Le 6 octobre 2026, les associés de la société Valerio Therapeutics, société anonyme à conseil d’administration cotée sur Euronext Growth Paris, se sont réunis en assemblée générale mixte pour voter l’opération qui allait changer leur capital : l’approbation d’un apport en nature portant sur 100 % des titres de la société Etherna Immunotherapies, et la suppression de leur droit préférentiel de souscription au profit d’émissions réservées. Le 8 octobre, le règlement-livraison des actions nouvelles a été réalisé, et le 12 octobre la société a annoncé la finalisation de l’acquisition. Selon les chiffres communiqués par la société, son premier actionnaire, Artal International SCA, conserve 250 490 011 actions mais passe de 44,1 % à 42,6 % du capital et des droits de vote.
La réponse du droit français tient en une idée simple : en société anonyme, l’associé vote lui-même sa propre dilution. L’assemblée générale extraordinaire approuve l’évaluation de l’apport, constate l’augmentation du capital, et peut réserver celle-ci à des bénéficiaires désignés en supprimant le droit préférentiel de souscription. Mais ce vote obéit à des verrous précis : quorum, majorité des deux tiers, contrôle de l’apport par un commissaire indépendant, et mise à l’écart des bénéficiaires désignés. Cet article décrit l’opération d’après les communications de la société, puis les contrôles que tout associé peut exercer, et enfin ce qu’une PME, notamment en SAS, peut en transposer, avec les limites de la transposition. Les montants et les résolutions sont rapportés d’après les documents de la société ; chaque société reste régie d’abord par ses propres statuts, et seul le juge tranche les litiges. Les textes cités sont ceux en vigueur au 12 octobre 2026, vérifiés sur Légifrance ; les décisions citées ont été lues dans leur texte.
I. Ce que les associés ont voté entre le 6 et le 12 octobre 2026
A. Un apport en nature approuvé par l’assemblée, sous le contrôle d’un apporteur indépendant
L’opération repose d’abord sur un apport en nature : les titres de la société Etherna Immunotherapies sont apportés à Valerio Therapeutics, qui rémunère cet apport en émettant des actions nouvelles au profit des apporteurs. D’après le rapport du conseil d’administration à l’assemblée du 6 octobre 2026, la première résolution soumise au vote portait sur l’approbation des apports en nature, de leur évaluation et de leur rémunération, avec une augmentation de capital par émission d’un nombre d’actions ordinaires compris entre 14 660 924 et 19 835 368, le nombre définitif étant déterminé sur la base des comptes d’achèvement. Cette fourchette n’est pas un détail technique : elle signifie que le prix payé en titres reste provisoire jusqu’à l’arrêté des comptes de la cible. Si la trésorerie, le besoin en fonds de roulement ou la dette constatés à la clôture s’écartent de la référence, le nombre d’actions remises aux apporteurs est ajusté à la hausse ou à la baisse, et les compléments de prix éventuels prennent le relais pour l’avenir. Pour l’associé qui vote, l’enjeu est donc double : approuver une évaluation à dire d’expert à la date du vote, et accepter une mécanique d’ajustement dont les paramètres figurent dans le traité d’apport. La différence entre la valeur retenue et la valeur nominale des actions émises forme en outre une prime d’apport, inscrite au bilan, qui protège les associés anciens en constatant comptablement l’écart entre ce que vaut la cible et ce que coûte l’émission. Voter l’apport, c’est voter ces trois couches ensemble : la valeur, l’ajustement et la prime. La signature du contrat d’acquisition et du traité d’apport avait été annoncée le 24 août 2026, sur la base d’une valeur d’entreprise de 30 millions d’euros, avec des ajustements de prix et des compléments de prix éventuels.
