La société Gaumont, société anonyme cotée sur Euronext compartiment B, est détenue à 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote par la société Ciné Par et le groupe familial qui la contrôle, selon l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 19 mars 2026. Le solde, soit 5,71 % du capital, est réparti entre plusieurs actionnaires minoritaires, dont quatre — deux sociétés de gestion agissant pour des fonds, un groupement d’intérêt économique et la société Axxion — ont demandé ensemble à l’Autorité des marchés financiers, le 6 mai 2025, la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, en invoquant une absence de liquidité qui les empêcherait de céder leurs titres dans des conditions normales de délai et de cours. Par une décision du 14 octobre 2025, l’Autorité a déclaré recevable la seule demande d’Axxion et irrecevables celles des trois autres ; saisie de deux recours opposés, la cour d’appel de Paris, par son arrêt du 19 mars 2026 (RG 25/17346), a rejeté les deux et maintenu cette solution : l’offre de retrait aura lieu à l’initiative d’Axxion et bénéficiera à l’ensemble des minoritaires. La réponse que cet épisode apporte à l’associé bloqué est nette : quand le marché ne rachète plus, la sortie ne s’achète ni par l’ancienneté seule ni par l’habileté, elle se mérite par une illiquidité démontrée, une participation stable et une demande loyale, sous le contrôle de l’Autorité puis du juge. Les développements qui suivent sont de portée générale : ils décrivent les vérifications utiles dans toute situation comparable et ne décrivent pas la situation de Gaumont, sur laquelle l’article ne formule aucun constat. À la date de rédaction, l’arrêt et la décision cités ne constatent aucun manquement ni aucune responsabilité au-delà de ce qu’ils tranchent ; les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide des cas particuliers.

I. L’offre de retrait à l’initiative des minoritaires : sortir quand le marché ne rachète plus

Dans une société cotée dont le capital est verrouillé à près de 90 % par un groupe de contrôle, le minoritaire ne subit pas un conflit ouvert : il subit une absence d’acheteurs. Son titre existe, sa valeur comptable existe, mais l’écran affiche des volumes dérisoires et chaque ordre de vente enfonce le cours. Le droit des offres publiques lui ouvre alors une porte étroite, l’offre publique de retrait à l’initiative des minoritaires, qui oblige le majoritaire à racheter. Encore faut-il prouver que la porte s’applique à son cas, et c’est là que l’épisode du 19 mars 2026 instruit : deux verrous successifs, l’illiquidité du marché puis la loyauté du demandeur, et deux intérêts qui s’affrontent à chaque verrou.

A. L’illiquidité démontrée : le premier verrou, celui du marché

Le point de départ est une règle écrite pour les sociétés dont les titres sont admis aux négociations. Aux termes de la loi, « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants » (article L. 433-4 du code monétaire et financier), et l’un de ces cas vise la situation où le ou les actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote. Dans l’affaire jugée le 19 mars 2026, ce seuil de concentration était dépassé : Ciné Par et le groupe familial détenaient ensemble 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote de la société cotée, d’après les constatations de l’arrêt. Le flottant résiduel, dispersé entre minoritaires dont aucun ne pesait plus de 1,85 % du capital, formait un marché étroit par construction.

Reste à établir que ce marché étroit est un marché bloqué. L’Autorité des marchés financiers, dont la décision du 14 octobre 2025 est déférée à la cour, avait relevé que la liquidité du titre s’était fortement dégradée entre 2018 et 2024, divisée par six selon le paragraphe 32 de l’arrêt. La cour valide cette lecture objective : l’offre de retrait suppose des caractéristiques de marché qui empêchent une cession dans des conditions normales, et cette mesure se fait sur des volumes, des délais et des cours constatés, non sur le ressenti des vendeurs. L’intérêt du minoritaire bloqué est ici limpide : obtenir une porte de sortie à un prix régulé au lieu de brader ses titres au compte-gouttes ou de les conserver indéfiniment. L’intérêt opposé, celui du majoritaire, l’est tout autant : refuser de payer une offre publique, avec son coût d’expertise, de garantie et de prix, pour des titres que personne ne lui proposait spontanément à ce prix. Entre les deux, l’Autorité arbitre en application de ses missions de protection des investisseurs et de bon fonctionnement des marchés, et le juge contrôle cet arbitrage sans le refaire à sa place.

