Un fonds étranger propose de racheter l’intégralité d’un groupe coté français à 1,90 euro par action, ses actionnaires historiques apportent déjà 80,13 % du capital, et une assemblée générale mixte est convoquée le 29 septembre 2026 pour voter une distribution extraordinaire de primes de 0,11 euro par action avant même le dépôt de l’offre. Que votent exactement les associés dans une telle opération, qui fixe le prix de sortie des minoritaires, et que peut en retenir le dirigeant d’une PME dont le capital va changer de mains ? La réponse tient en deux temps. D’abord, l’assemblée ne vote ni le rachat lui-même ni le prix de l’offre : elle vote la distribution prélevée sur les primes et, le cas échéant, les résolutions qui rendent l’opération possible, à la majorité des deux tiers, sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers. Ensuite, le prix de sortie des minoritaires se joue en trois actes — l’offre publique d’achat, l’offre de retrait, puis le retrait obligatoire — et chacun de ces actes a son juge : la cour d’appel de Paris pour la conformité de l’offre, la Cour de cassation en dernier ressort. Réserves d’emblée : au jour où ces lignes sont écrites, l’offre Mubadala sur Pierre & Vacances n’est pas encore déposée — son dépôt est annoncé au plus tard au premier trimestre 2027 — et l’avis motivé du conseil d’administration n’est pas encore rendu, puisqu’il doit suivre le rapport de l’expert indépendant et l’avis des instances représentatives du personnel. Rien de ce qui suit ne prédit l’issue de l’opération ni le sort du cours de Bourse. Et la transposition à une PME non cotée a des limites strictes : sans clause de sortie écrite à froid, il n’existe ni offre obligatoire, ni expert imposé, ni retrait forcé.
I. Ce que l’assemblée vote vraiment quand un acquéreur frappe à la porte
A. La distribution extraordinaire : le seul chèque que les associés signent eux-mêmes
Dans l’opération annoncée le 20 juillet 2026 entre Mubadala Capital et Pierre & Vacances, l’argent que les actionnaires votent directement s’appelle une distribution extraordinaire de primes de 0,11 euro par action ordinaire, soumise à leur approbation en assemblée générale. Le communiqué du groupe indique que cette distribution sera soumise à l’approbation des actionnaires en assemblée générale extraordinaire prévue autour du 30 septembre 2026, et qu’elle ne deviendra effective que si l’Autorité des marchés financiers a déclaré l’offre conforme, avec une date de référence et une date de détachement intervenant dès que raisonnablement possible après cette décision de conformité et, en tout état de cause, avant l’ouverture de la période d’acceptation de l’offre. Autrement dit, les associés ne votent pas un dividende ordinaire du résultat de l’exercice : ils votent un prélèvement sur les primes, calibré, selon la société, de façon à ne pas entraver la capacité du groupe à mettre en œuvre sa stratégie, et articulé avec le calendrier de l’offre. La convocation suit : l’assemblée générale ordinaire et extraordinaire se tiendra le mardi 29 septembre 2026 à 17 heures, au centre de conférences Étoile Saint-Honoré, 21-25 rue Balzac à Paris 8e, avec des modalités de participation et de vote décrites dans les avis de convocation et des documents préparatoires mis à disposition en ligne et au siège.
Pourquoi ce vote appartient-il aux associés, et à eux seuls ? Parce que la distribution puise dans les réserves dont l’assemblée a la disposition. L’article L. 232-11 du code de commerce dispose : « En outre, l’assemblée générale peut décider la mise en distribution de sommes prélevées sur les réserves dont elle a la disposition. En ce cas, la décision indique expressément les postes de réserve sur lesquels les prélèvements sont effectués. » Le même texte ajoute deux garde-fous que tout associé doit connaître : « Toutefois, les dividendes sont prélevés par priorité sur le bénéfice distribuable de l’exercice », et surtout : « Hors le cas de réduction du capital, aucune distribution ne peut être faite aux actionnaires lorsque les capitaux propres sont ou deviendraient à la suite de celle-ci inférieurs au montant du capital augmenté des réserves que la loi ou les statuts ne permettent pas de distribuer. » Concrètement, l’associé qui vote le 29 septembre ne se prononce pas seulement sur 0,11 euro par action : il vérifie que la société peut payer sans passer sous son plancher de capitaux propres, et que les postes de réserve sollicités sont distribuables. C’est ce contrôle, et non le prix de l’offre, qui fait l’objet du vote.
