Le 23 septembre 2026, les actionnaires de Vantiva, réunis en assemblée générale ordinaire et extraordinaire sur première convocation, ont approuvé le transfert de la cotation des actions ordinaires de la société du marché réglementé d’Euronext Paris vers Euronext Growth Paris, ainsi que la modification de l’article 8.2 des statuts destinée à créer des seuils statutaires de déclaration. Le conseil d’administration, réuni le même jour à l’issue de l’assemblée, a décidé la mise en oeuvre de ce transfert, qui interviendra au plus tôt deux mois après, sous réserve de l’accord d’Euronext, sans émission d’actions nouvelles et avec CIC Corporate and Institutional Banking comme listing sponsor. La société avait annoncé son intention dès les 29 juin et 30 juillet 2026, en expliquant qu’Euronext Growth était un marché plus approprié à sa taille et que l’opération allégerait les contraintes réglementaires et les coûts de cotation.
La réponse courte à la question que tout associé doit se poser devant un tel vote est la suivante : oui, les associés ont voté, mais ils ont voté l’allègement de leurs propres protections. En quittant le marché réglementé, ils renoncent au vote sur la rémunération des dirigeants, à une partie de l’information d’assemblée et à la liquidité du marché principal, sans vendre un seul titre et sans recevoir d’offre. En contrepartie, ils ont voté des seuils statutaires de déclaration plus denses que le droit commun et conservent pendant trois ans le régime des offres publiques obligatoires. C’est ce paradoxe, décider collectivement de s’exposer davantage, qui fait l’intérêt du cas pour tout associé de PME confronté à une clause qui réduit ses droits.
Deux réserves s’imposent avant d’aller plus loin. D’abord, le transfert n’est pas réalisé à la date de cet article : l’admission sur Euronext Growth reste suspendue à l’accord d’Euronext et n’interviendra au plus tôt que deux mois après la décision du conseil, de sorte que les conséquences décrites sont celles annoncées par la société dans son communiqué, pas encore celles d’un marché effectif. Ensuite, Vantiva est une société cotée suivie par le marché, avec un comité d’audit, des comptes en normes IFRS et une information réglementée ; ce qui vaut pour ses actionnaires ne se transpose dans une PME non cotée que par équivalence, jamais par copier-coller. C’est cette transposition, avec ses limites, que la suite examine.
I. Voter son propre allègement : ce que l’assemblée du 23 septembre a décidé
A. Un transfert voté par ceux qui le subissent, exécuté par le conseil
Le premier point marquant est procédural : ce sont les associés eux-mêmes qui ont autorisé l’opération, sur un ordre du jour publié au BALO n°106 du 4 septembre 2026, et l’assemblée a approuvé l’ensemble des résolutions sur première convocation. La modification statutaire n’est pas un arrangement de direction, c’est une décision d’assemblée générale extraordinaire, seule compétente en la matière, car « L’assemblée générale extraordinaire est seule habilitée à modifier les statuts dans toutes leurs dispositions. » Et toute tentative de contourner cette compétence par une clause contraire serait vaine, puisque « Toute clause contraire est réputée non écrite. » Les associés de Vantiva ont donc exercé le coeur de leur pouvoir, le vote sur les statuts, pour introduire une obligation de déclaration des franchissements de seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, un tiers, 50 %, deux tiers, 90 % et 95 % du capital ou des droits de vote, à la hausse comme à la baisse, ainsi que tout franchissement au-delà ou en deçà de 0,5 % du capital ou des droits de vote. Cette granularité dépasse largement le droit commun des seuils légaux et constitue la contrepartie négociée par les associés eux-mêmes à la perte des protections du marché réglementé.
L’exécution, elle, appartient au conseil : réuni le jour même, il a décidé la mise en oeuvre, dans le cadre d’une procédure accélérée d’admission des actions existantes, sans émission d’actions nouvelles. Les porteurs au nominatif comme au porteur n’auront aucune démarche à accomplir, et l’admission prendra effet au plus tôt deux mois après, le temps de l’instruction par Euronext. La société remplit les conditions d’éligibilité de la procédure de transfert, à savoir une capitalisation inférieure à un milliard d’euros et une diffusion dans le public d’au moins 2,5 millions d’euros. Le motif affiché est économique et assumé : adapter le cadre boursier à la dimension de l’entreprise, réduire les coûts et les contraintes, tout en conservant l’accès au marché financier. Derrière ce motif consensuel se logent pourtant des intérêts opposés. Pour la direction et les actionnaires stables, le transfert réduit les frais fixes de cotation, les obligations de publication et le risque contentieux lié aux manquements d’information, sans changer le contrôle ni diluer personne, puisqu’aucun titre nouveau n’est créé. Pour les minoritaires, en revanche, l’opération se traduit par une liquidité potentiellement différente et durablement moins profonde, par une information allégée et par la perspective, à trois ans, d’un régime d’offres publiques réduit aux seuls seuils de 50 % et 90 %. Le même vote produit donc un gagnant apparent, la société qui paie moins cher sa cotation, et un perdant silencieux, l’associé qui garde ses titres mais perd une partie de l’encadrement qui les rendait attractifs.
