Le tribunal de commerce de Lorient a arrêté, le 20 octobre 2026, un plan de cession de Caliaco 1, la société de projet qui portait un portefeuille de dix-sept centrales photovoltaïques sur des hangars agricoles du Grand Ouest, et a prononcé le même jour sa liquidation judiciaire, selon les deux annonces publiées au BODACC le 23 octobre 2026, l’une pour le plan de cession, l’autre pour la liquidation judiciaire. Les obligations proposées sur la plateforme Enerfip pour financer ce portefeuille n’ont pas été émises par Caliaco 1, mais par sa holding, Gortia, placée en sauvegarde le 29 mai 2026 et toujours dans cette procédure à la date de rédaction. La société de développement qui préside Gortia est, elle, en liquidation judiciaire depuis le 22 mai 2026. Selon les pages publiques de l’opération, la première tranche a réuni 766 900 euros auprès de 893 souscripteurs et la seconde 758 830 euros auprès de 894 souscripteurs.

Le jugement du 20 octobre n’est pas publié : ni le repreneur, ni le prix, ni les contrats repris ne sont connus. Aucune responsabilité n’est établie à l’égard de quiconque, les contrats d’émission et de nantissement priment sur toute analyse générale, et seul le juge tranchera. Pour les obligataires, l’enjeu change pourtant : les centrales quittent le groupe et le remboursement dépendra de ce que la holding pourra recevoir. Nous verrons ce que change ce jugement et pourquoi il ne peut guère être contesté (I), puis le chemin du prix et les démarches utiles d’ici décembre (II), dans le prolongement de notre article sur le redressement de la société de projet et la sauvegarde de la holding.

I. Ce que change le jugement du 20 octobre 2026 pour les obligataires

La société de projet a connu en moins de cinq mois trois procédures successives. Il faut d’abord comprendre ce que signifient la cession et la liquidation qui la suit (A), puis mesurer la portée très limitée des recours ouverts aux obligataires contre le plan de cession (B).

A. Une cession des centrales, suivie de la liquidation de la société de projet

La chronologie résulte des annonces légales et d’un jugement publié. Le 29 mai 2026, le tribunal a ouvert une procédure de sauvegarde au profit de la société de projet et une autre au profit de la holding émettrice, toutes deux annoncées au BODACC le 5 juin 2026 (annonce de la société de projet, annonce de la holding). Le 18 septembre 2026, à la requête de l’administrateur judiciaire, il a converti la sauvegarde de la société de projet en redressement judiciaire. Le jugement, publié sur le site de la Cour de cassation, relève que le mandataire judiciaire et le débiteur étaient favorables à cette conversion « afin de s’orienter vers un plan de cession de l’entreprise », et retient que la société « se trouve dans l’impossibilité de présenter un plan de sauvegarde et que la société se trouve en état de cessation des paiements » (tribunal de commerce de Lorient, 18 septembre 2026, RG n° 2026F01199). La date de cessation des paiements a été fixée provisoirement au 29 juin 2026, selon l’annonce publiée le 9 octobre 2026.

L’issue était donc annoncée dès septembre. En redressement judiciaire, l’article L. 631-22 du code de commerce permet au tribunal, à la demande de l’administrateur, d’ordonner la cession totale ou partielle de l’entreprise lorsque les plans proposés ne permettent pas son redressement ou en l’absence de tels plans. Le même texte prévoit la suite : « Si l’arrêté d’un plan de redressement ne peut être obtenu, le tribunal prononce la liquidation judiciaire et met fin à la période d’observation ainsi qu’à la mission de l’administrateur ». C’est exactement ce que décrivent les annonces du 23 octobre : un plan de cession arrêté, puis une liquidation judiciaire qui désigne comme liquidateur celui qui était jusque-là mandataire judiciaire et met fin à la mission de l’administrateur. Les biens qui ne seraient pas compris dans le plan de cession seront vendus par le liquidateur selon les règles de la liquidation.

