Le 22 septembre 2026, la société Voyageurs du Monde a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers son projet de note en réponse à l’offre publique de retrait visant ses titres. Le concert majoritaire, qui détient 90,48 % du capital, propose 180 euros par action et 182,52 euros par obligation convertible, avant une sortie de la cote sur Euronext Growth et un possible retrait obligatoire. Pour l’actionnaire minoritaire qui reçoit cette offre, la question est simple et redoutable : apporter ses titres et encaisser la prime, les conserver au risque de se retrouver enfermé, ou contester le prix devant les juges.
La réponse tient en trois constats. D’abord, l’offre du majoritaire n’est pas une négociation libre : prix, durée, avis motivé du conseil, rapport d’expert indépendant et contrôle de l’Autorité forment un cadre verrouillé où chaque étape est datée et publique. Ensuite, le minoritaire qui conteste le prix joue gros : les deux grandes décisions parisiennes de 2025 et 2026 sur les offres de retrait montrent que la cour d’appel de Paris valide le plus souvent le montage du majoritaire et fait payer le contestant qui perd, jusqu’à 10 000 euros par partie au titre de l’article 700 du code de procédure civile. Enfin, hors de la cote, dans la PME non cotée, rien de tout cela n’existe : ni gendarme, ni expert imposé, ni offre organisée ; la sortie se joue dans les statuts, avec l’agrément, l’exclusion et, en cas de blocage sur le prix, l’expert de l’article 1843-4 du code civil.
Trois réserves s’imposent avant d’aller plus loin. Premièrement, l’offre Voyageurs du Monde est en cours au jour où ces lignes sont écrites : le projet de note en réponse a été déposé le 22 septembre 2026, la déclaration de conformité de l’Autorité est attendue le 26 octobre 2026 selon le calendrier indicatif annoncé, et l’issue définitive n’est pas fixée. Deuxièmement, les chiffres cités sont ceux des communiqués de la société et de l’initiateur, pas une recommandation d’apporter ou de conserver : chaque porteur a sa fiscalité, son prix de revient et son horizon. Troisièmement, la transposition à la PME a des limites strictes : un associé de SAS ou de SARL ne dispose d’aucune des protections du marché réglementé, et ses statuts priment sur toutes les solutions générales exposées ici.
I. L’offre du majoritaire : une sortie à prix fermé sous contrôle public
A. 90,48 % du capital, 180 euros par action : les termes d’une sortie organisée
Voyageurs du Monde est une société dont les titres sont admis sur Euronext Growth. Son capital est tenu par un concert réuni autour de la société Avantage et de plusieurs personnes physiques, dont MM. Jean-François Rial, Alain Capestan et Lionel Habasque. Ce concert détient, directement et indirectement, 4 061 292 actions représentant 90,48 % du capital et 93,20 % des droits de vote théoriques de la société. Au-delà du seuil de 90 %, le retrait obligatoire devient juridiquement envisageable, et c’est exactement ce que l’initiateur annonce : une offre publique de retrait qui pourrait être suivie d’une procédure de retrait obligatoire conformément aux dispositions des articles 237-1 à 237-10 du règlement général de l’AMF.
Le prix est fermé et public : 180 euros par action et 182,52 euros par obligation convertible. Le prix proposé de 180€ par action représente une prime de 23,7 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet 2026, 27,2% par rapport à la moyenne pondérée par les volumes des cours des 60jours précédant le 6 juillet 2026 , tandis que Le prix proposé de 182,52 € par obligation convertible représente une prime de 40,4 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet 2026, ainsi que par rapport à la moyenne pondérée par les volumes des cours des 60jours précédant le 6 juillet 2026 . La durée, elle aussi, est imposée : La durée de l’Offre Publique de Retrait sera de dix (10) jours de négociation, conformément aux dispositions de l’article 236-7 du règlement général de l’AMF . Dix jours de négociation, pas un de plus : le minoritaire qui hésite n’a pas le temps de la réflexion longue, et c’est voulu. L’offre publique est une procédure de marché, avec un calendrier qui s’impose à tous.