Ce schéma est celui que le code de commerce organise : en cas d’apport en nature, des commissaires aux apports apprécient la valeur des biens apportés, et c’est l’assemblée générale extraordinaire qui approuve l’évaluation. L’article L. 225-147 du code de commerce dispose : « En cas d’apports en nature ou de stipulation d’avantages particuliers, un ou plusieurs commissaires aux apports sont désignés à l’unanimité des actionnaires ou, à défaut, par décision de justice. » Le même texte ajoute que « Ces commissaires apprécient, sous leur responsabilité, la valeur des apports en nature et les avantages particuliers. » Puis, si l’assemblée suit : « Si l’assemblée approuve l’évaluation des apports et l’octroi d’avantages particuliers, elle constate la réalisation de l’augmentation du capital. »
L’exigence d’indépendance de ce contrôleur vient d’être rappelée avec force par la Cour de cassation. Dans un arrêt du 28 mai 2026, publié au Bulletin, la chambre commerciale juge, au visa notamment des articles L. 225-147 et L. 227-1 du code de commerce, que « les fonctions de commissaire aux apports sont, à peine de nullité des délibérations prises au vu de son rapport, incompatibles avec toute activité ou tout acte de nature à porter atteinte à son indépendance à l’égard de l’une des parties à l’opération d’apport ou d’une personne qui la contrôle ou qu’elle contrôle. » Et la Cour précise : « Il en est ainsi lorsque le commissaire aux apports a, avant sa désignation, accompli, pour le compte de la société dont les titres sont apportés, une mission d’expertise-comptable de cette société. » Dans cette affaire, un expert-comptable qui avait d’abord tenu la comptabilité de la société dont les titres étaient apportés, puis avait certifié comme commissaire aux apports que ces titres n’étaient pas surévalués, a vu sa lettre de mission annulée : la nullité, d’ordre public, s’étend jusqu’à la lettre de mission elle-même et n’est ni régularisable ni susceptible de renonciation (Cass. com., 28 mai 2026, n° 25-13.211, publié au Bulletin).
L’enseignement pour l’associé est concret : avant d’approuver un apport, il peut exiger de savoir qui a évalué quoi, pour le compte de qui, et avec quel passé auprès des parties. Un rapport d’apport signé par un professionnel qui travaillait déjà pour la cible ou pour l’apporteur expose les délibérations prises à son vu à une nullité d’ordre public. Dans une société cotée, ces informations figurent dans les documents d’assemblée ; dans une PME, l’associé doit les réclamer, car le rapport du commissaire aux apports doit être mis à sa disposition avant le vote.
B. La suppression du droit préférentiel et les émissions réservées qui diluent
Le second levier voté le 6 octobre 2026 est la suppression du droit préférentiel de souscription. Chacun des associés disposait en principe d’un droit de souscrire en priorité aux actions nouvelles, proportionnellement à sa participation ; l’assemblée peut supprimer ce droit pour tout ou partie de l’augmentation. L’article L. 225-135 du code de commerce dispose que l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital « peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation » La suppression n’est donc jamais implicite : elle est votée, tranche par tranche si nécessaire, et l’assemblée « statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire », avec, lorsqu’elle décide elle-même de l’augmentation, un rapport des commissaires aux comptes.
L’assemblée peut aller plus loin et réserver l’augmentation à des bénéficiaires désignés. L’article L. 225-138 du code de commerce dispose : « L’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. A cette fin, elle peut supprimer le droit préférentiel de souscription. » C’est exactement ce que prévoyait la deuxième résolution du 6 octobre 2026 : une augmentation réservée à quatre personnes nommément désignées, libérée par compensation avec des créances détenues sur la société apportée, au même prix unitaire que le financement principal. Or la loi verrouille le vote de cette résolution : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. Le quorum et la majorité requis sont calculés après déduction des actions qu’elles possèdent. » Les futurs nouveaux associés ne votent pas leur propre entrée : leurs actions sont retranchées avant de compter.
Le financement principal de l’opération illustre le troisième étage : 68 220 333 actions ordinaires nouvelles émises en août au prix de 0,59 euro par action, soit environ 40,25 millions d’euros, souscrites notamment par les actionnaires existants Artal International SCA pour 18 millions d’euros, la Financière de la Montagne pour 7 millions et Saint James Luxembourg pour 1 million, d’après le communiqué d’août de la société. À ces émissions décidées s’ajoutait une délégation au conseil pour un programme de financement en bourse dit « at-the-market », avec suppression du droit préférentiel au profit d’une catégorie de personnes, ainsi que les délégations usuelles au profit des salariés et mandataires. L’ensemble formait un paquet cohérent : payer la cible en titres, faire entrer de l’argent frais, et garder une ligne de financement pour la suite. Le programme dit « at-the-market » mérite à lui seul l’attention : il autorise le conseil à émettre des actions au fil de l’eau, au prix du marché du moment, sans revenir devant l’assemblée pour chaque tirage, dans la limite du plafond voté. L’associé ne vote alors qu’une fois, en amont, et subit ensuite des dilutions successives dont il ne découvre l’ampleur qu’après coup, dans le rapport sur les conditions définitives présenté à l’assemblée ordinaire suivante. C’est un outil de trésorerie efficace pour une biotech qui brûle de la trésorerie entre deux étapes cliniques, mais c’est aussi une dilution programmée : avant de voter la délégation, l’associé contrôle le plafond, la durée, la décote maximale autorisée et les fenêtres d’émission. Les délégations au profit des salariés et mandataires, attributions gratuites, options et bons, relèvent de la même logique : elles alignent les intérêts des équipes sur le cours, tout en diluant mécaniquement les porteurs existants à chaque exercice. Chacune doit donc être lue avec son plafond propre et sa durée, et non comme une formalité.
