Le 6 juillet 2026, Thales a annoncé son intention d’acquérir Exail Technologies pour 3,9 milliards d’euros en valeur d’entreprise, en rachetant d’abord la participation combinée de 35,51 % de la famille Gorgé, en vertu d’un accord engageant, puis en déposant une offre publique d’achat obligatoire au prix de 134,00 € par action pour chacune des deux étapes de l’offre, étendue aux obligations ODIRNANE. Le 24 septembre 2026, Exail a reporté au 10 octobre la publication de ses résultats semestriels, en accord avec ses commissaires aux comptes, pour réexaminer le traitement comptable d’instruments financiers complexes émis par ses filiales, tout en confirmant un chiffre d’affaires semestriel de 275 millions d’euros en hausse de 27 %. Si vous êtes associé minoritaire d’Exail, la réponse à la question qui vous préoccupe tient en trois points : vous ne voterez pas la vente du bloc familial, car elle ne vous appartient pas ; vous aurez en revanche à décider d’apporter ou non vos titres à l’offre obligatoire, au même prix de 134 euros, une fois qu’elle sera déposée ; et vous pourrez vous appuyer, pour décider, sur l’avis motivé du conseil et le rapport de l’expert indépendant, que la réglementation prévoit précisément pour ce type de situation. Cette réponse vaut avec trois réserves importantes : l’offre n’est pas encore déposée, la cession du bloc n’étant attendue qu’au troisième trimestre 2027 après les autorisations réglementaires ; le prix définitif reste sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers, qui peut le faire modifier ; et le report comptable, s’il ne remet pas en cause les chiffres déjà publiés, vous oblige à vérifier les comptes définitifs avant tout arbitrage. Cet article explique, à partir de cet épisode documenté, le mécanisme de la cession de contrôle suivie d’une offre obligatoire, ce qu’elle laisse aux minoritaires et les limites de sa transposition à une PME non cotée.

I. Quand le majoritaire vend son bloc, l’associé minoritaire ne vote pas mais subit un changement de contrôle

A. La vente du contrôle : un acte du cédant, pas une décision collective des associés

Dans une société cotée, la cession par l’actionnaire de référence de sa participation de contrôle est un contrat entre vendeur et acheteur : les autres actionnaires ne sont ni consultés ni appelés à voter. C’est exactement la séquence annoncée le 6 juillet 2026 : Thales déclare avoir signé un accord engageant avec la famille Gorgé pour acquérir sa participation combinée de 35,51 % dans Exail, en vue d’acquérir 100 % du capital par une offre publique d’achat obligatoire, au prix de 134,00 € par action pour chacune des deux étapes de l’offre (communiqué du 6 juillet 2026). Le prix retenu reflète une prime de 44 % sur le cours non affecté du 25 juin 2026. La presse économique a décrit, le 27 septembre 2026, les ressorts de cette vente : une bataille industrielle remportée face à Safran, une augmentation de capital alternative qui n’avait pas trouvé preneur à un prix jugé satisfaisant, et un dirigeant familial, Raphaël Gorgé, qui restera aux commandes opérationnelles jusqu’à la finalisation du rachat du bloc de contrôle, attendue fin 2027. La loi rappelle d’ailleurs que « le droit de vote attaché aux actions de capital ou de jouissance est proportionnel à la quotité de capital qu’elles représentent et chaque action donne droit à une voix au moins », et que « toute clause contraire est réputée non écrite » (article L. 225-122 du code de commerce, en vigueur). Pour l’associé minoritaire, la leçon est frontale : le changement de contrôle se joue sans lui, entre le cédant et l’acquéreur, et sa seule protection réside dans ce que la loi organise après la cession, pas dans un droit de veto qu’il n’a pas.

Cette situation se transpose à une PME avec une différence majeure, qu’il faut mesurer sans illusion. Dans une SARL ou une SAS familiale, la cession du bloc majoritaire passe en général par les clauses statutaires : agrément du nouvel associé, droit de préemption des coassociés, parfois droit de sortie conjointe qui permet au minoritaire de vendre aux mêmes conditions que le majoritaire, ou au contraire obligation de sortie qui peut le contraindre à vendre. Autrement dit, là où l’associé d’Exail subit la vente sans voter puis se voit proposer une offre, l’associé de PME a souvent les moyens d’anticiper, à condition que ses statuts et son pacte aient été écrits avant la crise : clause d’agrément réellement dissuasive, préemption à prix déterminable, sortie conjointe automatique en cas de cession de contrôle. Sans ces clauses, le minoritaire de PME est plus démuni que celui d’Exail, car aucune autorité n’examinera le prix et aucun expert indépendant ne sera désigné d’office. La limite de la transposition est donc claire : le mécanisme coté protège après coup et collectivement, tandis que la PME ne protège que par contrat et à l’avance.

