Le 1er septembre 2026, la société Avantage, agissant de concert avec les fondateurs de Voyageurs du Monde et plusieurs investisseurs institutionnels, a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers un projet d’offre publique de retrait tel que décrit dans le communiqué de l’initiateur, visant les actions et les obligations convertibles en actions non détenues par ce concert, au prix de 180 euros par action et de 182,52 euros par obligation convertible. Le concert déclare détenir 4 061 292 actions et 6 859 477 droits de vote, soit 90,48 % du capital et 93,20 % des droits de vote théoriques de la société. Le 21 septembre 2026, le cabinet Crowe HAF, désigné comme expert indépendant, a remis son rapport définitif concluant au caractère équitable des conditions de l’offre, et le conseil d’administration a émis à l’unanimité un avis favorable. Le projet de note en réponse a été déposé le 22 septembre 2026, dépôt enregistré par l’AMF sous le numéro 226C1604, et la décision de conformité est attendue au collège du 26 octobre 2026, selon la presse financière.
La question que se pose l’associé minoritaire est simple : quand le prix de sortie est imposé par un actionnaire qui détient déjà plus de 90 % du capital, à quoi sert l’expert indépendant, et que reste-t-il à contester ? La réponse tient en trois points. D’abord, l’expert n’est pas un arbitre libre : sa désignation, son indépendance et son rapport sont encadrés par le règlement général de l’AMF, et sa conclusion prend la forme d’une attestation d’équité. Ensuite, le minoritaire peut former un recours contre la décision de conformité de l’AMF, mais ce recours n’est pas suspensif et la jurisprudence récente montre qu’il échoue le plus souvent, parfois à un coût élevé. Enfin, rien de tout cela n’existe dans une PME non cotée : ni offre de retrait, ni retrait obligatoire, ni expert indépendant réglementé.
Plusieurs réserves s’imposent d’emblée. L’offre décrite ici reste, à la date de rédaction, un projet soumis à l’examen de l’AMF : le prix de 180 euros est proposé, non définitif, tant que la conformité n’est pas déclarée. Aucune responsabilité n’est établie contre qui que ce soit, et les chiffres cités proviennent du communiqué de l’initiateur et de la presse financière qui en rend compte. Les décisions de justice citées concernent d’autres sociétés et d’autres offres : elles éclairent les mécanismes, elles ne prédisent pas l’issue de cette opération. Et les contrats signés, pactes et statuts priment toujours sur une analyse générale : seul le juge tranche les contestations.
I. L’expert indépendant, verrou procédural du prix imposé
Quand un concert détient 90,48 % du capital et 93,20 % des droits de vote, le vote des minoritaires ne pèse plus rien : l’assemblée est jouée d’avance et le prix est fixé par l’initiateur. Le droit des offres publiques compense cette impuissance du vote par une procédure : l’expertise indépendante. Comprendre qui désigne l’expert, ce qu’il vérifie et ce que vaut son attestation, c’est comprendre le seul contre-pouvoir réel du minoritaire avant la décision de l’AMF.
A. Une désignation encadrée, pensée pour les conflits d’intérêts
Le règlement général de l’AMF impose la désignation d’un expert indépendant précisément dans la configuration de Voyageurs du Monde. Le règlement général de l’AMF prévoit la désignation d’un expert indépendant quand l’opération peut créer des conflits d’intérêts au sein du conseil appelé à rendre l’avis motivé, et vise notamment le cas où la société visée est déjà contrôlée par l’initiateur de l’offre avant son lancement (article 261-1 du règlement général, chapitre de l’expertise indépendante : https://www.amf-france.org/fr/eli/fr/aai/amf/rg/article/261-1/20200208/notes). Le contrôle s’entend ici au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000031564650). Quand l’initiateur contrôle déjà la cible, le conseil qui rend l’avis motivé siège en conflit d’intérêts potentiel : ses membres sont liés au contrôleur, et l’avis favorable unanime du 21 septembre 2026 illustre exactement cette situation. L’expert est le regard extérieur que le texte impose face à ce biais structurel.
