Le 6 juillet 2026, Thales a annoncé avoir signé un accord engageant avec la famille Gorgé pour lui racheter 35,51 % du capital d’Exail Technologies, au prix de 134 euros par action, avant de déposer une offre publique d’achat obligatoire sur tout le reste du capital. Le 15 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers publiait encore des déclarations d’achats et de ventes pendant cette offre : l’opération est en cours, et les actionnaires qui n’ont pas vendu au bloc familial doivent décider quoi faire de leurs titres.
La réponse tient en trois constats. D’abord, le franchissement des 30 % du capital oblige l’acheteur du bloc à proposer aux autres actionnaires le rachat de la totalité de leurs titres, à un prix au moins égal au plus haut prix qu’il a payé sur les douze mois précédents : ici, 134 euros par action pour les deux étapes de l’offre. Ensuite, chaque minoritaire reste libre d’apporter ses titres à l’offre, de les conserver ou de contester le prix, mais conserver signifie rester actionnaire d’une société contrôlée à plus de 35 % par un industriel, avec une liquidité du titre qui peut se réduire. Enfin, ce mécanisme de sortie offerte ne se transpose pas tel quel dans une PME non cotée : sans marché et sans AMF, l’associé qui veut sortir ou évincer un associé ne dispose que de ce que les statuts et le pacte ont prévu.
Deux réserves avant d’entrer dans le détail. Le calendrier annoncé s’étire jusqu’au troisième trimestre 2027 pour le rachat du bloc familial, sous autorisations réglementaires et de concurrence, puis jusqu’au début de 2028 pour la clôture de l’offre : les dates peuvent bouger et les conditions suspensives jouer. Et les chiffres cités viennent des communiqués de l’acquéreur relayés par la presse financière : ils décrivent l’offre telle qu’annoncée, pas une recommandation d’apporter ou de conserver.
I. Quand la famille cède son bloc, l’acheteur doit s’adresser à tous les autres
A. Le franchissement des 30 % déclenche une offre sur la totalité, au même prix
L’accord du 6 juillet 2026 porte sur 35,51 % du capital : au-delà du seuil légal, l’acquéreur ne peut pas se contenter d’acheter le bloc familial et d’ignorer les autres actionnaires. Selon l’annonce du 6 juillet 2026 relayée par la presse financière (Boursorama et Investir, sur la base du communiqué de Thales) : Thales a signé un accord engageant avec la famille Gorgé pour acquérir 35,51 % du capital d’Exail Technologies, puis lancer une offre publique d’achat obligatoire au prix de 134 euros par action pour chacune des deux étapes de l’offre. Le prix est identique pour la famille qui vend son bloc et pour le minoritaire qui apportera plus tard : c’est le cœur de la protection.
Ce prix identique n’est pas un geste commercial, c’est une obligation. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier dispose que la personne qui vient « à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote » « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société ». Le règlement général de l’AMF précise la portée de cette offre : celui qui vient à détenir plus de 30 % des titres ou des droits de vote doit en informer immédiatement l’AMF et déposer un projet d’offre visant la totalité du capital et des titres donnant accès au capital, dans des conditions susceptibles d’être déclarées conformes. Autrement dit, dès que le compteur dépasse 30 %, l’acheteur doit proposer à tous les autres de les racheter, dans des conditions que l’AMF contrôle.
La notion d’action de concert élargit encore le filet. « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société » : si plusieurs acheteurs se sont entendus pour prendre le contrôle ensemble, leurs participations s’additionnent pour le calcul du seuil. Dans le cas d’Exail, l’acquéreur est seul et le bloc familial de 35,51 % suffit à déclencher l’obligation, mais les minoritaires d’autres dossiers doivent retenir que le seuil se calcule holdings additionnés dès qu’un accord commun existe. Le calcul lui-même est extensif : « Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote mentionnés au I de l’article L. 233-7 » notamment « Les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l’article L. 233-3 » et « Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ». Et l’obligation de transparence commence bien avant l’offre : « Lorsque les actions d’une société ayant son siège sur le territoire de la République sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen », tout franchissement de seuil doit être déclaré. Un acquéreur ne peut donc ni masquer sa montée au capital derrière des filiales, ni ignorer les actions détenues pour son compte : le compteur des 30 % additionne tout ce qu’il contrôle directement ou indirectement.
