En mars 2026, la cour d’appel de Paris a tranché un bras de fer discret mais révélateur entre le groupe familial qui contrôle Gaumont et plusieurs fonds minoritaires qui ne parvenaient plus à vendre leurs titres. Le 14 octobre 2025, le collège de l’Autorité des marchés financiers avait déclaré recevable la demande d’un minoritaire, la société Axxion, tendant à ce qu’une offre publique de retrait soit mise en œuvre sur les actions Gaumont, tout en écartant les demandes concurrentes d’autres fonds. Gaumont et le groupe familial ont attaqué cette décision, les fonds écartés aussi, et la cour a tout rejeté : la demande d’Axxion reste recevable, les autres restent irrecevables, et le majoritaire doit déposer un projet d’offre dans un délai de six mois. L’arrêt du 19 mars 2026, commenté par la presse juridique dans son édition du 16 septembre 2026, mérite qu’on s’y arrête, parce qu’il montre un levier de pouvoir que les associés de PME connaissent mal : quand on est minoritaire dans une société verrouillée, on peut parfois forcer le majoritaire à vous offrir une porte de sortie.
Pour le lecteur pressé, la réponse tient en trois phrases. Oui, un minoritaire d’une société cotée contrôlée à plus de 90 % peut demander à l’Autorité des marchés financiers d’imposer au majoritaire le dépôt d’une offre publique de retrait, sur le fondement de l’article 236-1 de son règlement général, à condition de démontrer que le titre est devenu illiquide et que sa démarche est loyale. Non, cette arme n’existe pas telle quelle dans une PME non cotée : aucun régulateur ne forcera vos coassociés à racheter vos parts, et c’est dans les statuts ou le pacte, avant le conflit, que la sortie doit être écrite. Entre les deux, l’affaire Gaumont enseigne une méthode transposable : documenter le blocage, agir de bonne foi, ne pas se concerter en secret avec d’autres minoritaires, et chiffrer le prix de sortie selon des règles écrites à l’avance. Deux réserves s’imposent d’emblée : les faits rapportés ici sont ceux constatés par l’arrêt du 19 mars 2026 et la décision de l’Autorité du 14 octobre 2025, lus dans leur texte le 18 septembre 2026, et ils concernent une société cotée soumise au droit boursier ; rien de ce qui suit ne prédit l’issue d’une demande comparable ni ne dispense d’un examen du cas concret.
I. Forcer la sortie par le haut : le levier de l’offre de retrait demandée par les minoritaires
A. Gaumont 2026 : un contrôle à 94 % des voix face à des minoritaires sans marché
Gaumont est une société anonyme cotée sur Euronext Paris, contrôlée par la famille fondatrice à travers la société Ciné Par et plusieurs membres du groupe familial. L’arrêt constate la concentration du pouvoir en des termes qui ne laissent aucune place au doute : « Ils détiennent ensemble une participation majoritaire de 89,79 % du capital (2 801 429 actions) et 94,42 % des droits de vote (5 568 858 droits de vote). » Face à ce bloc, le solde du capital, soit 5,71 %, est dispersé entre des fonds d’investissement présents depuis des années : HMG Découvertes, géré par HMG Finance et actionnaire depuis janvier 2014, HMG Découvertes PME depuis octobre 2018, Gay-Lussac Microcaps depuis mai 2019 et Monceau Microcaps Europe depuis juillet 2023. Ces fonds ne se plaignent ni d’une spoliation ni d’une faute de gestion : ils font valoir une absence de liquidité sur le marché du titre Gaumont qui les empêcherait de céder leurs participations dans des conditions normales de délai et de cours. Autrement dit, ils sont associés d’une belle société, contrôlée par une famille qui n’a aucune intention de partir, et personne ne veut leur acheter leurs actions à un prix raisonnable. C’est la situation la plus frustrante qui soit pour un minoritaire : la valeur existe peut-être, mais elle est inaccessible.