La cession n’est pas une vente comme une autre. Selon l’article L. 642-1 du code de commerce, « La cession de l’entreprise a pour but d’assurer le maintien d’activités susceptibles d’exploitation autonome, de tout ou partie des emplois qui y sont attachés et d’apurer le passif. » Le paiement des créanciers n’est qu’un des objectifs. L’article L. 642-5 du même code précise que le tribunal « retient l’offre qui permet dans les meilleures conditions d’assurer le plus durablement l’emploi attaché à l’ensemble cédé, le paiement des créanciers et qui présente les meilleures garanties d’exécution », et ajoute : « Le jugement qui arrête le plan en rend les dispositions applicables à tous. » Le prix retenu n’est donc pas nécessairement le plus élevé, et il s’impose aux obligataires comme aux autres créanciers.

Le jugement détermine aussi les contrats qui passent au repreneur. Selon l’article L. 642-7 du code de commerce, le tribunal désigne les contrats de crédit-bail, de location ou de fourniture de biens ou services nécessaires au maintien de l’activité, et le jugement emporte leur cession. Pour un portefeuille de centrales installées sur des toitures d’exploitations agricoles, la question des contrats d’occupation des toitures et des contrats de raccordement ou de vente d’électricité est centrale ; on ignore à ce stade lesquels ont été repris. Jusqu’au paiement intégral du prix, l’article L. 642-9 du code de commerce interdit au repreneur, sauf autorisation du tribunal, d’aliéner ou de donner en location-gérance les biens acquis, et l’auteur de l’offre reste garant de l’exécution de ses engagements.

La liquidation produit enfin ses effets propres. Le jugement emporte dessaisissement : selon l’article L. 641-9 du code de commerce, « Les droits et actions du débiteur concernant son patrimoine sont exercés pendant toute la durée de la liquidation judiciaire par le liquidateur. » L’article L. 643-1 du même code rend exigibles les créances non échues, et l’article L. 641-3 dispose que les créanciers déclarent leurs créances au liquidateur selon les modalités des articles L. 622-24 à L. 622-27. La conversion ne rouvre aucun délai : dans une affaire où la sauvegarde avait été convertie en liquidation deux semaines après son ouverture, la chambre commerciale a approuvé les juges qui avaient retenu qu’une créance née avant la sauvegarde « devait, indépendamment de son exigibilité, être déclarée dans les deux mois de la publication au BODACC du jugement de sauvegarde », et constaté la forclusion d’une déclaration faite ensuite au liquidateur (Cass. com., 7 février 2024, n° 22-21.052, publié au Bulletin). Nous avons détaillé ce point dans notre article sur la conversion du redressement en liquidation.

B. Pourquoi les obligataires ne peuvent pas contester la cession, et ce qu’ils peuvent encore surveiller

Beaucoup d’obligataires se demandent s’ils peuvent faire appel d’une cession qu’ils jugent défavorable. La réponse du code est restrictive. L’article L. 661-6 du code de commerce dispose : « Ne sont susceptibles que d’un appel de la part soit du débiteur, soit du ministère public, soit du cessionnaire ou du cocontractant mentionné à l’article L. 642-7 les jugements qui arrêtent ou rejettent le plan de cession de l’entreprise. » Les créanciers ne figurent pas dans cette liste. Les obligataires de la holding y figurent d’autant moins qu’ils ne sont même pas, sauf garantie particulière consentie par la société de projet, créanciers de celle-ci : leur débiteur est la holding.

Les juges appliquent strictement cette limitation. La cour d’appel de Toulouse a déclaré irrecevable l’appel d’une banque titulaire d’une hypothèque contre le jugement arrêtant un plan de cession, en rappelant que l’appel-nullité, voie exceptionnelle ouverte en cas d’excès de pouvoir, n’est ouvert qu’aux parties à l’instance, et que « la banque, prêteuse de denier, même titulaire d’une sûreté, n’était pas partie à l’instance ayant donné lieu au jugement arrêtant le plan » (CA Toulouse, 12 mai 2026, RG n° 25/03438). La Cour de cassation exige même du débiteur qu’il justifie d’un intérêt personnel à faire appel : elle a jugé qu’une cour d’appel n’avait pas excédé ses pouvoirs en déclarant irrecevable l’appel d’un débiteur qui ne soutenait que les intérêts de son dirigeant, caution, et d’un candidat repreneur évincé, tous deux irrecevables à former un tel recours ; elle rappelle en outre que « le pourvoi n’est ouvert qu’au ministère public à l’encontre des arrêts statuant sur le plan de cession de l’entreprise » (Cass. com., 23 octobre 2019, n° 18-21.125, publié au Bulletin). Pour les obligataires, la voie de recours contre le plan est donc, en pratique, fermée.

