Un minoritaire enfermé dans une société contrôlée à près de 90 % par une famille peut-il forcer sa sortie, et à quel prix ? Dans l’affaire Gaumont, des fonds actionnaires ont obtenu de l’Autorité des marchés financiers qu’une offre publique de retrait soit imposée au groupe familial Seydoux, puis la cour d’appel de Paris a validé le 19 mars 2026 l’essentiel de ce montage : oui à la sortie pour le minoritaire resté de bonne foi, non pour ceux qui s’étaient renforcés pendant que le titre s’asséchait, et un prix passé entre-temps de 90 à 100 euros par action après l’intervention de l’expert indépendant et l’avis motivé du conseil. Réserves d’emblée : les faits rapportés sont ceux de l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 19 mars 2026 (pôle 5, chambre 7, n° 25/17346), du projet de note d’information déposé le 13 avril 2026 et du communiqué de dépôt de la note en réponse du 17 juillet 2026, consultés le 23 septembre 2026 ; l’offre elle-même restait, à cette dernière date, soumise à l’examen de l’Autorité des marchés financiers, de sorte que le calendrier et l’issue définitive n’étaient pas encore fixés ; aucune conclusion définitive n’est tirée sur la responsabilité des personnes citées, désignées dans l’arrêt sous forme anonymisée ; et chaque situation de PME appelle sa propre analyse, car un associé de société non cotée ne dispose ni d’un gendarme de la cote ni d’un expert imposé pour organiser sa sortie.
I. L’affaire Gaumont : quand ce sont les minoritaires qui réclament la sortie
A. 89,79 % contre 5,71 % : une demande d’offre née de l’illiquidité
La société Gaumont est une société anonyme cotée sur Euronext Paris, compartiment B. Elle est détenue par la société Ciné Par, agissant de concert avec les membres du groupe familial fondé par les héritiers Seydoux, qui possèdent ensemble 89,79 % du capital, soit 2 801 429 actions, et 94,42 % des droits de vote. Le solde, 5,71 % du capital, est réparti entre une poignée de fonds : HMG Finance pour deux fonds, Gay-Lussac Gestion pour deux fonds, Axxion pour deux fonds, et le groupement d’intérêt économique Greenstock. Certains sont là depuis longtemps : HMG Finance est actionnaire depuis le 14 janvier 2014, Axxion depuis mai et juin 2017, Greenstock depuis le 12 juin 2017.
Le 6 mai 2025, quatre de ces minoritaires, HMG Finance, Gay-Lussac Gestion, Greenstock et Axxion, saisissent l’Autorité des marchés financiers pour solliciter la mise en oeuvre d’une offre publique de retrait. Leur argument est simple : le marché de l’action Gaumont est si étroit qu’ils ne peuvent plus céder leurs participations dans des conditions normales de délai et de cours. La décision rendue le 14 octobre 2025 par l’Autorité, sous le numéro 225C1744, leur donne partiellement raison, et c’est cette décision que la cour d’appel de Paris examine le 19 mars 2026, saisie à la fois par les trois minoritaires écartés et par Gaumont et le groupe familial, qui contestent jusqu’au principe de l’offre.
Sur l’illiquidité, les chiffres retenus par l’Autorité puis validés par la Cour sont spectaculaires. L’étroitesse du marché résulte notamment de l’annulation, le 27 juillet 2017, des actions autodétenues à la suite d’une offre intervenue cette année-là, puis de l’acquisition par Ciné Par de 34 000 actions représentant 1,09 % du capital le 24 novembre 2017. Ensuite, année après année, la liquidité se dégrade : l’arrêt retient, au vu des constatations de l’Autorité, que les échanges annuels sont passés de 110 324 titres en 2018 à 17 172 en 2024, soit un volume divisé par six (arrêt du 19 mars 2026). Sur la base d’un volume mensuel de titres échangeables sans perturber le marché, l’Autorité en déduit l’Autorité en a déduit qu’il aurait fallu à Axxion un délai anormalement long de 6,33 ans pour céder l’intégralité des 27 185 actions détenues en 2025 sans perturber le marché. Autrement dit, vendre sans casser le cours aurait pris plus de six ans : la sortie par le marché était devenue théorique.
