Le 14 juillet 2026, une marque française de sous-vêtements née en 2011 faisait son entrée sur Euronext Growth Paris au prix de 14,80 euros par action, avec 337 838 actions nouvelles émises pour 5 millions d’euros d’augmentation de capital et 540 541 actions cédées par ses actionnaires historiques pour 8 millions d’euros. Le 5 octobre 2026, la société annonçait un chiffre d’affaires en hausse de 12 % sur les neuf premiers mois. Derrière ces chiffres flatteurs, l’opération raconte une histoire plus discrète, celle que vivent tous les associés fondateurs quand le marché entre au capital : une dilution mécanique, un engagement de conservation de 365 jours pour les actionnaires représentant environ 29 % du capital avant l’offre, et des pouvoirs qui ne s’exercent plus comme dans une PME fermée. La réponse tient en une phrase : s’introduire en Bourse, c’est accepter que l’argent frais et la liquidité offerte aux cédants se paient d’une perte de poids relatif, d’une immobilisation temporaire des titres et d’un passage sous des règles de marché qui protègent autrement que le pacte d’associés.
Trois réserves avant d’entrer dans le détail. D’abord, les statuts, le pacte et le prospectus de chaque société priment sur toute analyse générale : ce qui est décrit ici à partir d’une opération réelle ne se transpose à une PME non cotée qu’après vérification clause par clause. Ensuite, les montants, pourcentages et délais cités sont ceux des communiqués et des textes visés, pas un barème applicable à une autre entreprise. Enfin, seul le juge saisi d’un dossier tranche, au vu des pièces : ce qui suit décrit les mécanismes et les vérifications utiles, pas l’issue d’un litige.
I. Ce que l’opération fait au capital et aux voix des fondateurs
A. Une dilution votée dans les règles, que les anciens subissent sans la voter
Le point de départ est arithmétique. Selon le communiqué de la société du 9 juillet 2026, l’introduction s’est faite par une augmentation de capital de 5,0 millions d’euros via l’émission de 337 838 actions nouvelles, à laquelle s’est ajoutée la cession de 540 541 actions par les actionnaires cédants, pour un montant global d’environ 8,0 millions d’euros (communiqué de la société du 9 juillet 2026). Euronext précisait le 14 juillet 2026 que les 1 299 152 actions composant le capital étaient admises aux négociations et que la capitalisation ressortait à environ 19 millions d’euros (communiqué Euronext du 14 juillet 2026). Chaque associé antérieur qui n’a pas souscrit voit donc sa part relative diminuer : les titres nouveaux représentent plus du quart du capital admis, et les cédants ont en outre monétisé une partie de leurs lignes.
Cette dilution n’est pas un accident, c’est le régime normal de l’augmentation de capital. La loi donne d’abord aux actionnaires existants une protection de principe : « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » et « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » (article L. 225-132 du code de commerce). Mais cette protection peut être écartée par le vote : l’assemblée qui décide ou autorise l’opération peut supprimer ce droit pour tout ou partie de l’augmentation, à condition de statuer sur rapports : « Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. » et, lorsqu’elle décide elle-même de l’opération, « elle statue également sur rapport des commissaires aux comptes, s’il en existe. » (article L. 225-135 du code de commerce). Dans une introduction en Bourse ouverte au public, la suppression est la condition même du placement des titres auprès d’investisseurs nouveaux.
L’opération peut aller plus loin encore en réservant l’émission à des investisseurs désignés. La loi l’autorise expressément : « L’assemblée générale qui décide l’augmentation du capital peut la réserver à une ou plusieurs personnes nommément désignées ou catégories de personnes répondant à des caractéristiques déterminées. » Dans ce cas, la protection des non-bénéficiaires passe par leur exclusion du vote : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote. » et « Le quorum et la majorité requis sont calculés après déduction des actions qu’elles possèdent. » (article L. 225-138 du code de commerce). Autrement dit, ceux qui profitent de la dilution ne votent pas sur son principe, et la majorité se calcule sans eux. Pour une PME qui fait entrer un fonds, la leçon est directe : le prix d’émission, la prime et la catégorie des bénéficiaires doivent être écrits dans la résolution, car c’est sur ces mentions que se jouera tout contrôle ultérieur.
