D’après le communiqué de l’entreprise publié le 15 décembre 2025, l’offre publique d’achat simplifiée obligatoire visant les actions restantes de Waga Energy s’est clôturée le 12 décembre 2025 avec, à l’issue du règlement-livraison, environ 85,88 % du capital et 85,82 % des droits de vote entre les mains de l’initiateur. Le prix annoncé s’élevait à 21,55 euros par action, avec un complément de prix éventuel payable au plus tard le 30 septembre 2028. Le 29 septembre 2026, la société a publié ses résultats semestriels 2026, en croissance de 22 % sur un an. Aucun accident, aucune intrusion ni aucun dommage n’est constaté par une source officielle à la date de rédaction au sujet de cette opération, aucune responsabilité n’est établie, les contrats et notes d’information signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.
La question pour l’associé minoritaire est simple : faut-il apporter ses titres au prix fixe connu immédiatement, ou les conserver en espérant un supplément futur qui pourrait ne jamais être versé ? La réponse tient en trois points. D’abord, en offre publique, un supplément peut s’ajouter au prix fixe lorsque la note d’information le prévoit et que l’événement déclencheur survient. Ensuite, ce supplément n’est pas libre : il doit reposer sur un aléa de valorisation préexistant, rester limité dans le temps, être calculé selon une méthode transparente et être garanti, sous le contrôle d’un expert indépendant et de l’Autorité des marchés financiers. Enfin, dans une PME non cotée, le mécanisme cousin s’appelle l’earn-out : le prix comporte une part fixe et un complément indexé sur des comptes futurs, et les litiges portent presque toujours sur la même chose, la définition comptable exacte du déclencheur, comme l’a montré le jugement du tribunal de commerce de Montauban du 9 septembre 2026. Apporter ou attendre dépend donc du texte exact de la note d’information, pas d’un pari sur la croissance affichée le 29 septembre 2026.
Sources officielles : article L. 433-4 du code monétaire et financier, article L. 433-3 du code monétaire et financier, article 1591 du code civil, article 1592 du code civil, article L. 225-138 du code de commerce, assimilation des titres détenus pour autrui dans le code de commerce, action de concert du code de commerce, retrait obligatoire sur le site de l’AMF, arrêt de la Cour de cassation du 15 mars 2023, arrêt de la cour d’appel de Paris du 20 novembre 2025 sur une offre de retrait, arrêt de la cour d’appel de Lyon du 6 février 2025 sur un earn-out, jugement du tribunal de commerce de Montauban du 9 septembre 2026, arrêt de la cour d’appel de Paris du 15 juillet 2026 sur une cession forcée.
I. Le complément de prix en offre publique : un prix en deux étages sous surveillance
A. Un supplément conditionnel qui comble l’écart entre vendeurs et acheteur
L’offre publique d’achat simplifiée obligatoire sur le solde de Waga Energy, ouverte du 24 novembre au 12 décembre 2025 selon le communiqué du 15 décembre 2025, illustre le montage : un prix fixe immédiat de 21,55 euros par action, plus un complément éventuel plafonné et daté au 30 septembre 2028. D’après le même communiqué, l’initiateur a acquis plus de 6,6 millions d’actions pendant la période d’offre, ce qui porte l’ensemble contrôlé à environ 85,88 % du capital. Ce niveau reste en deçà du seuil de 90 % qui ouvre le retrait obligatoire, de sorte que les minoritaires restants conservent leurs titres et le choix de les céder plus tard sur le marché ou lors d’une offre ultérieure.
