Le financement des sociétés par actions recourt fréquemment aux valeurs mobilières composées, lesquelles associent un titre de créance et un instrument d’accès différé au capital. Parmi ces titres régis par l’article L. 228-91 du Code de commerce, les obligations à bons de souscription d’actions, désignées par le sigle OBSA, occupent une place singulière. Contrairement aux obligations convertibles ou remboursables en actions, l’obligation à bons de souscription d’actions juxtapose un emprunt obligataire maintenu jusqu’à son terme et des bons autonomes.
Or, cette architecture duale soulève des difficultés juridiques majeures dès la phase d’autorisation sociale de l’émission, puis tout au long de l’exécution du contrat d’émission. Si le souscripteur acquiert un titre composite unique lors de l’émission, le détachement ultérieur des bons dissocie la créance obligataire de l’option d’accès au capital. En conséquence, l’accompagnement par un avocat en droit des sociétés à Paris s’avère déterminant pour sécuriser les délibérations sociales et organiser la défense des porteurs. Dès lors, il convient d’étudier la nature duale du titre et son émission (I), puis la représentation collective des masses et la sauvegarde des droits (II).
I. La nature duale de l’obligation à bons de souscription d’actions et le régime de son émission
A. L’unité originelle du titre composite lors de l’émission et la compétence de l’assemblée générale extraordinaire
Sur le fondement de l’article L. 228-91 du Code de commerce, les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. Cette faculté bénéficie aux sociétés anonymes, aux sociétés en commandite par actions et aux sociétés par actions simplifiées régies par l’article L. 227-1 du Code de commerce. Par ailleurs, la chambre commerciale de la Cour de cassation rappelle que « Selon l’article L. 228-91 du code de commerce, les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital » (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054).
Au sein de cette catégorie, l’obligation à bons de souscription d’actions adjoint, à une obligation définie à l’article L. 228-38 du Code de commerce, un ou plusieurs bons permettant de souscrire des actions nouvelles. Alors qu’une émission d’obligations simples relève en principe de l’organe de direction selon l’article L. 228-40 du Code de commerce, l’émission d’OBSA emporte une augmentation potentielle du capital social. En conséquence, l’article L. 228-92 du Code de commerce réserve l’autorisation de l’émission à l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires ou, en société par actions simplifiée, à la collectivité des associés statuant selon l’article L. 227-9 du Code de commerce.
À cet égard, la jurisprudence consacre l’indivisibilité juridique de l’obligation à bons de souscription d’actions au stade de sa création par l’assemblée générale extraordinaire. Dans un arrêt de principe du 15 juillet 1992, la chambre commerciale de la Cour de cassation a jugé qu’« Une demande d’annulation en matière d’obligations à bons de souscription d’actions (OBSA) ne peut viser que la totalité des droits que le titre unique réunit au moment de son émission, peu important que postérieurement à celle-ci les bons de souscription d’actions attachés aux OBSA puissent être cédés ou négociés indépendamment des obligations elles-mêmes » (Cass. com., 15 juillet 1992, n° 90-15.588). Dès lors, des actionnaires minoritaires ne sont pas recevables à solliciter l’annulation partielle des seuls bons de souscription attachés aux obligations lors de l’émission.
Le processus décisionnel suit les règles gouvernant toute modification du capital social prévues aux articles L. 225-129 et suivants du Code de commerce. En vertu de l’article L. 228-92 du Code de commerce, l’assemblée se prononce sur le rapport de l’organe de direction et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes. Elle peut soit décider l’émission et déléguer le pouvoir d’en fixer les modalités selon l’article L. 225-129-1 du Code de commerce, soit déléguer sa compétence pour vingt-six mois au plus selon l’article L. 225-129-2 du Code de commerce.