La désignation elle-même est procéduralisée : l’organe social compétent de la société visée désigne l’expert sur proposition d’un comité ad hoc d’au moins trois membres à majorité indépendante, qui suit les travaux et prépare un projet d’avis motivé. Le comité propose, l’organe social désigne, le comité suit : cette chaîne vise à empêcher que l’initiateur choisisse seul celui qui jugera son prix. Et si le garde-fou se révèle insuffisant, l’AMF peut demander à la société visée de désigner à ses frais un nouvel expert chargé d’émettre une nouvelle attestation d’équité, notamment quand le rapport passe sous silence un conflit d’intérêts ou comporte des incohérences ou lacunes significatives (désignation de l’expert : https://www.amf-france.org/fr/eli/fr/aai/amf/rg/article/261-1/20200208/notes ; reprise pour insuffisances : https://www.amf-france.org/fr/eli/fr/aai/amf/rg/article/261-1-1/20200208/notes). Un rapport complaisant peut donc être écarté et recommencé aux frais de la société visée.
L’indépendance n’est pas un slogan : elle est définie par exclusion des conflits. L’expert indépendant ne doit pas se trouver en conflit d’intérêts avec les personnes concernées par l’offre ou l’opération et leurs conseils, et il établit une déclaration d’absence de tout lien passé, présent ou futur de nature à affecter son indépendance. Les interventions répétées auprès des mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe sont proscrites dès lors que leur fréquence peut affecter cette indépendance (règles d’indépendance : https://www.amf-france.org/fr/eli/fr/aai/amf/rg/article/261-4/20060929/notes). Pour le minoritaire, ces règles dessinent la première grille de lecture du rapport : qui a désigné l’expert, sur proposition de quel comité, avec quels liens déclarés, et avec quel historique d’interventions auprès des mêmes conseils. C’est sur ce terrain que s’est joué, par exemple, le contentieux Tarkett : un actionnaire individuel avait contesté la conformité de l’offre publique de retrait en invoquant notamment l’indépendance de l’expert, et la cour d’appel de Paris, le 20 novembre 2025, a jugé ce moyen recevable, l’a examiné au fond, puis a rejeté le recours. Le moyen était recevable et sérieux dans son principe ; il a simplement échoué sur les faits de l’espèce. La leçon est double : l’indépendance de l’expert est un angle de contestation reconnu par le juge, mais il exige des preuves concrètes de liens ou de conflits, pas une suspicion générale.
B. L’attestation d’équité : méthodes, contenu et délai
Le rapport de l’expert n’est pas un avis parmi d’autres : sa conclusion prend la forme d’une attestation d’équité, et aucune autre forme d’opinion ne peut recevoir cette qualification. Le monopole du vocabulaire compte : seule cette attestation fait foi devant l’AMF, et le conseil d’administration s’appuie dessus pour rendre son avis motivé. Le rapport comprend la déclaration d’indépendance, la description des diligences effectuées et l’évaluation de la société concernée (contenu du rapport : https://www.amf-france.org/fr/eli/fr/aai/amf/rg/article/262-1/20200208/notes). Le minoritaire doit donc y chercher trois choses : les diligences réellement menées, l’évaluation multicritères retenue, et la cohérence entre les deux.
La loi impose d’ailleurs cette pluralité de méthodes pour l’indemnisation en cas de retrait obligatoire : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Actifs, bénéfices, valeur boursière, filiales, perspectives : le prix équitable n’est jamais le résultat d’une seule méthode, et chaque pondération peut être discutée. Dans le cas de Voyageurs du Monde, le rapport Crowe HAF retient que le prix de 180 euros par action est égal à la valeur ressortant des transactions récentes sur le capital, avec une prime de 9,8 % sur la méthode des flux de trésorerie actualisés et de 13,9 % sur les comparables boursiers, selon la presse financière qui a consulté le projet de note en réponse. Trois méthodes, trois résultats : l’égalité avec les transactions récentes ancre le prix dans le passé proche, les deux primes le justifient par rapport aux approches prospectives et comparatives. Le minoritaire qui veut contester doit attaquer cette architecture : les transactions récentes étaient-elles libres ou contraintes, les flux actualisés reposent-ils sur un plan d’affaires sincère, les comparables sont-ils vraiment comparables.