La doctrine relue pour ce dossier distingue deux familles de compléments. La première est liée à un événement incertain postérieur à la clôture, par exemple la cession d’un actif immobilier identifié, le dénouement d’un contentieux en cours ou l’obtention d’une autorisation administrative déjà sollicitée. L’idée est que l’initiateur refuse de payer d’emblée une valeur qu’il juge incertaine, tandis que les actionnaires refusent d’abandonner un gain futur possible : le complément permet aux apporteurs de profiter d’une appréciation liée à cet événement, sans obliger l’initiateur à verser immédiatement une somme qu’il conteste. La seconde famille est liée à l’atteinte du seuil de retrait obligatoire de 90 % du capital et des droits de vote. L’objectif est alors d’inciter les actionnaires à apporter leurs titres, et son montant doit refléter uniquement l’avantage économique que retire l’initiateur du contrôle total, du retrait de la cote ou de l’intégration fiscale. Dans les deux cas, l’associé fait face à des intérêts opposés : l’initiateur veut plafonner le fixe et conditionner le reste, le minoritaire veut un fixe élevé ou un complément réellement accessible, et chacun lit le même aléa avec des lunettes inverses.
Les résultats semestriels 2026 publiés le 29 septembre 2026 ne changent pas cette lecture. D’après le communiqué entreprise, les revenus semestriels progressent de 22 % sur un an avec un excédent brut d’exploitation redevenu légèrement positif, une production en hausse d’environ un tiers et un portefeuille de 59 projets. Une croissance opérationnelle postérieure à l’offre ne rouvre pas le prix fixe de 2025 : elle peut seulement, le cas échéant, alimenter le fait générateur du complément si celui-ci avait été défini par référence à de tels indicateurs, ce que seule la note d’information permet de vérifier. Croire que de bons résultats semestriels augmentent rétroactivement le prix d’une offre clôturée serait une erreur : le prix d’offre est figé par la décision de conformité, le complément ne joue que dans son cadre écrit.
Pour une PME, la limite de transposition est immédiate. Il n’existe pas, dans une SARL ou une SAS non cotée, d’offre publique ni de prix garanti par une autorité de marché. Le dirigeant qui promet à un associé sortant un bonus indexé sur la réussite future transpose un outil réglementé vers un contrat libre. Le bonus n’est dû que s’il est écrit avec un fait générateur vérifiable, une formule chiffrée et une date butoir, comme l’exige le droit commun de la vente : « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties. » À défaut, l’associé minoritaire d’une PME qui accepte un prix fixe bas contre un complément flou vend sa certitude contre une espérance.
B. Les garde-fous qui protègent l’associé : aléa préexistant, plafond, garantie et expert
Les compléments de prix en offre publique font l’objet de recommandations de l’Autorité des marchés financiers sur l’expertise indépendante dans les opérations financières. Le principe est qu’un supplément ne peut reposer que sur un aléa de valorisation lié à des circonstances déjà existantes avant l’offre : un supplément ne peut reposer que sur un aléa de valorisation lié à des circonstances déjà existantes avant l’offre. Autrement dit, l’événement qui déclenche le supplément doit exister en germe avant l’offre, par exemple un litige en cours, un actif identifié à céder ou une autorisation déjà demandée. Un aléa créé après coup par l’initiateur ou la cible, ou dépendant de leur seule volonté, exposerait le montage au reproche de caractère léonin, qui serait susceptible d’entraîner l’irrégularité du montage.
Trois autres conditions sont systématiquement contrôlées : ils doivent rester bornés dans le temps à cinq ans au plus, prévoir des conditions lisibles et une méthode de calcul transparente, avec un montant fixé ou calculable. Le plafond de cinq ans évite qu’un apporteur reste créancier d’un supplément pendant une décennie. La clarté des conditions permet à chaque associé de comprendre ce qu’il doit surveiller : vente d’un actif précis, issue d’un procès identifié, obtention d’une décision administrative. La méthode transparente et le montant déterminé ou déterminable permettent à l’expert indépendant de chiffrer une fourchette et au marché de comparer les offres. Enfin, l’initiateur doit mettre en place des mesures garantissant le versement à l’échéance : l’initiateur doit mettre en place des dispositifs garantissant le versement du supplément à l’échéance, par exemple une garantie bancaire ou un séquestre, sans quoi le supplément resterait une promesse sans gage.