Cela ne signifie pas que tout est joué. La loi organise d’abord un contrôle de l’exécution du plan. Selon l’article L. 642-11 du code de commerce, le repreneur rend compte au liquidateur de l’application du plan et, s’il n’exécute pas ses engagements, le tribunal peut prononcer la résolution du plan « à la demande du ministère public d’une part, du liquidateur, d’un créancier, de tout intéressé ou d’office ». Le même texte précise que le prix payé par le cessionnaire reste acquis. Les actes passés en violation de l’interdiction d’aliéner prévue à l’article L. 642-9 peuvent être annulés à la demande de tout intéressé, dans un délai de trois ans. Ces garde-fous servent surtout à éviter qu’un repreneur revende les centrales ou ne paie pas le prix promis.

L’enjeu, pour les obligataires, se déplace ensuite vers la répartition du prix et vers la procédure de la holding. C’est là que se joueront leurs chances de remboursement, et c’est là que leurs démarches peuvent encore avoir un effet. Leur interlocuteur naturel reste le représentant de la masse : selon l’article L. 228-54 du code de commerce, les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, « ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution, ainsi que toutes autres actions en justice ayant pour objet la défense des intérêts communs des obligataires ». Un obligataire isolé ne peut donc pas agir seul pour la défense de l’intérêt commun ; il peut en revanche demander des comptes au représentant et, avec d’autres, obtenir une réunion de la masse : selon l’article L. 228-58 du code de commerce, « Un ou plusieurs obligataires, réunissant au moins le trentième des titres d’une masse, peuvent adresser à la société et au représentant de la masse une demande tendant à la convocation de l’assemblée. »

II. Le chemin du prix jusqu’aux obligataires, et les démarches encore utiles

Pour savoir ce que les obligataires peuvent espérer, il faut suivre l’argent étage par étage, de la société de projet à la holding puis à la masse (A). Plusieurs démarches restent ensuite possibles, avec deux dates à retenir à court terme (B).

A. Du prix de cession aux obligataires : trois étages et un nantissement aux effets limités

Le premier étage est celui des créanciers de la société de projet. Le prix est réparti dans sa liquidation, selon le rang de chacun. Lorsque la cession porte sur des biens grevés de sûretés, l’article L. 642-12 du code de commerce impose au tribunal d’affecter à chacun de ces biens une quote-part du prix, et la chambre commerciale précise que « le tribunal qui arrête le plan de cession doit déterminer la quote-part du prix de vente affectée aux biens grevés d’un privilège spécial, d’un gage, d’un nantissement ou d’une hypothèque, pour la répartition du prix et l’exercice sur ce montant du droit de préférence » (Cass. com., 14 juin 2023, n° 21-15.864, publié au Bulletin). Elle ajoute que cette règle « ne déroge pas à l’ordre de paiement des créanciers » : les frais de procédure et certaines créances nées pendant la procédure, payées par privilège selon l’article L. 641-13 du code de commerce, conservent leur place.

Une règle particulière pourrait jouer si des prêts bancaires avaient financé certaines centrales. Le même article L. 642-12 du code de commerce prévoit que « la charge des sûretés réelles spéciales, garantissant le remboursement d’un crédit consenti à l’entreprise pour lui permettre le financement d’un bien sur lequel portent ces sûretés est transmise au cessionnaire », qui doit alors payer au prêteur les échéances restant dues. La Cour de cassation a jugé que ce transfert n’emporte pas novation et que le créancier hypothécaire peut exercer son droit de suite contre le cessionnaire défaillant, dans la limite des échéances impayées après la cession (Cass. com., 20 mars 2019, n° 17-29.009, publié au Bulletin). Les pages de l’opération annonçaient un refinancement bancaire à partir de la quatrième année ; on ignore si des crédits bancaires avaient déjà été consentis à la société de projet. Si c’était le cas, le transfert de leur charge au repreneur éviterait que ces prêteurs soient payés sur le prix, ce qui pourrait laisser davantage aux autres créanciers ; si ce n’était pas le cas, la question ne se pose pas.

