Le 23 septembre 2026, les actionnaires de PULLUP Entertainment, éditeur de jeux vidéo coté (Focus Entertainment Publishing, Dotemu, 281 millions d’euros de chiffre d’affaires en 2025/26), se sont réunis en assemblée générale mixte. Quarante-cinq actionnaires présents, représentés ou ayant voté par correspondance possédaient 5 503 960 actions sur les 7 978 791 ayant le droit de vote, soit un quorum de 68,98 %. Les vingt-deux résolutions ont toutes été adoptées. Mais le tableau détaillé des votes, publié le lendemain 24 septembre 2026, montre deux assemblées en une : une quasi-unanimité sur les comptes, le plan d’épargne salariale et la délégation avec maintien du droit préférentiel de souscription, et une opposition de 849 708 à 934 708 voix contre les délégations qui permettent d’augmenter le capital sans ce droit. Dans le même vote, les associés ont aussi autorisé le conseil à racheter jusqu’à 1 282 679 de ses propres actions à 50 euros maximum pour les annuler.

La réponse à la question que se pose l’associé tient en trois constats. D’abord, autoriser n’est pas réaliser : aucune action n’a été émise ni rachetée le 23 septembre ; le conseil a seulement reçu des capacités d’agir, bornées par des plafonds, des durées et un prix maximum. Ensuite, tout s’est joué dans ces bornes : le montant nominal global de 8 280 000 euros, la limite de 30 % du capital par an pour l’une des délégations, l’enveloppe de 64 133 950 euros pour l’offre de rachat et la durée de dix-huit mois fixent par avance ce que le conseil pourra faire sans revenir devant les associés. Enfin, le vote contre, même minoritaire, a une utilité : il figure au procès-verbal, il désigne le point de fracture — ici la dilution sans droit préférentiel — et il conditionne d’éventuels recours contre les émissions futures qui sortiraient des bornes votées.

Ces constats appellent des réserves immédiates. PULLUP Entertainment est une société anonyme cotée, et plusieurs des mécanismes décrits — offre publique de rachat, délégations au public, plan d’épargne d’entreprise — relèvent de régimes réservés aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations ou qui emploient des salariés éligibles. Les chiffres commentés sont ceux publiés par la société pour sa propre assemblée ; ils ne décrivent pas la situation d’une PME non cotée, où les règles de quorum et de majorité résultent le plus souvent des statuts. Les décisions de justice citées tranchent des litiges précis, avec leurs faits propres, et ne garantissent aucun résultat dans un dossier différent. Enfin, les documents de la société — communiqué du 24 septembre, tableau des votes, texte des résolutions — ont été lus pour ce qui concerne cette assemblée ; ils ne préjugent ni de l’usage que le conseil fera des délégations ni du succès des opérations à venir.

I. Ce que les associés de PULLUP ont réellement voté le 23 septembre 2026

A. Côté hausse : cinq délégations, un plafond global et une fracture sur la suppression du droit préférentiel

Le principe est posé par la loi : l’article L. 225-129 du code de commerce dispose que « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. Elle peut déléguer cette compétence au conseil d’administration ou au directoire dans les conditions fixées à l’article L. 225-129-2 ». C’est exactement ce qu’a fait l’assemblée PULLUP, avec cinq délégations distinctes. La treizième, avec maintien du droit préférentiel de souscription ou par incorporation de réserves, est adoptée à 100 % des voix exprimées, sans une seule voix contre. La quatorzième autorise l’émission sans droit préférentiel par offre au public ; la quinzième, sans droit préférentiel par offre visée à l’article L. 411-2 1° du code monétaire et financier dans la limite de 30 % du capital par an ; la seizième, sans droit préférentiel au profit de catégories de bénéficiaires ; la dix-septième permet d’augmenter le nombre de titres émis en application de l’article L. 225-135-1 du code de commerce. La dix-huitième délègue une augmentation réservée aux salariés adhérents d’un plan d’épargne d’entreprise : elle aussi est adoptée à 100 %, sans voix contre.

Or les quatre délégations avec suppression du droit préférentiel concentrent toute l’opposition : 849 708 voix contre la quatorzième et la dix-septième (14,65 %), 934 708 voix contre la quinzième et la seizième (15,88 %). La vingt et unième résolution, qui fixe le plafond global, recueille elle-même 516 393 voix contre (8,90 %). Ce plafond mérite d’être lu en entier, car c’est lui qui borne l’ensemble : la résolution fixe le plafond global à 8 280 000 euros de nominal pour les augmentations de capital, immédiates ou à terme, réalisées en vertu de ces délégations, et à 345 000 000 euros pour les valeurs mobilières représentatives de créances. Chaque délégation reprend un plafond individuel de 3 600 000 euros de nominal qui s’impute sur ce plafond global, et la quinzième ajoute la limite annuelle de 30 % du capital.