Le rôle de l’expert indépendant est central : l’expert indépendant doit intégrer le supplément dans son appréciation du caractère équitable du prix. En pratique, la plupart des notes d’information mentionnent un montant fixe ou un plafond : un montant fixe ou un plafond que le supplément pourra atteindre, et présentent les conditions d’obtention de façon neutre, de façon neutre les conditions d’obtention du supplément, sans indiquer leur probabilité de réalisation. Par exception, lorsque l’initiateur sait d’emblée que l’événement déclencheur a très peu de chances de se produire, il doit le signaler dans la note. L’associé doit donc lire non seulement le montant, mais aussi ce que la note dit, ou tait, sur la probabilité.
L’affaire Tarkett, jugée par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025, montre comment ce contrôle s’organise dans une offre de fermeture. D’après l’arrêt lu intégralement, la société Tarkett Participation, constituée en avril 2021 pour prendre une participation majoritaire, avait lancé une offre simplifiée à 20 euros déclarée conforme en juin 2021, puis détenu plus de 90 % du capital. Le conseil de surveillance a ensuite constitué un comité ad hoc en janvier 2025 puis désigné un cabinet conseil comme expert indépendant sur le fondement du règlement général de l’AMF. Saisie en mars 2025, l’AMF ne s’est pas opposée à cette désignation. Le projet d’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire visait les titres à seize euros, prix relevé à dix-sept euros en avril 2025, et le cabinet a conclu au caractère équitable de ce prix. Le requérant contestait l’indépendance de l’expert et les méthodes retenues ; la cour a examiné ces griefs au regard des diligences documentées. Pour le lecteur, la leçon est concrète : dans une offre de fermeture, le prix ne se discute pas dans la presse mais dans l’attestation d’équité, et le comité ad hoc comme la non-opposition de l’AMF font partie des indices de sérieux à vérifier.
La Cour de cassation, chambre commerciale, le 15 mars 2023, a rejeté le pourvoi contre l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 12 mai 2022 dans un contentieux lié à une opération sur titres avec intervention de l’AMF : « PAR CES MOTIFS, la Cour : REJETTE le pourvoi ». Cette solution, lue dans ses motifs et son dispositif, confirme que l’associé qui veut contester le prix doit agir vite, devant la bonne juridiction et avec des moyens précis sur l’expertise, et non par une critique générale du prix jugé trop bas.
II. Ce que l’associé vérifie avant d’apporter, et ce que la PME doit écrire autrement
A. La check-list de l’apporteur : note, prix, délai et juge
Premier réflexe : lire la note d’information visée, pas le communiqué de presse. Le communiqué annonce, la note engage. L’associé y cherche le montant fixe, le montant maximum du complément, le fait générateur exact, la formule, la date butoir et la garantie. Si la note indique un maximum sans formule, ou un fait générateur décrit en termes vagues comme la réalisation de synergies ou l’amélioration des résultats, la prudence s’impose : le complément doit reposer sur des circonstances préexistantes et une méthode transparente. Une formule qui laisse l’initiateur maître de la survenance du fait générateur serait susceptible d’être regardée comme léonine et pourrait exposer le montage à une contestation.
Deuxième réflexe : comprendre le calendrier du retrait obligatoire. L’AMF explique que lorsque les titres non apportés représentent moins de 10 % du capital et des droits de vote, le majoritaire peut mettre en œuvre un retrait obligatoire dans les trois mois, avec indemnisation des minoritaires, radiation des titres et désignation d’un expert indépendant chargé d’attester l’équité du prix. La loi est cohérente avec cette présentation. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier, en vigueur au 30 septembre 2026, dispose que « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés », dans « un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre ». Et « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ». Conserver ses titres après une offre réussie à plus de 90 %, c’est donc accepter le risque d’un transfert forcé indemnisé sur une base que l’associé n’aura plus le pouvoir de négocier.
