Le 23 septembre 2026, LightOn, société d’intelligence artificielle cotée sur Euronext Growth Paris, a annoncé un nouveau financement obligataire d’un montant nominal maximal de 4 millions d’euros, dans la continuité de celui du 13 avril 2026. Réponse en bref : les associés existants ne votent pas sur cette opération parce que l’assemblée générale du 28 mai 2026 a délégué sa compétence au conseil d’administration avec suppression du droit préférentiel de souscription, que le conseil a subdélégué au directeur général le 16 septembre 2026, et que les obligations convertibles ainsi émises ne font des porteurs des associés qu’au jour de leur conversion. La dilution annoncée par la société elle-même atteint 9 à 11 % du capital, et le prix de conversion vaut 93 % du plus bas cours moyen pondéré des dix dernières séances, soit 2,91 euros au 23 septembre 2026. Réserves essentielles : ces chiffres valent à la date du communiqué et le nombre d’actions à créer dépendra du cours au jour de chaque conversion ; tout ce mécanisme de délégation, de décote et de conversion n’existe dans ces termes que pour les sociétés par actions cotées ou finançables par le marché, et une PME non cotée, surtout en SARL, ne peut pas reproduire ce montage. Les documents cités ont été publiés le 23 septembre 2026 et lus le 24 septembre 2026.

La question utile n’est pas de savoir si LightOn a eu raison de chercher 3,7 millions d’euros de prix de souscription pour porter son horizon de trésorerie à septembre 2027. C’est celle d’un associé qui apprend que sa société émet des titres convertibles réservés à quelques investisseurs, avec une décote, sans qu’aucune assemblée nouvelle ne soit convoquée, et qui se demande ce qu’il reste de son vote, de son droit préférentiel et de sa part de capital. L’épisode est exemplaire parce qu’il concentre en quatre pages de communiqué toute la grammaire du financement dilutif : qui décide, au nom de quelle délégation, à quel prix, avec quelle dilution, et avec quelles contreparties pour les fondateurs. Il est aussi trompeur si on le transpose tel quel à une PME : la SARL ne peut pas émettre de convertibles, la SAS ne peut pas faire appel public, et l’associé d’une société fermée dispose d’armes différentes, parfois plus fortes, parfois inexistantes.

I. Ce que LightOn a décidé le 23 septembre 2026

A. Deux émissions réservées, décidées sans assemblée nouvelle

Le communiqué du 23 septembre 2026 décrit d’abord une chaîne de décision à trois étages, et c’est cette chaîne qui explique pourquoi aucun associé n’a été convoqué en septembre. L’émission des obligations convertibles, dites OC0928, a été décidée par le Directeur Général, faisant usage de la subdélégation lui ayant été consentie le 16 septembre 2026 par le Conseil d’administration, lui-même faisant usage de la délégation lui ayant été consentie par la 10ème résolution de l’assemblée générale des actionnaires de la Société du 28 mai 2026 . Autrement dit, le seul vote des associés sur ce financement a eu lieu le 28 mai 2026, par anticipation, et il portait sur une délégation : la note de bas de page du communiqué précise qu’il s’agit d’une Délégation de compétence en vue d’augmenter le capital social avec suppression du droit préférentiel de souscription en faveur d’une catégorie de bénéficiaires déterminée . Les associés ont donc voté en mai le principe et le cadre, puis le conseil et le directeur général ont décidé seuls, en septembre, le moment, le montant et les modalités.

Ce montage n’est pas une anomalie, c’est le fonctionnement normal des délégations financières. « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation ». Et « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence dans les conditions prévues aux articles L. 225-129-1 ou L. 225-129-2 , peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation ». Le directeur général de LightOn, Jean-Philippe Baert, n’agit donc pas sans titre : il utilise une subdélégation du conseil, elle-même adossée à une délégation de l’assemblée. On notera au passage que la direction générale est exercée par M. Baert depuis la démission de Monsieur Igor Carron de ses fonctions de Président-Directeur Général le 9 juillet 2026 : le changement de direction de l’été précède l’utilisation de la délégation à l’automne, et ce sont les nouveaux dirigeants qui tirent sur la ligne de financement votée au printemps.