Ce cadre ne doit rien au hasard. Le code monétaire et financier dispose que « I. – Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants », au premier rang desquels le cas où des actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote d’une société cotée. Et le concert, justement, est défini avec précision par le code de commerce : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Dans Voyageurs du Monde, le concert réunit l’initiateur et les dirigeants historiques autour d’une politique commune affichée : sortir la société de la cote. Le minoritaire n’est donc pas face à un acheteur ordinaire, mais face à un groupe qui contrôle déjà la société, parle d’une seule voix et détient le seuil qui permet, demain, de le contraindre à céder dans le retrait obligatoire.
L’enseignement pour l’associé de PME commence ici, par contraste. Dans une société non cotée, aucun texte ne force un majoritaire à proposer un prix public, aucun seuil de 90 % ne déclenche une procédure, et aucun accord de concert n’a besoin d’être déclaré selon ces règles. Le dirigeant de PME qui détient 90 % du capital avec ses proches n’a aucune offre à déposer : s’il veut faire sortir le minoritaire, il doit passer par les statuts, et s’il veut racheter, il doit négocier. La protection du minoritaire coté, c’est la procédure ; la protection du minoritaire de PME, c’est le contrat social. Tout le reste de cet article découle de cette différence.
B. Avis motivé, expert indépendant, note en réponse : les trois verrous des 21 et 22 septembre
Entre le dépôt du projet d’offre, le 1er septembre 2026, et l’ouverture de l’offre, trois pièces verrouillent la régularité de l’opération, et toutes les trois concernent directement le minoritaire. La première, c’est l’avis motivé du conseil d’administration : conformément aux dispositions de l’article 231-19 du règlement général de l’AMF, les membres du Conseil d’administration se sont réunis le 21 septembre 2026 , sous la présidence du vice-président du conseil, pour se prononcer sur l’intérêt de l’offre et ses conséquences pour la société, ses actionnaires et ses salariés. Cet avis n’est pas une formalité : c’est le document où les administrateurs, y compris ceux qui ne sont pas liés au concert, disent publiquement s’ils recommandent d’apporter. Un avis motivé négatif ou réservé fragilise l’offre ; un avis favorable, adossé à l’expert, la blinde.
La deuxième pièce, c’est précisément l’expert indépendant. Le conseil a constitué un comité ad hoc chargé de suivre ses travaux et de préparer l’avis motivé, et l’expert a été désigné après examen de son indépendance, de sa compétence et de son expérience, notamment dans le secteur du tourisme. Son rapport, inclus dans le projet de note en réponse, doit attester le caractère équitable du prix de 180 euros et de 182,52 euros. Pour le minoritaire, ce rapport est la pièce maîtresse : c’est le seul document qui démonte, méthode par méthode, la formation du prix. Le lire, c’est vérifier si la prime affichée repose sur des hypothèses raisonnables ou sur un jeu d’écritures ; ne pas le lire, c’est voter à l’aveugle.
La troisième pièce, c’est le projet de note en réponse lui-même : Le Projet de Note en Réponse, déposé auprès de l’AMF le 22 septembre 2026, est disponible , établi en application de l’article 231-26 II du règlement général de l’Autorité. C’est la réponse officielle de la société visée : elle reprend l’avis motivé, le rapport de l’expert, les éléments d’appréciation du prix de l’établissement présentateur et le calendrier indicatif, avec une déclaration de conformité attendue le 26 octobre 2026, une ouverture de l’offre le 28 octobre et une clôture le 10 novembre 2026. Autrement dit, le 22 septembre, le dossier est complet et public ; il ne manque que le visa de l’Autorité.