En outre, l’article L. 225-129 du Code de commerce précise que le délai quinquennal de réalisation de l’augmentation de capital ne s’applique pas à l’exercice des valeurs mobilières donnant accès au capital. Cette dérogation permet au contrat d’émission des OBSA de fixer une période d’exercice des bons couvrant toute la maturité de l’emprunt obligataire. Lorsqu’une délégation est utilisée, l’organe de direction établit un rapport complémentaire conformément à l’article L. 225-129-5 du Code de commerce, sous peine d’injonction de faire selon l’article L. 225-149-3 du Code de commerce.
La protection des associés en place contre la dilution différée repose sur le droit préférentiel de souscription prévu à l’article L. 228-92 du Code de commerce et régi par l’article L. 225-132 du Code de commerce. Lorsque l’émission des OBSA est réservée à un investisseur financier, l’assemblée doit supprimer ce droit préférentiel conformément aux articles L. 225-135 et L. 225-138 du Code de commerce. L’émission réservée doit alors intervenir dans un délai de dix-huit mois à compter de l’assemblée ayant décidé l’opération ou voté la délégation.
Or, la régularité de cette suppression est strictement contrôlée lors de la tenue des assemblées générales de société. Par un arrêt du 25 septembre 2012, la chambre commerciale a jugé que « La question de la suppression du droit préférentiel de souscription pour les besoins de la réalisation d’une augmentation de capital réservée, sur laquelle l’assemblée générale des actionnaires d’une société est appelée à voter, doit être inscrite à l’ordre du jour conformément aux articles L. 225-105, alinéa 3, et L. 225-138 I du code de commerce » (Cass. com., 25 septembre 2012, n° 11-17.256). De plus, selon l’article L. 225-138 du Code de commerce, le bénéficiaire déjà actionnaire ne peut pas prendre part au vote.
Par ailleurs, dans les groupes de sociétés, l’article L. 228-93 du Code de commerce, modifié par l’ordonnance n° 2025-229 du 12 mars 2025, autorise une société à émettre des OBSA donnant accès au capital de sa société mère ou de sa filiale détenue à plus de cinquante pour cent. L’opération requiert alors l’accord des assemblées générales extraordinaires des deux sociétés concernées, sous peine de nullité selon l’article L. 228-95 du Code de commerce. Enfin, outre le cadre général de l’article 1844-10 du Code civil, l’article L. 225-149-4 du Code de commerce enferme l’action en nullité dans un délai de trois mois, la nullité prononcée étant opposable à tous les souscripteurs selon l’article L. 225-149-5 du Code de commerce.
B. Le détachement du bon de souscription et la dissociation entre la créance obligataire et l’option d’accès au capital
Si l’obligation à bons de souscription d’actions forme un titre unique lors de sa souscription primaire, sa vocation économique réside dans la dissociation rapide de ses deux composantes. Dès le détachement opéré selon le contrat d’émission, le titre initial se scinde en une obligation ordinaire et un ou plusieurs bons de souscription d’actions. Certes, l’article L. 228-91 du Code de commerce permet de stipuler que les valeurs mobilières et les titres auxquels elles donnent droit ne peuvent être cédés qu’ensemble. Toutefois, sauf clause contraire du contrat d’émission ou d’un pacte d’associés, l’obligation et le bon circulent séparément entre des porteurs distincts.
Cette autonomie fonctionnelle distingue l’OBSA de l’obligation convertible ou de l’obligation remboursable en actions. Dans une obligation convertible, le porteur obtient des actions en renonçant au remboursement en numéraire de sa créance obligataire, laquelle s’éteint par compensation. À l’inverse, dans une OBSA, la composante obligataire demeure un titre de créance intégralement remboursable en numéraire à son échéance, indépendamment du sort des bons. Comme l’a rappelé la chambre commerciale le 18 septembre 2024 au sujet de titres régis par l’article L. 228-91 du Code de commerce, ces instruments demeurent « des obligations ayant la nature de titre de créance » et ne confèrent pas par eux-mêmes la qualité d’actionnaire (Cass. com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054).
