Le 14 septembre 2026, Fnac Darty a annoncé que le véhicule d’EP Group avait déposé auprès de la Commission européenne la notification formelle de son offre publique d’achat à 36 euros par action, l’examen européen devant s’achever début novembre et la clôture intervenir d’ici fin 2026. Réponse en bref : l’actionnaire minoritaire n’a pas à suivre l’avis favorable et unanime rendu par le conseil le 10 mars 2026, ni à s’incliner devant le rapport de l’expert indépendant qui juge le prix équitable ; il peut apporter ses titres ou les garder, et c’est à la clôture seulement que se jouera l’éventuel retrait obligatoire. Réserves essentielles : l’initiateur a annoncé qu’il n’envisage pas de retrait obligatoire, le prix dit équitable n’est pas un prix maximal, et tout ce mécanisme d’offre publique, d’avis motivé et d’expert indépendant n’existe que pour les sociétés cotées ; dans une PME non cotée, la sortie d’un associé obéit aux statuts et au vote des associés, pas à l’Autorité des marchés financiers. Les communiqués cités ont été publiés les 26 janvier, 10 mars et 14 septembre 2026 et lus le 24 septembre 2026.
La question utile n’est pas de savoir si Daniel Křetínský prendra le contrôle de Fnac Darty. C’est celle d’un associé qui apprend qu’un acquéreur propose de racheter toute la société, que le conseil dit oui à l’unanimité, qu’un expert chiffre l’équité du prix, et qui se demande ce qu’il reste de son pouvoir : garder ses titres, les apporter, contester le prix, attendre une autorisation européenne. L’épisode Fnac Darty montre un levier précis : dans un changement de contrôle coté, le pouvoir de l’associé ne s’exerce ni dans la négociation du prix ni dans l’avis du conseil, mais dans trois verrous procéduraux, l’avis motivé, l’expertise indépendante et les autorisations suspensives, dont chacun a ses limites. Dans une petite entreprise, ces verrous n’existent pas sous cette forme : ce sont les clauses d’agrément et les statuts qui décident qui entre, qui sort et à quel prix, avec des protections plus frustes et des recours plus étroits.
I. Le changement de contrôle coté : trois verrous avant que l’associé tranche
A. Ce que les trois communiqués établissent, et rien de plus
Le 26 janvier 2026, EP Group, société contrôlée par Daniel Křetínský, transmet au conseil d’administration de Fnac Darty un projet d’offre publique d’achat visant les actions et les OCEANEs en circulation, au prix de 36 euros par action dividende attaché. Le projet initial indique que l’initiateur n’envisage pas de retrait obligatoire, un comité ad hoc est constitué, le cabinet Ledouble est nommé expert indépendant et une procédure d’information et de consultation du comité de groupe est engagée (communiqué Fnac Darty du 26 janvier 2026, lu le 24 septembre 2026). Le 10 mars 2026, le conseil constate que le projet offrirait aux actionnaires qui le souhaitent :
une opportunité de liquidité immédiate aux actionnaires qui le souhaitent à un prix de 36 € par action, dividende 2025 attaché, représentant une prime de 19% sur le dernier cours de bourse de clôture avant l’annonce de l’Offre et de 24% et 26% sur la moyenne des cours de bourse pondérée par les volumes sur 1 et 3 mois (communiqué Fnac Darty du 10 mars 2026).
Le même jour, le conseil note que le maintien d’une cotation, je cite, même si les conditions d’un retrait obligatoire étaient réunies, permettra aux actionnaires qui le souhaitent de rester associés au potentiel de Fnac Darty (communiqué Fnac Darty du 10 mars 2026), tout en avertissant que ceux qui resteraient seraient exposés au risque de réduction de la liquidité du titre et aux fluctuations du cours. Trois précisions comptent donc dès l’ouverture du dossier. D’abord, le prix dit équitable s’apprécie dividende attaché : après le paiement, le 5 juin 2026, d’un dividende d’un euro, le prix passe à 35 euros par action. Ensuite, l’enthousiasme du conseil en janvier n’était pas l’avis réglementé de mars : seul l’avis motivé, adossé à l’expert, engage la responsabilité du conseil. Enfin, les salariés ont leur propre canal, l’information-consultation du comité de groupe, distinct de celui des actionnaires.
Le 10 mars 2026, le verrou de l’avis se met en place. Le conseil, réuni la veille, rend son avis motivé et dépose sa note en réponse auprès de l’Autorité des marchés financiers, en même temps que l’initiateur dépose sa note d’information. Le communiqué est net :
Avis motivé favorable et unanime des membres du Conseil d’Administration de Fnac Darty, qui considèrent que l’Offre est conforme aux intérêts de Fnac Darty, de ses actionnaires et de ses salariés (communiqué Fnac Darty du 10 mars 2026).