La loi impose ces bornes, elle ne les suggère pas. L’article L. 225-129-2 du code de commerce prévoit que « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation. Cette délégation prive d’effet toute délégation antérieure ayant le même objet. » Et la suppression du droit préférentiel n’est pas un blanc-seing sur le prix : l’article L. 225-136 du code de commerce dispose que « L’émission de titres de capital sans droit préférentiel de souscription par une offre au public est soumise aux conditions suivantes : 1° Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes de la société ». L’assemblée PULLUP a d’ailleurs statué au vu des rapports spéciaux des commissaires aux comptes sur chacune de ces délégations, ainsi que sur l’augmentation réservée aux salariés et sur les deux réductions de capital. Enfin, le volet salarial n’est pas facultatif dans sa présentation : l’article L. 225-129-6 du code de commerce impose que « Lors de toute décision d’augmentation du capital par apport en numéraire, sauf si elle résulte d’une émission au préalable de valeurs mobilières donnant accès au capital, l’assemblée générale extraordinaire doit se prononcer sur un projet de résolution tendant à la réalisation d’une augmentation de capital dans les conditions prévues aux articles L. 3332-18 à L. 3332-24 du code du travail, lorsque la société a des salariés ». La dix-huitième résolution PULLUP, adoptée sans opposition, remplit cet office.

B. Côté baisse et gouvernance : une offre de rachat chiffrée à l’euro près et six mandats renouvelés

Le même jour, les associés ont voté la baisse. La dix-neuvième résolution autorise, pour une durée maximale de dix-huit mois, le conseil à réduire le capital d’un montant maximum de 1 539 214,80 euros, en faisant racheter par la société un maximum de 1 282 679 de ses propres actions en vue de leur annulation. Le prix est lui aussi borné : le prix de rachat unitaire ne peut excéder 50 euros par action, soit une enveloppe globale de 64 133 950 euros maximum pour l’opération. La vingtième autorise la réduction par annulation des actions rachetées. Ces deux résolutions sont adoptées respectivement à 95,18 % (279 663 voix contre) et 97,36 % (153 084 voix contre).

Ce double verrou — offrir à tous, réduire à proportion — reprend la logique légale. L’article L. 225-204 du code de commerce dispose que « La réduction du capital est autorisée ou décidée par l’assemblée générale extraordinaire, qui peut déléguer au conseil d’administration ou au directoire, selon le cas, tous pouvoirs pour la réaliser. En aucun cas, elle ne peut porter atteinte à l’égalité des actionnaires. » L’article L. 225-207 du code de commerce ajoute que « L’assemblée générale qui a décidé une réduction de capital non motivée par des pertes peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre déterminé d’actions pour les annuler. » Et le texte PULLUP organise l’égalité jusque dans le détail : si les actions présentées à l’offre excèdent le nombre offert, il est procédé, pour chaque actionnaire vendeur, à une réduction proportionnelle à ses actions, et si les titres présentés n’atteignent pas le nombre offert, la réduction du capital est limitée aux rachats effectivement demandés. C’est la reprise fidèle de l’article R. 225-155 du code de commerce, selon lequel « Si les actions présentées à l’achat excèdent le nombre d’actions à acheter, il est procédé, pour chaque actionnaire vendeur, à une réduction proportionnelle au nombre d’actions dont il justifie être propriétaire ou titulaire. Si les actions présentées à l’achat n’atteignent pas le nombre d’actions à acheter, le capital social est réduit à due concurrence des actions achetées. » Pour le programme de rachat de droit commun, l’article L. 22-10-62 du code de commerce prévoit que l’assemblée « peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre d’actions représentant jusqu’à 10 % du capital de la société », que « L’assemblée générale définit les finalités et les modalités de l’opération, ainsi que son plafond », et que « Cette autorisation ne peut être donnée pour une durée supérieure à dix-huit mois » — la durée exacte retenue par la dix-neuvième résolution PULLUP.

Le volet gouvernance complète le tableau : les six mandats d’administrateurs soumis au renouvellement sont tous reconduits, mais deux d’entre eux recueillent chacun 495 824 voix contre (8,42 %) et un troisième 321 918 voix contre (5,47 %). Autrement dit, la même minorité qui s’oppose aux hausses sans droit préférentiel s’exprime aussi sur les personnes appelées à les mettre en œuvre. Avec 68,98 % du capital présent ou représenté, le quorum extraordinaire — l’article L. 225-96 du code de commerce exige que les actionnaires présents ou représentés « possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote », et l’assemblée « statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés » — est très largement atteint, et toutes les résolutions sont déclarées adoptées. Un vote contre de 15 % n’empêche pas l’adoption ; il l’encadre politiquement et la documente juridiquement.