Le deuxième étage est celui de la holding émettrice. Les pages de l’opération indiquent seulement que les fonds seraient apportés à la société de projet « via une société intermédiaire », sans préciser la forme de cet apport. Tout en dépend. Si la holding a prêté les fonds ou les a avancés en compte courant, elle est créancière de la société de projet et concourt à la répartition du prix, à son rang, généralement après les créanciers titulaires de sûretés et les créanciers privilégiés. Si elle a seulement souscrit au capital, elle n’est qu’associée et ne recevra rien tant que tous les créanciers de la société de projet n’auront pas été payés, ce qui paraît improbable dans une liquidation. Encore faut-il que la holding ait déclaré sa créance dans la procédure de sa filiale, dans les deux mois de la publication du 5 juin 2026 : c’est une question précise à poser au mandataire judiciaire de la holding et au représentant de la masse.

Le troisième étage est celui des obligataires eux-mêmes. Ils sont créanciers de la holding, groupés selon l’article L. 228-46 du code de commerce « en une masse qui jouit de la personnalité civile ». Dans un redressement ou une liquidation judiciaires, l’article L. 228-84 charge les représentants de la masse de déclarer, pour tous les obligataires, le montant en principal des obligations restant en circulation, et l’article L. 228-85 prévoit qu’à défaut, un mandataire est désigné par décision de justice pour représenter la masse et déclarer sa créance. Les obligataires ne recevront que ce que la holding récupérera, après paiement des éventuels créanciers qui les priment dans sa propre procédure, et le cas échéant en concours avec ses autres créanciers chirographaires.

Reste le nantissement présenté comme la sûreté de l’opération. Selon les pages publiques, la plateforme a obtenu pour sa base d’investisseurs un nantissement de premier rang des titres de la société émettrice. La formule peut viser deux réalités différentes : les actions de la holding elle-même, que seul son actionnaire peut nantir, ou les titres que la holding détient dans la société de projet. Dans aucun des deux cas, une telle sûreté ne donne un droit de préférence sur les centrales ni sur le prix de leur cession. Des titres de la société de projet, désormais privée de ses actifs et en liquidation, ne vaudront quelque chose que si un excédent subsiste après paiement de tous ses créanciers, ce qui paraît peu probable. Des actions de la holding ne valent que ce qui restera dans celle-ci après paiement de ses dettes, au premier rang desquelles figurent précisément les obligations ; leur nantissement permettrait surtout, s’il était réalisé, de prendre le contrôle de la holding. La réalisation est en outre encadrée. Si le constituant est la holding, l’article L. 622-7 du code de commerce précise que le jugement d’ouverture « fait enfin obstacle à la conclusion et à la réalisation d’un pacte commissoire », et l’article L. 622-21 interrompt les voies d’exécution. Si le constituant est l’actionnaire de la holding, aujourd’hui en liquidation, la sûreté se discute dans la procédure de celui-ci. Seule la convention de nantissement, que détiennent la plateforme et le représentant de la masse, permet de savoir ce qui a été nanti et par qui.

La suite dépendra enfin du sort de la holding. Sa sauvegarde reposait sur une activité qui consistait, pour l’essentiel, à financer sa filiale. Une fois les centrales cédées et la filiale liquidée, l’adoption d’un plan de sauvegarde paraît difficile, et l’article L. 622-10 du code de commerce permet au tribunal, à la demande du débiteur, de l’administrateur, du mandataire judiciaire, du ministère public ou d’office, de convertir la procédure « en un redressement judiciaire, si les conditions de l’article L. 631-1 sont réunies, ou prononce la liquidation judiciaire, si les conditions de l’article L. 640-1 sont réunies ». Aucune décision en ce sens n’est publiée à la date de rédaction. Une conversion ne rouvrirait pas les délais de déclaration.