En conséquence, le porteur de l’obligation détachée demeure un créancier social dont les droits au paiement du principal et des intérêts relèvent de l’article L. 228-38 du Code de commerce. En cas de contestation sur la régularité financière de l’emprunt, le juge consulaire peut ordonner une expertise judiciaire portant sur les conditions préalables de l’émission obligataire (TAE Paris, 21 février 2025, n° 2023063947). De même, lorsque l’échéance de remboursement est atteinte sans contestation sérieuse, l’obligation de payer le capital et les intérêts échus justifie l’octroi d’une provision en référé (T. com. Bayonne, réf., 6 mai 2025, n° 2025002409).
Une vigilance particulière s’impose quant à la rédaction de la clause d’intérêts pour la période postérieure à la date d’échéance de l’emprunt obligataire. Par un jugement du 26 octobre 2026, le tribunal des activités économiques de Paris a jugé que lorsqu’un contrat d’émission fixe un taux annuel jusqu’à l’échéance sans stipuler d’intérêt conventionnel de retard, « à compter de la date d’échéance, l’emprunt est devenu exigible et que le défaut de remboursement constitue alors un retard dans l’exécution d’une obligation de somme d’argent, auquel s’applique l’article 1231-6 du code civil » (TAE Paris, 26 octobre 2026, n° 2025039494). Dès lors, à défaut de stipulation expresse de maintien du taux contractuel après l’échéance, seul l’intérêt au taux légal court à compter de la mise en demeure.
Parallèlement au service de la dette obligataire, le bon de souscription détaché confère à son titulaire une option de souscrire des actions nouvelles à un prix déterminé. Aux termes du quatrième alinéa de l’article L. 228-91 du Code de commerce, ces valeurs mobilières ne constituent pas une promesse d’action au sens de l’article L. 228-10, mais des titres financiers négociables. L’exercice du bon s’effectue sans nouveau vote d’assemblée puisque, selon les articles L. 225-132 et L. 228-92 du Code de commerce, la décision d’émission emporte renonciation des actionnaires à leur droit préférentiel de souscription aux actions issues de l’exercice des bons.
La réalisation matérielle de l’augmentation de capital issue de l’exercice des bons obéit au régime simplifié de l’article L. 225-149 du Code de commerce. Ce texte dispense l’opération des formalités de publicité préalable et du certificat du dépositaire, l’augmentation étant définitivement réalisée du seul fait de l’exercice des droits et des versements correspondants. L’organe de direction constate le nombre et le montant nominal des actions créées et modifie les statuts en conséquence conformément à l’article L. 225-149 du Code de commerce.
En revanche, le droit d’option attaché au bon de souscription est enfermé dans un délai d’exercice contractuel dont l’expiration entraîne la caducité automatique des bons non exercés. Comme l’a jugé le tribunal judiciaire de Paris le 27 mars 2025 au sujet de bons dont la période d’exercice avait expiré à minuit, le juge constate cette échéance « et que le droit à attribution est devenu caduque à compter de cette date » (TJ Paris, 27 mars 2025, n° 22/14634). De surcroît, selon l’article L. 225-149-2 du Code de commerce, les droits utilisés ou rachetés par la société émettrice sont immédiatement annulés.
II. La représentation collective des porteurs au sein des masses et la sauvegarde des droits d’accès au capital
A. La dualité des masses dotées de la personnalité civile et le monopole d’action du représentant
L’originalité structurelle des obligations à bons de souscription d’actions se manifeste particulièrement dans l’organisation collective de leurs porteurs. Pour la composante obligataire de l’émission, les titulaires relèvent de la masse des obligataires instituée par l’article L. 228-46 du Code de commerce, laquelle jouit de la personnalité civile pour la défense de leurs intérêts communs. Ainsi que l’a jugé la chambre commerciale de la Cour de cassation dans son arrêt du 13 juin 1995, « les porteurs de ces titres jouissent des droits liés à la propriété d’obligations et notamment celui d’être groupés de plein droit dans une masse » (Cass. com., 13 juin 1995, n° 94-21.003).