II. Ce que l’associé d’une PME doit retenir de ce double vote

A. Déléguer n’est pas subir : le droit préférentiel a un titulaire, et la renonciation un prix

Le premier enseignement concerne le droit préférentiel de souscription. La Cour de cassation rappelle, dans un arrêt du 26 novembre 2025 opposant un détenteur d’instruments adossés à des actions au principe du droit de préférence, que « selon l’article L. 225-132 du code de commerce, les actionnaires des sociétés par actions ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital », et qu’« Il résulte de ce texte que le droit préférentiel de souscription appartient aux actionnaires de la société qui procède à l’augmentation de capital » (Cour de cassation, chambre commerciale, 26 novembre 2025, n° 24-15.626). Dans cette affaire, le détenteur de certificats américains représentatifs d’actions, qui « n’a souscrit qu’à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n’est juridiquement titulaire de droits qu’à l’encontre de ce dernier », ne peut donc « revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions » — et le pourvoi est rejeté. La leçon pour l’associé est symétrique : ce droit a un titulaire précis, il se perd si l’on supprime le droit préférentiel sans participer, et il ne se récupère pas après coup en invoquant un titre voisin.

La suppression ou la renonciation au droit préférentiel n’est pourtant pas en soi une irrégularité, dès lors qu’elle est votée en connaissance de cause. Dans une affaire familiale jugée le 12 mai 2021, des minoritaires dilués de 28 % à 23,6 % par une augmentation avec renonciation au profit d’une société liée à un coassocié demandaient l’annulation pour brutalité et fraude ; la Cour rejette le pourvoi après avoir relevé qu’ils connaissaient le projet depuis la fin 2013 et « avaient disposé du temps nécessaire pour se préparer à l’augmentation de capital litigieuse et, s’ils souhaitaient y participer, de réunir les fonds nécessaires à la souscription des actions émises » (Cour de cassation, chambre commerciale, 12 mai 2021, n° 19-17.566). Le même arrêt précise qu’« aucune sanction de nullité automatique n’est prévue » pour les actions autodétenues en cause « et qu’un vote de l’assemblée générale est nécessaire pour prononcer l’annulation des actions ». Transposé à PULLUP, le message est net : les 934 708 voix contre les délégations sans droit préférentiel ne les annulent pas, mais elles établissent que leurs titulaires n’ont pas consenti dans l’ignorance — ce qui ferme la porte à une contestation fondée sur la surprise et ouvre, en revanche, celle du contrôle de l’exécution, euro par euro, dans les bornes votées.

Pour l’associé de PME, et singulièrement de SAS, la transposition passe par les statuts. L’article L. 227-9 du code de commerce dispose que « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient », tout en réservant à la collectivité, « dans les conditions prévues par les statuts », les attributions des assemblées de société anonyme « en matière d’augmentation, d’amortissement ou de réduction de capital ». Concrètement, là où PULLUP s’appuie sur vingt-six mois maximum, un plafond global et des rapports de commissaires aux comptes, la SAS doit écrire elle-même ses bornes : durée de la délégation au président, plafond nominal, maintien ou non d’un droit de souscription proportionnel, prix plancher, information préalable et compte rendu. À défaut d’écrit, le dirigeant qui augmente le capital de sa propre initiative s’expose à la nullité, et l’associé dilué à une contestation coûteuse sur le terrain de l’abus de majorité, où la preuve lui incombera. Faire borner la délégation avant de la voter, comme les associés de PULLUP l’ont fait avec le plafond de 8 280 000 euros, coûte une résolution ; la contester après usage coûte un procès. Quand ces bornes touchent au financement, à la dilution et aux pouvoirs du dirigeant, l’éclairage d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de les calibrer avant le vote plutôt que de les subir après l’émission.

B. Réduire sans rompre l’égalité : l’offre à tous, la proportion, et l’interdiction du contournement

Le second enseignement concerne la sortie. L’offre publique de rachat PULLUP — proposée à l’ensemble des actionnaires, à prix plafonné, avec réduction proportionnelle en cas de sur-souscription — illustre le principe d’égalité de l’article L. 225-204 : chaque associé peut apporter ou conserver, et nul n’est avantagé dans la répartition. Pour l’associé de PME non cotée, l’équivalent n’est pas l’offre publique, inaccessible hors marché, mais ses cousins statutaires : la clause d’agrément avec obligation de rachat, le droit de sortie conjointe, l’exclusion avec prix, ou le rachat programmé d’actions de préférence. Dans tous les cas, trois paramètres doivent être écrits à l’avance comme PULLUP l’a fait : le prix ou sa formule (ici 50 euros maximum par action), le nombre maximum de titres concernés (ici 1 282 679) et la règle de répartition en cas de demandes excédentaires (ici la proportionnelle). Faute de quoi, la sortie promise devient une négociation sans filet, où le sortant découvre le prix au moment de partir.