Pour l’associé de PME qui lit cette première leçon en se reconnaissant dans le tableau, la transposition commence par une déception honnête : il n’existe ni Autorité ni offre publique dans la société non cotée. Personne ne viendra constater la division par six de sa liquidité, puisqu’il n’y a ni cours ni carnet d’ordres. Le minoritaire de SAS ou de SARL dont les parts sont invendables ne peut pas demander à une autorité d’obliger ses coassociés à le racheter ; il doit trouver dans les statuts, dans le pacte ou dans la loi le fondement de sa sortie. C’est l’objet de la seconde partie. Mais avant d’y venir, il faut passer le second verrou de l’arrêt, celui qui a partagé les quatre demandeurs en deux camps, car il contient la leçon la plus transposable : la sortie ne récompense pas celui qui s’est lui-même enfermé.

B. La bonne foi triée : la stabilité récompensée, le renforcement sanctionné

Les quatre demandeurs invoquaient la même illiquidité, mais leurs histoires d’investissement racontaient deux récits opposés. Axxion, gérant deux fonds, était actionnaire depuis mai et juin 2017 avec une participation stable d’environ 0,87 % du capital. Les trois autres avaient accru leurs positions pendant que la liquidité s’effondrait : la participation d’HMG Finance avait augmenté de 29 % entre 2017 et 2024, celle de Gay-Lussac Gestion de 148 % entre 2020 et 2024, celle du groupement Greenstock de 124 % depuis 2017, selon les constatations de la décision attaquée reprises par la cour. L’Autorité en a déduit un comportement contraire à l’esprit du dispositif pour ces trois-là, tout en accueillant la demande d’Axxion ; la cour confirme point par point.

Le motif de principe mérite d’être cité exactement, car il fixe la méthode applicable à toute demande de ce type : « La Cour rappelle que l’OPR doit être justifiée non seulement par les caractéristiques du marché considéré (partie II.A) mais également par la situation particulière des minoritaires qui en font la demande. » (cour d’appel de Paris, Pôle 5 chambre 7, 19 mars 2026, RG 25/17346). L’examen porte, précise l’arrêt, sur l’ancienneté de la participation par rapport à la demande et sur sa stabilité, afin d’écarter toute demande formée de mauvaise foi dans le but de détourner l’offre de sa finalité. Et la conclusion sur les trois demandes écartées est tout aussi explicite : « C’est, dès lors, à juste titre que l’AMF en a conclu que le renforcement des positions des trois minoritaires traduisait un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF et que la demande d’OPR était donc irrecevable. » Autrement dit, acheter davantage d’un titre dont on dénonce l’illiquidité, sans contrainte légale qui l’impose, puis réclamer une offre publique de sortie, serait susceptible de constituer un détournement du dispositif : la formule est au conditionnel dans notre analyse, elle est à l’indicatif dans la décision pour ces trois cas jugés.

Les intérêts opposés se lisent ici à trois niveaux. Entre les minoritaires eux-mêmes, d’abord : le porteur ancien et stable, qui subit l’assèchement du marché, et l’acheteur tardif, qui a choisi de renforcer sa mise en connaissance de cause, ne réclament pas la même justice. Entre les minoritaires et le majoritaire, ensuite : celui-ci fait valoir qu’il n’a pas organisé l’illiquidité et qu’on lui demande de payer la sortie d’investisseurs qui ont grossi leurs lignes à bas prix en spéculant sur une offre. Entre l’Autorité et les demandeurs, enfin : l’Autorité doit protéger les investisseurs réellement bloqués sans offrir une prime aux stratégies opportunistes. La solution de l’arrêt tient ces trois équilibres d’une seule main : l’offre est maintenue grâce à la demande recevable d’Axxion, elle profite collectivement à tout le flottant, mais les trois demandes jugées déloyales sont rejetées individuellement. Le bénéfice collectif sans la prime individuelle à l’opportunisme, tel est le partage.

Un troisième apport de l’arrêt intéresse directement les associés de toute société, cotée ou non : la distinction entre l’action de concert et la concertation fautive. La loi définit la première par un accord : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » (article L. 233-10 du code de commerce). La cour juge que la concertation fautive visée par l’article 236-1 du règlement général de l’Autorité ne renvoie pas à cette définition : il suffit d’une coordination de comportements orientée vers un objectif contraire à l’esprit du dispositif, sans accord juridiquement structuré à démontrer, sans que le simple parallélisme suffise pour autant. En l’espèce, aucune concertation fautive globale n’a été retenue entre les quatre demandeurs, et l’offre a donc été maintenue. Pour des associés de PME, la leçon est pratique : agir ensemble sans l’écrire ne protège de rien, car le juge peut qualifier une coordination de fait ; et se coordonner pour fabriquer les conditions d’une sortie — gonfler artificiellement l’illiquidité, organiser une demande — exposerait à l’échec de la manœuvre, en Bourse comme devant le juge civil ou commercial.