Toutefois, dès lors que les bons de souscription d’actions sont détachés du titre obligataire d’origine, la loi institue une seconde masse autonome propre aux titulaires des bons détachés. En vertu de l’article L. 228-103 du Code de commerce, les titulaires de valeurs mobilières donnant accès à terme au capital, après détachement s’il y a lieu des droits du titre d’origine, sont groupés de plein droit en une masse dotée de la personnalité civile. Par un arrêt du 7 avril 2010, la chambre commerciale a précisé que « Les dispositions de l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 instituant la masse des porteurs de bons de souscription d’actions n’ont pu avoir pour effet de faire naître une masse des porteurs de tels bons émis et arrivés à échéance avant l’entrée en vigueur de ce texte » (Cass. com., 7 avril 2010, n° 09-11.196), consacrant ainsi l’existence de plein droit de cette masse pour tous les bons en cours de validité.
Cette dualité des masses gouverne également l’exercice du droit de communication des documents sociaux prévu par l’article L. 228-105 du Code de commerce. Tant que les bons demeurent attachés aux obligations, le droit de communication des documents transmis aux actionnaires est exercé par les représentants de la masse des obligataires. Après détachement des bons, ce même article L. 228-105 du Code de commerce confie ce droit aux représentants de la masse des porteurs de bons constituée selon l’article L. 228-103 du Code de commerce.
Le statut du représentant de chacune de ces masses obéit à des règles impératives quant à sa désignation et à sa rémunération. Dans un arrêt du 7 mai 2019, la chambre commerciale de la Cour de cassation a jugé que « la société G… avait été désignée représentant de la masse des porteurs de BSA en application de l’article L. 228-50 du code de commerce, ce dont il résultait que sa rémunération ne pouvait être fixée que dans les conditions prévues par les articles L. 228-56 et R. 228-63 du code de commerce, rendus applicables à la masse des porteurs de BSA par l’article L. 228-103 du même code » (Cass. com., 7 mai 2019, n° 17-15.905). Depuis le 1er octobre 2025, l’article L. 228-56 du Code de commerce frappe de nullité toute décision fixant une rémunération contraire à ses dispositions.
En outre, lorsque la société désignée représentant de la masse fait l’objet d’une dissolution sans liquidation, son mandat se transmet par l’effet de la transmission universelle de patrimoine. Le tribunal des activités économiques de Marseille l’a jugé le 31 août 2026 en rappelant qu’« Aux termes des articles L. 228-46 et L. 228-47 du Code de commerce, les porteurs d’obligations sont groupés de plein droit en une masse dotée de la personnalité morale, laquelle agit par l’intermédiaire d’un représentant habilité à exercer toutes actions en justice pour la défense des intérêts communs des obligataires » (TAE Marseille, 31 août 2026, n° 2025F00580). Par ailleurs, la personnalité morale de la masse survit à l’échéance des titres pour les besoins des litiges en cours, la Cour de cassation ayant jugé que « La masse des titulaires des obligations remboursables en actions subsiste tant qu’il n’a pas été définitivement statué sur leurs droits » (Cass. com., 10 juillet 2012, n° 11-22.898).
Sur le terrain procédural, l’article L. 228-54 du Code de commerce, applicable aux deux masses par renvoi de l’article L. 228-103, confère au représentant autorisé par l’assemblée des porteurs un monopole pour agir en défense de leurs intérêts communs. Comme l’a rappelé le juge des référés du tribunal des activités économiques de Nanterre le 29 mai 2026, « L’article L. 228-54 du code de commerce prévoit que toute action en justice intentée contrairement aux dispositions de cet article doit être déclarée d’office irrecevable » (TAE Nanterre, réf., 29 mai 2026, n° 2026R00357). Dès lors, un porteur isolé au sein d’une émission collective ne peut agir individuellement en recouvrement d’une créance commune à la masse.