Le texte protège aussi le sérieux du travail par un délai plancher : l’expert doit disposer, à compter de sa désignation, d’un délai suffisant au regard de la complexité de l’opération, sans pouvoir descendre sous vingt jours de négociation. Vingt jours de négociation minimum : un rapport bouclé en quelques jours serait irrégulier dans son principe. Enfin, l’expertise couvre aussi les titres complexes : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe également les modalités d’application de la procédure prévue au II du présent article aux titres donnant ou pouvant donner accès au capital, lorsque les titres de capital susceptibles d’être créés notamment par conversion, souscription, échange ou remboursement des titres donnant ou pouvant donner accès au capital non présentés, une fois additionnés avec les titres de capital existants non présentés, ne représentent pas plus de 10 % de la somme des titres de capital existants et susceptibles d’être créés » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Les obligations convertibles à 182,52 euros entrent dans ce cadre : les porteurs d’OCA ne sont pas des spectateurs de l’opération, ils en sont des destinataires à part entière, avec leur propre prix et leur propre équité à vérifier.
Reste la question que tout minoritaire se pose : l’attestation d’équité garantit-elle le meilleur prix ? Non. Elle atteste que le prix proposé se situe dans une fourchette équitable au regard des méthodes retenues, pas qu’il s’agit du prix le plus élevé possible. L’expert valide un intervalle ; l’initiateur choisit un point dans cet intervalle, généralement le plus bas compatible avec l’attestation. C’est cette marge, entre le bas de la fourchette attestée et le prix offert, qui fait toute la matière des contestations.
II. Contester le prix, et comprendre pourquoi la PME ne peut pas copier le mécanisme
L’attestation d’équité n’éteint pas les droits du minoritaire : elle ouvre une phase contentieuse brève, devant l’AMF puis devant la cour d’appel de Paris. Mais cette phase obéit à des règles sévères, et la jurisprudence récente montre que les contestations gagnantes sont rares. Quant à la PME non cotée, elle ne dispose d’aucun équivalent : la sortie de l’associé minoritaire y passe par les statuts, les pactes et, en cas de blocage sur le prix, par l’expertise judiciaire de l’article 1843-4 du code civil.
A. Le recours contre la conformité : possible, non suspensif, souvent perdant
Tout commence devant l’AMF : « l’Autorité des marchés financiers apprécie les conséquences de l’opération au regard des droits et des intérêts des détenteurs de titres de capital ou de droits de vote de la société pour décider s’il y a lieu de mettre en œuvre une offre publique de retrait » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Pour Voyageurs du Monde, cette appréciation est attendue au collège du 26 octobre 2026. Si la conformité est déclarée, le minoritaire peut former un recours : les recours contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers relèvent du juge judiciaire, et : « Ces recours n’ont pas d’effet suspensif sauf si la juridiction en décide autrement » (article L. 621-30 du code monétaire et financier). Le recours ne bloque donc pas l’offre : l’opération se poursuit pendant le procès, sauf si le juge ordonne le sursis à exécution parce que la décision serait « susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives » (article L. 621-30 du code monétaire et financier). En pratique, le sursis est exceptionnel et le retrait obligatoire peut avoir vidé la cote avant que le juge ne statue : contester, c’est le plus souvent plaider pour une indemnisation complémentaire, pas pour empêcher la sortie.