II. De la Bourse à la PME : ce que l’associé sans Autorité peut et ne peut pas copier

Le minoritaire de société non cotée ne dispose ni d’Autorité des marchés financiers, ni d’offre publique, ni d’expert indépendant désigné pour attester l’équité d’un prix. Son arsenal est contractuel et statutaire d’abord, judiciaire ensuite, et chaque outil a son prix d’entrée, sa majorité et son juge. La méthode issue de l’arrêt reste pourtant utilisable : démontrer le blocage par des faits, présenter une conduite loyale, chiffrer sa sortie par une méthode vérifiable. Trois mécanismes de la PME rejouent, chacun à sa façon, le tri opéré le 19 mars 2026.

A. Le prix de la sortie : de l’indemnisation régulée au dire d’expert

En Bourse, la sortie du dernier minoritaire a un prix administré. L’Autorité des marchés financiers rappelle sur sa page pédagogique que le retrait obligatoire intervient à l’issue d’une offre publique quand les titres non apportés sont devenus résiduels, que les minoritaires sont alors indemnisés, les titres radiés, et qu’un expert indépendant désigné par la société visée atteste l’équité du prix (AMF, Dans quelles conditions un retrait obligatoire peut-il être mis en place). Deux illustrations chiffrées montrent comment ce prix se forme : dans le dossier Esker, le retrait obligatoire mis en œuvre le 3 mars 2025 après l’offre de Boréal Bidco a été réalisé au prix de 262 euros par action, selon le communiqué de la société qui décrit l’avis de l’Autorité du 17 février 2025 ; dans le dossier Bel, l’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire a été réglée « moyennant une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix proposé pour les besoins de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères », selon l’arrêt de la Cour de cassation du 15 mars 2023 qui a rejeté le recours du minoritaire contestant le seuil (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869). La loi encadre cette indemnisation : elle est égale au prix de la dernière offre ou au résultat d’une évaluation multicritères tenant compte de la valeur des actifs, des bénéfices, de la valeur boursière, des filiales et des perspectives, car « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. » (article L. 433-4 du code monétaire et financier).

Dans la PME, aucun prix de 262 ou de 550 euros ne tombe d’une autorité : le prix se négocie, et à défaut d’accord, il se fait dire par un expert. En SAS, les statuts peuvent organiser l’exclusion : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » (article L. 227-16 du code de commerce), et « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Mais ces clauses ne se votent pas à la légère : « Les clauses statutaires mentionnées aux articles L. 227-14 et L. 227-16 ne peuvent être adoptées ou modifiées que par une décision prise collectivement par les associés dans les conditions et formes prévues par les statuts. » (article L. 227-19 du code de commerce), et l’associé visé vote sur sa propre exclusion sauf clause contraire validée. En SARL, la cession à un tiers suppose l’agrément : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » (article L. 223-14 du code de commerce), et « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts. » Le pivot commun des deux formes sociales est donc l’article 1843-4 : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » (article 1843-4 du code civil), expert tenu d’appliquer les règles de valorisation prévues par les statuts ou les conventions quand elles existent.

Les intérêts opposés sur le prix sont les mêmes en Bourse et en PME, seuls les arbitres changent. Le sortant veut une valeur haute, multicritères, intégrant l’avenir ; le repreneur veut une décote d’illiquidité et de minorité ; l’expert, indépendant en Bourse comme à l’article 1843-4, tranche sans être l’allié d’aucun. La limite de la transposition tient en trois différences. D’abord, l’expert de l’article 1843-4 n’est pas l’expert d’équité de l’Autorité : il dit la valeur des droits sociaux au jour qu’il retient, en appliquant les méthodes des statuts et du pacte, et le juge ne réécrit pas sa méthode sauf erreur grossière. Ensuite, le sortant de PME doit d’abord établir son droit de sortir — clause d’exclusion retournée, agrément refusé suivi d’obligation de rachat, retrait statutaire — là où le minoritaire coté invoque un texte d’ordre public boursier. Enfin, le calendrier n’a rien d’une offre publique : trois mois pour racheter après un refus d’agrément, expertise souvent longue, consignation parfois nécessaire. Celui qui prépare sa sortie écrit donc avant le conflit la méthode de prix dans le pacte — actif net réévalué, multiples de résultat, décote ou prime définies — au lieu de découvrir le jour du départ que le silence des statuts renvoie tout à l’expert. Pour cadrer ce travail en amont, le lecteur concerné par une cession, une exclusion ou une mésentente peut se reporter à l’accompagnement en droit des sociétés à Paris, qui présente les interventions du cabinet sur les opérations entre associés.

