Le 1er septembre 2026, la holding Avantage a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers un projet d’offre publique de retrait visant les actions et les obligations convertibles de Voyageurs du Monde, au prix de 180 euros par action. L’opération, qui doit encore être validée par l’AMF, pourrait se solder par un retrait obligatoire puis une radiation d’Euronext Growth Paris. Comme le résume la presse sectorielle, elle a déposé auprès de l’AMF un projet visant à racheter les actions encore détenues par les actionnaires minoritaires.
Derrière ce prix se cache un montage qui intéresse tous les associés, bien au-delà du tourisme : avant même l’offre, les fondateurs se sont assurés de conserver 61,37 % des droits de vote de la holding avec 17,32 % seulement de son capital, grâce à des actions émises sans droit de vote. Autrement dit, le contrôle a été verrouillé avant que le public ne soit invité à sortir. Cet article explique le mécanisme, ce que le minoritaire peut encore décider, et ce qu’une PME non cotée peut en transposer sans se tromper.
Trois réserves d’emblée. D’abord, le projet d’offre est en cours d’examen : selon le calendrier indicatif publié par Avantage, elle ouvrirait le 28 octobre et s’achèverait le 10 novembre 2026. L’AMF doit encore valider le projet. Ensuite, le prix de 180 euros a été établi par l’initiateur et devra passer le filtre de l’expert indépendant et de l’AMF : il n’est ni garanti ni incontestable. Enfin, Voyageurs du Monde est une société cotée sur un marché de croissance ; les outils décrits ici existent en droit commun des sociétés, mais avec des plafonds, des coûts et des procédures différents, détaillés en seconde partie.
I. Le montage Avantage : garder le contrôle avec une minorité du capital
A. Apports, titres sans vote et concert : comment 17 % du capital donnent 61 % des voix
Voyageurs du Monde, dont l’action (ALVDM FR0004045847) est admise aux négociations sur Euronext Growth et est éligible au PEA PME, était déjà contrôlée par la holding Avantage à hauteur de 62,24 % du capital et de 75,80 % des droits de vote. Avantage elle-même appartenait aux fondateurs — Jean-François Rial, Alain Capestan, Lionel Habasque, Frédéric Moulin et Loïc Minvielle, directement ou via leurs sociétés — à hauteur de 23,39 % du capital et de 51,18 % des droits de vote, le solde revenant à des investisseurs institutionnels : BNP Paribas Développement, Montefiore, Crédit Mutuel Equity, Kairos Alpha, Bpifrance et Certares.
Le protocole conclu en juillet 2026 réorganise cet étage. Les principaux investisseurs apportent à Avantage les actions Voyageurs du Monde qu’ils détiennent en direct, et reçoivent en échange des actions Avantage. Le point décisif tient à la nature de ces actions nouvelles : les actions Avantage émises en rémunération au profit des investisseurs étant privées de droit de vote, les fondateurs conserveront le contrôle de la société Avantage avec 17,32% du capital et 61,37% des droits de vote. Les investisseurs apportent donc de la substance économique et reçoivent du capital, mais sans la voix qui va normalement avec : la dissociation entre l’argent investi et le pouvoir exercé est l’âme du montage.
Cette dissociation est connue du droit français. L’article L. 228-11 du code de commerce prévoit qu’« il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote », et précise que le droit de vote « Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé. » Le texte ajoute un garde-fou chiffré : « Les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social », et un quart seulement dans les sociétés cotées sur un marché réglementé. Avantage étant une holding non cotée, c’est le plafond de moitié qui s’applique : avec des investisseurs apporteurs cantonnés sous ce seuil en droits financiers privés de vote, les fondateurs gardent la majorité des voix tout en devenant minoritaires en capital. Le mécanisme est donc licite, mais borné : on ne peut pas priver de vote l’intégralité des autres associés, et toute émission qui franchirait la limite peut être annulée.