Le prix, lui, est verrouillé par la règle du plus haut prix payé : « Le prix proposé doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par l’auteur de l’offre, agissant seul ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l’obligation de dépôt du projet d’offre publique ». Puisque Thales paie 134 euros l’action à la famille Gorgé, il ne pourra pas offrir moins aux minoritaires. La prime affichée donne la mesure de l’opération : Le prix de 134 euros par action fait ressortir une prime de 44 % par rapport au cours du 25 juin avant les rumeurs, soit une valorisation d’environ 3,9 milliards d’euros. La référence au cours « non affecté » du 25 juin, veille des premières rumeurs d’intérêt d’un autre industriel pour Exail, montre comment se construit un prix équitable : on neutralise la spéculation pour mesurer ce que l’acheteur ajoute vraiment. Un second repère, plus immédiat, situe la prime à 9,4 % au-dessus du dernier cours de clôture avant l’annonce.
Le même article étend l’obligation au-delà des marchés réglementés : « un projet d’offre publique doit également être déposé lorsque toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce vient à détenir, directement ou indirectement, plus des cinq dixièmes du capital ou des droits de vote d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché d’instruments financiers ne constituant pas un marché réglementé », « lorsque la personne qui gère ce marché en fait la demande auprès de l’Autorité des marchés financiers ». Sur ces marchés, le seuil passe donc à 50 %, et l’obligation naît à la demande du gestionnaire de marché. Symétriquement, la loi admet des soupapes : le règlement général fixe les conditions dans lesquelles l’autorité peut « accorder une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’offre publique ». Franchir un seuil n’entraîne donc pas mécaniquement une offre dans 100 % des cas, mais celui qui s’en prévaut doit obtenir la dérogation avant d’agir, pas après. Pour le minoritaire, la conséquence pratique est simple : face à un acquéreur qui dépasse 30 % sans déposer d’offre, la première question n’est pas le prix, c’est de savoir s’il bénéficie d’une dérogation publiée ou s’il est en infraction, avec la privation du droit de vote à la clé.
Le dispositif est contraignant jusque dans la sanction : « A défaut d’avoir procédé à ce dépôt, les titres détenus par cette personne au-delà des trois dixièmes ou au-delà de sa détention augmentée de la fraction d’un centième susmentionnée du capital ou des droits de vote sont privés du droit de vote ». L’acquéreur qui prendrait le contrôle sans déposer son offre perdrait l’usage de ses voix excédentaires : le pouvoir suit l’offre, ou il se perd.
Le calendrier, enfin, commande la patience. La finalisation du rachat du bloc familial est annoncée d’ici le troisième trimestre 2027, sous réserve des autorisations réglementaires et de concurrence, et Après cette première étape, Thales prévoit de déposer auprès de l’AMF une OPA obligatoire sur 100 % des actions Exail et des obligations ODIRNANE, avec une clôture au plus tard début 2028. Les minoritaires ne sont donc pas face à un guichet qui se referme dans quelques jours : l’offre s’inscrit dans une séquence de plus d’un an, avec des autorisations qui peuvent la retarder ou la remodeler. Noter aussi que l’offre vise également les ODIRNANE, ces obligations convertibles : les porteurs de titres donnant accès au capital sont traités dans la même opération, conformément à l’exigence d’une offre visant la totalité des titres.
B. Apporter, garder ou contester : les trois options du minoritaire pendant l’offre
La première option est d’apporter ses titres à l’offre et d’encaisser le prix de 134 euros. Concrètement, une fois la note d’information visée par l’AMF et l’offre ouverte, le porteur transmet à son intermédiaire financier un ordre d’apport pour tout ou partie de ses titres, dans le calendrier de l’offre. Il n’est pas obligé d’apporter la totalité de sa ligne : l’apport partiel permet de solder une partie de la position au prix garanti tout en gardant un pied dans la société pour la suite du projet industriel. Les modalités précises, y compris les conditions de révocation de l’ordre avant la clôture, figurent dans la note d’information visée : c’est ce document, et lui seul, qui fait foi pour les dates, les intermédiaires présentateurs et le traitement des fractions. Le minoritaire qui s’organise tôt évite l’engorgement des derniers jours et conserve le temps de comparer avec les autres options.La première option est d’apporter ses titres à l’offre et d’encaisser le prix de 134 euros. C’est la sortie simple, au prix que la loi garantit au moins égal à celui du bloc familial. Elle suppose de suivre le calendrier de l’offre une fois la note d’information visée par l’AMF publiée, et de donner ses instructions à son intermédiaire dans les délais. Pour un petit porteur entré à un cours inférieur, l’opération cristallise la prime sans frais de négociation.