C’est ici que l’enseignement pour la PME commence. Dans une société non cotée, le même mécanisme existe sous une autre forme : les associés votent une modification statutaire qui réduit leurs droits individuels futurs, par exemple en introduisant une clause d’exclusion, un droit de préemption renforcé ou des seuils d’information internes. La Cour de cassation admet ces clauses à condition qu’elles résultent d’une règle statutaire régulièrement adoptée, et le Code de commerce dispose que « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Mais la liberté statutaire a une borne que l’affaire Vantiva illustre par contraste : les associés peuvent voter l’allègement de protections légales quand la loi le permet, comme le transfert de marché, mais ils ne peuvent pas voter la suppression d’un droit que la loi déclare intangible. Le droit de participer au vote en fait partie, car « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Et lorsqu’une clause d’exclusion prétend écarter l’associé menacé du vote sur sa propre sortie, la sanction est radicale, comme l’a jugé la chambre commerciale le 29 mai 2024 : « toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite. » Autrement dit, les associés de Vantiva pouvaient voter la fin du say on pay parce que la loi attache ce droit au seul marché réglementé, mais les associés d’une SAS ne peuvent pas voter une clause qui priverait l’un d’eux de voter sa propre exclusion. Savoir distinguer les protections disponibles par vote majoritaire et les droits intangibles est le premier réflexe que le cas enseigne.
B. Ce que l’associé perd sans vendre, et ce qu’il conserve
La liste des conséquences publiée par Vantiva mérite une lecture ligne à ligne, car chaque renoncement correspond à un droit que l’associé perd sans céder ses titres. D’abord, la rémunération des dirigeants : une fois le transfert réalisé, l’assemblée ne sera plus consultée sur la politique de rémunération des mandataires sociaux sur le fondement des articles L. 22-10-8 et suivants du Code de commerce. Or ce régime n’existe que sur le marché réglementé, puisque « Dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, le conseil d’administration établit une politique de rémunération des mandataires sociaux. » L’associé qui votait chaque année sur la rémunération du directeur général ne votera plus, et devra se contenter de l’information comptable globale. La société annonce certes qu’elle conservera son comité gouvernance et rémunération à titre de bonnes pratiques, mais un comité maintenu volontairement n’offre pas les mêmes garanties qu’un comité imposé par la loi, avec un vote contraignant de l’assemblée. Ensuite, l’information d’assemblée : plus d’obligation de publier un communiqué sur les modalités de mise à disposition des documents, plus de mise en ligne obligatoire des résultats des votes, des documents préparatoires allégés mis à disposition seulement à la convocation, soit au plus tard quinze jours avant au lieu de vingt et un, et plus d’obligation de retransmettre les assemblées en direct ni d’en publier l’enregistrement. Les modalités de convocation et les conditions d’admission restent inchangées, mais l’associé éloigné, celui qui votait par correspondance en regardant la retransmission, perd l’essentiel de ses repères. Enfin, la liquidité : Euronext Growth étant un système multilatéral de négociation et non un marché réglementé, la société prévient elle-même que la liquidité du titre pourrait évoluer et différer de celle du marché réglementé. Pour un minoritaire qui voudrait sortir après le transfert, c’est la sanction la plus concrète : vendre moins vite, avec un écart de prix plus large, sans qu’aucune offre ne lui soit proposée.