Le vote lui-même obéit enfin à une arithmétique stricte. L’article L. 225-96 du code de commerce dispose que l’assemblée générale extraordinaire « ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote » et qu’« Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. » Les abstentions et les blancs ne comptent pas : « Les voix exprimées ne comprennent pas celles attachées aux actions pour lesquelles l’actionnaire n’a pas pris part au vote, s’est abstenu ou a voté blanc ou nul. » Selon les informations communiquées par la société et relayées le 12 octobre 2026, la participation à l’assemblée du 6 octobre a atteint 77 % du capital et toutes les résolutions ont été adoptées à une très large majorité, avant la livraison des actions nouvelles deux jours plus tard. Le nombre de titres serait ainsi passé de 567 668 634 à 587 615 993, et la part des autres actionnaires, hors principaux, de 22,8 % à 25,5 %.
La loi entoure ce vote de deux rapports : celui du conseil, qui expose les motifs de la suppression et ses conséquences sur la part de chaque associé, et celui des commissaires aux comptes, qui donnent leur avis sur les modalités. L’associé qui reçoit sa convocation peut donc contrôler, avant de voter, le prix d’émission retenu et l’effet dilutif chiffré de chaque tranche. Quant à la libération par compensation de créances prévue par la deuxième résolution, elle substitue à l’apport d’argent frais l’extinction d’une dette : des créanciers deviennent associés, et les associés historiques voient leur part réduite sans entrée d’argent frais. C’est un montage courant quand la cible arrive avec ses prêteurs, mais il mérite un examen attentif du montant des créances compensées, décrit dans le rapport du conseil.
II. Ce que l’associé contrôle, et ce que la PME en retient
A. Ceux qui ne votent pas, et ce qui fait annuler le vote
Le premier contrôle porte sur les personnes : ceux qui profitent de l’opération ne votent pas. Le communiqué d’août de Valerio Therapeutics indique qu’Artal International SCA et la Financière de la Montagne, membres du conseil d’administration ou représentées en son sein, n’ont pas pris part au vote sur le financement lors de la séance du 30 juillet 2026. C’est l’application directe du régime des conventions réglementées : la personne intéressée s’abstient, et l’assemblée tranche sur un rapport spécial.
L’article L. 225-40 du code de commerce dispose : « Elle ne peut prendre part ni aux délibérations ni au vote sur l’autorisation sollicitée. » Puis, pour l’assemblée : « La personne directement ou indirectement intéressée à la convention ne peut pas prendre part au vote. Ses actions ne sont pas prises en compte pour le calcul de la majorité. » Et si l’assemblée désapprouve, tout n’est pas perdu pour la société : l’article L. 225-41 du code de commerce dispose que « Les conventions approuvées par l’assemblée, comme celles qu’elle désapprouve, produisent leurs effets à l’égard des tiers, sauf lorsqu’elles sont annulées dans le cas de fraude. » et que « Même en l’absence de fraude, les conséquences, préjudiciables à la société, des conventions désapprouvées peuvent être mises à la charge de l’intéressé et, éventuellement, des autres membres du conseil d’administration. »
La cour d’appel de Bordeaux vient de préciser, le 9 juillet 2026, l’architecture de ce régime dans un litige où l’intéressé avait voté malgré l’interdit. La cour distingue trois questions que, selon elle, les articles L. 225-38 à L. 225-41 tiennent rigoureusement séparées : l’autorisation par le conseil, l’approbation par l’assemblée, et la sanction des conséquences préjudiciables. Elle rappelle que l’intéressé ne peut prendre part au vote de l’assemblée et que ses actions sont écartées du calcul du quorum et de la majorité, puis pose la limite : la nullité d’une délibération pour vote irrégulier n’est encourue, selon la cour, que si l’irrégularité a été de nature à influer sur le résultat du vote (CA Bordeaux, 4e ch. civ., 9 juillet 2026, RG 24/02231) Autrement dit, le vote irrégulier de l’intéressé n’annule la résolution que s’il a pu faire basculer le résultat ; et même désapprouvée, la convention régulièrement autorisée continue de produire ses effets, la sanction se déplaçant vers la réparation du préjudice, mise à la charge de l’intéressé. La cour ajoute que la prospérité globale de l’entreprise ne prouve pas, à elle seule, l’existence d’une contrepartie à une dépense déterminée : c’est au demandeur de démontrer le préjudice, dépense par dépense (CA Bordeaux, 4e ch. civ., 9 juillet 2026, RG 24/02231). L’arrêt rappelle aussi qui peut agir : l’action sociale, qui vise à reconstituer le patrimoine de la société, est ouverte à tout actionnaire contre les administrateurs et le directeur général. Le minoritaire n’a pas besoin d’être majoritaire pour saisir le juge : sa qualité d’actionnaire suffit à porter la nullité de la résolution et la réparation du préjudice social devant le tribunal. En l’espèce, la cour a confirmé le rejet des fins de non-recevoir et tranché au fond, en infirmant seulement une indemnité de 1 000 euros allouée en première instance faute de préjudice démontré. La leçon est nette : l’action est ouverte, mais la preuve du préjudice reste à la charge du demandeur.