B. Ni dissolution de confort ni sortie solitaire : les deux fausses portes

Le minoritaire bloqué de PME tente parfois deux raccourcis, et l’arrêt du 19 mars 2026 aide à comprendre pourquoi les deux échouent le plus souvent. Premier raccourci : demander la dissolution pour mésentente. La loi l’autorise : « Par la dissolution anticipée prononcée par le tribunal à la demande d’un associé pour justes motifs, notamment en cas d’inexécution de ses obligations par un associé, ou de mésentente entre associés paralysant le fonctionnement de la société » (article 1844-7 du code civil). Mais la jurisprudence l’entend strictement : il faut une paralysie du fonctionnement social, pas une simple mésentente ni une simple illiquidité des titres. Une société qui tourne, paie ses fournisseurs, tient ses assemblées et distribue parfois des dividendes ne se dissout pas parce qu’un minoritaire ne trouve pas d’acheteur ; le juge renvoie alors le demandeur vers la cession de ses titres, et une demande instrumentale — portée par des titres achetés à bas prix pour exiger la dissolution — serait regardée comme un détournement comparable, dans son esprit, à celui sanctionné dans l’affaire boursière. La dissolution reste l’arme des blocages à 50/50 où plus aucune décision collective ne peut être prise, non la porte de sortie des minorités illiquides.

Second raccourci : sortir seul en vendant à un tiers sans prévenir, ou forcer la main des coassociés en cédant à un concurrent. En SARL, l’agrément verrouille : sans consentement, la cession projetée ne se réalise pas et le cédant entre dans le circuit de rachat à dire d’expert décrit plus haut, avec ses délais et son renoncement possible. En SAS, tout dépend de ce qui a été écrit : clause d’agrément, de préemption, d’inaliénabilité temporaire, de sortie conjointe ou d’exclusion. Le silence des statuts profite rarement au sortant pressé, et la coordination discrète avec un repreneur pour contourner une clause serait examinée, le cas échéant, avec la même sévérité que la concertation fautive boursière : une action coordonnée en vue d’exercer des droits ou d’obtenir le contrôle suppose un accord, et le juge sait qualifier les accords non écrits. La leçon commune aux deux formes sociales est donc procédurale : notifier le projet en temps et en forme, faire constater le refus, provoquer l’offre de rachat, contester le prix par l’expertise plutôt que par le bras de fer.

Reste la question que tout associé pose après avoir lu une décision boursière : que dois-je écrire demain matin dans ma SAS ou ma SARL ? Quatre stipulations rejouent utilement, à l’échelle de la PME, le double contrôle de l’arrêt. Une clause de sortie — promesse de rachat, option de vente en cas d’impasse, rendez-vous de liquidité périodique — qui donne au minoritaire un droit de sortir sans passer par la dissolution. Une méthode de prix — critères, expert, date de référence, sort des dividendes intercalaires — qui évite le contentieux sur l’évaluation. Une procédure d’exclusion symétrique — motifs précis, respect des droits de la défense, prix à dire d’expert, suspension encadrée des droits non pécuniaires — qui permet à la majorité de se séparer d’un associé sans s’exposer à l’annulation. Et une clause de non-concertation déloyale — information des coassociés, interdiction des acquisitions rampantes pendant une négociation de sortie — qui moralise la période suspecte. Aucune de ces clauses ne copie l’offre publique de retrait, qui suppose un marché réglementé, un flottant et une autorité ; chacune en retient l’esprit vérifié par le juge : un blocage prouvé par des faits, une conduite loyale du demandeur, un prix dit par un tiers.

Au terme de ce parcours, la méthode du minoritaire qui veut sortir sans se renier tient en cinq vérifications. D’abord, qualifier sa situation : suis-je bloqué par le marché, par une clause ou par ma propre histoire d’acquisitions récentes ? Ensuite, dater sa loyauté : mes titres sont-ils anciens et stables, ou renforcés pendant la période dont je me plains ? Puis chiffrer l’illiquidité ou la paralysie par des pièces — relevés, refus écrits, procès-verbaux d’assemblées impossibles — plutôt que par des affirmations. Après, choisir la bonne porte : clause de sortie, agrément suivi de rachat, exclusion, dissolution pour les seules paralysies avérées. Enfin, faire dire le prix par la méthode écrite ou, à défaut, par l’expert que la loi désigne. À la date de rédaction, aucune des sources citées — arrêt du 19 mars 2026, décision de l’Autorité du 14 octobre 2025, guides de l’Autorité, communiqués de sociétés — ne constate de manquement ou de responsabilité au-delà de ce qu’elles tranchent ou décrivent ; les contrats et statuts signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge, saisi d’un dossier complet, décide si une sortie doit être imposée et à quel prix.