Là encore, le contraste avec la PME est total. Aucun conseil d’administration de SAS familiale ne rend d’avis motivé réglementé, aucun expert indépendant n’est imposé pour attester un prix de rachat entre associés, et aucune note en réponse n’est publiée. Quand le majoritaire d’une PME propose de racheter le minoritaire, il n’y a ni comité ad hoc ni visa : il y a une proposition, un délai de réflexion laissé à la loyauté des parties, et, en cas de désaccord sur le prix, le juge et son expert. Le minoritaire coté est protégé par la transparence obligatoire ; le minoritaire de PME n’est protégé que par ce qu’il a fait écrire dans les statuts avant le conflit.
II. Le minoritaire face à l’offre : apporter, garder ou contester
A. Trois options, trois prix : ce que jugent vraiment les tribunaux
Première option : apporter ses titres à l’offre et encaisser. Avec une prime de 23,7 % sur le dernier cours coté pour les actions et de 40,4 % pour les obligations convertibles, l’offre Voyageurs du Monde paie la sortie au-dessus du marché. Pour le porteur qui jugeait déjà le titre illiquide, c’est la porte de sortie propre : un prix connu, un règlement garanti par l’initiateur, aucune procédure. L’histoire récente des retraits de cote montre que la majorité des minoritaires choisit cette voie, et que les contestations viennent ensuite d’une poignée de porteurs qui estimaient le prix insuffisant.
Deuxième option : conserver ses titres et refuser l’offre. C’est un droit, mais il a un prix potentiel : si, à l’issue de l’offre, le concert franchit le seuil du retrait obligatoire, les titres non apportés seront transférés d’office moyennant une indemnisation fixée dans les mêmes conditions. Le minoritaire qui garde ses actions d’une société sortie de la cote se retrouve avec des titres non cotés, sans marché, sans liquidité, et avec pour seule perspective le prix du retrait obligatoire. Conserver, c’est parier que le retrait obligatoire n’aura pas lieu ou que son prix sera meilleur ; dans une société déjà détenue à 90,48 %, c’est un pari audacieux.
Troisième option : contester, devant l’Autorité puis devant la cour d’appel de Paris. Et c’est ici que deux décisions récentes doivent refroidir les ardeurs. Dans l’affaire Tarkett, le concert majoritaire avait lancé une offre d’achat simplifiée à 20 euros en 2021, jugée équitable par l’expert de l’époque : Un cabinet de conseil, désigné comme expert indépendant, a considéré ce prix équitable. Quatre ans plus tard, le même concert proposait une offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire à 16 euros, avec un nouvel expert désigné sur le fondement de l’article 261-1 du règlement général, un comité ad hoc et la non-opposition de l’Autorité à cette désignation. Un actionnaire minoritaire a attaqué la décision de conformité du 6 juin 2025 devant la cour d’appel de Paris, critiquant les méthodes de l’expert, notamment l’actualisation des flux de trésorerie. La cour, le 20 novembre 2025, a tout rejeté : l’expert avait comparé ses résultats dans une approche multicritères conforme à la recommandation de l’Autorité, et ses hypothèses n’étaient pas pessimistes puisque les performances réelles étaient restées en deçà des prévisions optimistes de 2021. Dispositif sec : recours rejeté, et CONDAMNE M. [X] à payer à la société Tarkett et à la société Tarkett Participation la somme de 10 000 euros à chacune , plus CONDAMNE M. [X] aux dépens. Contester le prix d’une offre de retrait et perdre, c’est donc payer 20 000 euros à l’adversaire en plus de ses propres frais.