Le second verrou est le concert. Fondateurs et investisseurs — Certares, Crédit Mutuel Equity, Bpifrance et Montefiore notamment — agissent ensemble dans le cadre du protocole et du projet d’offre. Or l’article L. 233-10 du code de commerce qualifie d’action de concert le fait des « personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société ». Le concert produit des effets juridiques massifs : les participations se cumulent pour le calcul des seuils, et c’est ce cumul qui déclenche l’obligation de lancer une offre. En droit boursier, l’article L. 433-3 du code monétaire et financier impose une offre publique à celui qui vient « à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote », seul ou de concert. C’est parce qu’Avantage, avec son concert, dépasse massivement ces seuils que l’offre devient obligatoire : le contrôle renforcé par les apports appelle, en contrepartie, une porte de sortie offerte au public.
Le troisième étage du montage est l’acquisition d’un bloc : Avantage a conclu un accord avec Amiral Gestion pour lui racheter 73 969 actions, soit 1,65 % du capital, au même prix de 180 euros par action. Additionnée aux apports, cette acquisition porte la position d’Avantage à un niveau décisif : à l’issue de la réorganisation du capital et de l’acquisition du bloc, Avantage détiendra 86,44% du capital et 90,52% des droits de vote de Voyageurs du Monde. Au jour du dépôt du projet, en intégrant les actions autodétenues, l’initiateur détient, de concert avec les autres membres du concert, après assimilation des 1 292 actions autodétenues, 3 886 985 actions représentant 6 685 170 droits de vote théoriques, soit 86,59% du capital et 90,83% des droits de vote théoriques. On est donc à quelques points du seuil qui permet le retrait obligatoire : l’offre qui s’ouvre servira, si elle réussit, à franchir la dernière marche.
B. L’offre de retrait à 180 euros et le chemin vers la sortie de cote
Puisque les conditions du retrait obligatoire n’étaient pas encore réunies au jour du dépôt, Avantage a déposé un projet d’offre publique de retrait, à caractère obligatoire, qui deviendra un retrait pur et simple si le public résiduel tombe à 10 % ou moins. Le prix proposé de 180€ par action représente une prime de 23,7 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet 2026, et de 27,2 % par rapport à la moyenne pondérée des cours des soixante jours précédents. Les porteurs d’obligations convertibles se voient proposer 182,52 euros par obligation. L’offre porte potentiellement sur 569 991 actions, ainsi que sur 13 201 obligations convertibles. Le dépôt effectif était annoncé de longue date : le dépôt de l’offre auprès de l’Autorité des marchés financiers est prévu début septembre 2026.
Le droit commun du retrait obligatoire éclaire la suite. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier dispose que « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». Le même texte fixe la règle du prix : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ». Autrement dit, le prix de l’offre de retrait a vocation à devenir le prix du retrait obligatoire : c’est pendant l’offre, et non après, que se joue l’essentiel de la bataille du prix. Le règlement général de l’AMF complète le dispositif : les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, dans les trois mois de la clôture.
Qui garantit l’équité du prix ? Un expert indépendant, désigné par la société visée sur recommandation d’un comité ad hoc. Le conseil d’administration de Voyageurs du Monde a constitué ce comité et désigné le cabinet Crowe HAF, sous réserve de la non-opposition de l’AMF. Cette procédure n’est pas une formalité : l’article 261-1 du règlement général de l’AMF impose un expert « lorsque l’opération est susceptible de générer des conflits d’intérêts », et vise notamment le cas où la société visée est déjà contrôlée par l’initiateur avant le lancement de l’opération. C’est exactement la situation d’Avantage, déjà majoritaire avant l’offre : le conflit d’intérêts est structurel, puisque le contrôleur propose le prix aux minoritaires, et l’expertise indépendante est la contrepartie légale de cette asymétrie.