Pour mesurer ce que représente un tel verrouillage, il faut revenir aux chiffres constatés par la cour. Les fonds HMG détenaient ensemble 2,40 % du capital pour 1,27 % des voix, les fonds Gay-Lussac 1,22 % du capital pour 0,64 % des voix, et tous étaient présents depuis plusieurs années, certains depuis plus d’une décennie. Leur grief n’était pas la performance de l’entreprise, dont personne ne contestait la solidité, mais l’impossibilité pratique de monétiser leur investissement : quand le flottant se réduit à une fraction du capital et que les échanges quotidiens se comptent en quelques centaines de titres, même un ordre de vente modeste fait chuter le cours, et une sortie en bloc devient impossible sans décote massive. C’est ce raisonnement économique, appuyé sur des données de marché vérifiables, qui a convaincu l’Autorité dans le cas d’Axxion. Pour l’associé de PME, l’analogie est directe : l’absence de marché organisé ne rend pas la sortie plus facile, elle la rend plus difficile encore, puisqu’il n’existe ni carnet d’ordres ni cours public pour fixer un prix de référence. D’où l’importance vitale d’écrire à l’avance qui peut acheter, à quel prix et dans quel délai, faute de quoi le minoritaire découvre au moment de partir que ses titres ne valent que ce que le majoritaire veut bien en offrir.
Le droit boursier offre alors une voie originale, prévue par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers : lorsque le contrôle est devenu aussi concentré, un minoritaire peut saisir l’Autorité pour qu’elle ordonne au majoritaire de déposer un projet d’offre publique de retrait, c’est-à-dire de proposer à tous les minoritaires de racheter leurs titres à un prix déclaré conforme. En octobre 2025, deux camps de minoritaires saisissent l’Autorité en ce sens, et c’est là que l’épisode devient une leçon de pouvoir. Par sa décision du 14 octobre 2025, le collège de l’Autorité « déclaré recevable la demande d’Axxion (pour le compte des fonds communs de placement Squad European Convictions et Squad Gallo Europa) », tandis qu’il « déclaré irrecevable celle formulée par HMG finance, Gay-Lussac gestion et le GIE Greenstock en raison d’un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général de l’AMF […] » Dans le même mouvement, l’Autorité « ordonné à Gaumont, Ciné Par et au Groupe familial [K] de procéder dans un délai de 6 mois au dépôt d’un projet d’OPR visant les actions de Gaumont, libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme. » Le message est double et il est cinglant : la porte de sortie est ouverte, mais pas pour tout le monde, et c’est le majoritaire qui paiera l’addition en déposant l’offre.
Les deux camps mécontents forment alors des recours joints devant la cour d’appel de Paris : HMG, Gay-Lussac et Greenstock contestent leur mise à l’écart, tandis que Gaumont et le groupe familial contestent jusqu’au principe de l’offre imposée. Le 19 mars 2026, la cour déclare recevable le recours des fonds écartés contre la décision d’irrecevabilité, puis, « Sur le fond, LE REJETTE ; » elle rejette également le recours de Gaumont et du groupe familial. Résultat net : la décision de l’Autorité est intégralement confirmée, l’offre demandée par Axxion aura lieu, et les fonds qui s’étaient mal concertés restent à la porte. Pour l’associé de PME qui lit cette histoire, la morale provisoire est claire : même quand le droit vous donne un levier contre le majoritaire, la manière de s’en servir décide de tout.
B. Ce que le régulateur puis le juge vérifient : seuil, liquidité, loyauté et concert caché
Le premier verrou est arithmétique et il est fixé par la loi. Le code monétaire et financier dispose que le règlement général de l’Autorité fixe les règles des offres et demandes de retrait « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé […] détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote » Avec 89,79 % du capital mais 94,42 % des droits de vote, le groupe familial Gaumont franchit ce seuil par les voix, grâce aux droits de vote doubles ou renforcés que confèrent souvent les titres des fondateurs. Pour une PME, la leçon est immédiate : le pouvoir ne se mesure pas seulement en pourcentage du capital, et des droits de vote aménagés par les statuts peuvent faire basculer un contrôle bien avant 90 % du capital. Celui qui entre au capital d’une société familiale doit lire la répartition des voix, pas seulement celle des titres.