Le même communiqué ajoute que le rapport du cabinet Ledouble conclut au caractère équitable de l’Offre d’un point de vue financier et que Fnac Darty a déposé son projet de note en réponse auprès de l’Autorité des marchés financiers le 10 mars 2026 concomitamment au dépôt du projet de note d’information par l’initiateur (communiqué Fnac Darty du 10 mars 2026). L’offre s’ouvre ensuite le 12 mai 2026, et le prix passe à 35 euros par action après le paiement, le 5 juin 2026, du dividende : le minoritaire qui compare les chiffres doit raisonner à dividende égal, pas opposer 36 à 35.
Le 14 septembre 2026, troisième temps : la condition européenne. Le véhicule EP FR HoldCo, constitué pour les besoins de l’offre, dépose la notification formelle auprès de la Commission européenne au titre du contrôle des concentrations :
EP FR HOLDCO, véhicule contrôlé par EP Group et constitué pour les besoins de l’Offre, a annoncé avoir déposé ce jour auprès de la Commission européenne la notification formelle de son projet d’offre publique d’achat visant les actions et OCEANEs en circulation de Fnac Darty (l’Offre), conformément au règlement (CE) n° 139/2004 relatif au contrôle des concentrations entre entreprises. (communiqué Fnac Darty du 14 septembre 2026).
Le communiqué précise que le délai d’examen de phase I devrait expirer début novembre au plus tard et que la date de clôture de l’Offre sera fixée après réception des éléments justificatifs concernant l’obtention de l’autorisation de la Commission européenne au titre du contrôle des concentrations et devrait intervenir d’ici à fin 2026 (communiqué Fnac Darty du 14 septembre 2026). En cas de succès, l’offre serait réouverte pendant au moins dix jours de négociation : les retardataires auraient une seconde fenêtre, mais au même prix.
B. Apporter, garder ou contester : les armes réelles du minoritaire
Face à cet édifice, le minoritaire dispose d’une liberté première que l’avis unanime du conseil ne réduit pas : apporter ou ne pas apporter. Une offre publique d’achat volontaire n’oblige personne à vendre. Le conseil donne un avis, l’expert donne une opinion, l’AMF contrôle la régularité de l’information, mais le bulletin d’apport appartient à chaque associé. L’associé qui croit au projet du repreneur apporte ; celui qui parie sur une valeur supérieure garde ; celui qui veut rester associé d’une société contrôlée garde aussi, en sachant ce que cela implique : une liquidité réduite, un flottant rétréci, et un majoritaire qui décidera seul des assemblées.
Avant même l’offre volontaire, la loi organise l’offre forcée : celui qui prend le contrôle sans y avoir été invité doit proposer une sortie à tous. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, vise la personne qui, agissant seule ou de concert, vient à détenir plus de trois dixièmes du capital ou des droits de vote, et dispose qu’elle « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société » (article L. 433-3 du code monétaire et financier). Faute de ce dépôt, la sanction est directe : « A défaut d’avoir procédé à ce dépôt, les titres détenus par cette personne au-delà des trois dixièmes ou au-delà de sa détention augmentée de la fraction d’un centième susmentionnée du capital ou des droits de vote sont privés du droit de vote. » Le contrôle rampant sans offre est ainsi privé d’effet : on ne vote pas avec des titres qu’on a pris sans proposer aux autres de sortir. Le concert, qui déclenche ces seuils, est lui-même défini par la loi : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » (article L. 233-10 du code de commerce). L’associé qui voit plusieurs actionnaires voter ensemble de façon répétée doit donc se demander s’ils n’agissent pas de concert sans l’avoir déclaré, car c’est de cette qualification que dépendent les seuils, l’obligation d’offre et, plus tard, le calcul des 90 % du retrait.
La deuxième arme est le calendrier des conditions. Tant que l’autorisation européenne n’est pas obtenue, la clôture n’est pas fixée, et le minoritaire n’est pas pressé par une date couperet artificielle. C’est le sens du communiqué du 14 septembre : l’opération avance, mais elle reste suspendue à un feu vert extérieur aux parties. L’associé avisé utilise ce délai pour lire la note en réponse, comparer le prix aux évaluations multicritères de l’expert, et mesurer ce que vaut sa sortie volontaire contre ce que vaudrait un maintien avec un flottant réduit.