Une dernière voie est parfois évoquée dans les montages en cascade : l’extension de la procédure pour confusion des patrimoines. L’article L. 621-2 du code de commerce prévoit que, « A la demande de l’administrateur, du mandataire judiciaire, du débiteur ou du ministère public, la procédure ouverte peut être étendue à une ou plusieurs autres personnes en cas de confusion de leur patrimoine avec celui du débiteur ou de fictivité de la personne morale ». La chambre commerciale rappelle qu’une telle extension est possible « sans qu’il ne soit requis la commission d’une faute de la part de ces personnes » (Cass. com., 26 mars 2025, n° 24-10.254), et elle a rejeté, le 30 septembre 2026, le pourvoi formé contre un arrêt qui avait étendu une liquidation à une société dont l’emprunt et les frais étaient pris en charge par la société liquidée sans justification suffisante (Cass. com., 30 septembre 2026, n° 25-17.785). Rien ne permet d’affirmer qu’une telle confusion existe ici : une holding créée pour porter un financement n’est pas, de ce seul fait, fictive, et les flux entre les deux sociétés ne sont pas publics. Surtout, les obligataires ne figurent pas parmi les personnes qui peuvent demander l’extension ; ils peuvent seulement porter des éléments précis à la connaissance du mandataire judiciaire ou du ministère public.

B. Les démarches utiles d’ici décembre 2026

La première démarche consiste à vérifier que la créance obligataire a bien été déclarée dans la sauvegarde de la holding. Le délai de déclaration était de deux mois à compter de la publication du jugement d’ouverture au BODACC, augmenté de deux mois pour les créanciers qui ne demeurent pas en France métropolitaine, selon l’article R. 622-24 du code de commerce. Pour une publication du 5 juin 2026, il a expiré le 5 août 2026, ou le 5 octobre 2026 pour les créanciers établis hors de métropole. Si la créance de la masse n’a pas été déclarée, ou si un obligataire a déclaré seul une créance mal évaluée, le recours est le relevé de forclusion. Selon l’article L. 622-26 du code de commerce, le créancier doit établir que sa défaillance n’est pas due à son fait, et « L’action en relevé de forclusion ne peut être exercée que dans le délai de six mois. » Ce délai court de la publication du jugement d’ouverture. Les règles du code de procédure civile s’appliquent aux procédures collectives selon l’article R. 662-1 du code de commerce ; or l’article 641 du code de procédure civile fait expirer un délai exprimé en mois le jour qui porte le même quantième, et l’article 642 ajoute : « Le délai qui expirerait normalement un samedi, un dimanche ou un jour férié ou chômé est prorogé jusqu’au premier jour ouvrable suivant. » Le 5 décembre 2026 tombant un samedi, le délai devrait expirer le lundi 7 décembre 2026, selon notre calcul, pour la holding comme pour la société de projet.

La deuxième démarche dépend de la convention de nantissement. Si elle révèle que la sûreté a été consentie par la société de développement, aujourd’hui en liquidation, la question se pose aussi dans la procédure de celle-ci. Son redressement judiciaire a été publié le 30 avril 2026, avant sa conversion en liquidation judiciaire : le délai de relevé de forclusion y expire le vendredi 30 octobre 2026, comme nous l’indiquions dans notre calendrier des échéances d’octobre 2026 à avril 2027. C’est la date la plus proche ; elle ne concerne que l’hypothèse où un engagement de cette société garantirait les obligations.

La troisième démarche vise l’information. Un obligataire qui veut suivre de près le sort de la créance de la holding sur sa filiale peut demander à être désigné contrôleur dans la procédure de la holding. Selon l’article L. 621-10 du code de commerce, « Le juge-commissaire désigne un à cinq contrôleurs parmi les créanciers qui lui en font la demande. » Le texte exclut les personnes qui détiennent tout ou partie du capital du débiteur, et la responsabilité du contrôleur n’est engagée qu’en cas de faute lourde. Selon l’article L. 621-11 du code de commerce, « Les contrôleurs assistent le mandataire judiciaire dans ses fonctions et le juge-commissaire dans sa mission de surveillance de l’administration de l’entreprise. » Ils peuvent prendre connaissance des documents transmis au mandataire judiciaire et sont tenus à la confidentialité. Pour deux tranches qui ont réuni 1 787 souscriptions, la désignation d’un obligataire, ou du représentant de la masse, permettrait de suivre de l’intérieur la déclaration et l’admission de la créance de la holding au passif de sa filiale.