B. L’offre obligatoire : le même prix pour tous, sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers

La contrepartie légale de cette vente sans vote, c’est l’obligation faite à l’acquéreur du contrôle de proposer à tous les autres associés de les racheter aux mêmes conditions financières. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier dispose que toute personne venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote d’une société cotée « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société » (L. 433-3, en vigueur). Le règlement général de l’Autorité précise la portée de cette obligation : celui qui franchit ce seuil doit, de sa propre initiative, en informer immédiatement l’AMF et déposer un projet d’offre visant tout le capital et les titres donnant accès au capital, à des conditions permettant à l’Autorité de le déclarer conforme (titre III du règlement général de l’AMF, en vigueur au 11 septembre 2026). Dans le dossier Exail, le calendrier annoncé prévoit qu’une fois la cession du bloc réalisée, Thales déposera auprès de l’AMF une offre d’achat obligatoire sur 100 % des actions et des obligations ODIRNANE, avec une clôture attendue début 2028 au plus tard (communiqué du 6 juillet 2026), soit une offre à 134 euros par action, le même prix que celui payé à la famille, étendue aux obligations à durée indéterminée à taux variable à option de remboursement en numéraire ou en actions nouvelles ou existantes.

Le point sur lequel l’associé doit être intraitable, c’est le prix. L’article 234-6 du règlement général pose la règle : le prix offert doit au moins égaler le plus haut prix payé par l’initiateur, seul ou de concert, dans les douze mois avant le fait générateur de l’obligation, l’AMF pouvant toutefois exiger ou autoriser un ajustement en cas de changement manifeste des caractéristiques de la société visée ou du marché de ses titres (règlement général de l’AMF, en vigueur au 11 septembre 2026). Concrètement, les 134 euros annoncés correspondent au prix payé pour le bloc, prime de 44 % incluse, et l’Autorité vérifiera avant de déclarer l’offre conforme que ce prix reste justifié, y compris au regard d’événements comme le report comptable du 24 septembre. C’est ici que le report des comptes prend son sens juridique : Exail a précisé que ce nouveau délai tient à la nécessité de réévaluer le traitement comptable d’instruments financiers d’une grande complexité technique émis par une filiale et une sous-filiale, et la société comme ses commissaires aux comptes ont validé ensemble ce délai supplémentaire. Si les chiffres définitifs du 10 octobre s’écartaient sensiblement des tendances publiées le 14 septembre, l’appréciation du prix de l’offre pourrait s’en trouver affectée, dans un sens ou dans l’autre. D’où la conduite à tenir : ne rien arbitrer définitivement avant la note d’information visée par l’Autorité, qui seule fixera le prix contrôlé.

II. Ce qu’il reste aux associés minoritaires : apporter ou garder, contester si nécessaire, vérifier toujours

A. Apporter ses titres ou les conserver : un arbitrage encadré par le retrait obligatoire et le juge

Une fois l’offre déclarée conforme et ouverte, chaque associé minoritaire prend seul sa décision : apporter ses titres au prix proposé ou les conserver pour rester associé du nouvel ensemble contrôlé. Ce choix n’est pas purement financier, il est structuré par deux garde-fous. Le premier, c’est le retrait obligatoire : dans les trois mois de la clôture de toute offre publique, l’initiateur peut se faire transférer les titres non apportés dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, moyennant indemnisation des minoritaires (règlement général de l’AMF, en vigueur au 11 septembre 2026). Autrement dit, si l’offre est un succès et qu’il ne reste qu’une poignée de titres en circulation, l’initiateur peut contraindre les derniers récalcitrants à vendre, mais il doit les indemniser, et le montant de cette indemnisation est lui aussi contrôlé. L’associé d’Exail qui voudrait rester à tout prix doit donc intégrer ce scénario : en dessous de 10 % de flottant résiduel, le maintien forcé dans le capital n’existe pas, seule demeure une sortie indemnisée.