Troisième réflexe : vérifier qui a voté quoi. En offre publique, l’associé n’autorise pas l’offre par un vote d’assemblée ; il apporte ou non ses titres à titre individuel. En revanche, dans les augmentations réservées qui diluent souvent les minoritaires avant ou après une prise de contrôle, le vote compte et les bénéficiaires ne doivent pas y prendre part. L’article L. 225-138 du code de commerce dispose à ce sujet : « Les personnes nommément désignées bénéficiaires de cette disposition ne peuvent prendre part au vote ». De même, sont assimilés aux titres d’une personne ceux détenus pour son compte : « Les actions ou les droits de vote possédés par d’autres personnes pour le compte de cette personne ». Et l’action de concert se définit ainsi : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote ». Un associé qui découvre qu’un bénéficiaire a voté pour sa propre augmentation réservée, ou qu’un concert non déclaré a franchi un seuil, dispose d’un levier contentieux distinct du débat sur le prix, par exemple la nullité de la délibération ou la privation de droits de vote. L’obligation de déposer un projet d’offre au-delà de certains seuils figure à l’article L. 433-3 du même code : la personne concernée « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société », et son non-respect peut priver les titres excédentaires du droit de vote.
Quatrième réflexe : agir dans les délais et devant le bon juge. Les recours contre les décisions de conformité de l’AMF relèvent de la cour d’appel de Paris, dans des délais courts, comme l’illustrent l’ordonnance du 11 décembre 2024 qui a rejeté une demande de sursis à exécution d’une décision de l’AMF d’octobre 2024, et l’arrêt Tarkett du 20 novembre 2025 qui a examiné au fond l’expertise et les méthodes. L’associé qui attend la radiation de la cote pour contester le prix a souvent perdu l’essentiel de ses armes procédurales. Conserver les notes d’information, attestations d’équité, avis AMF et relevés de titres dès l’ouverture de l’offre conditionne toute contestation utile.
Enfin, l’associé doit distinguer le prix fixe du complément dans son calcul économique. Un prix fixe encaissé en décembre 2025 n’a pas la même valeur qu’un complément incertain payable au plus tard en septembre 2028. Actualisation, risque de non-survenance, fiscalité de l’apport et frais de conservation doivent entrer dans la comparaison. La mention d’un maximum dans la note ne vaut pas promesse de versement intégral, et l’absence d’indication sur la probabilité ne signifie pas que le versement serait probable. Seule une lecture littérale du fait générateur permet de dire si la croissance 2026 constatée y correspond ou non.
B. Le miroir PME : écrire l’earn-out comme un contrat de précision, pas comme une offre publique
Dans une cession de PME, vendeur et acquéreur insèrent souvent une clause d’earn-out : une part fixe payée au jour de la vente, plus un complément indexé sur les résultats futurs. Le droit commun exige un prix déterminé par les parties, comme rappelé plus haut, tout en admettant le recours à un tiers : « Il peut cependant être laissé à l’estimation d’un tiers ». Autrement dit, le complément doit être déterminé ou déterminable par des éléments objectifs, éventuellement par un tiers désigné, et non par la seule volonté de l’acquéreur.
Le jugement du tribunal de commerce de Montauban du 9 septembre 2026 en fournit une illustration récente et lisible. Deux cédants avaient vendu les titres d’une SARL avec une clause d’ajustement assise sur les capitaux propres arrêtés au printemps 2023. Selon leurs calculs, en écartant un retraitement contesté, il fallait retenir des capitaux propres d’environ 67 000 euros et fixer le solde restant dû à environ 17 000 euros avec intérêts légaux depuis juillet 2023. À titre subsidiaire, sur la base de l’expert judiciaire retenant des capitaux propres d’environ 61 500 euros, le complément restait dû à hauteur d’environ 11 500 euros avec intérêts. Le tribunal, statuant publiquement par jugement contradictoire en premier ressort, a condamné la société acquéreuse à payer cette seconde somme, répartie entre les deux cédants, avec intérêts légaux, plus des dommages et intérêts complémentaires et plusieurs milliers d’euros de frais d’expertise. La leçon pour l’associé de PME est directe : sans définition comptable verrouillée, avec normes, date d’arrêté, retraitements autorisés et rôle de l’expert, le complément devient un litige d’expertise de plusieurs années pour quelques milliers d’euros.