Le contenu des deux émissions mérite lecture attentive parce qu’il répartit les risques entre la société, les investisseurs et les associés existants. Les obligations convertibles, d’une valeur nominale unitaire de 10 euros, ont été souscrites à 92% de leur valeur nominale, soit pour un prix de souscription global de 1 840 000 euros versé intégralement au jour de la souscription . Elles ne portent ni intérêt, ni garantie. Elles sont convertibles à tout moment, à un prix de conversion fonction du cours de bourse . Les obligations simples, d’une valeur nominale unitaire de 9,20 euros, ont été souscrites par les mêmes investisseurs à 100% de leur valeur nominale, soit pour un prix de souscription global de 1 840 000 euros, sous réserve de conditions préalables . Elles ne porteront ni intérêt, ni garantie et auront la même échéance que celle des obligations convertibles. Le prix de souscription sera versé en deux tranches égales, au moment de la levée de certaines conditions liées à la liquidité de l’action LightOn. Les obligations simples sont remboursables, au choix de la Société, en numéraire ou en obligations convertibles de mêmes caractéristiques que celles décrites ci-dessus . Au terme de 24 mois, les obligations non converties sont remboursables in fine à 100% de leur valeur nominale, pour celles qui ne seraient pas converties à cette date .

Trois détails complètent le tableau des intérêts en présence. D’abord, l’opération a été conseillée par Vester Finance qui est également le souscripteur majoritaire de ces 2 émissions obligataires : le conseil et le principal financeur ne font qu’un, configuration classique des financements dits toxiques mais qui concentre l’information et le pouvoir de conversion entre les mêmes mains. Ensuite, Les quatre co-fondateurs de LightOn, détenant à ce jour 2 868 742 actions de la Société, se sont engagés à ne pas céder leurs actions à hauteur de 95% de leurs participations, jusqu’à ce que 80% des obligations soient converties ou remboursées : les dirigeants actionnaires paient le financement par un engagement de conservation qui rassure les obligataires sur la stabilité du contrôle pendant la période de conversion. Enfin, Les obligations ne feront pas l’objet d’une demande d’admission aux négociations sur Euronext Growth et Les présentes émissions ne donnent pas lieu à l’établissement d’un prospectus soumis à l’approbation de l’Autorité des Marchés Financiers : tout se joue en placement privé, sans prospectus, et l’associé existant n’a pour s’informer que le communiqué et, plus tard, les rapports présentés à l’assemblée ordinaire suivante.

B. Un prix décoté et une dilution chiffrée noir sur blanc

La deuxième leçon de l’épisode tient dans la formule de conversion, parce qu’elle montre comment une décote apparemment modeste produit une dilution mesurable. Le prix de conversion est Au moins égal au montant le plus bas entre (i) 3,21 euros et (ii) 93% du plus petit des cours moyens quotidiens pondérés par les volumes constaté parmi les 10 dernières séances de bourse précédant chaque demande de conversion . Au 23 septembre 2026, ce calcul donne 2,91 euros. Concrètement, chaque obligation de 10 euros de nominal se convertit à un prix inférieur de 7 % au plus bas cours moyen des dix séances précédentes, avec un plancher de fait à 3,21 euros : plus le cours baisse, plus le nombre d’actions créées pour rembourser la même créance augmente, et plus la dilution des existants s’aggrave. C’est le mécanisme dit à cliquet, qui protège l’investisseur contre la baisse et transfère le risque de dilution sur l’associé historique.

LightOn a eu la transparence, trop rare, de chiffrer cette dilution dans trois hypothèses de cours. En retenant le capital de 7 539 443 actions au 23 septembre 2026, la conversion du solde des OC0428 et des OC0928 créerait 834 035 actions en hypothèse basse, 746 242 en hypothèse centrale et 680 397 en hypothèse haute, pour un capital après émission de 8 373 478, 8 285 685 et 8 219 840 actions. La dilution du capital existant ressort à 11,06 %, 9,90 % et 9,02 %, et un associé détenant 1 % du capital avant conversion n’en détiendrait plus que 0,90 %, 0,91 % ou 0,92 % sur base non diluée, et 0,88 %, 0,89 % ou 0,90 % sur base diluée. Ces chiffres ne sont pas une projection d’analyste, ce sont ceux du communiqué, et ils ont le mérite de rendre tangible ce que la formule abstraite promet : environ un dixième du capital transféré aux obligataires si tout est converti.

