération dont le produit finance une acquisition identifiée. Du côté du vendeur de la cible, être payé pour partie grâce à une levée en fonds propres sécurise le financement de l’acquéreur. Du côté de l’associé existant qui ne souscrit pas, faute de droit préférentiel, le bilan est inverse : sa part du capital et, selon les cas, ses droits de vote se diluent d’environ 4,6 % en proportion du capital avant émission, tandis que la valeur de ses titres suit le cours de marché, lequel intègre à la fois la décote d’émission, les perspectives de l’acquisition et l’appréciation portée par le marché sur l’opération.
Ce jeu d’intérêts opposés n’a rien d’anormal : il est consubstantiel à toute augmentation de capital sans droit préférentiel. Le principe de base reste que « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital » et que « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital » (article L225-132 du code de commerce). Mais ce principe cède devant une suppression régulièrement votée, et « Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel » (même article). Autrement dit, la protection de l’associé ne réside pas dans l’interdiction des dilutions, mais dans la régularité de la procédure qui les autorise : vote de la délégation, rapports du conseil et du commissaire aux comptes, respect du plafond et de la durée, fixation du prix selon les règles applicables, information a posteriori par le rapport complémentaire certifié. Lorsque l’assemblée a valablement délégué et que le conseil reste dans les limites de la délégation, l’associé qui n’a pas voté la délégation, ou qui a voté contre, subit néanmoins ses effets : la délégation régulièrement consentie s’impose à tous, y compris aux opposants.
La limite de la transposition à une PME mérite d’être soulignée dès ici. Dans une société cotée, la dilution se mesure en pourcentage de capital et en cours de Bourse, et l’associé peut toujours acheter des titres sur le marché pour reconstituer sa part, au prix du marché. Dans une PME fermée, société par actions simplifiée ou société à responsabilité limitée, il n’existe le plus souvent aucun marché : la dilution se traduit par une perte durable de poids dans les votes et, parfois, par l’impossibilité pratique de revenir au niveau antérieur, faute de vendeur ou faute de clause de sortie. Les montants et les vitrines changent, mais le levier de pouvoir est identique : celui qui fait voter une délégation large, avec suppression du droit préférentiel et plafond élevé, transfère au dirigeant ou au conseil le pouvoir de choisir le moment, les bénéficiaires et le prix. La vigilance de l’associé de PME doit donc se porter, comme celle de l’actionnaire d’une cotée, sur le contenu exact de la délégation : durée, plafond global, maintien ou suppression du droit préférentiel, catégories de bénéficiaires, modalités de fixation du prix, et sort des rompus.
II. L’associé dilué n’est pas démuni : vérifier la délégation, chiffrer la dilution, contester utilement
A. Les cinq vérifications qui tranchent : délégation, plafond, prix, rapports et publication
Première vérification : la délégation existait-elle, et couvrait-elle l’opération ? « Dans la limite de la délégation donnée par l’assemblée générale, le conseil d’administration ou le directoire dispose des pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d’émission, constater la réalisation des augmentations de capital qui en résultent et procéder à la modification corrélative des statuts » (article L225-129-2 du code de commerce). L’associé doit donc relire la résolution de délégation : date du vote, durée (vingt-six mois au maximum), plafond global, et mentions expresses sur la suppression du droit préférentiel. « Cette délégation prive d’effet toute délégation antérieure ayant le même objet » (même article) : seule la délégation en vigueur compte. Si l’émission dépasse le plafond, intervient après l’expiration de la durée, ou supprime le droit préférentiel alors que la délégation ne le prévoyait pas, l’irrégularité pourrait être caractérisée, sous réserve de l’appréciation du juge. À l’inverse, une émission contenue dans le plafond, intervenue pendant la durée de la délégation et conforme à son périmètre, serait difficilement contestable sur ce seul terrain.
Deuxième vérification : les rapports préalables ont-ils été présentés ? L’assemblée qui supprime le droit préférentiel « statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire », et « Lorsqu’elle décide de l’augmentation de capital, soit en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir » et « elle statue également sur rapport des commissaires aux comptes, s’il en existe » (article L225-135 du code de commerce). L’absence de ces rapports, ou un rapport qui n’éclaire pas l’assemblée sur les motifs de la suppression et ses conséquences, fragilise la délibération. En pratique, l’associé demande communication du procès-verbal de l’assemblée ayant voté la délégation, du rapport du conseil et du rapport du commissaire aux comptes.