Reste à savoir qui vote, et à quelle majorité, car c’est là que les fondateurs minoritaires perdent le plus souvent leurs illusions. En société anonyme, l’augmentation de capital relève de l’assemblée extraordinaire : « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » Cette assemblée peut toutefois déléguer sa compétence au conseil ou au directoire, et l’opération « doit, sous réserve des dispositions prévues aux articles L. 225-129-2 et L. 225-138 , être réalisée dans le délai de cinq ans à compter de cette décision ou de cette délégation. » (article L. 225-129 du code de commerce). Concrètement, les associés votent une fois une enveloppe et ses plafonds, puis la direction décide seule du moment et des conditions définitives, sous le contrôle a posteriori des rapports présentés à l’assemblée suivante. Celui qui a voté la délégation sans encadrer le prix plancher, la décote maximale et les catégories de bénéficiaires a déjà tout accepté.
Les seuils de cette assemblée extraordinaire sont exigeants sur le papier, et c’est précisément ce qui rend les clauses de SAS si redoutables par comparaison. L’extraordinaire « ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote. » et « Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. » (article L. 225-96 du code de commerce). Deux tiers des voix exprimées : un minoritaire qui rassemble plus du tiers des voix bloque l’opération en société anonyme. L’assemblée ordinaire, elle, décide à des conditions plus légères : « Elle ne délibère valablement sur première convocation que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le cinquième des actions ayant le droit de vote. », « Sur deuxième convocation, aucun quorum n’est requis. » et « Elle statue à la majorité des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. » (article L. 225-98 du code de commerce). D’où l’enjeu pratique pour le fondateur de PME : dans sa SAS, aucun de ces seuils ne s’impose de plein droit, et une clause anodine votée à la création peut permettre à 46 % des voix de faire passer une dilution que 54 % refusent, comme dans l’affaire La Vierge. Relire les clauses de quorum et de majorité avant toute levée n’est pas du formalisme, c’est le seul moyen de savoir si l’on peut réellement bloquer.
Dans une SAS, la mécanique du vote obéit d’abord aux statuts, et c’est là que les fondateurs de PME se trompent le plus souvent en transposant ce qu’ils lisent sur les sociétés cotées. La loi renvoie aux clauses : « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient. » (article L. 227-9 du code de commerce). Une clause de majorité au tiers, à l’unanimité ou à la majorité renforcée peut donc faire passer une augmentation que la majorité du capital rejette, ou au contraire donner à un minoritaire un veto que la société anonyme ne connaîtrait pas. La cour d’appel de Paris l’a illustré le 4 avril 2023 (RG 22/05320) dans l’affaire dite La Vierge : une augmentation d’un million d’euros avec prime d’émission, réservée à un investisseur avec suppression du droit préférentiel, avait été adoptée à la majorité statutaire du tiers des droits de vote des présents ou représentés, soit 46 % des voix exprimées, contre 54 % de votes hostiles et sans aucune abstention, selon les constatations de l’arrêt. Les minoritaires demandaient l’annulation pour fraude à leurs droits ; la cour a confirmé le jugement qui les en déboutait et les a condamnés aux dépens. La leçon n’est pas que tout est permis, c’est que le combat se joue avant le vote, dans la rédaction des clauses de majorité, pas après, devant le juge.
B. Rester lié après la cotation : la conservation qui remplace le pacte
Le second choc pour les fondateurs est la contrepartie de la liquidité : quand certains vendent, les autres doivent souvent promettre de ne pas vendre. Selon le communiqué du 9 juillet 2026, un engagement de conservation visait certains actionnaires représentant environ 29 % du capital avant l’offre, pour 365 jours calendaires à compter du règlement-livraison, sous réserve d’exceptions usuelles (communiqué de la société du 9 juillet 2026). Pendant un an, ces titres ne peuvent pas être cédés sur le marché, alors même qu’ils sont cotés. Le calendrier court à compter du règlement-livraison, pas de la première cotation, et chaque exception doit être écrite. L’objectif est connu : rassurer les investisseurs nouveaux sur la stabilité de l’actionnariat et éviter que les initiés ne sortent en masse dès la première cotation.