L’histoire ne commence d’ailleurs pas en septembre : A ce jour, le solde d’OC0428 en circulation s’élève à 19 483, soit un montant nominal de 194 830 euros et 1 081 725 actions ordinaires nouvelles d’une valeur nominale unitaire de 0,01 € ont été créées suite aux conversions des OC0428 . Plus d’un million d’actions ont donc déjà été créées au printemps et à l’été par conversion de la première vague, et la seconde vague prend le relais avec les mêmes porteurs. La presse financière a relayé l’annonce le soir même, et la société résume elle-même l’opération : elle annonce aujourd’hui la signature d’un nouveau financement obligataire, dans la continuité de celui annoncé le 13 avril 2026 , par 2 émissions obligataires pouvant atteindre 4 millions d’euros en valeur nominale et 3,7 millions d’euros en prix de souscription . L’intérêt des dirigeants est clair : encaisser immédiatement 1,8 million, sécuriser jusqu’à 3,7 millions et afficher une trésorerie jusqu’en septembre 2027, après avoir optimisé coûts et ressources depuis juillet 2026. L’intérêt opposé des associés existants est tout aussi clair : ils financent cette trésorerie par leur dilution future, sans prime d’émission qui viendrait compenser la valeur réelle de leurs titres, et sans pouvoir renégocier le prix puisque la formule est fixée d’avance.

II. Ce que le droit permet, et où il s’arrête

A. Pourquoi l’associé ne vote pas, et ce qu’il conserve malgré tout

Le point de départ est simple et souvent mal compris : émettre des obligations convertibles, c’est décider par avance d’une augmentation de capital future, et cette décision appartient à l’assemblée extraordinaire. « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance », et « Les émissions de valeurs mobilières régies par l’article L. 228-91 , qui sont des titres de capital donnant accès à d’autres titres de capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance et les émissions de valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital à émettre, sont autorisées par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires conformément aux articles L. 225-129 à L. 225-129-6 ». Cette assemblée « se prononce sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes », et « Dans ce cas, les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription de ces valeurs mobilières ». En principe donc, l’associé a un droit préférentiel sur les convertibles comme sur les actions nouvelles, et c’est à lui de décider s’il souscrit pour se maintenir.

L’exception, c’est la suppression de ce droit, et c’est elle que LightOn a utilisée. L’assemblée du 28 mai 2026 a supprimé le droit préférentiel au profit d’une catégorie déterminée d’investisseurs, ce que la loi autorise expressément, à charge pour elle de statuer sur rapports. Le contrôle de l’associé se déplace alors en amont et en aval : en amont, au vote de la délégation elle-même, qui doit fixer durée et plafond ; en aval, aux rapports sur les conditions définitives présentés à l’assemblée ordinaire suivante, puisque « Lorsqu’il est fait usage d’une délégation de pouvoir ou de compétence, le conseil d’administration ou le directoire ainsi que le commissaire aux comptes, s’il en existe, établissent chacun un rapport sur les conditions définitives de l’opération présenté à l’assemblée générale ordinaire suivante ». L’associé LightOn ne votera donc pas en septembre 2026, mais il aurait pu voter contre la 10e résolution en mai, et il pourra interroger en 2027 les rapports sur les conditions définitives, prix de conversion effectifs et dilution réalisée à l’appui.