L’expertise ne porte pas seulement sur le prix facial de 180 euros. Le même article 261-1 vise le cas où il existe une ou plusieurs opérations connexes à l’offre susceptibles d’avoir un impact significatif sur le prix : ici, les apports de titres à Avantage rémunérés en actions sans vote, l’acquisition du bloc Amiral Gestion au même prix de 180 euros, et les distributions exceptionnelles envisagées jusqu’à 105 millions d’euros forment un ensemble indissociable. L’expert devra donc vérifier que le prix offert au public n’est pas abaissé artificiellement par des avantages réservés aux apporteurs — par exemple une valeur d’apport majorée — ni amputé de distributions déjà provisionnées. C’est cette revue de l’ensemble, et non la simple comparaison avec le dernier cours, qui fait la valeur protectrice de l’expertise : le minoritaire qui lit le rapport doit y chercher le traitement des apports et du bloc, pas seulement la fourchette multicritères.
Le cadre légal de l’offre elle-même mérite d’être lu en entier. Le premier paragraphe de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier vise le cas où les majoritaires « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote » : le règlement général de l’AMF organise alors les procédures d’offre et de demande de retrait. Avantage, avec 86,59 % du capital et 90,83 % des droits de vote au jour du dépôt, se situe juste sous le seuil en capital mais au-dessus en droits de vote — d’où le dépôt d’une offre de retrait plutôt qu’un retrait immédiat. La distinction compte pour l’associé : dans l’offre, il choisit d’apporter ou non ; dans le retrait, il est transféré d’office et indemnisé. Savoir de quel côté du seuil on se trouve détermine donc si l’on négocie encore ou si l’on subit déjà.
Deux éléments du dossier méritent l’attention des associés. D’une part, le sort des dirigeants est réglé par avance : Jean-François Rial reste président-directeur général, MM. Capestan et Habasque conservent leurs délégations, et Avantage annonce ne pas envisager de fusion dans les douze mois ni de conséquences sur l’emploi. Surtout, la holding déclare qu’elle n’a pas identifié de synergies spécifiques résultant de l’offre, autre que les économies pouvant résulter, le cas échéant, d’une sortie de cote de la société. L’opération est donc présentée comme une réorganisation de l’actionnariat, pas comme un projet industriel : le minoritaire doit comprendre qu’on lui propose un prix de sortie, pas une part d’un projet. D’autre part, en cas de retrait obligatoire, Avantage envisage des distributions exceptionnelles pouvant atteindre 105 millions d’euros, mais ce montant ne constitue toutefois pas une promesse de versement. Il dépendra de la situation financière et des besoins de financement : un associé avisé ne l’intègre pas dans son calcul comme un acquis.
Le lecteur qui découvre ces mécanismes — apport à holding, titres sans vote, concert, offre de retrait — mesure l’écart entre détenir des actions et exercer le pouvoir. C’est précisément le terrain de l’avocat en droit des sociétés du cabinet à Paris, qui apprécie la validité des montages de contrôle et les droits des minoritaires avant qu’une offre ne les fige.
II. Ce que l’associé minoritaire peut encore faire, et ce que la PME doit en retenir
A. Apporter, rester ou contester : les trois options avant la clôture
Face à une offre de retrait suivie d’un probable retrait obligatoire, le minoritaire dispose de trois attitudes, avec des issues très différentes. La première consiste à apporter ses titres à l’offre et à encaisser le prix proposé, ici 180 euros par action et 182,52 euros par obligation convertible. C’est la voie simple, mais elle suppose d’avoir vérifié que le prix est équitable : le rapport de l’expert indépendant et l’avis motivé du conseil, publiés dans la note en réponse, sont les pièces à lire avant de signer.
La deuxième consiste à rester, en pariant soit sur l’échec du retrait obligatoire, soit sur un meilleur prix ultérieur. Le risque est symétrique : si, à l’issue de l’offre, les titres encore détenus par le public représentent 10% ou moins du capital des actions pouvant être créées par conversion des obligations, Avantage demandera la mise en œuvre d’un retrait obligatoire. Celui qui reste après un retrait obligatoire est transféré d’office au prix de l’offre, sans prime de résistance. Rester n’a de sens que si l’on estime que le seuil de 10 % ne sera pas atteint — et avec un initiateur déjà à 86,59 % du capital et 90,83 % des droits de vote, ce pari est étroit.