Le groupe familial contestait tout : l’illiquidité serait connue depuis 2017 et ne se serait pas aggravée, la période 2018-2024 ne serait pas la bonne référence, et Axxion aurait dû anticiper. La Cour écarte ces moyens un par un. Elle retient une appréciation empirique et dynamique : les volumes ont chuté, le délai de cession s’est allongé, et la connaissance en 2017 d’un rapport d’expert relevant que la cession d’un bloc sur le marché pouvait s’avérer très difficile ne permettait pas d’anticiper la situation huit ans plus tard. Elle relève aussi que Gaumont n’a procédé à aucune opération financière depuis 2017, que le contrat de liquidité conclu en 2010 avec un établissement financier n’a jamais été mis en oeuvre, et que le conseil d’administration répondait aux questions écrites des assemblées générales de 2019 et 2020 qu’il revenait davantage aux minoritaires, qui détenaient alors 12 % du flottant, d’animer le marché. Un majoritaire qui assèche le flottant puis reproche aux minoritaires de ne pas animer le marché : la Cour ne suit pas.
La décision rendue le 14 octobre 2025 par l’Autorité, sous le numéro 225C1744, avait d’ailleurs un double visage qui explique la suite : recevable pour Axxion, dont la position était restée stable depuis 2017, irrecevable pour HMG Finance, Gay-Lussac Gestion et Greenstock, dont les renforcements en pleine dégradation de la liquidité traduisaient, selon l’Autorité, un comportement contraire à l’esprit du texte. Mécontentes des deux côtés, les parties ont attaqué ensemble : les trois minoritaires écartés ont demandé l’annulation du refus qui les visait, tandis que Gaumont, Ciné Par et le groupe familial ont demandé l’annulation de la recevabilité accordée à Axxion, contestant l’illiquidité, la motivation et l’absence supposée de stratégie commune. La cour d’appel a tout rejeté : le refus visant les trois fonds comme la recevabilité visant Axxion sont confirmés, chacun supportant ses dépens sans indemnité au titre de l’article 700 du code de procédure civile. Pour le praticien, la leçon de procédure est claire : quand une décision de l’Autorité distingue les situations, chaque camp doit attaquer le chef qui le blesse, et aucun n’obtient ici gain de cause, ce qui fige durablement la grille de lecture, illiquidité mesurée, bonne foi vérifiée, concertation prouvée, pour les dossiers suivants.
Première leçon pour l’associé de PME, même si aucun gendarme de la cote ne viendra constater son enfermement : l’illiquidité se prouve par des faits, pas par un sentiment. Volumes d’échanges année par année, délai théorique de cession sans décote, absence d’opération sur le capital depuis des années, questions écrites restées sans effet en assemblée : ce sont ces pièces, conservées et datées, qui transforment une plainte en dossier. Dans une société non cotée, où il n’y a ni cours ni carnet d’ordres, l’équivalent consiste à documenter les refus d’agrément, les offres de rachat dérisoires ou l’absence de toute offre pendant des années, les dividendes durablement nuls et les demandes de sortie restées lettre morte.
B. Le 19 mars 2026 : la bonne foi départage les minoritaires, et les deux recours sont rejetés
L’apport majeur de l’arrêt du 19 mars 2026 tient dans une phrase que tout minoritaire devrait méditer avant d’agir : la Cour rappelle que l’offre doit être justifiée à la fois par les caractéristiques du marché et par la situation particulière du minoritaire qui la demande. L’examen comporte donc deux volets : la liquidité du titre, et le comportement de celui qui demande la sortie. Il s’agit, dit la Cour, de vérifier que l’actionnaire minoritaire n’a pas eu un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général de l’Autorité, en tenant compte de l’ancienneté de sa participation et de sa stabilité, afin d’écarter toute demande formée, de mauvaise foi, dans le but de détourner l’offre de sa finalité.
En l’espèce, ce second filtre est fatal à trois des quatre demandeurs. L’Autorité avait relevé que la participation de HMG Finance avait augmenté de 29 % entre 2017 et 2024, et particulièrement entre 2020 et 2024, que celle de Gay-Lussac Gestion avait bondi de 148 % entre 2020 et 2024, et que celle de Greenstock avait progressé de 124 % depuis 2017, surtout depuis 2020, alors même que la liquidité s’était effondrée sur la période et qu’aucune contrainte légale ne les obligeait à conserver ou à renforcer leurs positions. La Cour approuve : la Cour approuve l’Autorité d’avoir jugé que le renforcement de leurs positions, en pleine dégradation de la liquidité et sans aucune contrainte légale de conservation, traduisait un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général, rendant leurs demandes irrecevables. On ne peut pas acheter massivement un titre en connaissance de son assèchement, puis exiger que le majoritaire vous rachète au motif que le titre est asséché. Seul Axxion, dont la position était restée stable, voit sa demande déclarée recevable, et c’est sur cette seule demande que l’offre suit son cours.