Néanmoins, la chambre commerciale de la Cour de cassation a assoupli les modalités d’habilitation du représentant de la masse dans un arrêt majeur du 6 mai 2026. Elle a d’abord jugé que « L’autorisation devant être donnée, conformément à l’article L. 228-54 du code de commerce, par l’assemblée générale des obligataires au représentant de la masse pour engager, au nom de ceux-ci, une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs, peut être délivrée, en application de l’article L. 228-46-1 de ce code, soit en assemblée générale, soit à l’issue d’une consultation écrite, y compris par voie électronique, si le contrat d’émission le prévoit » (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493). Dans ce même arrêt, la Cour précise que « L’irrégularité de fond tirée du défaut de pouvoir du représentant de la masse des obligataires pour engager une action ayant pour objet la défense de leurs intérêts collectifs peut être régularisée jusqu’au jour où le juge statue » (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-12.493).
Quant aux pouvoirs délibératifs de la masse régie par l’article L. 228-103 du Code de commerce, la jurisprudence distingue la modification du contrat d’émission et l’évolution des modalités d’accès au capital. Dans un arrêt du 22 novembre 2023, la chambre commerciale a jugé qu’« il résulte de l’article L. 228-103 du code de commerce que si les porteurs d’obligations convertibles doivent autoriser les modifications du contrat d’émission des obligations, les décisions touchant aux conditions de souscription ou d’attribution des titres de capital déterminées au moment de l’émission ne sont soumises qu’à leur consultation » (Cass. com., 22 novembre 2023, n° 22-16.362). En conséquence, seule la modification des termes du contrat d’émission exige une autorisation votée à la majorité des deux tiers des voix.
B. La préservation des droits d’exercice face aux opérations sur le capital et le dénouement de l’obligation à bons de souscription
Pendant toute la durée de validité des bons de souscription d’actions, leurs titulaires disposent d’une vocation contractuelle à entrer au capital selon la parité fixée lors de l’émission. Afin d’empêcher que la société émettrice ne vide cette option de sa substance économique, les articles L. 228-98 à L. 228-101 du Code de commerce instituent un dispositif impératif de protection. En outre, l’article L. 228-100 du Code de commerce précise que les articles L. 228-98 et L. 228-99 demeurent applicables aussi longtemps qu’il existe des droits attachés à chacun des éléments des valeurs mobilières concernées, ce qui protège les bons détachés même après le remboursement des obligations.
En premier lieu, l’article L. 228-98 du Code de commerce interdit à la société émettrice de modifier sa forme ou son objet sans l’autorisation du contrat d’émission ou de la masse des porteurs. Il lui interdit également de modifier la répartition des bénéfices, d’amortir son capital ou de créer des actions de préférence emportant un tel effet, sauf autorisation et mise en œuvre des mesures de maintien des droits prévues à l’article L. 228-99 du Code de commerce. Toute décision prise en violation de ces règles encourt l’annulation en vertu de l’article L. 228-104 du Code de commerce.
En deuxième lieu, lors d’une nouvelle émission avec droit préférentiel de souscription ou d’une distribution de réserves ou de primes, l’article L. 228-99 du Code de commerce impose à la société de préserver les droits des porteurs de bons selon l’un des trois procédés légaux. Elle doit soit leur permettre d’exercer immédiatement leurs bons, soit réserver leurs droits pour le jour de l’exercice ultérieur, soit ajuster les bases de souscription initiales. Pour faciliter ces opérations, l’article L. 225-149-1 du Code de commerce autorise l’organe de direction à suspendre temporairement l’exercice des bons. À l’inverse, en cas de rachat d’actions suivi d’une réduction de capital non motivée par des pertes, la cour d’appel de Besançon a rappelé le 3 juillet 2025 qu’une telle opération s’analyse en un remboursement d’apport aux actionnaires concernés (CA Besançon, 3 juillet 2025, n° 24/00885).