Deuxième garde-fou, souvent ignoré : tant que l’obligation n’est pas convertie, son porteur n’est pas un associé. La Cour de cassation l’a tranché nettement à propos d’obligations convertibles émises par une société d’exercice libéral : « Les OCA émises par une société par actions en application de ce texte sont, jusqu’à leur conversion, des obligations ayant la nature de titre de créance » (Com., 18 septembre 2024, n° 22-23.054, publié au Bulletin). Il s’ensuit, dans cet arrêt, que ces titres « ne constituent pas des actions tant qu’elles n’ont pas été converties ». Pour l’associé existant, la conséquence est double. D’un côté, il ne partage pas son droit de vote avec les obligataires avant conversion, et les seuils de détention du capital s’apprécient sans eux. De l’autre, il ne peut pas non plus les traiter comme des associés pour leur imposer les devoirs d’associés : ce sont des créanciers munis d’une option, et leur masse dispose de ses propres armes, puisque « Les représentants de la masse, dûment autorisés par l’assemblée générale des obligataires, ont seuls qualité pour engager, au nom de ceux-ci, les actions en nullité de la société ou des actes et délibérations postérieurs à sa constitution ». La cour d’appel de Versailles l’a rappelé le 31 mars 2026 en rejetant l’action en nullité d’assemblées intentée hors de la masse par un obligataire agissant seul (Versailles, 3e ch. com., 31 mars 2026, RG 25/00558) : chacun plaide dans son camp, les associés d’un côté, la masse des obligataires de l’autre, et nul ne peut emprunter la qualité de l’autre pour agir.

Troisième garde-fou, le prix. Les actions nouvelles issues de la conversion ne peuvent pas être émises à n’importe quel prix : « Les titres de capital nouveaux sont émis soit à leur montant nominal, soit à ce montant majoré d’une prime d’émission ». La décote de 7 % consentie aux OC0928 porte sur le cours de bourse, pas sur le nominal de 0,01 euro, de sorte que la règle du nominal reste formellement respectée : avec un cours autour de 3 euros, le prix de conversion de 2,91 euros demeure très supérieur au nominal. Mais la cour d’appel d’Amiens a jugé le 15 janvier 2026, dans une affaire d’augmentation au nominal décidée par une majoritaire de SAS, que «le montant de cette prime doit être justifié par la valeur réelle des actions anciennes» et que l’émission au nominal, quand les bilans montrent une société rentable, doit s’apprécier au regard de l’intérêt social sous peine d’abus de majorité (Amiens, ch. éco., 15 janvier 2026, RG 24/01353, confirmation du jugement). Autrement dit, le respect du nominal ne purge pas tout : une émission qui transfère de la valeur des anciens vers les nouveaux sans justification peut être annulée comme abusive. Et la fraude, elle, annule sans détour : le tribunal de commerce de Paris a prononcé le 11 février 2022 la nullité d’une augmentation de capital d’une SAS entachée de détournement, nullité confirmée par la cour d’appel de Paris le 6 avril 2023 (Paris, pôle 5, ch. 9, 6 avril 2023, RG 22/06012). L’associé dilué n’est donc pas sans recours, mais ses recours sont des actions en nullité pour des causes précises, délégation irrégulière, fraude, abus caractérisé, pas un droit général à obtenir un meilleur prix.

B. Ce que la PME ne peut pas copier, et ce qu’elle doit écrire à la place

C’est ici que la transposition à la PME trouve ses limites, et il faut les dire nettement parce que l’épisode LightOn pourrait donner des idées à des dirigeants de sociétés fermées. D’abord, la SARL ne connaît pas les obligations convertibles. «Une société à responsabilité limitée, ayant désigné un commissaire aux comptes et dont les comptes des trois derniers exercices de douze mois ont été régulièrement approuvés par les associés, peut émettre des obligations nominatives», et seulement à condition de ne pas procéder à une offre au public. Des obligations nominatives simples, oui, sous conditions ; des valeurs mobilières donnant accès au capital, non : l’associé de SARL qui veut faire entrer un financeur avec une option sur le capital doit passer par une augmentation de capital classique, avec agrément du nouvel associé, ou transformer la société. Le montage LightOn, OC décotées plus obligations simples convertibles en OC, est juridiquement inaccessible à la SARL.