Trois arrêts récents, tous rendus par le pôle 5, chambre 7 de la cour d’appel de Paris, montrent ce que le juge attend des contestataires. Premier cas, l’affaire Bel : Unibel, contrôlant le concert familial, dépose le 22 octobre 2021 un projet d’offre publique de retrait sur Bel à 550 euros par action, prix déterminé à partir d’une évaluation multicritères, avec retrait obligatoire immédiat dès la clôture. L’AMF déclare le projet conforme le 22 décembre 2021, l’offre se déroule du 24 décembre 2021 au 10 janvier 2022, et le retrait obligatoire est mis en œuvre le 25 janvier 2022. La société BBDE, actionnaire minoritaire, soutient que la condition de seuil du retrait obligatoire n’est pas remplie et forme un recours le 31 décembre 2021. La cour d’appel de Paris rejette ce recours le 12 mai 2022 en condamnant BBDE à 100 000 euros au titre de l’article 700 du code de procédure civile (https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000045268436), puis la Cour de cassation, le 15 mars 2023, rejette le pourvoi et condamne BBDE aux dépens, avec 3 000 euros supplémentaires pour Bel et Unibel et 3 000 euros pour l’AMF. La contestation du seuil et de la régularité de l’offre était juridiquement recevable ; elle a échoué parce que les conditions étaient en réalité réunies, et elle a coûté cher : 100 000 euros d’un côté, les dépens et les frais de cassation de l’autre.
Deuxième cas, l’affaire Tarkett : un actionnaire individuel conteste la décision de conformité du 6 juin 2025 relative à l’offre publique de retrait visant Tarkett, en soulevant notamment l’indépendance de l’expert. Le 20 novembre 2025, la cour déclare le recours recevable et examine le moyen sur l’expert, puis rejette le recours formé contre la décision de conformité du 6 juin 2025 relative à l’offre publique de retrait visant Tarkett, en condamnant le requérant à payer 10 000 euros à chacune des deux sociétés défenderesses, outre les dépens. Surtout, la cour déclare irrecevable la demande de réformation de la décision : le juge du recours ne refait pas l’offre à la place de l’AMF, il contrôle la légalité de la décision. Le minoritaire ne peut pas demander au juge de fixer un autre prix ; il peut seulement faire annuler une décision illégale, ce qui suppose de démontrer une erreur de droit ou une erreur manifeste d’appréciation, pas simplement un désaccord sur la pondération des méthodes.
Troisième cas, l’affaire Gaumont, en sens inverse : ce sont les minoritaires qui réclament une offre. Plusieurs fonds, actionnaires depuis 2014 à 2023 et détenant ensemble une fraction du solde de 5,71 % du capital face au groupe familial à 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote, invoquent l’illiquidité du titre pour obtenir la mise en œuvre d’une offre publique de retrait. L’AMF, le 14 octobre 2025, déclare recevable la demande d’un seul d’entre eux et irrecevables les autres. Le 19 mars 2026, la cour d’appel confirme cette architecture sur toute la ligne : elle déclare recevable le recours des minoritaires écartés mais le rejette sur le fond, et rejette également le recours du groupe majoritaire qui contestait la recevabilité accordée au fonds restant ; elle écarte toute indemnité au titre des frais irrépétibles et partage les dépens entre les parties. L’enseignement est net : il n’existe pas de droit automatique à l’offre de retrait, même à plus de 90 % de contrôle ; l’illiquidité s’apprécie concrètement, et le comportement des demandeurs — bonne foi, absence de concertation fautive — conditionne la recevabilité. Le minoritaire qui spécule sur l’illiquidité qu’il a lui-même organisée se voit opposer sa propre stratégie.
De ces trois décisions se dégage une méthode de contestation réaliste. D’abord, agir vite : le recours contre la conformité s’exerce dans un délai bref après la décision, et l’offre avance pendant ce temps. Ensuite, viser la légalité, pas le prix : démontrer une violation des textes, une erreur sur les seuils, un conflit d’intérêts non déclaré de l’expert, une insuffisance du rapport qui aurait dû conduire l’AMF à exiger un nouvel expert. Enfin, provisionner le risque financier : les condamnations au titre des frais irrépétibles se chiffrent en dizaines de milliers d’euros, et l’AMF elle-même obtient des condamnations à son profit. Pour les porteurs d’OCA de Voyageurs du Monde, la grille est la même, avec une question supplémentaire : le prix de 182,52 euros respecte-t-il l’égalité entre porteurs d’actions et porteurs de titres donnant accès au capital, au regard des conditions de conversion ? C’est l’un des cas où le règlement général impose l’expert, et c’est un angle de contrôle que le rapport doit traiter explicitement.