Les règles de ce vote sont celles de l’assemblée générale extraordinaire. L’article L. 225-96 du code de commerce dispose : « L’assemblée générale extraordinaire est seule habilitée à modifier les statuts dans toutes leurs dispositions. » Et sur la mécanique du scrutin : « Elle ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote », puis « Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. » Deux conséquences pratiques pour le minoritaire. D’abord, avec 80,13 % du capital déjà engagé à apporter à l’offre, le quorum et la majorité des deux tiers sont, en pratique, à la portée des apporteurs, ce qui ne dispense pas de voter : l’abstention et le vote blanc ne comptent pas dans les voix exprimées, et c’est sur ces voix que se calculent les deux tiers. Ensuite, le minoritaire qui ne peut pas se déplacer à Paris dispose des voies prévues par les avis — vote par correspondance, pouvoir, vote électronique selon les modalités publiées — et du droit d’obtenir communication des documents visés par le code de commerce dans les quinze jours qui précèdent l’assemblée. Voter en connaissance de cause suppose d’avoir lu ces documents, à commencer par le rapport du conseil sur la distribution et, quand il sera disponible, le rapport de l’expert indépendant.
B. L’avis motivé, l’expert indépendant et les engagements d’apport : qui pèse quoi
Le deuxième acte de l’assemblée ne se vote pas : il s’informe. Réuni le 17 juillet 2026, le conseil d’administration de Pierre & Vacances a accueilli favorablement l’offre à l’unanimité, tout en précisant que son avis motivé au sens de l’article 231-19 du règlement général de l’AMF n’interviendra qu’après examen du rapport de l’expert indépendant et de l’avis des instances représentatives du personnel, et en estimant à ce stade que l’opération est dans l’intérêt de la société, de ses actionnaires, de ses salariés et des autres parties prenantes. Chaque membre de cette phrase mérite l’attention de l’associé. L’accueil favorable n’est pas l’avis motivé : c’est une position d’attente, unanime, qui ne préjuge pas de l’avis définitif. L’avis motivé, lui, ne viendra qu’après deux pièces que l’associé doit exiger de lire : le rapport de l’expert indépendant, désigné sur recommandation d’un comité ad hoc, et l’avis des instances représentatives du personnel. Sans ces deux pièces, l’associé vote la distribution sans connaître le prix définitif de sa propre sortie, puisque le prix de l’offre et la distribution sont articulés : 1,90 euro par action « coupon attaché », soit 1,79 euro « coupon détaché » une fois la distribution de 0,11 euro versée.
Les engagements d’apport, eux, sont le véritable rapport de forces, et ils ne se votent pas non plus : ils se constatent. Mubadala annonce des engagements d’apport d’actionnaires existants représentant 80,13 % du capital social en circulation, obtenus avant même l’annonce. Pour l’associé minoritaire, ce chiffre change tout et ne change rien. Il change tout, parce qu’une offre adossée à 80,13 % d’apports a vocation à franchir le seuil qui ouvre la sortie forcée, et parce que la distribution de 0,11 euro sera votée par des actionnaires qui ont déjà décidé d’apporter. Il ne change rien, parce que l’engagement d’apporter n’est pas un vote en assemblée : le jour du scrutin sur la distribution, chaque actionnaire vote librement, et l’apporteur qui aurait changé d’avis peut voter contre la distribution tout en restant lié par son engagement d’apport selon les termes de cet engagement. Ces apporteurs liés par des engagements coordonnés évoquent la notion d’action de concert, que le code de commerce définit strictement. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Un engagement d’apport à une offre peut, selon ses termes, caractériser une telle politique commune, avec des conséquences sur les seuils et les déclarations de franchissement que chaque apporteur doit mesurer avant de signer. L’erreur serait de confondre les deux plans : l’assemblée décide de la distribution à la majorité des deux tiers des voix exprimées ; l’offre réussit ou échoue selon les apports ; l’Autorité des marchés financiers déclare l’offre conforme ou non ; et le retrait obligatoire suppose un seuil de détention que le seul vote de l’assemblée ne crée pas.
Le calendrier publié éclaire cette mécanique. Le dépôt de l’offre est prévu « au plus tard au premier trimestre 2027 », mais il reste subordonné à une liste de conditions que l’associé doit lire comme une liste de risques : les approbations réglementaires usuelles en matière de contrôle des concentrations, de réglementation sur les subventions étrangères et de contrôle des investissements étrangers dans certaines juridictions où le groupe opère ; la remise de l’avis motivé du conseil après le rapport de l’expert et l’avis des représentants du personnel ; l’approbation de la distribution extraordinaire par les actionnaires ; et les consentements des prêteurs existants pour réaliser cette distribution. Chacune de ces conditions peut retarder ou faire échouer l’opération, et aucune ne dépend du seul vote du 29 septembre. L’associé avisé ne vote donc pas « pour ou contre Mubadala » : il vote une distribution dont l’efficacité est conditionnée à la conformité de l’offre, en ayant lu l’avis du conseil quand il sera rendu, et en sachant que son apport à l’offre, s’il décide d’apporter, relèvera d’une décision distincte, prise pendant la période d’acceptation, au vu de la note d’information visée par l’Autorité.