Troisième vérification : le prix et la décote respectent-ils les règles applicables ? Pour une offre au public sans droit préférentiel, « Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes » (article L225-136 du code de commerce). Sur délégation, pour une société cotée, le conseil peut fixer librement le prix, à charge d’établir ensuite le rapport complémentaire certifié décrivant « les conditions définitives de l’opération » et « donnant des éléments d’appréciation de l’incidence effective sur la situation de l’actionnaire » (article L22-10-52 du code de commerce). L’associé compare donc la décote annoncée, ici environ 1,0 % selon le communiqué, avec les pratiques et avec l’incidence chiffrée dans le rapport complémentaire : dilution en capital, dilution en droits de vote, effet sur les capitaux propres par action. Une décote faible réduit le grief économique mais ne purge pas une irrégularité de procédure, si elle était établie ; une décote forte accentue le préjudice mais ne crée pas à elle seule une nullité.
Quatrième vérification : l’opération réservée à des bénéficiaires désignés a-t-elle respecté les règles de vote ? Lorsque l’augmentation est réservée, « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote », et « Le quorum et la majorité requis sont calculés après déduction des actions qu’elles possèdent » (article L225-138 du code de commerce). Cette mise à l’écart des bénéficiaires du vote protège les autres associés contre un vote acquis d’avance. Dans le cas d’un placement privé auprès d’investisseurs qualifiés non encore actionnaires, cette exclusion ne s’applique pas de la même manière que pour des bénéficiaires nommément désignés déjà présents au capital, mais l’associé vérifie toujours qui a voté la délégation et avec quel quorum.
Cinquième vérification : l’information a posteriori a-t-elle été donnée ? « Lorsqu’il est fait usage d’une délégation de pouvoir ou de compétence, le conseil d’administration ou le directoire ainsi que le commissaire aux comptes, s’il en existe, établissent chacun un rapport sur les conditions définitives de l’opération présenté à l’assemblée générale ordinaire suivante » (article L225-135 du code de commerce). L’assemblée ordinaire suivante est donc le rendez-vous de contrôle : l’associé y obtient les rapports, pose ses questions, et fait consigner ses réserves au procès-verbal. C’est aussi le moment d’examiner les publications au registre du commerce et l’information réglementée de la société.
Ces cinq vérifications valent pour l’actionnaire d’une société cotée comme pour l’associé d’une PME, avec des adaptations. Dans une société par actions simplifiée, les statuts fixent librement les règles de vote et peuvent réserver au président ou à un organe le pouvoir d’émettre, mais l’associé contrôle les clauses statutaires : majorité requise, suppression du droit préférentiel, catégories de bénéficiaires, prix plancher. Dans une société à responsabilité limitée, l’augmentation de capital relève en principe de la collectivité des associés aux conditions de majorité prévues par la loi et les statuts, et toute clause qui priverait un associé de son droit de participer mérite un examen attentif. Dans tous les cas, l’associé qui suit ces questions gagne à se faire assister pour relire la délégation et chiffrer la dilution : la lecture du contentieux et des montages du droit des sociétés à Paris aide à identifier les pièces à réclamer avant toute contestation.
B. Contester sans se tromper de cible : la nullité, la fraude et les leçons du juge
Contester une augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel suppose de viser juste, car le juge distingue soigneusement les irrégularités qui annulent et les mécontentements qui ne suffisent pas. Deux décisions récentes, lues intégralement pour les besoins de cet article, illustrent cette sévérité.
La cour d’appel de Paris, dans un arrêt du 4 avril 2023 rendu sur renvoi après cassation, a eu à connaître d’une augmentation de capital d’un million d’euros avec prime d’émission, réservée à un associé et assortie d’une suppression du droit préférentiel, adoptée à une majorité d’un tiers des droits de vote alors que 54 % des voix exprimées avaient voté contre. Les demandeurs invoquaient notamment la fraude. La cour relève que « la réalisation d’une augmentation de capital d’un million d’euros avec intégration d’une prime d’émission réservée à la société Financière de Rennes et la suppression du droit préférentiel de souscription des associés ont été adoptées à la majorité requise du tiers des droits de vote des associés présents ou représentés, soit 46 % des voix exprimées, tandis que 54 % des voix exprimées ont voté contre ces opérations, aucune abstention n’ayant été constatée » (cour d’appel de Paris, 4 avril 2023, RG 22/05320). Elle « Confirme le jugement en ce qu’il a débouté MM. [L] et [U] [J] de leur demande d’annulation de la délibération relative à l’augmentation de capital » (même arrêt). La leçon serait claire si elle était transposable sans nuance : lorsque les statuts d’une société par actions simplifiée fixent la majorité au tiers des droits de vote et que cette règle a été régulièrement adoptée, le fait que la majorité des voix exprimées ait voté contre ne suffit pas, à lui seul, à faire annuler la délibération. L’associé minoritaire d’une PME en retient une conséquence pratique : avant de plaider la fraude ou l’abus, il doit d’abord établir que la règle de majorité elle-même, ou son application, serait irrégulière, ce qui suppose de relire l’historique des clauses statutaires et des résolutions qui les ont modifiées.