Le deuxième contrôle porte sur la liquidité réelle du titre, c’est-à-dire sur la possibilité concrète de vendre. L’Autorité puis la cour examinent les volumes échangés, l’écart entre les cours acheteurs et vendeurs, la fréquence des transactions et la part du flottant : si le titre s’échange régulièrement à un prix représentatif, le minoritaire n’a qu’à vendre sur le marché et sa demande d’offre est sans objet. Dans l’affaire Gaumont, la démonstration d’Axxion a convaincu, celle des autres fonds a achoppé non sur les chiffres mais sur leur comportement. C’est le troisième contrôle, et c’est le plus instructif : le demandeur doit agir loyalement, dans l’esprit du texte, sans détourner la procédure à des fins tactiques. La cour valide l’analyse de l’Autorité selon laquelle HMG, Gay-Lussac et Greenstock s’étaient concertés de manière fautive, en présentant des demandes parallèles et coordonnées qui ressemblaient moins à des démarches individuelles de minoritaires bloqués qu’à une manœuvre collective pour forcer la main au majoritaire. Or la loi définit strictement le concert : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Paradoxalement, c’est en se regroupant pour peser davantage que ces fonds se sont disqualifiés : chacun aurait peut-être été recevable seul, ensemble ils sont devenus suspects.
Les intérêts opposés apparaissent ici en pleine lumière. Les minoritaires veulent transformer des titres invendables en liquidités, au meilleur prix et vite ; le groupe familial veut conserver son contrôle sans payer le prix d’une offre sur 100 % des titres restants, et redoute le précédent autant que la facture ; l’Autorité, elle, protège le marché dans son ensemble, en n’ouvrant la procédure que lorsque le verrouillage est avéré et la demande loyale. Le dispositif voisin du retrait obligatoire, qui permet au majoritaire, après une offre, de s’approprier les titres restants, obéit à une logique symétrique : « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés », et « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité » La Cour de cassation a précisé le mode d’emploi contentieux de ce mécanisme dans une affaire comparable : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique. » Et elle en a tiré une conséquence procédurale que tout minoritaire doit méditer : « Par conséquent, l’actionnaire minoritaire qui estime que la condition de seuil du retrait obligatoire n’est pas remplie, doit contester non pas la décision de l’AMF déclarant conforme le projet d’offre publique, mais la décision de cette autorité se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire […] » Autrement dit, en droit boursier, il ne suffit pas d’avoir raison sur le fond : il faut attaquer la bonne décision, au bon moment, devant le bon juge.
II. De la cote à la PME : écrire la sortie avant d’en avoir besoin
A. Les portes de sortie que le droit des sociétés met déjà sur la table
Aucune Autorité des marchés ne viendra ordonner à vos coassociés de racheter vos parts de SARL ou vos actions de SAS. Mais le droit des sociétés offre des outils équivalents, à condition de les avoir écrits avant la mésentente. Le premier est la clause d’exclusion de la SAS : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Les statuts définissent librement les motifs, la procédure et le prix, et ils peuvent même organiser une pression intermédiaire, puisque « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » C’est l’équivalent contractuel de l’offre imposée au majoritaire Gaumont : une sortie organisée, à des conditions écrites à l’avance, qui évite de rester prisonnier d’un capital fermé.
Mais la liberté statutaire a une borne que l’affaire Gaumont illustre par contraste : on ne juge jamais sans entendre, et on ne vote jamais sans laisser l’intéressé voter. Le 29 mai 2024, la chambre commerciale a censuré une clause d’exclusion qui privait l’associé visé de son vote, au visa des articles 1844 et 1844-10 du code civil et de l’article L. 227-16 du code de commerce : « Il résulte de la combinaison de ces textes que si les statuts d’une société par actions simplifiée peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par une décision collective des associés, toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite. » Le principe qui fonde cette solution est posé par le code civil : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Pour le rédacteur de statuts de PME, la consigne pratique est donc double : prévoir la clause d’exclusion dès la constitution, car l’ajouter ensuite suppose en principe l’unanimité, et y laisser voter l’associé menacé, quitte à exiger une majorité renforcée des autres. Vouloir aller plus vite en bâillonnant l’exclu, c’est s’exposer à l’annulation de toute l’opération.