La troisième consiste à contester, et la jurisprudence récente montre ce que les juges examinent vraiment. Dans l’affaire Tarkett, jugée par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025, l’initiateur avait d’abord racheté le solde du capital à vingt euros par action : la société Tarkett Participation a lancé une offre publique d’achat simplifiée (ci-après « OPAS ») dans le but de racheter le solde du capital de la société Tarkett au prix de vingt euros par action. Devenue majoritaire à plus de 90 %, elle a ensuite déposé un projet d’offre de retrait à seize euros, relevé à dix-sept euros en cours de procédure : le 24 février 2025, la société Tarkett Participation a déposé auprès de l’AMF un projet d’OPR suivie d’un retrait obligatoire visant les actions Tarkett au prix unitaire de seize euros, relevé au prix de dix-sept euros le 24 avril 2025. Un actionnaire minoritaire a contesté la conformité de l’offre, notamment sur l’indépendance de l’expert, et la cour rejette le recours formé contre la décision de conformité du projet d’offre publique de retrait visant les actions de la société Tarkett. La leçon est double : le prix peut bouger pendant la procédure sous la pression du contrôle — seize euros devenus dix-sept — mais la contestation exige des griefs précis sur l’expertise ou la procédure, pas une simple insatisfaction sur le prix.
La Cour de cassation a fixé une borne importante dans l’affaire Bel, le 15 mars 2023 : saisie du recours contre la décision de conformité d’une offre publique de retrait, elle rejette le pourvoi et valide le raisonnement selon lequel l’AMF n’a pas, dans la décision attaquée, déclaré conforme le retrait obligatoire mais s’est prononcée uniquement sur la conformité de l’offre publique de retrait. Autrement dit, contester la conformité de l’offre ne permet pas de faire juger par avance la régularité du retrait obligatoire lui-même : chaque étape a son juge et son moment. Pour le minoritaire de Voyageurs du Monde, cela signifie qu’un recours éventuel contre la décision de conformité de l’OPR ne préjuge pas du contrôle ultérieur du retrait.
Enfin, les minoritaires ne sont pas toujours cantonnés à la défense : ils peuvent aussi prendre l’initiative. Le 19 mars 2026, la cour d’appel de Paris a statué sur des demandes concurrentes de mise en œuvre d’une offre publique de retrait sur Gaumont, émanant de fonds minoritaires : la cour déclare recevable le recours des sociétés HMG finance, Gay-Lussac gestion et du groupement d’intérêt économique Greenstock, tout en le rejetant sur le fond et en confirmant la recevabilité de la demande concurrente. L’enseignement vaut pour tout associé : la procédure d’offre de retrait peut être demandée par les minoritaires eux-mêmes auprès de l’AMF, mais l’AMF choisit entre les demandes concurrentes et le juge ne censure que l’erreur manifeste. Dans le cas de Voyageurs du Monde, où l’initiateur détient déjà près de 91 % des droits de vote, une demande minoritaire concurrente aurait peu de chances de prospérer, mais elle reste juridiquement concevable quand le majoritaire tarde à offrir une sortie.
B. Transposer à une PME : holding, préférence et pacte, avec leurs limites
Le montage Avantage est-il reproductible dans une PME non cotée ? Pour l’essentiel, oui, à condition en comprendre les limites. Premier outil : la holding de contrôle. Apporter les titres d’exploitation à une holding commune, avec des associés fondateurs et des investisseurs financiers, permet de centraliser le pouvoir et d’organiser la liquidité. Mais hors cote, il n’existe ni offre publique obligatoire ni retrait obligatoire : le minoritaire qui refuse de vendre reste associé, avec son droit de vote et son droit au dividende. La sortie du minoritaire doit donc être organisée par contrat — promesse de vente, clause de sortie conjointe ou forcée, prix déterminé ou déterminable — faute de quoi la holding devient une prison dorée pour tout le monde.