La troisième question est celle du retrait obligatoire, et elle mérite d’être lue sans fantasme. La loi réserve le retrait aux situations où le majoritaire détient de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, dispose que le règlement général de l’AMF fixe les conditions des offres et demandes de retrait dans les cas suivants : « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société dont le siège social est établi en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé » « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Surtout, ce seuil ne se photographie pas au dépôt de l’offre : la Cour de cassation, par arrêt du 15 mars 2023 rendu dans l’affaire Bel et Unibel, a jugé : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » et : « Il s’ensuit que seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire ou, le cas échéant, en fixe la date […] a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie » (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869, publié au Bulletin). Pour Fnac Darty, où aucun retrait n’est annoncé, la leçon est double : les minoritaires ne peuvent ni exiger un retrait qui n’est pas demandé, ni se prévaloir d’un seuil mesuré trop tôt.
La quatrième arme, la contestation, existe mais elle est étroite, et l’affaire Tarkett le montre. En avril 2021, Tarkett Participation lance une offre simplifiée à 20 euros par action, prix jugé équitable par l’expert, déclarée conforme le 8 juin 2021 ; devenue majoritaire à plus de 90 %, elle dépose en 2025 un projet d’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire à 16 euros, relevé à 17 euros, avec comité ad hoc du conseil de surveillance et nouvel expert indépendant désigné sur le fondement de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, nomination à laquelle l’AMF ne s’oppose pas. Le recours d’un minoritaire contre la décision de conformité du 6 juin 2025 est rejeté par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 (n° 25/10127) : les critiques sur les méthodes de l’expert, y compris l’usage d’un EBITDA ajusté différemment de celui de la société, sont écartées, l’expert ayant procédé conformément au règlement général et à la recommandation AMF, et le requérant est condamné aux dépens et à 10 000 euros au titre de l’article 700 du code de procédure civile. Moralité pour le minoritaire Fnac Darty : contester le prix de 35 ou 36 euros au motif qu’une autre méthode donnerait plus est une voie escarpée, jugée sur la régularité de l’expertise, pas sur le meilleur prix imaginable. L’avis du conseil et le rapport Ledouble pèsent lourd devant le juge, même s’ils ne lient pas l’associé au moment d’apporter.
Deux intérêts s’opposent donc sans se confondre. L’initiateur veut le contrôle au meilleur prix et sans contentieux ; il a intérêt à un prix qui fait apporter et à une procédure inattaquable. Le minoritaire veut soit la liquidité immédiate au meilleur prix, soit le maintien dans une société dont il accepte le nouveau maître. Le conseil, lui, joue sa crédibilité : son avis unanime l’engage, et c’est précisément parce qu’il est motivé et adossé à un expert qu’il protège la société contre le reproche d’avoir livré ses minoritaires sans examen. Aucun de ces acteurs ne décide à la place des autres, et c’est cette séparation qui fait la protection.
II. Dans une PME non cotée, les mêmes questions sans les mêmes verrous
A. L’agrément : le conseil de famille qui vote l’entrée et organise la sortie
En société non cotée, il n’y a ni offre publique, ni note en réponse, ni expert indépendant imposé, ni AMF pour viser les documents. Le changement de contrôle passe par les statuts, et le premier verrou s’appelle l’agrément : la société peut refuser l’acquéreur que le cédant lui présente. En SAS, la règle tient en une phrase. L’article L. 227-14 du code de commerce, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, dispose :
« Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » (article L. 227-14 du code de commerce).
Tout est dans le « peuvent » : si les statuts de la SAS sont silencieux, la cession est libre et l’associé qui voulait contrôler les entrées n’a que ses yeux pour pleurer. Si la clause existe, elle organise qui vote, à quelle majorité, dans quel délai, et ce qui se passe en cas de refus : rachat par les associés, par un tiers, ou par la société elle-même avec réduction de capital. La transposition de l’épisode Fnac Darty est directe : là où le conseil de Fnac Darty donne un avis que les minoritaires peuvent ignorer, l’organe désigné par les statuts de la SAS donne un agrément que le cédant ne peut pas ignorer.
En SARL, l’agrément n’est pas une option, c’est le régime légal. L’article L. 223-14 du code de commerce, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, dispose :
« Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » (article L. 223-14 du code de commerce).
Le même article organise le silence et le refus : « Si la société n’a pas fait connaître sa décision dans le délai de trois mois à compter de la dernière des notifications prévues au présent alinéa, le consentement à la cession est réputé acquis. » Et il verrouille le dispositif : « Toute clause contraire aux dispositions du présent article est réputée non écrite. » (article L. 223-14 du code de commerce). En cas de refus, les associés doivent acquérir ou faire acquérir les parts dans les trois mois à un prix fixé à dire d’expert selon l’article 1843-4 du code civil, sauf renonciation du cédant, et la société peut aussi racheter elle-même les parts avec réduction de capital. Le minoritaire de SARL qui veut sortir face à un nouveau maître a donc un chemin balisé : notifier, attendre trois mois, et obtenir un rachat expertisé si l’agrément est refusé.