Le deuxième outil concerne la SARL, forme la plus répandue des PME familiales : l’agrément. La loi verrouille la porte d’entrée, et donc indirectement la sortie : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » Mais ce verrou n’est pas une prison, car le texte organise la sortie de secours : « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts. » Concrètement, l’associé de SARL qui veut partir notifie son projet, et si les autres refusent l’acheteur proposé, ils doivent acheter eux-mêmes ou faire acheter, dans les trois mois, à un prix fixé par expert en cas de désaccord. C’est le mécanisme de PME le plus proche, dans son esprit, de l’offre de retrait imposée au majoritaire Gaumont : le refus de laisser sortir oblige à payer la sortie.
Au-delà de l’exclusion et de l’agrément, les pactes d’associés de PME connaissent des clauses qui reproduisent, à leur échelle, la logique de l’offre de retrait : la promesse croisée d’achat et de vente à un prix déterminé ou déterminable, la clause de rendez-vous périodique obligeant les associés à se proposer mutuellement le rachat de leurs titres tous les trois ou cinq ans, ou la clause dite de sortie conjointe qui permet au minoritaire de quitter le navire aux mêmes conditions que le majoritaire qui vend. Chacune de ces stipulations doit préciser l’événement déclencheur, le délai de réponse, la formule de prix et le sort des droits de vote pendant la procédure, sans quoi elle restera une déclaration d’intention inexécutable. L’expérience des contentieux montre que les clauses les plus efficaces sont les plus mécaniques : un délai chiffré, une formule mathématique renvoyant aux comptes annuels, un expert désigné par avance avec une méthode imposée. Tout ce qui suppose une nouvelle négociation au moment de la sortie est voué à l’échec, car c’est précisément la capacité de négocier qui a disparu avec la confiance.
Reste la question qui fait échouer la plupart des sorties amiables : à quel prix. Le code civil tranche par l’expertise : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et cet expert n’est pas libre de tout réinventer, car « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » La leçon pour les associés de PME est limpide : écrivez la formule de prix dans le pacte quand vous vous entendez encore, multicritères comme en bourse, actif, bénéfices, trésorerie et perspectives, au lieu de laisser un expert trancher seul quand vous ne vous parlez plus. Face à ces situations où le départ, l’exclusion ou le rachat se préparent clause par clause, un accompagnement en droit des sociétés à Paris permet de calibrer le vote, le prix et la procédure avant que le conflit ne fige les positions.
B. Ce qui ne se transpose pas : pas de régulateur, pas de sortie forcée, pas de clause improvisée
La première limite est institutionnelle et elle est massive : dans une PME, il n’existe ni Autorité des marchés, ni offre publique, ni retrait obligatoire. Personne ne condamnera vos coassociés à déposer une offre sur vos titres dans un délai de six mois, et aucun seuil de 90 % ne déclenche une indemnisation automatique. Les délais boursiers, trois mois pour mettre en œuvre le retrait après la clôture, expertise indépendante attestant l’équité du prix, radiation de la cote, n’ont tout simplement pas d’équivalent hors marché. Le minoritaire de PME qui s’inspire de Gaumont doit donc inverser la perspective : au lieu d’attendre qu’une autorité ordonne la sortie, il doit l’avoir organisée lui-même, par écrit, quand la confiance régnait encore.
La deuxième limite est temporelle et elle est redoutable : en droit des sociétés non cotées, ajouter une clause d’exclusion ou un droit de sortie après coup se heurte au consentement de celui qu’elle vise. Le code civil est formel : « En aucun cas, les engagements d’un associé ne peuvent être augmentés sans le consentement de celui-ci. » Or contraindre un associé à céder ses titres augmente ses engagements, de sorte qu’introduire une exclusion en cours de vie sociale exige en principe son accord, voire l’unanimité. C’est exactement l’inverse de la situation Gaumont, où c’est la loi boursière qui impose l’offre au majoritaire sans son consentement. En PME, le majoritaire qui refuse de signer une clause de sortie ne pourra pas y être contraint par le minoritaire : il faut négocier cette clause au moment où chacun a encore besoin des autres, à la constitution ou lors d’une levée de fonds, quand le rapport de force est équilibré.