La deuxième option est de conserver ses titres et de rester actionnaire d’une société contrôlée. Ce choix n’est pas absurde : parier sur le projet industriel de l’acquéreur, attendre une surenchère, ou simplement refuser de vendre. Mais il a un coût lisible dans un précédent tout récent. Le 19 mars 2026, la cour d’appel de Paris a statué sur la demande d’offre publique de retrait sollicitée par des minoritaires de Gaumont, restés dans une société détenue à près de 90 % par un groupe familial : ils faisaient valoir une absence de liquidité du titre qui les empêchait de céder leurs participations dans des conditions normales, et la cour, « sur le fond, LE REJETTE », a rejeté leurs recours contre la décision de l’AMF. La situation de départ éclaire le risque : la société y était détenue à 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote par le groupe familial, et les fonds minoritaires détenaient chacun moins de 2 % du capital depuis des années. Rester petit porteur dans une société aussi étroitement tenue, c’est accepter que le cours reflète des échanges rares et que toute sortie massive pèse sur le prix. Le minoritaire d’Exail qui choisirait de conserver ses titres après l’offre de Thales s’exposerait à la même mécanique, même si les pourcentages diffèrent : un flottant réduit, des volumes minces, et une dépendance accrue au bon vouloir du majoritaire pour toute porte de sortie ultérieure. La leçon pour le minoritaire d’Exail est directe : rester dans une société étroitement contrôlée expose à une liquidité réduite, et obtenir ensuite une porte de sortie imposée au majoritaire est un parcours exigeant qui peut échouer. Ce cas Gaumont, déjà analysé dans notre décryptage de l’offre de retrait demandée par des minoritaires, montre l’envers du décor : quand on laisse passer l’offre de l’acquéreur, la sortie suivante n’est jamais garantie.
La troisième option est de contester les conditions de l’offre, notamment son prix. Le contrôle de l’AMF sur la conformité de l’offre peut lui-même être déféré à la cour d’appel de Paris, puis à la Cour de cassation : le 15 mars 2023, la chambre commerciale, par son arrêt n° 215 F-B sur le pourvoi n° 22-18.869 contre une décision de conformité d’offre visant les titres Bel et Unibel, « REJETTE le pourvoi ». Autrement dit, la contestation existe mais elle affronte un contrôle juridictionnel resserré, où le requérant doit démontrer en quoi le prix ou la procédure méconnaît les règles. Pour le porteur d’Exail, la marge réaliste de contestation se jouera sur l’expertise indépendante et l’égalité de traitement avec le prix payé à la famille, plutôt que sur une réécriture du prix au doigt mouillé.
Pendant toute la période d’offre, la transparence est organisée : le document AMF n° 226C1533 du 15 septembre 2026, consacré aux déclarations d’achats et de ventes pendant une offre publique, montre que l’opération est en cours et que les transactions réalisées pendant l’offre sont déclarées et publiées. Le minoritaire peut donc suivre qui achète et qui vend pendant l’opération, au lieu de décider à l’aveugle.
Et si, à l’issue de l’offre, l’acquéreur rassemble près de tout le capital, la loi prévoit l’étape suivante : quand les titres non apportés représentent moins de 10 % du capital et des droits de vote, le majoritaire peut mettre en œuvre sous trois mois un retrait obligatoire. Les derniers minoritaires seraient alors indemnisés et les titres radiés, avec un expert indépendant désigné par la société visée pour déterminer le prix et délivrer une attestation d’équité. À l’inverse, passé le délai de trois mois sans retrait obligatoire, le majoritaire peut encore lancer ultérieurement une offre publique de retrait : la sortie reste possible, mais son prix pourra différer de celui de l’offre initiale. Pour le minoritaire d’Exail, l’arithmétique est donc simple : l’offre obligatoire à 134 euros est la sortie au prix fort garanti par la loi ; les sorties ultérieures dépendront de seuils, d’expertises et de décisions du majoritaire.