Les PME non cotées connaissent l’équivalent contractuel, avec une différence de taille. En SAS, les statuts peuvent organiser directement l’immobilisation : « Les statuts de la société peuvent prévoir l’inaliénabilité des actions pour une durée n’excédant pas dix ans. » (article L. 227-13 du code de commerce). Dix ans au maximum, contre un an dans notre exemple, mais avec une portée plus large : l’inaliénabilité statutaire interdit toute cession, pas seulement la vente en Bourse, et elle s’impose à tous les associés visés sans qu’un pacte séparé soit nécessaire. Le pacte d’associés complète le dispositif par des promesses croisées, des droits de préemption et des clauses de sortie, avec une limite que la cotation fait apparaître en creux : le pacte ne lie que ses signataires et ne vaut que ce que vaut son exécution forcée, tandis que l’engagement de place est surveillé par le marché et sanctionné par la réputation.
Pour un fondateur de PME qui prépare une levée, la transposition est concrète et se prépare avant la signature. D’abord, vérifier qui reste lié et pour combien de temps : l’investisseur exigera presque toujours une clause de conservation ou d’inaliénabilité temporaire des fondateurs, miroir du lock-up boursier. Ensuite, écrire le prix et les conditions de la sortie future : sans clause de liquidité, le fondateur immobilisé détient des titres qu’il ne peut ni vendre ni faire racheter. Enfin, articuler le pacte avec les statuts : une inaliénabilité inscrite dans les statuts est opposable aux tiers, une simple promesse du pacte ne l’est pas toujours. Ceux qui négocient ces trois points avant l’entrée de l’argent gardent la main ; ceux qui les découvrent après ne peuvent que subir le calendrier des autres. Un accompagnement en droit des sociétés à Paris sert précisément à faire écrire ces clauses quand le rapport de force est encore équilibré, avant que l’opération ne soit votée.
II. Ce que l’arrivée du marché change aux pouvoirs des associés
A. De nouveaux regards sur le capital : seuils, voix et stabilité affichée
Une fois cotée, la société ne connaît plus seulement ses associés, elle connaît ses seuils. La loi impose à toute personne qui franchit certains niveaux de participation d’en informer la société : « toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société dans un délai fixé par décret en Conseil d’Etat, à compter du franchissement du seuil de participation, du nombre total d’actions ou de droits de vote qu’elle possède. » (article L. 233-7 du code de commerce). Chaque montée au capital devient visible, chaque prise de contrôle rampante doit se déclarer. Pour les fondateurs, c’est une protection et une contrainte : ils verront venir un prédateur, mais ils ne pourront plus eux-mêmes se renforcer discrètement.
Le vote lui-même peut récompenser la fidélité, à condition de l’avoir écrit. La loi permet d’attacher aux titres anciens un poids supplémentaire : le droit de vote double « peut être attribué, par les statuts à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il sera justifié d’une inscription nominative, depuis deux ans au moins, au nom du même actionnaire. » (article L. 225-123 du code de commerce). Deux ans au nominatif, des actions libérées, une clause statutaire : à ces trois conditions, un fondateur qui conserve ses titres pèse deux fois son capital dans les votes. Dans notre exemple, les actionnaires présents depuis 2015 et 2016, 360 Capital Partners et Experienced Capital Partners selon le communiqué du 9 juillet 2026, illustrent cette ancienneté qui, dans une société qui l’aurait prévue, consolide le contrôle sans détenir la majorité du capital. La transposition à la PME est immédiate : des actions de préférence à vote double ou des clauses de vote renforcé, écrites avant l’entrée des investisseurs, protègent mieux qu’une minorité de blocage improvisée après coup.
Reste la gouvernance quotidienne, qui change de nature sans changer de nom. Une société cotée sur un marché organisé par Euronext publie, explique et rend des comptes au marché : résultats semestriels, chiffre d’affaires trimestriel comme celui du 5 octobre 2026 qui affichait 12 % de croissance sur neuf mois et 18 % sur le digital (communiqué de la société du 5 octobre 2026), déclarations des dirigeants, information permanente. Le dirigeant ne répond plus seulement à des associés connus autour d’une table, il répond à des analystes, à des actionnaires individuels et à la presse financière. Pour le fondateur de PME, la leçon n’est pas de publier comme une cotée, c’est de comprendre que chaque entrée d’investisseur extérieur importe un peu de cette discipline : reporting, comités, droits d’information renforcés du pacte. Celui qui s’y prépare en mettant de l’ordre dans ses comptes et ses procès-verbaux négocie sa levée en position de force ; celui qui ouvre son capital avec une comptabilité approximative paie la transparence au prix fort, en décote ou en clauses de garantie.