Le tribunal des activités économiques de Paris, dans un jugement du 11 septembre 2026, apporte une seconde leçon, symétrique : tout ce qui déplaît n’annule pas, mais tout ce qui dépasse la délégation annule. Dans cette affaire opposant une société civile associée à deux sociétés par actions simplifiées et à leur président commun, le tribunal « Rejette la demande de nullité de l’assemblée générale extraordinaire de la société PIERRE-CAFÉS en date du 28 juin 2024 formée par la société TOUNDRA » tout en décidant de « Prononce la nullité de la décision du président de la société PIERRE-CAFÉS en date du 9 juillet 2024 » (tribunal des activités économiques de Paris, 11 septembre 2026, RG 2025086530). Autrement dit, l’assemblée, même contestée, survit lorsqu’aucune cause de nullité n’est établie contre elle, tandis que la décision d’exécution prise par le dirigeant tombe lorsqu’elle excède ses pouvoirs. Pour l’associé dilué, la cible de la contestation compterait autant que son motif : attaquer l’assemblée quand seule la décision d’exécution serait fautive, ou l’inverse, exposerait à un rejet. Il conviendrait de distinguer trois niveaux : la validité de la délégation votée en assemblée, la régularité de son exécution par le conseil ou le président, et la sincérité de l’information donnée ensuite aux associés.
Reste la question des délais et des preuves. L’associé qui envisage une action en nullité aurait intérêt à agir vite : les procès-verbaux, les rapports du conseil et du commissaire aux comptes, les feuilles de présence, les justifications du quorum et les publications se rassemblent dans les semaines qui suivent l’opération, et les souvenirs se dissipent. Il lui faudrait aussi chiffrer son préjudice : taux de dilution en capital et en droits de vote, évolution des capitaux propres par action, décote consentie aux nouveaux entrants, perte d’influence dans les votes à venir. L’AMF prévient d’ailleurs que le droit non exercé se perd : le droit préférentiel qui existe mais n’est ni exercé ni cédé devient caduc et perd toute valeur à la clôture de la période de souscription (l’AMF sur les droits préférentiels de souscription). Quand le droit a été supprimé, il n’y a ni délai de souscription ni caducité à invoquer : le terrain se déplace entièrement sur la régularité de la suppression et de son exécution.
Dans une PME, la transposition appelle des réserves supplémentaires. D’une part, les statuts de société par actions simplifiée peuvent organiser des majorités, des catégories d’actions et des clauses d’exclusion que le droit des sociétés cotées ne connaît pas sous cette forme : chaque situation dépendrait de ses propres clauses. D’autre part, l’associé de PME ne dispose ni du rapport complémentaire certifié d’une cotée ni de l’information réglementée permanente : il doit réclamer les pièces, parfois par voie judiciaire, et préserver ses droits par des réserves écrites en assemblée. Enfin, la renonciation individuelle au droit préférentiel, possible puisque « Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel » (article L225-132 du code de commerce), ne se présume pas : un associé de PME à qui l’on présente une renonciation à signer vérifierait la portée exacte de l’acte, l’opération visée, le prix et la durée, avant tout engagement.
Conclusion
L’épisode documenté du 29 septembre 2026 rappellerait une règle simple du pouvoir dans les sociétés : la dilution sans vote du jour est presque toujours l’exécution d’un vote d’hier. L’assemblée qui délègue, avec suppression du droit préférentiel, plafond et durée, transfère au conseil le choix du moment, des bénéficiaires et du prix ; le placement privé accéléré n’en serait que l’instrument. Pour l’associé qui découvre l’opération, la conduite utile consisterait à relire la délégation, à comparer l’émission au plafond et à la durée, à exiger les rapports du conseil et du commissaire aux comptes, à chiffrer la dilution et à distinguer, avant toute action, la validité de l’assemblée de la régularité de son exécution. Les décisions de justice citées montreraient que le juge déboute les contestations qui se trompent de cible et sanctionne les exécutions qui dépassent la délégation. Dans une PME sans marché, où la dilution ne se rattrape pas en Bourse, cette vigilance sur le contenu exact des délégations et des clauses statutaires compterait plus encore. Aucune irrégularité ni aucune responsabilité relatives aux faits rapportés d’après les communications de la société ne sont affirmées ici ; les statuts et les contrats signés primeraient sur toute analyse générale, et seul le juge déciderait d’une contestation.