II. Ce que la PME non cotée peut copier, et ce qu’elle doit inventer
A. Hors marché, personne n’est obligé de vous racheter : le pouvoir se joue dans les statuts
Premier écart, massif : hors cote, il n’existe ni seuil de 30 %, ni AMF, ni offre obligatoire. Quand un associé d’une SAS ou d’une SARL vend sa participation à un tiers, les autres associés ne bénéficient d’aucun droit automatique à être rachetés au même prix. Tout repose sur ce que les statuts et le pacte d’associés ont anticipé : clause d’agrément qui permet de refuser l’entrée du tiers, droit de préemption qui permet aux associés restants de racheter en priorité, droit de sortie conjointe qui permet au minoritaire d’exiger de vendre avec le cédant aux mêmes conditions, droit de retrait dans les cas prévus.
La notion de contrôle, elle, reste utile comme repère. L’article L. 233-3 du code de commerce considère qu’une personne en contrôle une autre notamment « Lorsqu’elle détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ». Dans une PME, franchir 50 % des voix change concrètement la donne : nomination et révocation des dirigeants, approbation des comptes, distribution des dividendes. Le cédant qui vend 35 % de sa PME à un concurrent ne déclenche aucune offre, mais il peut livrer la société à un associé devenu incontournable : d’où l’importance des clauses qui verrouillent l’entrée avant qu’elle n’ait lieu, plutôt que des recours après.
Second levier transposable avec prudence : l’éviction de l’associé devenu indésirable. En SAS, « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions », et « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession ». C’est la clause d’exclusion, cousine privée de la sortie forcée du retrait obligatoire, mais avec trois différences majeures : elle n’existe que si les statuts l’ont prévue, ses motifs et son prix doivent y être écrits à l’avance, et l’associé visé conserve son droit de vote sur sa propre exclusion sauf stipulation réputée non écrite selon la Cour de cassation du 29 mai 2024. Autrement dit, la PME peut organiser la sortie forcée d’un associé, mais elle doit l’écrire avant le conflit, avec le prix et la procédure, sans pouvoir compter sur un expert indépendant imposé par une autorité.
Autre point de vigilance propre à la SAS : l’exclusion ne se vote pas n’importe comment. La Cour de cassation a jugé en mai 2024, dans un arrêt publié au Bulletin, que l’associé dont l’exclusion est envisagée ne peut pas être privé de son droit de vote sur la décision qui le vise, et que la stipulation statutaire qui l’en priverait est réputée non écrite. Concrètement, celui que l’on veut évincer participe au vote sur sa propre sortie : avec une minorité de blocage suffisante, il peut faire échec à l’opération. Les rédacteurs de clauses d’exclusion doivent donc calibrer les majorités en connaissance de cause, prévoir le cas où l’associé visé est indispensable au quorum, et articuler l’exclusion avec une suspension des droits non pécuniaires, que la loi autorise expressément dans l’attente de la cession. Rien de tout cela ne s’improvise après la rupture : chaque mot compte, et le juge sanctionne les procédures écrites à la hâte.
Troisième différence : le prix.Troisième différence : le prix. En offre publique, la loi impose au moins le plus haut prix payé sur douze mois et un expert indépendant atteste l’équité en cas de retrait. En PME, le prix de sortie est celui que les statuts ou le pacte fixent : formule d’expert désigné à l’avance, multiple de résultat, actif net réévalué, ou prix fixé chaque année par l’assemblée. Sans clause, c’est la négociation sous contrainte ou le juge qui tranchent, avec le coût et le délai qu’on imagine. La règle des douze mois de l’offre publique donne d’ailleurs un modèle honnête à recopier dans un pacte : garantir au minoritaire au moins le prix payé au majoritaire sur une période récente, c’est importer dans la PME l’égalité de traitement que la loi impose sur le marché.
B. Écrire la sortie avant la mésentente : le minimum vital du pacte d’associés
Le cas Exail montre ce qui arrive quand tout est écrit : prix identique, calendrier public, contrôle d’une autorité, déclarations publiées. La PME doit fabriquer elle-même cet encadrement, et le minimum vital tient en quatre stipulations.