La sanction donne à ce verrou sa force. Le 10 juin 2025, la cour d’appel d’Angers (n° 22/02047) annule une cession de 25 000 parts d’une SARL consentie sans respecter la clause d’agrément statutaire, ordonne la restitution des titres au cédant et rejette la demande d’astreinte, en condamnant les cessionnaires aux dépens et à 15 000 euros au titre de l’article 700. L’associé de PME doit retenir l’essentiel : céder sans l’agrément requis, c’est vendre ce qu’on devra rendre. La vérification préalable des statuts n’est pas une formalité, c’est la validité de la vente qui s’y joue.
B. Ce que la PME ne peut pas copier, et ce qu’elle doit écrire avant la crise
Première limite de la transposition : aucun expert indépendant obligatoire ne chiffrera l’équité du prix en PME. Le prix de cession se négocie, et en cas de refus d’agrément en SARL, c’est l’expertise de l’article 1843-4 du code civil qui tranche, pas un cabinet désigné par un comité ad hoc. L’associé minoritaire d’une SAS dont les statuts prévoient l’exclusion ou le rachat doit donc lire aujourd’hui comment le prix sera fixé demain : formule statutaire, expert désigné d’avance, décote de minorité ou non. Ce qui n’est pas écrit avant la mésentente se plaide après, plus cher et plus longtemps. L’article 1843-4 du code civil, dans sa version en vigueur consultée le 24 septembre 2026, dispose que « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible » et : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties » (article 1843-4 du code civil).
Deuxième limite : aucune AMF ne visera l’information donnée aux associés. Dans l’affaire Fnac Darty, la note en réponse, l’avis motivé et le rapport d’expert forment un dossier public que chacun peut critiquer ; dans une PME, l’acquéreur présente ce qu’il veut et le cédant croit ce qu’on lui montre. La parade s’écrit dans le pacte ou les statuts : droit d’information renforcé, audit préalable, garantie d’actif et de passif, clause de sortie conjointe qui permet au minoritaire de partir au même prix que le majoritaire quand celui-ci vend. Ces clauses sont les équivalents privés de la protection boursière, à condition d’exister avant l’offre.
Troisième limite : le contrôle des concentrations ne concerne que les grandes opérations, et la PME ne bénéficiera jamais d’un sursis européen pour réfléchir. Son sursis à elle, c’est le délai d’agrément de trois mois et, en SAS, les procédures statutaires d’exclusion ou de retrait qu’elle aura prévues. L’associé qui découvre le changement de contrôle par la presse locale n’a pas de phase I pour se retourner : il a ses statuts, son pacte, et le conseil d’un avocat en droit des sociétés à Paris pour vérifier, avant de signer, qui vote, qui paie et qui peut rester.
Les intérêts opposés existent pourtant à l’identique. Le majoritaire qui vend veut un prix global et un acquéreur unique, sans minoritaire qui bloque ou qui réclame ; le minoritaire veut soit suivre la sortie au même prix, soit rester avec des garanties ; l’acquéreur veut 100 % du contrôle sans contentieux résiduel. Sans clause de sortie conjointe, le minoritaire reste seul face à un nouveau maître qu’il n’a pas choisi ; sans clause d’agrément, les associés historiques découvrent un inconnu à leur table. L’épisode Fnac Darty, avec son avis unanime, son expert et son calendrier européen, montre ce qu’une procédure bien écrite apporte : du temps, de l’information et un prix discuté. La PME qui n’a rien écrit n’aura ni le temps, ni l’information, ni le prix.
Conclusion
L’offre d’EP Group sur Fnac Darty n’est ni un hold-up ni un cadeau : c’est un changement de contrôle encadré où chaque acteur tient son rôle. Le conseil a donné un avis motivé et unanime adossé à l’expert Ledouble, l’AMF a reçu les notes en réponse et d’information, la Commission européenne examine l’opération jusqu’à début novembre, et la clôture est attendue d’ici fin 2026 avec une réouverture d’au moins dix jours en cas de succès. Le minoritaire garde l’essentiel : apporter ou garder, en sachant qu’aucun retrait obligatoire n’est annoncé, que le seuil de 90 % s’appréciera à la clôture, et que contester l’expertise est une voie étroite comme l’a confirmé l’affaire Tarkett. Pour l’associé de PME, la leçon est inverse et pressante : sans offre publique ni expert imposé, tout repose sur les statuts et le pacte, l’agrément qui filtre les entrées, le prix de sortie écrit d’avance, la sortie conjointe qui évite l’abandon. Vérifier ces clauses avant qu’un acquéreur frappe à la porte, c’est s’offrir, à petite échelle, ce que la procédure boursière donne aux minoritaires de Fnac Darty : le temps de comprendre et le droit de choisir.
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