Le second garde-fou, c’est le juge, et trois décisions récentes en montrent les contours. D’abord, contester le prix d’une offre déclarée conforme est possible mais exigeant : saisie de recours contre la conformité de l’offre publique d’achat simplifiée de l’État sur EDF au prix de 12 euros par action, assortie d’un retrait obligatoire si les conditions de l’article L. 433-4 étaient réunies, la cour d’appel de Paris a rejeté l’ensemble des recours des associations de minoritaires et du fonds actionnarial, en jugeant notamment que l’obligation de motivation de l’Autorité « n’emporte pas l’obligation de répondre à toutes les observations ou critiques formulées par des actionnaires au cours de la procédure d’examen de l’offre » (cour d’appel de Paris, pôle 5 chambre 7, 2 mai 2023, n° 22/19729). La leçon pour l’associé d’Exail est nette : le débat sur le prix se joue d’abord devant l’expert indépendant et dans la note d’information, pas après coup devant le juge, sauf à démontrer une erreur de méthode caractérisée. Ensuite, l’initiateur qui voudrait contourner une offre en rachetant des titres en parallèle s’expose à la sanction : après une offre d’échange déclarée non conforme pour parité inéquitable, une société qui avait fait signer dix-huit traités d’apport en nature aux mêmes conditions a été sanctionnée par la commission des sanctions de l’Autorité, et la Cour de cassation a rappelé à cette occasion que l’offre publique s’entend, au sens de la directive européenne et de l’article L. 433-1 du code monétaire et financier, d’une offre « faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérir tout ou partie desdits titres », règle posée « Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés » (Cour de cassation, chambre commerciale, 8 novembre 2023, n° 21-18.318, citant l’article L. 433-1 du code monétaire et financier, en vigueur). Enfin, le minoritaire n’est pas condamné au silence face à une décision de l’Autorité qui écarterait toute offre : détenant 0,024 % du capital de Vivendi, un fonds a obtenu la recevabilité de son recours contre la décision qui refusait d’imposer une offre de retrait dans le cadre de la scission du groupe, la Cour de cassation jugeant que « les actionnaires minoritaires sont recevables à former un recours à l’encontre d’une telle décision », parce qu’elle les prive de l’examen par le collège « de l’atteinte causée par cette opération à leurs droits et intérêts et, par suite, du droit dont dispose le collège d’imposer, le cas échéant, le dépôt d’une OPR » (Cour de cassation, chambre commerciale, 28 novembre 2025, n° 25-14.467). Et la même Cour a précisé le préalable logique de cet examen : le collège « n’examine l’atteinte portée par une opération de restructuration d’une société aux droits et intérêts de ses actionnaires minoritaires pour, le cas échéant, imposer le dépôt d’une OPR, que s’il a été préalablement établi que cette opération a été décidée par un actionnaire de contrôle au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce ».

Trois textes verrouillent cet ensemble et méritent d’être lus avant toute décision. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose que « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune » (L. 233-10, en vigueur) : dans le dossier Exail, où Thales rachète le bloc pour agir seul, aucun concert ne se présume, mais tout accord résiduel entre la famille cédante et l’acquéreur, sur les droits de vote ou la gouvernance transitoire, devrait être examiné sous cet angle, car le concert fait courir les mêmes obligations d’offre. L’article L. 621-30 du code monétaire et financier ouvre le recours contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers (L. 621-30, en vigueur) : c’est sur ce fondement que le fonds détenant 0,024 % de Vivendi a pu faire juger son recours recevable. Et l’article L. 433-4 du même code confie au règlement général le soin de fixer « les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » (L. 433-4, en vigueur), dont le retrait obligatoire à 90 % : l’associé qui conserve ses titres après l’offre doit savoir que la loi organise aussi, dans ce cas, sa sortie indemnisée, et que le contrôle qui fonde tout l’édifice s’apprécie au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce (L. 233-3, en vigueur), majorité des voix, accord de vote ou détermination en fait des décisions d’assemblée.

Pour un associé de PME, la transposition appelle la prudence. Sans marché, sans Autorité et sans retrait obligatoire, le sortant ne peut compter que sur ses clauses : promesse de rachat, prix déterminé par expert désigné à l’avance, sortie conjointe alignée sur le prix du bloc. Et sans clause, l’associé bloqué dans une SARL dont le majoritaire a vendu ses parts à un tiers agréé découvre vite que le droit commun ne lui offre ni offre obligatoire ni indemnisation automatique : il lui reste l’action en abus de majorité ou de minorité, toujours difficile à prouver, ou la demande judiciaire de dissolution pour mésentente, arme à double tranchant qui tue la société au lieu de la quitter. Si votre pacte ne règle pas la sortie, faites-le relire avant que le contrôle ne change de mains : c’est le seul moment où le rapport de force permet encore de négocier. Un accompagnement en droit des sociétés à Paris permet justement de transformer ces enseignements des offres publiques en clauses statutaires concrètes, avant que la cession du bloc ne soit signée.