En revanche, lorsque la société réduit son capital en raison de pertes comptables, les porteurs de bons supportent ce risque au même titre que les actionnaires. Selon le troisième alinéa de l’article L. 228-98 du Code de commerce, leurs droits sont réduits en conséquence, comme s’ils avaient été exercés avant la date à laquelle la réduction de capital est devenue définitive. En cas de coup d’accordéon, la chambre commerciale a rappelé le 4 janvier 2023 que « la réduction à zéro du capital d’une société par actions n’est licite que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective de son capital amenant celui-ci à un montant au moins égal au montant minimum légal ou statutaire » (Cass. com., 4 janvier 2023, n° 21-10.609).
En troisième lieu, lors d’une opération de fusion ou de scission de sociétés, l’article L. 228-101 du Code de commerce prévoit que les titulaires de bons exercent leurs droits dans la société absorbante ou bénéficiaire, substituée de plein droit à l’émettrice selon la parité d’échange vérifiée par le commissaire aux apports. Quant à la dette obligataire détachée, les articles L. 228-65 et L. 228-73 du Code de commerce permettent à l’organe de direction de passer outre un refus d’approbation de la masse des obligataires, sous réserve d’une opposition devant le tribunal.
Enfin, l’ouverture d’une procédure collective avec constitution de classes de parties affectées renouvelle le contentieux entre associés et porteurs d’OBSA. Comme l’a jugé la cour d’appel de Versailles le 22 juin 2023, « en cas de désaccord sur les modalités proposées par l’administrateur de répartition en classes et de calcul des voix correspondant aux créances ou aux droits affectés permettant d’exprimer un vote, chaque partie affectée peut saisir le juge-commissaire selon les modalités prévues par décret, à l’article R. 626-58-1 du même code » (CA Versailles, 22 juin 2023, n° 23/03276). Sous le régime antérieur de l’assemblée unique des obligataires, la Cour de cassation avait jugé le 26 février 2020 qu’« un créancier titulaire d’obligations, membre de l’AUO, ne peut contester que l’adoption du projet de plan par cette assemblée et seulement lorsque les dispositions relatives à la constitution de cette assemblée, sa convocation, et les conditions de sa délibération telles que prévues par l’article L. 626-32 ne lui semblent pas avoir été correctement appliquées » (Cass. com., 26 février 2020, n° 18-19.737). Aujourd’hui, le tribunal des activités économiques de Paris a constaté le 18 mars 2025 qu’une restructuration obligataire en sauvegarde accélérée peut diluer massivement les actionnaires non souscripteurs (TAE Paris, 18 mars 2025, n° 2024076373), tandis que la cour d’appel de Paris a rappelé le 4 avril 2023 que la responsabilité d’un investisseur suppose la preuve d’une faute et d’un préjudice direct (CA Paris, 4 avril 2023, n° 22/05320).
Conclusion
En définitive, l’obligation à bons de souscription d’actions s’affirme en droit des sociétés comme un instrument financier d’une grande souplesse contractuelle, mais gouverné par une dualité juridique irréductible entre dette obligataire et option d’accès au capital. Si l’émission des OBSA forme un bloc indivisible soumis à l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire et au respect du droit préférentiel de souscription en vertu de l’article L. 228-92 du Code de commerce, le détachement ultérieur des bons dissocie durablement le sort du créancier obligataire de celui du porteur d’options d’achat d’actions. Dès lors, tant la coexistence des deux masses dotées de la personnalité civile régies par les articles L. 228-46 et L. 228-103 du Code de commerce que les mécanismes impératifs de préservation de la parité d’exercice prévus aux articles L. 228-98 et L. 228-99 du Code de commerce imposent une rédaction rigoureuse du contrat d’émission afin de prévenir les contentieux relatifs à la dilution, à la caducité des bons ou au remboursement de la dette obligataire.