Deuxième outil : les actions de préférence sans droit de vote, qui permettent de faire entrer de l’argent sans partager le pouvoir. La limite légale rappelée plus haut s’applique pleinement aux PME : les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social, et toute émission qui franchirait ce plafond peut être annulée. Surtout, priver durablement des investisseurs familiaux ou des salariés associés de toute voix crée un terreau de contentieux : révocation du dirigeant, abus de majorité, mésentente justifiant la dissolution. Le montage Voyageurs fonctionne parce que les investisseurs privés de vote sont des professionnels consentants, entrés dans un protocole négocié avec une perspective de sortie à 180 euros. Transposé à des associés familiaux sans porte de sortie, le même montage produit des blocages, pas de la stabilité.
Troisième outil : le pacte d’associés et le concert. L’accord qui organise l’apport, le vote et la sortie doit être écrit, précis sur le prix et la durée, et compatible avec les statuts. La qualification de concert emporte des conséquences que les PME sous-estiment : solidarité des membres du concert, cumul des participations, et en société cotée, obligation d’offre. En société non cotée, le pacte reste un contrat entre ses seuls signataires : il n’est opposable ni à la société ni aux associés non signataires, sauf adhésion ou reprise statutaire. D’où la règle pratique : ce qui est essentiel — agrément, préemption, sortie forcée — doit figurer dans les statuts ou y être adossé, le pacte servant à régler le détail confidentiel.
Quatrième limite, financière : une réorganisation par holding suppose des apports évalués par un commissaire aux apports dès certains seuils, des droits d’enregistrement, et souvent un financement bancaire de la holding qui gage les titres apportés. Quand la holding s’endette pour racheter un bloc — comme Avantage rachète le bloc Amiral Gestion — les créanciers prennent des sûretés sur les titres, et les covenants bancaires deviennent une contrainte de gouvernance aussi réelle que les statuts. Les montages de financement et de restructuration accompagnés par les avocats en droit des affaires du cabinet à Paris intègrent ces sûretés dès la négociation, au lieu de les découvrir au premier incident de paiement.
Reste la question du prix de sortie du minoritaire de PME. En bourse, la loi fixe une référence — le prix de la dernière offre — et un expert indépendant la contrôle. Hors cote, il n’existe ni référence légale ni expert imposé : le prix doit être stipulé à l’avance (formule, multiple, expertise contractuelle) ou fixé par le juge en cas de litige, avec l’aléa, le coût et la durée que cela comporte. C’est la différence la plus sous-estimée entre les deux mondes : le minoritaire coté de Voyageurs du Monde sait qu’il touchera au moins 180 euros par action apportée, et au plus ce prix en cas de retrait ; le minoritaire de PME sans clause de prix ne sait ni combien ni quand. Écrire la sortie avant l’entrée, avec une formule de prix et un calendrier, est la transposition la plus rentable de l’épisode Voyageurs pour une entreprise familiale.
Conclusion
L’épisode Voyageurs du Monde de l’été et de l’automne 2026 condense en quelques mois toute la grammaire du pouvoir dans une société : des fondateurs qui apportent peu de capital mais gardent beaucoup de voix grâce à des titres sans vote, des investisseurs qui acceptent le silence contre un prix de sortie, un concert qui déclenche l’obligation d’offrir, une offre de retrait à 180 euros qui prépare un retrait obligatoire, et un expert indépendant chargé de dire si le prix est équitable. Chaque étape est licite, chaque étape est contrôlée, et pourtant le résultat est asymétrique : ceux qui ont écrit le montage votent encore, ceux qui le subissent choisissent seulement entre apporter, rester ou contester.
Pour l’associé minoritaire, la méthode tient en quatre gestes : lire la note d’information et le rapport d’expert avant la clôture, vérifier le cumul concert et le calcul du seuil de 10 %, chiffrer l’écart entre le prix offert et ses propres références, et agir pendant l’offre, car le retrait obligatoire reprendra le prix de l’offre sans nouvelle négociation. Pour le dirigeant de PME, la leçon est inverse mais complémentaire : tout ce que la cote organise par la loi — l’offre, l’expert, le prix, la sortie — doit être écrit par contrat dans une société fermée, faute de quoi le conflit se réglera au prix fort devant le juge. Le pouvoir se prépare dans les statuts et les pactes ; il se paie dans les offres.