D’abord, l’information. Sur le marché, l’acquéreur déclare ses intentions et ses transactions ; dans la PME, le pacte doit imposer au cédant de notifier son projet de cession, l’identité de l’acquéreur et le prix offert, avec un délai de réponse des coassociés. Sans notification complète, les droits de préemption et de sortie conjointe sont illusoires.
Ensuite, le prix. Fixer à l’avance une méthode vérifiable : désignation d’un expert indépendant en cas de désaccord, référence au prix payé au cédant sur les douze derniers mois pour garantir l’égalité de traitement, décote d’illiquidité éventuellement prévue mais chiffrée et acceptée par tous. Ce qui ne doit jamais figurer, c’est un prix laissé à la seule décision du majoritaire ou une formule que personne ne sait appliquer.
Puis la procédure de vote. Qui décide de l’agrément, à quelle majorité, dans quel délai, et que se passe-t-il en cas de refus : rachat par les associés, par la société elle-même, ou par un tiers présenté dans un délai fixé. Le silence des statuts sur ces points transforme chaque cession en crise de gouvernance.
Enfin, la sortie. Droit de sortie conjointe adossé à toute cession de contrôle, clause d’exclusion pour les cas graves avec motifs et prix écrits, et clause de rendez-vous périodique pour réévaluer le pacte quand l’entreprise change d’échelle. C’est à ce stade qu’un avocat en droit des sociétés à Paris fait la différence entre un pacte recopié et un pacte qui fonctionnera le jour où un associé voudra vendre son bloc à un concurrent : il vérifie que chaque clause désigne qui décide, à quel prix et dans quel délai, au lieu de promettre une protection que personne ne pourra mettre en œuvre.
Reste la question que posent les associés déjà en conflit, sans pacte ou avec un pacte muet sur la sortie. Aucune clause ne naît rétroactivement : il faut alors négocier un protocole de séparation qui fixe le prix, le calendrier de paiement, les garanties du cédant sur les comptes, et le sort des engagements personnels comme les cautions. Le rachat des titres par la société elle-même, suivi de leur annulation, constitue souvent la porte de sortie la plus propre quand aucun associé ne peut ou ne veut racheter : le sortant est payé par la trésorerie sociale, et les restants se retrouvent renforcés sans débourser. Mais cette voie suppose une décision collective, des capitaux propres suffisants et un formalisme de réduction de capital respecté : elle ne s’impose pas au majoritaire qui préfère le statu quo. D’où l’ultime leçon du dossier Exail pour la PME : tout ce qui n’a pas été écrit avant le désaccord se paie ensuite en délai, en honoraires et en incertitude. Une journée de rédaction partagée au calme vaut mieux qu’une année d’expertise judiciaire dans la tempête.
Les limites de la transposition doivent être dites nettement.Les limites de la transposition doivent être dites nettement. Le pacte ne crée pas d’autorité de contrôle : aucun visa, aucune attestation d’équité obligatoire, aucun seuil légal qui forcerait un rachat. Son efficacité dépend de la qualité de sa rédaction et de la solvabilité des signataires le jour où il faut payer le prix. Et face à un associé qui refuse d’exécuter ses engagements, il faudra saisir le juge en exécution forcée ou en dommages-intérêts, là où le minoritaire coté dispose d’une procédure d’offre encadrée par l’AMF. La PME n’a pas le bouclier du marché ; elle n’a que le contrat, et un contrat ne protège que ce qu’il a prévu.
En synthèse, l’épisode Exail-Thales enseigne aux associés de PME une règle simple : la sortie au même prix que le cédant du bloc n’existe que si elle a été écrite avant la vente. Sur le marché, la loi l’écrit pour vous ; hors marché, c’est à vous de l’écrire, avec le prix, la procédure et le vote. Les 134 euros par action promis aux minoritaires d’Exail ne tombent pas du ciel : ils découlent d’un seuil, d’une obligation de dépôt et d’une règle de prix que chacun peut lire. Recopiez-en l’esprit dans vos statuts et vos pactes, et la prochaine cession de bloc de votre société se règlera autour d’une table plutôt que devant un tribunal.
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