B. L’information avant l’arbitrage : avis motivé, expert indépendant et comptes définitifs

Le droit des offres publiques organise l’information du minoritaire avec un soin qui n’a pas d’équivalent en PME : le conseil de la société visée doit rendre un avis motivé sur l’offre, et un expert indépendant doit attester du caractère équitable de ses conditions financières chaque fois que des conflits d’intérêts sont possibles. L’article 261-1 du règlement général prévoit que la société visée désigne un expert indépendant dès que l’opération peut créer, au sein du conseil, des conflits d’intérêts de nature à biaiser l’avis motivé ou à rompre l’égalité entre les porteurs visés par l’offre. Tel est notamment le cas quand l’initiateur contrôlait déjà la cible avant l’opération, quand ses dirigeants ont conclu avec lui un accord susceptible d’affecter leur indépendance, ou quand des opérations connexes peuvent influer significativement sur le prix ou la parité (règlement général de l’AMF, en vigueur au 11 septembre 2026). Dans le dossier Exail, cette mécanique est déjà enclenchée sur le papier : le conseil d’administration a accueilli favorablement le projet à l’unanimité, et il rendra son avis motivé après l’attestation d’équité d’un expert indépendant qui sera mandaté à cet effet, dont les travaux seront suivis par un comité ad hoc nommé par le conseil (communiqué du 6 juillet 2026). L’associé qui lira ces deux documents disposera des méthodes de valorisation multicritères, des comparables et du traitement réservé aux ODIRNANE : c’est ce dossier, et non les commentaires de marché, qui doit fonder sa décision d’apporter ou de conserver.

Reste la question des comptes, que le communiqué du 24 septembre met au premier plan. Exail a annoncé reporter au 10 octobre 2026 au plus tard la publication de ses résultats semestriels, estimant, en accord avec ses commissaires aux comptes, qu’un délai supplémentaire était nécessaire pour arrêter les comptes, en raison du réexamen du traitement comptable d’instruments financiers très complexes émis par une filiale et une sous-filiale et décrits dans ses états consolidés (communiqué Exail du 24 septembre 2026). La société maintient les tendances publiées le 14 septembre et confirme la perspective de son acquisition par Thales, mais l’associé vigilant en tirera deux conséquences pratiques : d’une part, aucun arbitrage définitif avant la publication des comptes définitifs, attendus d’ici le 10 octobre ; d’autre part, une lecture attentive de la note annexe sur ces instruments, car c’est souvent dans ces engagements hors bilan ou ces dettes hybrides que se nichent les ajustements de valeur qui nourrissent ensuite les contestations de prix. Le contrôle du prix par l’Autorité, rappelé plus haut, pourra d’ailleurs tenir compte de ces éléments si les comptes définitifs modifient manifestement les caractéristiques de la société.

Ici encore, la PME ne dispose pas de ces filets. Aucun expert indépendant obligatoire, aucun avis motivé, aucun visa d’autorité : l’associé qui vend ses parts sur la base de comptes non arrêtés ou d’une valorisation fournie par l’acquéreur signe à ses risques. Les substituts existent mais se préparent : audit d’acquisition contradictoire, garantie d’actif et de passif adossée à une séquestration du prix, clause d’ajustement de prix indexée sur les comptes définitifs, désignation conjointe d’un évaluateur tiers. Et lorsque le conflit est déjà ouvert, l’expertise de gestion et l’action sociale permettent de faire la lumière sur une opération suspecte, avant d’en demander l’annulation. La morale commune aux deux mondes est la même : on ne cède jamais ses droits d’associé sur des chiffres provisoires.

Conclusion

La cession du bloc Exail à Thales illustre le paradoxe protecteur du droit des sociétés cotées : l’associé minoritaire ne décide pas du changement de contrôle, mais la loi lui garantit une porte de sortie au même prix de 134 euros, éclairée par un expert indépendant et un avis motivé, sous le contrôle de l’Autorité et du juge. Trois vérifications conditionnent tout : attendre l’offre visée par l’AMF plutôt que d’arbitrer sur une annonce, comparer le prix définitif aux méthodes de l’expert plutôt qu’aux rumeurs de marché, et lire les comptes définitifs du 10 octobre avant de signer quoi que ce soit. Pour une PME, aucune de ces protections n’existe par défaut : tout se joue dans les statuts et le pacte, avant la vente du bloc. Si vos clauses ne prévoient ni sortie conjointe, ni prix d’expert, ni ajustement sur comptes définitifs, le jour où votre majoritaire vendra, vous serez plus démuni que le plus petit porteur d’Exail.