Le second contrôle porte sur l’abus. Une augmentation votée à une large majorité n’est pas pour autant inattaquable : la majorité ne peut pas l’utiliser contre l’intérêt social dans le seul but de favoriser ses membres au détriment des minoritaires. La Cour de cassation a rappelé le 26 novembre 2025, dans un arrêt publié au Bulletin, que le contenu d’un protocole de conciliation entre associés, même homologué par le juge, peut caractériser un abus de majorité lorsqu’il est contraire à l’intérêt social (Cass. com., 26 novembre 2025, n° 24-15.730, publié au Bulletin). Si même un protocole homologué par le juge peut caractériser un abus de majorité, une résolution d’augmentation réservée qui diluerait un minoritaire sans nécessité financière avérée s’expose au même grief. Le minoritaire dilué dispose ainsi de deux armes distinctes : la nullité pour violation des règles de vote, et la responsabilité pour abus de majorité, qui suppose de démontrer une décision contraire à l’intérêt social prise dans l’unique dessein de favoriser la majorité. En pratique, le dossier d’abus se joue sur la nécessité financière : une augmentation réservée qui recapitalise une société exsangue, au prix du marché et avec l’aval d’un rapport indépendant, résiste au grief, même si elle dilue fortement ; une émission réservée sans besoin avéré, à prix décoté, au profit des seuls majoritaires, l’appelle. D’où un conseil symétrique : la majorité a intérêt à faire constater le besoin de fonds, le prix et l’absence d’alternative moins dilutive dans les rapports présentés à l’assemblée, et le minoritaire à demander ces justifications par écrit avant le vote, pour figer le débat. Les procès-verbaux, feuilles de présence et rapports mis à disposition avant l’assemblée ne sont pas des formalités : ce sont les pièces sur lesquelles le juge, des années plus tard, appréciera si la dilution votée servait la société ou ses seuls auteurs.
B. La transposition à la SAS et à la PME non cotée, avec ses limites
La SAS, forme usuelle de la PME, reprend l’essentiel de ce régime par renvoi. L’article L. 227-1 du code de commerce dispose que « Dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions particulières prévues par le présent chapitre, les règles concernant les sociétés anonymes » « sont applicables à la société par actions simplifiée », à l’exception des articles que le texte énumère, parmi lesquels ceux des assemblées et des conventions de société anonyme. Les articles sur le droit préférentiel et les apports en nature ne figurent pas parmi les exclusions : l’assemblée des associés d’une SAS vote donc, elle aussi, la suppression du droit préférentiel et l’approbation des apports, selon les règles de quorum et de majorité que ses statuts définissent librement. En revanche, les conventions réglementées suivent un régime propre : l’article L. 227-10 du code de commerce dispose que « Le commissaire aux comptes ou, s’il n’en a pas été désigné, le président de la société présente aux associés un rapport sur les conventions intervenues directement ou par personne interposée entre la société et son président, l’un de ses dirigeants, l’un de ses actionnaires disposant d’une fraction des droits de vote supérieure à 10 % ou, s’il s’agit d’une société actionnaire, la société la contrôlant », les associés statuant ensuite sur ce rapport, et que « Les conventions non approuvées, produisent néanmoins leurs effets, à charge pour la personne intéressée et éventuellement pour le président et les autres dirigeants d’en supporter les conséquences dommageables pour la société. »
La sortie, enfin, se prépare par le prix. Quand la dilution devient insupportable, le minoritaire négocie son rachat, et à défaut d’accord le juge désigne un expert. L’article 1843-4 du code civil dispose : « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » D’où l’intérêt d’écrire la méthode de prix dans les statuts ou le pacte avant le conflit : date des comptes de référence, décote de minorité, traitement des résultats exceptionnels.