Face à ces pertes, les associés conservent trois protections substantielles, qu’il faut mesurer à leur juste portée. Premièrement, le régime des offres publiques obligatoires et des déclarations de franchissements de seuils applicables aux sociétés du marché réglementé continue de s’appliquer pendant trois ans à compter de la radiation. Pendant cette période transitoire, un actionnaire qui franchirait les seuils de contrôle devra toujours déposer une offre, et les déclarations d’intention resteront exigées. Ce n’est qu’à l’issue des trois ans que le régime s’allège : seuls les franchissements de 50 % et 90 % du capital ou des droits de vote devront être déclarés à l’Autorité des marchés financiers, le reste relevant des seuls seuils statutaires déclarés à la société. Deuxièmement, la société s’engage à conserver le référentiel IFRS, son comité d’audit et une communication financière calquée sur les bonnes pratiques du marché réglementé, alors même qu’elle ne sera plus soumise aux dispositions sur le comité d’audit. Troisièmement, l’information privilégiée reste régie par le règlement européen sur les abus de marché, et la société continuera de publier toute information susceptible d’influencer sensiblement le cours ainsi que les opérations de ses dirigeants. L’associé garde donc l’essentiel de l’information financière, mais perd l’essentiel du pouvoir sur la gouvernance : il saura ce qui se passe, sans plus pouvoir voter sur la rémunération ni bénéficier de la même profondeur de marché.
La question de la rémunération mérite un détour par la jurisprudence, car elle éclaire la répartition des pouvoirs que le transfert fige. Le 7 mai 2025, la chambre commerciale a rappelé, au visa de l’article L. 225-63 du Code de commerce, que « Il résulte de ce texte que le conseil de surveillance a une compétence exclusive pour déterminer la rémunération des membres du directoire. » Dans cette affaire, la société NSE avait été condamnée à verser un variable calculé sur les résultats d’une année postérieure à la fin du mandat, sur le fondement d’une note de synthèse entérinée par le conseil de surveillance ; la Cour casse, parce que seule une décision du conseil de surveillance, dans l’exercice de sa compétence exclusive, pouvait fonder ce variable. Transposée à Vantiva, la leçon est double : d’un côté, la fin du say on pay rend le conseil seul maître de la rémunération, sans vote de contrôle de l’assemblée ; de l’autre, cette concentration du pouvoir appelle une rédaction rigoureuse des procès-verbaux et des critères, faute de quoi le dirigeant ou la société contestera le variable devant le juge, sans l’arbitrage annuel de l’assemblée. Pour l’associé de PME, dont la société n’a jamais connu le say on pay, l’enseignement est inverse mais convergent : puisque personne ne votera jamais la rémunération du président de SAS, mieux vaut l’écrire dans les statuts ou le pacte, avec des critères vérifiables, plutôt que de découvrir le montant dans les comptes annuels.
II. Sortir du marché réglementé : leçons et limites pour une PME
A. Trois leviers transposables : seuils, vote et prix de sortie
Le premier levier transposable est celui des seuils statutaires. Vantiva crée, sous condition suspensive du transfert, une cascade de seuils à déclarer à la société, jusqu’au pas de 0,5 %, bien plus fine que le droit commun. Dans une PME, où les seuils légaux des marchés ne s’appliquent pas, une telle clause est le meilleur radar contre les prises de contrôle rampantes : elle oblige tout entrant à se déclarer avant de devenir incontournable, et donne aux associés le temps d’exercer leur préemption ou d’agréer le cessionnaire. Le droit des seuils repose sur une logique d’assimilation large, puisque « Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote mentionnés au I de l’article L. 233-7 : » notamment « Les actions ou les droits de vote possédés par d’autres personnes pour le compte de cette personne ; » Et la Cour de cassation a donné à cette assimilation toute sa portée le 4 avril 2024 dans l’affaire Elliott, en jugeant que « Selon l’article L. 233-9, I, 4° bis, du code de commerce, pour le calcul des seuils énoncés au I de l’article L. 233-7 de ce code, sont assimilées aux actions mentionnées par ce texte les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier, ayant un effet économique similaire à la possession de ces actions et donnant droit à un règlement en espèces. » Concrètement, un investisseur qui contrôle économiquement des titres sans les détenir juridiquement, par des swaps à dénouement en espèces, doit les déclarer comme s’il les possédait, et préciser la nature de ses instruments. Pour une PME qui rédige ses seuils statutaires, la leçon est pratique : viser non seulement les actions détenues en propre, mais aussi les promesses, options, démembrements et instruments donnant un intérêt économique, faute de quoi la clause sera contournée par un montage. Vantiva a prévu le pas de 0,5 % ; une SAS familiale peut prévoir qu’au-delà de 10 % d’intérêt économique, direct ou indirect, l’entrant doit notifier son identité, ses instruments et ses intentions, avec suspension des droits de vote en cas de défaut de déclaration.