Ensuite, la SAS, forme usuelle de la PME qui se finance, ne peut pas tout faire non plus. « La société par actions simplifiée ne peut procéder à une offre au public de titres financiers ou à l’admission aux négociations sur un marché réglementé de ses actions ». Elle peut émettre des obligations convertibles en placement privé, dans le cadre d’une délégation comparable, mais sans cours de bourse il n’y a pas de formule à cliquet sur VWAP : le prix de conversion doit être déterminé autrement, par une formule assise sur les comptes, une expertise ou un événement futur, avec tout le contentieux que cela promet sur la valeur réelle. Et quand l’opération touche aux droits attachés à certaines actions, la Cour de cassation veille : « lorsque les statuts d’une société par actions simplifiée ne prévoient pas les modalités selon lesquelles les droits attachés aux actions de préférence peuvent être modifiés, le consentement individuel des titulaires de ces actions est requis pour procéder à une telle modification » (Com., 10 juillet 2024, n° 22-15.836, cassation partielle). Dans une SAS, l’unanimité silencieuse ne suffit pas toujours : toucher aux droits particuliers exige l’accord individuel de chacun, faute de stipulation statutaire contraire. Symétriquement, la procédure des avantages particuliers n’est pas un obstacle dirimant en SAS : « La procédure des avantages particuliers prévue à ce texte n’est donc pas incompatible avec les dispositions particulières régissant les sociétés par actions simplifiées » (Com., 13 mars 2024, n° 22-12.205, rejet). Le message pour la PME est équilibré : on peut réserver une émission à un financeur nommé et lui consentir des avantages, au prix d’un commissaire aux apports et d’un formalisme strict, mais on ne peut pas modifier ensuite ses droits sans son accord.

Concrètement, l’associé de PME confronté à un financement dilutif réservé doit donc déplacer son attention du communiqué de presse, qui n’existe pas dans une société fermée, vers les documents qui comptent : la résolution de délégation et son plafond, le rapport du président et celui du commissaire aux comptes s’il en existe, les statuts sur l’agrément et les droits de préférence conventionnels, et le pacte qui seul peut organiser une anti-dilution, un droit de sortie conjointe ou une information renforcée. Les questions à poser avant le vote de la délégation sont celles que les associés de LightOn auraient pu poser en mai 2026 : quelle catégorie exacte de bénéficiaires, quel plafond global incluant les deux vagues, quel prix plancher de conversion, quel engagement de conservation des dirigeants, et quel reporting de la dilution réalisée. Après l’émission, il reste le contrôle des rapports sur les conditions définitives, l’action en nullité en cas de dépassement de la délégation ou de fraude, et l’action en abus si l’émission au nominal ou à prix cassé transfère sans justification la valeur aux nouveaux. Aucune de ces voies ne rouvre pas la négociation du prix : ce sont des procédures, avec leurs délais, leurs preuves et leur aléa, et c’est précisément pour les calibrer qu’un associé dilué a intérêt à se faire assister tôt par un avocat en droit des sociétés à Paris plutôt qu’après la conversion, quand les actions nouvelles sont déjà créées et les obligataires déjà associés.

En définitive, l’épisode LightOn du 23 septembre 2026 enseigne trois choses à l’associé d’entreprise. Premièrement, dans une société par actions, le vote décisif sur un financement dilutif a souvent lieu des mois avant l’argent, au moment de la délégation, et l’assemblée qui délègue sans plafond sérieux ni prix plancher se dessaisit pour vingt-six mois. Deuxièmement, la décote et la dilution ne sont pas des accidents : ce sont les paramètres affichés de l’opération, 93 % du VWAP et 9 à 11 % du capital ici, et c’est sur ces chiffres, pas sur des principes abstraits, que doit porter le débat. Troisièmement, le porteur de convertibles n’est un associé qu’après conversion, ni avant ni pendant, et cette frontière, rappelée par la Cour de cassation, organise qui vote, qui agit et qui supporte le risque entre-temps. Pour une PME, la leçon est inverse et complémentaire : sans marché, sans décote mécanique et souvent sans convertibles possibles, tout doit être écrit dans les statuts et le pacte, avant le besoin de trésorerie, parce qu’après, l’associé qui n’a rien écrit subit le prix du financeur comme les associés de LightOn subissent la formule, à la différence près qu’il n’aura même pas eu de communiqué pour le prévenir.

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