La troisième limite tient au comportement, et l’affaire Gaumont la met en scène avec une netteté pédagogique. Les fonds HMG, Gay-Lussac et Greenstock avaient peut-être raison sur la liquidité, mais leur concertation occulte a discrédité leur demande et les a fait écarter, pendant que la demande solitaire et documentée d’Axxion prospérait. Transposée en PME, la morale est la suivante : un minoritaire qui veut contester une décision ou négocier sa sortie doit agir à visage découvert, voter, faire constater ses protestations en assemblée, demander les documents, chiffrer ses griefs, et éviter les conciliabules secrets avec d’autres minoritaires qui pourront être qualifiés de concertation déloyale ou d’abus de minorité en retour. De même, le majoritaire de PME doit se garder de l’abus inverse : décisions prises sans information suffisante, rémunération ou conventions qui vident la substance, dilution punitive du récalcitrant. Le juge des sociétés non cotées ne dispose pas de l’arsenal boursier, mais il annule les décisions déloyales et sanctionne les abus de majorité comme de minorité. En somme, Gaumont ne donne pas aux PME une recette pour forcer une sortie ; elle leur donne un aide-mémoire pour l’écrire à temps, la chiffrer à l’avance et l’exécuter loyalement.
Enfin, les deux camps d’une PME en conflit doivent garder à l’esprit le contrôle judiciaire qui subsiste même sans régulateur. Le majoritaire qui multiplierait les décisions prises sans information loyale des minoritaires, les conventions qui drainent la trésorerie vers ses propres structures ou les augmentations de capital calibrées pour diluer le récalcitrant s’expose à une action en abus de majorité, et le minoritaire qui bloquerait systématiquement les décisions nécessaires à la survie de la société en refusant de voter les résolutions indispensables s’expose au miroir inverse, l’abus de minorité, qui permet au juge de désigner un mandataire pour voter à sa place. Ces actions ne créent pas une sortie forcée, mais elles encadrent le rapport de force pendant que les parties négocient la sortie écrite. C’est pourquoi l’associé avisé ne se contente pas de lire ses statuts le jour du conflit : il fait constater les irrégularités au fil de l’eau, demande les rapports et les comptes, fait inscrire ses réserves aux procès-verbaux, et constitue le dossier qui rendra sa négociation crédible ou son action recevable.
Conclusion
L’affaire Gaumont, jugée le 19 mars 2026 et commentée le 16 septembre 2026, raconte une histoire simple avec des moyens sophistiqués : des minoritaires enfermés dans une société contrôlée à 94 % des voix ont obtenu qu’une autorité ordonne au majoritaire de leur proposer une offre de rachat, parce que le titre était illiquide et que l’un d’eux avait agi seul et loyalement. Le levier, l’article 236-1 du règlement général de l’Autorité, n’existe que sur les marchés : seuil de 90 %, contrôle de la liquidité, examen du comportement du demandeur, offre à des conditions déclarées conformes. Rien de tout cela ne se recopie dans une SARL ou une SAS, où aucun régulateur ne forcera jamais un rachat. Mais les trois enseignements de l’arrêt se transposent trait pour trait : documenter le blocage au lieu de l’affirmer, agir loyalement et à visage découvert au lieu de manœuvrer en coulisses, et surtout écrire la sortie quand on s’entend encore, clause d’exclusion qui laisse voter l’exclu, agrément adossé à un rachat à trois mois, prix déterminé par une formule ou un expert tenu de l’appliquer. L’associé qui découvre cet article après la rupture y trouvera de quoi comprendre ses options ; celui qui le lit avant de signer y trouvera de quoi ne jamais avoir à les utiliser.
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