Reste la question de la stratégie commune, que le groupe familial agitait pour faire tomber aussi la demande d’Axxion : mêmes entrées au capital pendant l’offre de 2017, renforcements parallèles, cessions internes en 2021 et 2022, demande déposée par un conseil commun. La Cour reprend ici la jurisprudence dite Bourrelier du 25 novembre 2020 : la Cour reprend la jurisprudence Bourrelier du 25 novembre 2020 : la recevabilité accordée à un minoritaire profite aux autres demandeurs, sauf s’il est établi qu’ils ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général. Et elle précise deux points décisifs. D’abord, ce concert fautif n’est pas l’action de concert du « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » défini à l’article L. 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée ici : la Cour précise qu’il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée, sans exiger la preuve d’une action de concert au sens du code de commerce. Ensuite, en l’espèce, cette concertation n’est pas démontrée contre Axxion : dès lors que l’Autorité avait jugé qu’Axxion n’avait pas eu de comportement contraire à l’esprit du texte, on ne pouvait pas retenir qu’elle en avait eu un de manière concertée avec les trois autres. Parallélisme des comportements, conseil unique et demandes concomitantes ne suffisent pas.
Le dispositif est donc double et sec : le recours des trois minoritaires écartés est rejeté sur le fond, et le recours de Gaumont et du groupe familial contre la recevabilité de la demande d’Axxion est rejeté lui aussi. Chacun supporte ses dépens, sans indemnité au titre de l’article 700 du code de procédure civile. Et surtout, les recours contre les décisions individuelles de l’Autorité n’ont pas d’effet suspensif, « sauf si la juridiction en décide autrement » comme le rappelle l’article L. 621-30 du code monétaire et financier : pendant que l’on plaide, l’offre avance.
Deuxième leçon, directement transposable en PME : votre conduite avant le litige sera jugée. Le minoritaire qui veut sortir doit se comporter en victime de l’enfermement, pas en spéculateur de la sortie : ne pas renforcer sa position quand tout se dégrade, ne pas coordonner en sous-main des demandes parallèles qui pourront passer pour une manoeuvre, et constituer patiemment la preuve de sa stabilité et de ses démarches amiables préalables. Dans une SARL ou une SAS familiale, le juge qui examinera une demande d’exclusion, de dissolution ou de nullité pour abus regardera de la même façon qui a fait quoi, et depuis quand : relevés de participation, correspondances, procès-verbaux d’assemblée et offres de rachat refusées valent de l’or.
II. De 90 à 100 euros : le prix se discute, puis se contrôle
A. Expert indépendant, avis motivé et note en réponse : dix euros gagnés par la procédure
Une fois l’offre imposée sur le principe, tout se joue sur le prix. Le projet de note d’information établi par Ciné Par et déposé auprès de l’Autorité le 13 avril 2026 affichait un prix de 90 euros par action Gaumont, pour une offre d’une durée de dix jours de négociation, étant précisé que le projet restait soumis à l’examen de l’Autorité. Trois mois plus tard, le décor a changé : le communiqué de dépôt du projet de note en réponse, établi par Gaumont le 17 juillet 2026 en application de l’article 231-26 du règlement général de l’Autorité, annonce un prix de 100 euros par action, payable exclusivement en numéraire, avec un projet de note d’information modifié qui se substitue au projet initial. Entre les deux, deux verrous ont joué : le rapport du cabinet Associés en Evaluation et Expertise Financière, représenté par Sonia Bonnet-Bernard, désigné comme expert indépendant par le conseil d’administration dès le 19 mars 2026 et inclus dans la note en réponse en application des articles 231-19 et 261-1 du règlement général, et l’avis motivé du conseil d’administration, jugé favorable à l’offre à 100 euros par la presse financière du 20 juillet 2026.