Dans l’affaire Gaumont, jugée le 19 mars 2026, la configuration était inverse mais la leçon identique. La société, cotée sur Euronext Paris, était tenue à 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote par le groupe familial fondateur : Ils détiennent ensemble une participation majoritaire de 89,79 % du capital (2 801 429 actions) et 94,42 % des droits de vote (5 568 858 droits de vote). Quatre minoritaires avaient demandé à l’Autorité d’imposer une offre de retrait en invoquant l’illiquidité du titre ; l’Autorité n’avait reçu que l’un d’eux et écarté les trois autres, jugés de mauvaise foi pour s’être renforcés en connaissance de l’étroitesse du marché. La cour a confirmé ce tri sur toute la ligne : le recours des trois évincés, déclaré recevable, a été rejeté sur le fond : Sur le fond, LE REJETTE , et le recours du groupe majoritaire contre la recevabilité accordée au quatrième a été rejeté lui aussi, sans indemnité de procédure : DIT n’y avoir lieu à indemnité sur le fondement de l’article 700 du code de procédure civile . Comme l’a relevé l’Association nationale des sociétés par actions dans son commentaire du 3 juin 2026, Par un arrêt du 19 mars 2026, la Cour d’appel de Paris (Pôle 5, chambre 7) apporte une contribution significative aux conditions de mise en œuvre d’une offre publique de retrait (OPR) sollicitée par des actionnaires minoritaires sur le fondement de l’article 236-1 du Règlement général de l’AMF (RG AMF). La morale jurisprudentielle est claire : l’illiquidité ouvre une porte étroite, la bonne foi du demandeur décide s’il peut la franchir, et le juge ne réécrit pas le prix fixé par une procédure régulière.
Appliqué à Voyageurs du Monde, cela donne une grille de décision nette. Le prix de 180 euros est-il contestable ? Seulement si le rapport de l’expert indépendant comporte une faille méthodologique démontrable, au sens où la cour l’entend à propos de Tarkett : absence d’approche multicritères, hypothèses incohérentes avec les performances réelles, ignorance d’un critère déterminant sans justification. Un simple sentiment de sous-évaluation, même partagé par des analystes, ne suffit pas. Et le coût de l’échec est connu : 20 000 euros d’article 700 dans Tarkett, les dépens en plus. Avant de saisir la cour, le minoritaire avisé fait donc chiffrer ses chances par un conseil qui a lu le rapport de l’expert, pas par son courtier.
B. Hors de la cote, pas d’Autorité : la sortie se joue dans les statuts
Rien de ce qui précède n’existe dans la PME non cotée. Pas d’offre publique, pas d’expert indépendant imposé, pas d’avis motivé, pas de déclaration de conformité. Quand l’associé d’une SAS, d’une SARL ou d’une société civile veut sortir, ou quand les autres veulent le faire sortir, tout se joue dans les statuts et, éventuellement, dans un pacte. Trois mécanismes statutaires méritent l’attention, parce qu’ils sont les équivalents privés de l’offre de retrait.
Le premier, c’est l’agrément. En SAS, « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » L’agrément, c’est le droit de regard des associés restants sur l’identité du repreneur : sans lui, pas de sortie vers un tiers. Mais l’agrément a un revers que les rédacteurs oublient : si la société refuse l’agrément sans racheter elle-même les titres, l’associé reste prisonnier. Des statuts bien rédigés organisent donc la suite du refus : rachat par les associés ou par la société, délai, et surtout prix. Sans clause de prix, le refus d’agrément ouvre un contentieux sur la valeur, et c’est là qu’intervient le quatrième acteur de cette partie : l’expert.
En SARL, le verrou est légal et non statutaire : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. »
Le deuxième, c’est l’exclusion. Toujours en SAS, « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Et la loi ajoute une arme redoutable : « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » L’exclusion statutaire, c’est le retrait obligatoire de la PME : la majorité impose au minoritaire de céder, le prive de vote en attendant, et fixe le prix selon les modalités statutaires. Mais à la différence du retrait obligatoire boursier, aucun expert indépendant n’est imposé et aucun juge ne vise l’opération en amont : si les statuts sont muets sur le prix, ou si le prix statutaire est dérisoire, l’exclu n’a que le juge pour se défendre, après coup.