Pour un éclairage sur les situations où un accompagnement en droit des sociétés aide à lire un rapport d’expert et à exercer ces droits dans les délais, la page consacrée aux contentieux entre associés et à la défense des minoritaires à Paris décrit les missions correspondantes du cabinet.
B. Ce que la PME ne peut pas copier, et ce qu’elle doit écrire à la place
Aucun des mécanismes qui précèdent n’existe hors des marchés financiers. Dans une SARL ou une SAS non cotée, il n’y a ni offre publique de retrait, ni retrait obligatoire à 90 %, ni AMF pour apprécier l’opération, ni expert indépendant réglementé pour attester l’équité. Le majoritaire d’une PME ne peut pas forcer la sortie des derniers associés en consignant un prix : la sortie suppose un accord, une clause ou un juge. Transposer le raisonnement boursier à la PME serait donc une erreur : les protections du minoritaire coté sont institutionnelles, celles de l’associé de PME sont contractuelles.
Le point de bascule, dans la PME, c’est le prix de cession contesté. Quand les statuts ou un pacte organisent la sortie — agrément avec rachat en cas de refus, exclusion de l’associé de SAS, promesse de vente, clause de sortie conjointe — et que les parties se disputent sur la valeur, la loi renvoie à l’expertise de l’article 1843-4 du code civil : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible ». Deux différences majeures avec l’expert boursier : cet expert est désigné par le juge à défaut d’accord, et surtout « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties » (article 1843-4 du code civil). Autrement dit, dans la PME, ce sont les associés eux-mêmes qui, en rédigeant leurs clauses de prix — formule multicritères, décote de minorité, référence aux comptes, arbitrage —, écrivent par avance la mission de l’expert. Une clause muette sur la méthode laisse l’expert libre ; une clause précise le lie. C’est l’inverse de la logique boursière, où la méthode est imposée par le règlement général et où l’expert atteste face au régulateur.
La leçon transversale vaut pour les deux mondes. Côté coté, le minoritaire ne vote plus mais il est protégé par une procédure dont chaque étape — comité ad hoc, déclaration d’indépendance, délai de vingt jours de négociation, attestation d’équité, contrôle AMF, recours judiciaire — peut être vérifiée et, le cas échéant, contestée. Côté non coté, l’associé vote encore mais n’est protégé que par ce qu’il a écrit : sans clause de sortie ni méthode de prix, le minoritaire bloqué n’a que l’action en abus ou la demande judiciaire de dissolution, voies longues et incertaines. Dans les deux cas, le temps joue contre celui qui subit : l’offre boursière avance pendant le recours non suspensif, et l’associé de PME sans clause négocie sans levier. La préparation — lire le rapport d’expert dès sa publication pour l’un, écrire la clause de prix avant le conflit pour l’autre — fait toute la différence entre subir le prix et le discuter.
Conclusion
L’épisode Voyageurs du Monde rappelle une vérité simple des sociétés contrôlées : quand un concert détient 90,48 % du capital, le pouvoir ne se joue plus dans l’urne mais dans la procédure qui encadre le prix. L’expert indépendant, sa désignation sur proposition d’un comité ad hoc, sa déclaration d’absence de conflits, son délai minimal de vingt jours de négociation et son attestation d’équité forment le seul contre-pouvoir effectif avant la décision de l’AMF attendue le 26 octobre 2026. Le recours du minoritaire existe, devant le juge judiciaire, sans effet suspensif : les affaires Bel, Tarkett et Gaumont montrent qu’il est jugé avec exigence, que les moyens sur l’expert et les seuils sont examinés au fond, et que l’échec se paie en frais irrépétibles. Pour la PME, aucune de ces protections n’est transposable telle quelle : sans clause de prix et sans expertise organisée par l’article 1843-4 du code civil, l’associé minoritaire ne dispose d’aucun mécanisme de sortie à prix vérifié. À la date de rédaction, l’offre à 180 euros reste un projet soumis à l’examen du régulateur, aucune illégalité n’est établie, et seuls les contrats signés puis, en cas de litige, le juge, diront le dernier mot sur le prix.