Le deuxième levier est celui du vote sur la sortie. Vantiva montre des associés qui votent collectivement leur propre changement de régime ; la SAS montre l’envers, l’associé qui subit un vote collectif sur sa propre exclusion. Dans les deux cas, le droit protège la participation au vote, pas le résultat du vote. L’arrêt du 29 mai 2024 précité ne donne pas à l’associé menacé le pouvoir de bloquer son exclusion, il lui garantit seulement de voter sur la proposition, y compris avec ses propres voix, ce qui peut suffire à faire échec à la majorité dans une société à capital réparti. Pour une PME, cela signifie qu’une clause d’exclusion bien rédigée doit prévoir la convocation de l’intéressé, la communication des griefs, un délai de réponse et son vote, faute de quoi la clause est réputée non écrite et l’exclusion annulable. Et le prix de sortie doit être prévu avec la même rigueur : expertise indépendante ou formule incontestable, délais de paiement, intérêts de retard. Car après le transfert, l’associé de Vantiva qui veut sortir vendra sur un marché moins liquide sans prix garanti ; l’associé exclu de SAS qui n’a pas de clause de prix se battra des années sur l’évaluation. Dans les deux cas, celui qui n’a pas écrit le prix avant le conflit le subit après.
Le troisième levier est celui du prix et de la qualité d’actionnaire. Le 26 novembre 2025, la chambre commerciale a jugé que « Le détenteur d’ADR, qui n’a souscrit qu’à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n’est juridiquement titulaire de droits qu’à l’encontre de ce dernier. » Et qu’en conséquence, « Il s’ensuit qu’un détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions. » L’enseignement dépasse les ADR : seuls comptent les titres dont on est juridiquement propriétaire au jour du vote ou de la souscription, pas l’intérêt économique ni l’apparence. Pour une PME, cela vise les situations courantes où l’on croit être associé sans l’être, promesse de cession non réitérée, parts en portage, démembrement où le nu-propriétaire vote sur certaines décisions et l’usufruitier sur d’autres, indivision sans mandataire désigné. Au jour où l’assemblée vote une augmentation avec suppression du droit préférentiel, celui qui n’a pas régularisé sa propriété ne souscrit pas, et se dilue. Vantiva, en réalisant son transfert sans émission nouvelle, évite toute dilution immédiate ; mais l’associé qui dormira pendant la période transitoire découvrira dans trois ans un régime d’offres allégé, sans avoir rien signé d’autre que son abstention du 23 septembre.
Le régime des offres pendant et après le transfert mérite enfin d’être situé par rapport au retrait obligatoire. La loi confie au règlement général de l’Autorité des marchés financiers le soin de fixer les procédures, car « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants : » Et dans l’affaire Bel, tranchée le 15 mars 2023, la Cour a précisé que « Selon l’article L. 433-4, II, du code monétaire et financier, le règlement général de l’AMF fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande. » Elle a ajouté que « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique. » Pour Vantiva, cela signifie que si une offre survenait pendant la période transitoire de trois ans, le seuil de 10 % s’apprécierait à la clôture, et que seule la décision de conformité de l’Autorité constaterait le retrait. Pour une PME, qui ne connaît ni offre publique ni retrait obligatoire, la transposition passe par le pacte : prévoir un seuil de sortie forcée, par exemple 90 ou 95 %, un prix déterminé par expertise et un délai de mise en oeuvre, c’est importer volontairement, entre associés, la protection que la loi n’offre qu’aux sociétés cotées. Sans cette clause, le minoritaire d’une SAS dont le majoritaire dépasse 95 % n’a aucun droit au rachat automatique : il reste associé d’une société qu’il ne contrôle plus, sans marché pour vendre.
B. Ce que la PME ne doit pas copier, et les trois réflexes qui restent
La première limite tient au marché lui-même. Vantiva prévient que la liquidité sur Euronext Growth pourra différer de celle du marché réglementé ; c’est un euphémisme pour dire que vendre sera plus difficile et plus coûteux. Mais il restera un marché, avec un carnet d’ordres, un listing sponsor et des analystes qui suivent encore le titre. L’associé d’une PME n’a rien de tout cela : aucune cotation, aucun prix public, aucun acheteur spontané. Vouloir copier le transfert sans organiser la liquidité, c’est accepter l’illiquidité sans en avoir les moyens. Concrètement, avant toute clause qui restreint la sortie, agrément, préemption, inaliénabilité temporaire, la PME doit écrire le prix et le payeur : qui rachète si l’agrément est refusé, dans quel délai, à quel prix et avec quels intérêts de retard. Les avocats en droit des sociétés à Paris constatent que la plupart des blocages naissent d’une clause d’agrément sans prix, qui transforme un refus légitime en prison pour le cédant. Vantiva a au moins la transparence du marché ; la SAS doit s’inventer sa propre transparence, par une formule de prix incontestable et une expertise impartiale désignée à l’avance.