Dix euros par action, soit plus de 11 % de hausse, obtenus sans qu’aucun minoritaire ait eu à faire grève de la faim devant le siège : c’est le rendement concret du contrôle organisé. L’expert indépendant évalue selon des méthodes multicritères, le conseil motive son avis au regard de l’intérêt des minoritaires, et l’Autorité ne déclare l’offre conforme qu’au vu de ce dossier complet. Et si le dossier ne suffit pas, le juge reste accessible : la Cour de cassation a précisé le 15 mars 2023, dans l’affaire Bel et Unibel (pourvoi n° 22-18.869), que la condition de seuil du retrait obligatoire s’apprécie à la date de clôture de l’offre, et que le minoritaire qui estime cette condition non remplie doit contester non pas la décision déclarant l’offre conforme, mais la décision se prononçant sur la conformité du retrait obligatoire ou fixant sa date de mise en oeuvre. Chaque décision a donc son juge et son moment : se tromper de cible, c’est perdre son recours.
Ce contrôle du prix n’est pas une faveur faite aux fonds : la loi l’organise. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier prévoit que lorsque les majoritaires « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote », le règlement général fixe les conditions des offres et demandes de retrait, et qu’à l’issue de toute offre publique, « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». L’indemnisation est égale au prix de la dernière offre ou au résultat d’une évaluation multicritères tenant compte de la valeur des actifs, des bénéfices, de la valeur boursière, des filiales et des perspectives. Traduction pratique : même celui qui n’apporte pas ses titres à l’offre sera exproprié à la fin, mais au prix contrôlé, pas au prix imposé. C’est précisément pour cela que la bataille du prix, en amont, vaut la peine d’être menée : le prix de l’offre devient le prix de la sortie forcée.
Concrètement, que va-t-il se passer pour les porteurs qui n’ont pas encore vendu ? Le projet de note prévoit une offre d’une durée de dix jours de négociation, dont le calendrier sera fixé par l’Autorité, laquelle restait saisie de l’examen à la date du communiqué du 17 juillet 2026. Une fois l’offre déclarée conforme puis ouverte, chaque minoritaire pourra apporter ses titres à 100 euros ou les conserver ; mais s’il reste, à la clôture, moins de 10 % du capital et des droits de vote non présentés, le retrait obligatoire transférera automatiquement ses titres au majoritaire, moyennant l’indemnisation prévue par la loi. Autrement dit, l’abstention n’est pas une stratégie : elle conduit à la même sortie, au même prix, sans avoir pesé sur rien. Le seul combat utile, pour qui estime le prix insuffisant, se joue avant et pendant l’examen, par observations sur l’évaluation de l’expert, avis du conseil et, le cas échéant, recours contre la décision de l’Autorité devant la cour d’appel de Paris, sans effet suspensif. C’est aussi pour cela que le passage de 90 à 100 euros compte double : il fixe non seulement le prix de l’offre, mais aussi, demain, le montant de l’indemnisation des derniers récalcitrants.
Troisième leçon, et elle vaut partout : le prix d’une sortie ne se négocie bien qu’avec une évaluation indépendante et un avis écrit. En PME, personne n’imposera un expert au majoritaire, mais le minoritaire peut commander sa propre évaluation multicritères à un professionnel, exiger que le conseil ou la gérance motive par écrit le prix proposé, et faire constater par huissier ou par échange écrit les refus de communiquer les comptes et les prévisions. Le jour où un juge devra fixer une soulte, une indemnité ou un prix de cession forcée, ce dossier d’évaluation fera la différence entre un prix subi et un prix discuté.
B. Transposé en PME : sans AMF ni expert imposé, que reste-t-il au minoritaire enfermé ?
Dans une SARL ou une SAS non cotée, il n’y a ni Autorité pour imposer une offre, ni expert indépendant désigné d’office, ni prix de marché. Le minoritaire enfermé, celui dont les parts ne valent que ce que le majoritaire veut bien en offrir, dispose pourtant de trois leviers, du plus contractuel au plus judiciaire, à condition d’avoir préparé son dossier comme les fonds Gaumont auraient dû tous le faire.