B. Quand les dilués contestent : le juge ne refait pas le vote
Le dernier enseignement de notre dossier concerne ceux qui, dilués ou mécontents, veulent faire annuler l’opération. Le contentieux existe, il est nourri, et il échoue le plus souvent. La définition que les juges appliquent à l’abus de majorité ne varie pas : les juges retiennent l’abus quand la décision a été prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment de la minorité. C’est sur ce fondement que le tribunal judiciaire de Carcassonne, confirmé par la cour d’appel de Montpellier le 7 avril 2026 (RG 24/04832), a écarté la demande d’une associée qui attaquait deux augmentations de capital d’une exploitation agricole : l’autorisation judiciaire de l’opération et l’absence de faute imputable au majoritaire faisaient échec à la démonstration, et la cour a confirmé le jugement en toutes ses dispositions.
La cour d’appel de Paris a jugé dans le même sens le 10 décembre 2025 (RG 23/17390) à propos d’une holding dont les minoritaires attaquaient quatre résolutions d’une assemblée mixte de 2021, dont des augmentations avec suppression du droit préférentiel au profit d’actionnaires financiers : la cour a rappelé que l’abus suppose de démontrer une décision contraire à l’intérêt social prise dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires, a constaté que les résolutions litigieuses mettaient en oeuvre un protocole d’investissement conclu sous l’égide d’un conciliateur, et a confirmé le jugement du tribunal de commerce de Paris du 10 mars 2023 qui rejetait les demandes. Trois décisions récentes, trois rejets : Montpellier en avril 2026, Paris en décembre 2025, Paris encore en avril 2023 dans l’affaire La Vierge. Le message est constant : le juge contrôle la régularité du vote et l’intérêt social allégué, il ne refait ni le prix d’émission ni l’opportunité économique.
Pour l’associé de PME, la conclusion pratique est double. Avant l’opération, tout se négocie : prix, prime, catégories de bénéficiaires, engagements de conservation, clauses de sortie et de liquidité, majorités statutaires. C’est le moment où chaque mot du pacte et de la résolution compte, et le seul où le minoritaire dispose d’un levier réel, celui de ne pas voter ou de ne pas signer. Après l’opération, la contestation suppose de prouver ensemble la contrariété à l’intérêt social et le dessein exclusif de favoriser la majorité, une double preuve que les dossiers gagnés réservent aux cas les plus caractérisés, avec des années de procédure et des frais d’expertise. Entre les deux, une voie médiane existe : l’expertise de gestion, la question écrite, la convocation du commissaire aux comptes quand il en existe, la documentation des irrégularités de convocation ou d’information. Ces outils ne promettent aucun résultat, mais ils constituent le dossier sans lequel aucun recours ne prospère.
Conclusion
L’introduction du Slip Français à l’été 2026 résume en un cas réel ce que toute entrée d’investisseurs fait aux fondateurs : 337 838 actions nouvelles qui diluent, 540 541 actions cédées qui offrent la liquidité aux uns pendant que les autres s’engagent pour 365 jours, et un marché qui observe désormais chaque seuil et chaque publication. Retenez la séquence qui protège les associés : vérifier le prix et la prime avant de voter la suppression du droit préférentiel, écrire les bénéficiaires et les majorités dans la résolution, limiter et dater tout engagement de conservation, prévoir la sortie et sa liquidité dans le pacte, et relire la répartition du capital et des voix après l’opération. Le fondateur qui traite ces cinq points avant l’arrivée de l’argent garde le contrôle de son calendrier ; celui qui les découvre après ne peut que demander au juge de refaire un vote que le juge ne refera presque jamais. Et quand l’opération est votée malgré son opposition, il lui reste l’essentiel : exiger les rapports et les mentions légales avant l’assemblée, faire consigner son vote contre au procès-verbal, et conserver chaque convocation, chaque rapport et chaque résolution. Un dossier complet ne garantit aucun succès, mais un dossier vide garantit l’échec, devant le conseil comme devant le tribunal.