La deuxième limite tient au contrôleur. Pendant trois ans, Vantiva reste sous la surveillance de l’Autorité des marchés financiers pour les offres et les seuils, avec des déclarations publiques, des décisions motivées susceptibles de recours devant la cour d’appel de Paris, comme l’illustre le contentieux du contrôle de Vivendi jugé le 22 avril 2025 sur le fondement de l’article L. 233-3 du Code de commerce. La PME n’a ni gendarme ni juge spécialisé en continu : le contrôle repose sur le commissaire aux comptes quand il existe, sur l’expert de gestion et, en dernier ressort, sur le tribunal. C’est un contrôle discontinu, déclenché par celui qui paie l’expertise ou assigne. La parade consiste à contractualiser le contrôle continu : droit d’information renforcé dans les statuts, reporting trimestriel, accès aux comptes intermédiaires, audit annuel même en deçà des seuils légaux, clause de rendez-vous en cas de franchissement des seuils internes. Ce qui est réglementaire et public chez Vantiva doit devenir contractuel et privé dans la PME, faute de quoi l’associé minoritaire découvre les difficultés dans les comptes annuels, un an trop tard.
La troisième limite tient à la rémunération et à la gouvernance. Vantiva perd le say on pay mais conserve un conseil, des comités et une information réglementée ; l’associé perd un vote mais garde des capteurs. Dans une SAS, il n’y a jamais eu de say on pay, souvent pas de conseil, parfois pas de comptes intermédiaires : l’associé qui ne vote pas la rémunération ne la connaît tout simplement pas. Copier Vantiva en supprimant toute consultation sur la rémunération du président, au motif qu’une cotée s’en passe sur Growth, serait une erreur de sens : la cotée compense par le marché et l’information réglementée, la PME ne compense par rien. Le réflexe inverse s’impose : puisque personne ne votera, écrire la rémunération du dirigeant, fixe, variable, critères, avantages en nature, indemnité de départ, dans les statuts ou un acte annexe, avec une clause de révision périodique. L’arrêt NSE précité montre que même avec un conseil de surveillance, un variable mal fondé est annulé ; sans organe collégial, seule l’écriture contractuelle protège les deux parties.
Restent trois réflexes que l’associé de PME peut reprendre du 23 septembre. D’abord, voter les seuils avant la crise : introduire dans les statuts des obligations de déclaration d’intérêt économique, direct et indirect, avec suspension des droits de vote en cas de défaut, sur le modèle de la cascade Vantiva adaptée à la taille de la société. Ensuite, écrire la sortie avant le conflit : clause d’exclusion avec vote de l’intéressé, griefs notifiés, prix par expertise et délais de paiement, sur le modèle des garanties validées par la Cour de cassation. Enfin, traiter ensemble la décision et son financement : Vantiva a fait voter le transfert et les seuils dans la même assemblée, parce que l’un ne va pas sans l’autre ; une PME qui vote une acquisition sans voter son financement, augmentation, emprunt, garanties, vote la moitié d’une décision. Le pouvoir se partage avant l’opération, jamais après.
Conclusion
Le 23 septembre 2026, les associés de Vantiva ont fait un usage orthodoxe et redoutable de leur pouvoir : ils ont voté, à la majorité, le transfert de leur société vers un marché moins contraignant, la modification de leurs statuts pour y inscrire des seuils de déclaration, et, par voie de conséquence, la fin du vote sur la rémunération de leurs dirigeants et l’allègement de leur information. Ce n’est ni un scandale ni une anomalie, c’est l’architecture du droit des sociétés cotées, qui laisse aux associés le soin de choisir leur niveau de protection, avec une période transitoire de trois ans pour amortir le changement. Pour l’associé de PME, la leçon n’est pas de quitter un marché qu’il n’a jamais connu, mais d’écrire ses propres protections avec la même méthode : des seuils qui révèlent les entrants avant qu’ils ne contrôlent, un vote d’exclusion qui respecte le droit de l’intéressé, un prix de sortie fixé avant le conflit et une rémunération du dirigeant écrite avant le désaccord. Ce qui se vote en une assemblée chez Vantiva se négocie en plusieurs mois dans une SAS ; dans les deux cas, celui qui attend la crise pour demander des comptes a déjà perdu le seul vote qui comptait.
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