La troisième borne est négative : on ne contourne pas l’égalité par des opérations parallèles. Dans l’affaire Prologue, après la non-conformité prononcée par l’Autorité des marchés financiers sur un projet d’offre publique d’échange visant les titres d’une société cotée sur Alternext, l’initiatrice avait publiquement rappelé aux porteurs « la possibilité de signer avec elle des traités individuels d’apport en nature » aux mêmes conditions que l’offre refusée, puis signé dix-huit traités représentant environ 3,5 millions de titres. Le collège de l’Autorité lui a notifié des griefs pour atteinte aux règles et aux principes des offres publiques, et la commission des sanctions a prononcé une sanction pécuniaire de 750 000 euros ; la Cour de cassation, le 8 novembre 2023, casse partiellement sur la recevabilité d’un recours mais laisse intacte la logique répressive, « prononce une sanction pécuniaire de 750 000 euros à l’encontre de la société Prologue » demeurant la mesure de référence du dispositif d’appel (Cour de cassation, chambre commerciale, 8 novembre 2023, n° 21-18.318). Pour une PME, la morale est transposable sans le décor boursier : le dirigeant qui, faute d’avoir obtenu l’autorisation d’acheter les titres du sortant aux conditions refusées par l’assemblée, multiplierait les rachats individuels de gré à gré aux mêmes conditions s’exposerait à voir ces actes requalifiés en distribution déguisée, en abus de majorité ou en violation de l’égalité entre associés. L’autorisation refusée ne se remplace pas par des traités individuels ; elle se renégocie en assemblée, avec un nouveau prix et de nouvelles bornes.

Les limites de la transposition doivent enfin être dites honnêtement. L’associé de PME ne dispose ni du marché pour céder ses titres au prix de l’offre, ni du communiqué réglementé pour s’informer chaque trimestre, ni d’un plan d’épargne d’entreprise quand l’effectif ne le permet pas : son information dépend de la convocation, des rapports mis à disposition avant l’assemblée et, en cas d’opacité, de la question écrite ou de l’expertise de gestion. Le coût d’une contestation — expertise sur la valeur, assignation de la société, délais — dépasse souvent l’enjeu pour une petite participation, et les plafonds qui protègent bien à l’échelle d’une société cotée (8 280 000 euros de nominal, 64 millions d’enveloppe de rachat) doivent être ramenés à l’échelle de la trésorerie réelle d’une PME, sous peine de voter des autorisations inapplicables. Surtout, dans une SAS, tout ce qui n’est pas écrit dans les statuts ou le pacte n’existe pas : ni droit de sortie, ni formule de prix, ni proportionnelle de répartition. PULLUP montre ce que donne une assemblée qui écrit tout avant d’autoriser ; la PME qui n’écrit rien autorise tout sans le savoir.

Conclusion

Le 23 septembre 2026, les associés de PULLUP Entertainment ont fait en une assemblée ce que beaucoup d’associés font en plusieurs années : ils ont donné au conseil le pouvoir d’augmenter le capital jusqu’à 8 280 000 euros de nominal, puis celui de le réduire en rachetant jusqu’à 1 282 679 actions à 50 euros maximum pour les annuler, tout en renouvelant six administrateurs. Les 934 708 voix contre les délégations sans droit préférentiel n’ont pas empêché leur adoption, parce que la majorité des deux tiers des voix exprimées était atteinte. Mais elles ont produit l’essentiel de ce qu’une minorité peut produire un jour de vote : des bornes écrites — plafonds, durées, prix maximum, proportionnelle — et une trace — le tableau des votes — qui permettront de contrôler chaque usage à venir.

Pour l’associé, coté ou non, la méthode se résume en quatre gestes : lire le résultat résolution par résolution au lieu de se contenter du verdict global ; vérifier que chaque délégation comporte sa durée, son plafond et, en cas de suppression du droit préférentiel, ses rapports et son prix ; exiger que toute réduction prévoie l’offre à tous et la règle de répartition ; et faire écrire dans les statuts, avant le vote, ce que la loi des sociétés cotées impose par défaut. Aucune de ces précautions ne promet un résultat : une délégation régulièrement votée s’exécute, et une dilution votée en connaissance de cause se supporte. Mais un pouvoir borné avant son exercice se contrôle après, au euro près et au jour près — et c’est exactement ce que le vote PULLUP du 23 septembre 2026 permet désormais de faire.