Mais ce recours a des bornes, rappelées par deux arrêts de principe. La Cour de cassation juge que l’expertise de l’article 1843-4 est écartée quand le prix n’a fait l’objet d’aucune contestation avant la cession (Cass. com., 24 novembre 2009, n° 08-21.369, publié au Bulletin) : sans contestation préalable, pas d’expert imposé. Et elle ajoute que l’article 1843-4, protecteur du cédant, ne s’applique pas à la cession résultant d’une promesse unilatérale de vente librement consentie par un associé (Cass. com., 11 mars 2014, n° 11-26.915, publié au Bulletin) : la promesse librement consentie tient lieu de loi entre les parties.
Reste à ne pas transposer aveuglément. La société cotée vit sous le regard du marché : document d’assemblée détaillé, rapport des commissaires aux comptes, communiqué de résultat, cours qui sanctionne. La PME non cotée n’a rien de tout cela : pas d’Autorité des marchés financiers pour viser les documents, pas de prix de marché pour étalonner l’apport, pas d’expert indépendant obligatoire désigné par le juge sauf demande. En contrepartie, la SAS offre une liberté que la SA n’a pas : quorum et majorités statutaires sur mesure, procédure d’information des associés écrite dans le pacte, clause de sortie conjointe ou de rachat à méthode de prix prédéfinie. Cette liberté impose une discipline : écrire dans les statuts quelles décisions exigent quelle majorité, et notamment si la suppression du droit préférentiel relève d’une majorité renforcée ; joindre à chaque convocation les rapports qui justifient le prix ; faire établir une feuille de présence et un procès-verbal qui mentionnent les abstentions des bénéficiaires et le calcul du quorum après déduction de leurs actions ; conserver ces pièces avec les rapports du commissaire aux apports et du commissaire aux comptes. Dans une société cotée, un dépositaire central et un bureau de vote professionnalisé sécurisent l’arithmétique ; dans une PME, c’est le président de séance qui tient les comptes, et toute erreur sur le décompte du quorum ou de la majorité offre un moyen de nullité à celui qui voudra contester. Le lecteur qui prépare une augmentation avec suppression du droit préférentiel ou un apport en nature pourra utilement confronter son projet à un accompagnement en droit des sociétés à Paris, afin d’ajuster convocation, rapports, majorité requise et méthode de prix à sa propre répartition du capital.
En définitive, l’épisode d’octobre 2026 montre le mécanisme à l’état pur : des associés qui votent l’apport d’une cible, évincent leur propre droit préférentiel au profit d’émissions réservées, écartent les bénéficiaires du vote, et acceptent une dilution chiffrée, de 44,1 % à 42,6 % pour le premier d’entre eux, au nom d’un projet industriel. Trois réflexes résument ce que tout associé peut exiger avant de voter : lire le rapport du commissaire aux apports et vérifier son indépendance, puisque sa partialité annule les délibérations ; contrôler que les bénéficiaires désignés n’ont pas pris part au vote et que le quorum a été recalculé sans leurs actions ; demander que la nécessité financière et le prix soient justifiés par écrit, car c’est sur ces pièces que le juge appréciera plus tard l’abus. Trois clauses résument ce que toute PME devrait écrire avant d’en avoir besoin : une méthode de prix de sortie dans les statuts ou le pacte, une majorité renforcée pour toute suppression du droit préférentiel, et une procédure de convocation qui joint systématiquement les rapports au vote. La dilution n’est ni une faute ni une fatalité : c’est le prix voté d’une opération, contrôlable sur le rapport d’apport, sur la régularité du vote et sur l’intérêt social. Dans la PME, les mêmes contrôles existent, à condition de les avoir écrits avant : un commissaire aux apports véritablement indépendant, une résolution de suppression du droit préférentiel votée sans les bénéficiaires, et une méthode de prix de sortie fixée quand tout le monde s’entend encore.