La cour d’appel de Lyon, le 6 février 2025, a jugé un earn-out adossé à plusieurs exercices. D’après l’arrêt lu intégralement, l’acte de cession prévoyait une part fixe versée et un complément indexé sur les résultats comptables de six exercices, avec un contrat de management parallèle rémunéré chaque année. La cour a confirmé le jugement en ajustant les imputations et en condamnant la société acquéreuse à payer un complément de plusieurs centaines de milliers d’euros, déduction faite des intérêts capitalisés. L’enseignement rejoint celui de Montauban : quand l’acquéreur dirige la société après la vente, le vendeur doit verrouiller l’accès aux comptes, les retraitements interdits et les décisions de gestion qui pourraient écraser l’assiette du complément, par exemple des rémunérations, des abandons de créances ou des cessions d’actifs entre la vente et la mesure.
L’arrêt de la cour d’appel de Paris du 15 juillet 2026, sur renvoi après cassation partielle de novembre 2024, complète le tableau côté pacte et prix de sortie imposée. La cour y a notamment confirmé le jugement en corrigeant le débouté du cédant sur ses demandes indemnitaires, après expertise sur la valeur des actions au jour de la cession de 2013 et recherche d’un concert lors de la cession forcée. Le dispositif écarte la mise hors de cause d’une intimée et les fins de non-recevoir tirées de jugements consulaires antérieurs. Pour l’associé de PME, le message est que la sortie forcée à un prix contesté se juge sur la valeur au jour de la cession, avec expertise, et que le concert entre bénéficiaires de la sortie peut être recherché comme un fait distinct de la simple application d’une clause.
Transposer le complément d’OPA en PME suppose donc quatre adaptations que les associés omettent souvent. Premièrement, désigner le tiers évaluateur à l’avance, avec une mission écrite et un délai, plutôt que de renvoyer à l’expert-comptable de la société, qui pourrait être celui de l’acquéreur. Deuxièmement, figer le référentiel comptable et la date de mesure, en précisant le sort des dividendes, provisions et opérations exceptionnelles entre la vente et le calcul. Troisièmement, garantir le paiement par un séquestre ou une garantie bancaire, car une PME acquéreuse peut devenir insolvable avant l’échéance du complément, alors qu’en offre publique la garantie est exigée. Quatrièmement, articuler le complément avec les autres clauses du pacte, notamment la sortie forcée et la non-concurrence, pour éviter que le vendeur ne soit à la fois contraint de vendre et privé du complément par une gestion postérieure qu’il ne contrôle plus. Sur ces points, l’expertise en droit des sociétés du cabinet à Paris aide à relire la clause avant signature, sans que cette lecture ne remplace l’examen des comptes et du pacte exact.
En sens inverse, la PME ne doit pas copier les traits propres au marché réglementé : ni attestation d’équité présumée, ni seuil de 90 %, ni délai de trois mois, ni visa d’une autorité. Vouloir insérer dans un pacte de SAS un retrait obligatoire à 90 % sur attestation d’équité sans définir qui désigne l’expert, qui paie et quel juge tranche, c’est importer un vocabulaire sans son régime. Le contrat de PME doit créer son propre régime complet, avec un juge désigné et une prescription rappelée.
Conclusion : devant un prix en deux étages, l’associé vérifie l’écrit qui crée le second étage. En offre publique, cet écrit est la note d’information visée, avec son fait générateur préexistant, sa formule, son plafond, sa date butoir et sa garantie, sous le regard de l’expert indépendant et de l’AMF. Dans une PME, cet écrit est l’acte de cession et son annexe comptable, avec son tiers évaluateur, sa date d’arrêté et ses retraitements. D’après les communiqués d’entreprise lus ici, l’offre sur Waga Energy combinait un fixe de 21,55 euros et un supplément payable au plus tard le 30 septembre 2028, pour un contrôle atteignant environ 85,88 % du capital après l’offre clôturée en décembre 2025, et les résultats du 29 septembre 2026 montrent une croissance qui ne modifie pas, à elle seule, ce cadre écrit. Aucun accident, aucune intrusion ni aucun dommage n’est constaté par une source officielle à la date de rédaction, aucune responsabilité n’est établie, les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de désaccord sur le fait générateur ou le calcul.