Premier levier, les statuts et le pacte. En SAS, « les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions », avec suspension possible de ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé : c’est l’article L. 227-16 du code de commerce, qui permet d’organiser l’exclusion, mais aussi, en miroir, d’organiser la sortie en stipulant des clauses de rendez-vous, de rachat à dire d’expert ou de sortie conjointe. En SARL, l’agrément verrouille les cessions aux tiers, mais le conjoint, les héritiers et les clauses de sortie peuvent être aménagés. La Cour de cassation a validé le 9 novembre 2022 (pourvoi n° 21-10.540), dans une société à capital variable, une clause d’exclusion pour justes motifs même sans énumération limitative des causes, au visa de l’article L. 231-6 du code de commerce : la souplesse rédactionnelle est admise, mais elle se paie d’un contrôle de l’abus. Moralité : tout ce qui n’est pas écrit avant la crise se plaide après, et se plaide mal. Le pacte signé en période d’entente, avec prix déterminable et expert désigné par avance, vaut mieux que tous les recours.
Deuxième levier, la sortie judiciaire. « Par la dissolution anticipée prononcée par le tribunal à la demande d’un associé pour justes motifs, notamment en cas d’inexécution de ses obligations par un associé, ou de mésentente entre associés paralysant le fonctionnement de la société » : l’article 1844-7, 5°, du code civil ouvre la dissolution pour mésentente, mais le juge exige une paralysie réelle du fonctionnement, pas un simple différend, et la dissolution tue la société avec l’enfermement. Avant cet extrême, le président du tribunal peut désigner un administrateur provisoire ou un mandataire ad hoc quand la direction est vacante ou paralysée, et le minoritaire peut agir en nullité des décisions abusives ou en responsabilité contre le majoritaire fautif. Dans chaque cas, le juge appliquera à sa façon le double test de l’arrêt Gaumont : la situation est-elle réellement bloquée, et le demandeur est-il de bonne foi, stable dans sa position, sans manoeuvre concertée ? Un associé qui a lui-même paralysé la société pour forcer un rachat au prix fort se verra opposer sa propre turpitude, comme les trois fonds qui s’étaient renforcés pendant l’assèchement.
Troisième levier, la négociation armée. C’est souvent le plus rentable : fort d’une évaluation indépendante commandée à ses frais, d’un dossier de blocage documenté et d’une assignation crédible en dissolution ou en nullité, le minoritaire négocie un rachat à un prix déterminé par un tiers, avec calendrier et garanties de paiement. Les limites de la transposition doivent être dites honnêtement : sans cote, il n’y a pas de prime de 23 % affichée ni de cours de référence ; sans Autorité, personne ne forcera le majoritaire à déposer une offre ; sans expert imposé, le majoritaire peut refuser toute évaluation autre que la sienne ; et une PME familiale cumule l’affectio societatis, les postes salariés des associés et les garanties personnelles du dirigeant, qui compliquent chaque sortie. L’affaire Gaumont montre la voie, pas la recette : prouver l’enfermement par des faits, rester de bonne foi, faire évaluer le prix par un indépendant, et ne plaider qu’à bon escient.
Pour faire evaluer votre situation par un avocat en droit des societes a Paris, presentez des l’entretien vos statuts, vos releves de participation et la chronologie ecrite du blocage : c’est sur ces pieces que se decide si une sortie negociee, une exclusion statutaire ou une action judiciaire est credible.
Conclusion
Des minoritaires ont forcé la main d’un majoritaire à près de 90 %, fait constater une liquidité divisée par six, obtenu une offre à 100 euros là où 90 étaient proposés, et vu le juge valider l’édifice tout en écartant les demandeurs de mauvaise foi : l’affaire Gaumont, jugée le 19 mars 2026 et entrée en offre au printemps puis à l’été 2026, est le mode d’emploi le plus complet dont dispose aujourd’hui un associé enfermé. Elle dit trois choses simples. L’enfermement se mesure, en volumes, en délais et en années sans opération. La sortie se mérite, par la stabilité de sa position et la loyauté de sa conduite. Et le prix se contrôle, par l’expert, l’avis écrit et le juge. Pour l’associé de PME qui ne bénéficie d’aucune de ces institutions, la conclusion est identique, à moyens inversés : écrire les sorties dans les statuts quand tout va bien, documenter le blocage dès qu’il commence, faire évaluer ses droits par un indépendant avant de négocier, et n’assigner que sur un dossier de bonne foi. La sortie ne s’obtient ni par la colère ni par la manoeuvre, mais par la preuve.
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