Le troisième, c’est l’expert de l’article 1843-4 du code civil, le seul tiers objectif de la sortie en PME. « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et cet expert n’est pas libre : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Autrement dit, dans la PME, le prix de sortie se fabrique en deux temps : d’abord la clause, écrite avant le conflit, ensuite l’expert, qui applique la clause sans la réécrire. L’associé qui n’a rien écrit sur le prix au jour de son entrée découvre, au jour de sa sortie, qu’il a laissé le majoritaire écrire seul la fin de l’histoire.
Les limites de la transposition doivent être dites nettement. Première limite : en PME, il n’existe aucun prix plancher de marché, aucune prime à calculer sur un cours, aucune recommandation de l’Autorité sur les méthodes : l’expert 1843-4 travaille sans filet réglementaire, et sa valeur peut surprendre les deux parties. Deuxième limite : les délais n’ont rien à voir avec les dix jours de négociation d’une offre : une expertise 1843-4 dure des mois, parfois plus d’un an, pendant lesquels l’associé sortant n’est ni dedans ni dehors. Troisième limite : la suspension des droits non pécuniaires en cas d’exclusion n’a aucun équivalent boursier et peut transformer une mésentente en mise au ban : voter l’exclusion d’un associé sans clause précise, c’est s’exposer à l’annulation de toute l’opération. Pour vérifier qui peut imposer quoi, à quel prix et dans quels délais dans votre société, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relire les statuts et le pacte avant que la sortie ne devienne un contentieux. Concrètement, réunissez les statuts à jour et leurs annexes, le pacte d’associés avec la liste exacte des signataires, le registre des mouvements de titres, les derniers comptes approuvés et toute proposition écrite de rachat avec son mode de calcul du prix ; faites vérifier si une clause d’agrément ou d’exclusion existe, qui elle vise, à quelle majorité elle joue et comment le prix est déterminé ; et n’apportez ni ne refusez rien par écrit avant d’avoir fait chiffrer l’écart entre le prix proposé et une valorisation multicritères.
Au total, l’épisode Voyageurs du Monde et la vie des PME racontent la même histoire avec des moyens opposés. Côté cote, le pouvoir du majoritaire est immense mais canalisé : il propose le prix, mais l’expert le démonte, le conseil le juge, l’Autorité le vise et la cour le contrôle, avec 20 000 euros à la clé pour le contestant qui se trompe. Côté PME, le pouvoir du majoritaire est plus discret mais plus brut : sans statuts précis, il n’a rien à proposer et rien à justifier, et le minoritaire n’a que l’expert du juge pour fixer le prix de sa sortie. Dans les deux mondes, la leçon est identique : la sortie d’un associé ne s’improvise pas, elle se prépare. Le minoritaire coté la prépare en lisant le rapport de l’expert indépendant dès le 22 septembre ; l’associé de PME la prépare en écrivant la clause de prix le jour où tout le monde s’entend encore.
Conclusion
Quand le majoritaire d’une société cotée propose la sortie, comme le concert de Voyageurs du Monde le 1er septembre 2026 avec ses 180 euros par action et 182,52 euros par obligation convertible, le minoritaire dispose d’un luxe que l’associé de PME n’a pas : un dossier complet, public et contrôlé, de l’avis motivé du 21 septembre à la note en réponse du 22 septembre, jusqu’au visa attendu le 26 octobre. Son choix est alors un calcul, pas un pari : apporter et encaisser une prime documentée, conserver en assumant le risque du retrait obligatoire et de l’illiquidité, ou contester en démontrant une faille précise de l’expertise, au risque mesuré de 20 000 euros d’article 700 comme dans l’affaire Tarkett. Hors de la cote, le même conflit se règle sans arbitre : l’agrément filtre l’entrée du repreneur, l’exclusion impose la sortie, et l’expert de l’article 1843-4 fixe le prix que les statuts n’ont pas su prévoir. Dans les deux cas, le temps joue contre celui qui subit : dix jours de négociation sur le marché, des mois d’expertise dans la PME. La parade est la même : lire tôt, chiffrer vite, écrire avant le conflit.
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