La quatrième démarche intervient plus tard : la vérification des créances. Lorsque l’état des créances de la holding, ou celui de la société de projet, sera déposé, une insertion paraîtra au BODACC et, selon l’article R. 624-8 du code de commerce, « Tout intéressé peut présenter une réclamation devant le juge-commissaire dans le délai d’un mois à compter de la publication. » C’est le moment de vérifier que la créance de la masse a été admise pour son montant et que la créance de la holding sur sa filiale a été admise à son juste rang. Nous avons détaillé cette étape dans notre article sur la créance contestée et l’état des créances.

Les actions en responsabilité, enfin, échappent aux obligataires. Lorsque la liquidation fait apparaître une insuffisance d’actif, l’article L. 651-2 du code de commerce permet au tribunal de mettre tout ou partie de cette insuffisance à la charge des dirigeants qui ont commis une faute de gestion y ayant contribué, mais pas en cas de simple négligence ; l’action se prescrit par trois ans à compter du jugement qui prononce la liquidation, et les sommes versées « sont réparties au marc le franc entre tous les créanciers ». Selon l’article L. 651-3 du code de commerce, le tribunal est saisi par le liquidateur ou le ministère public, et peut aussi l’être, dans l’intérêt collectif des créanciers, par la majorité des créanciers nommés contrôleurs lorsque le liquidateur n’a pas agi après une mise en demeure restée sans suite. Dans la liquidation de la société de projet, une telle action bénéficierait d’abord à ses propres créanciers ; les obligataires n’en profiteraient qu’indirectement, à travers la holding, ou directement si la holding était à son tour placée en liquidation. Aucune action de ce type n’est connue à ce jour, et aucune faute n’est établie.

Ces démarches se préparent mieux ensemble. Le représentant de la masse est l’interlocuteur obligé pour toute action collective, et il peut être remplacé ou désigné en justice lorsqu’il fait défaut, comme nous l’avons expliqué à propos du représentant de la masse absent ou en conflit. Les obligataires peuvent aussi se regrouper pour partager les pièces et les coûts, dans les limites que nous avons rappelées dans notre article sur les épargnants qui veulent agir ensemble. Pour la place des obligations dans l’ordre des paiements, notre article sur l’ordre de remboursement des épargnants complète cette analyse, et notre page consacrée aux procédures collectives et aux droits des créanciers présente le cadre général. La question fiscale, enfin, dépend du moment où la perte devient définitive, comme nous l’avons expliqué dans notre article sur les pertes déductibles.

Conclusion

Le jugement du 20 octobre 2026 clôt le volet industriel du projet : les centrales seront exploitées par un repreneur, et la société de projet entre en liquidation. Pour les obligataires, le centre de gravité se déplace vers la répartition du prix et vers la procédure de la holding qui a émis leurs titres. Ils ne peuvent pas faire appel du plan de cession, mais ils peuvent encore vérifier la déclaration de la masse, demander un relevé de forclusion d’ici le 7 décembre 2026 si elle manque, interroger le représentant de la masse sur la convention de nantissement, demander à suivre la procédure comme contrôleur et contester, le moment venu, l’état des créances.

Leur remboursement dépendra de faits qui ne sont pas encore publics : le prix de cession, l’existence de sûretés sur les centrales, la forme sous laquelle la holding a financé sa filiale et la déclaration de sa créance. À la date de rédaction, ni le jugement du 20 octobre ni un état des créances ne sont publiés, aucune responsabilité n’est établie à l’égard de quiconque, les contrats d’émission et de nantissement priment sur toute analyse générale, et seul le juge tranchera.