II. Le prix de sortie des minoritaires : de l’offre au retrait obligatoire
A. Trois prix, trois juges : offre publique, offre de retrait, retrait obligatoire
Le prix annoncé — 1,90 euro par action coupon attaché — n’est que le premier des trois prix que l’associé minoritaire doit comprendre. Le deuxième est celui de l’offre de retrait, et le troisième celui du retrait obligatoire, avec un complément prévu dans cette opération : 0,10 euro supplémentaire par action si l’initiateur parvient à mettre en œuvre un retrait obligatoire de tous les titres en circulation et à sortir la société de la cote immédiatement après l’offre, à condition de détenir, à l’issue de l’offre, 90 % ou plus du capital social et des droits de vote sur une base entièrement diluée. Des compléments parallèles sont prévus pour les autres titres : 0,02 euro par BSA Actionnaires et 0,04 euro par BSA Créanciers dans les mêmes conditions, et 10 000 euros par action de préférence de la tranche fondateur. La leçon pour l’associé est immédiate : le prix de sa sortie dépend du franchissement d’un seuil, 90 % du capital et des droits de vote, et ce seuil se mesure après l’offre, sur une base diluée, pas le jour de l’assemblée.
Ce seuil de 90 % est celui de la loi. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier dispose : « à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés ». Et sur le montant : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ». Deux enseignements pour le minoritaire. D’abord, le retrait obligatoire n’est pas automatique : il faut le demander, dans les trois mois de la clôture, et il suppose que les non-apporteurs ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote. Ensuite, le prix du retrait n’est pas nécessairement le prix de l’offre : c’est le prix de la dernière offre ou le résultat d’une évaluation multicritères — actifs, bénéfices, valeur boursière, filiales, perspectives — pondérés selon le cas. C’est précisément sur ce terrain que se jouent les contentieux.
Trois décisions récentes, lues intégralement, montrent comment les juges tranchent, et surtout ce qu’il faut contester. Première affaire : l’offre publique de retrait visant les actions de la société Bel, déposée par Unibel, avec une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères, déclarée conforme par l’Autorité le 22 décembre 2021. Le recours contre cette décision de conformité a été porté jusqu’à la Cour de cassation, qui, le 15 mars 2023, a tranché : « REJETTE le pourvoi » Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869. La leçon est double. D’une part, le bon réflexe du minoritaire mécontent n’est pas d’attaquer les rachats d’actions antérieurs ni la stratégie du majoritaire, mais la décision de conformité de l’offre elle-même, devant la cour d’appel de Paris, puis en cassation. D’autre part, le débat sur les seuils — l’initiateur détenait 95,46 % du capital et 82,22 % des droits de vote, et le pourvoi invoquait l’exigence européenne de 90 % du capital assorti de droits de vote et 90 % des droits de vote — n’a pas fait annuler la conformité : la Cour a rejeté le pourvoi et condamné la demanderesse aux dépens et à 3 000 euros au titre de l’article 700. Contester le prix ou le seuil est un droit, mais c’est un recours perdu d’avance si l’on se trompe de cible ou si l’on plaide le contournement du droit des sociétés devant le juge de la conformité boursière.
Deuxième affaire : l’offre publique de retrait visant les actions Tarkett. Après une offre publique d’achat simplifiée lancée en avril 2021 au prix de vingt euros par action, avec un expert indépendant ayant jugé ce prix équitable et une conformité déclarée par l’Autorité le 8 juin 2021, l’initiateur, devenu majoritaire à plus de 90 % du capital, a fait suivre une offre de retrait déclarée conforme le 6 juin 2025. Le recours d’un actionnaire contre cette conformité a été examiné par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025 : « REJETTE le recours formé contre la décision n° 225C0943 » de conformité du projet d’offre publique de retrait CA Paris, pôle 5 ch. 7, 20 novembre 2025, n° 25/10127. La cour a déclaré le recours recevable mais l’a rejeté au fond, y compris sur le moyen tiré de l’indépendance de l’expert, et a condamné le requérant à verser 10 000 euros à chacune des deux sociétés et aux dépens. La leçon est sévère mais claire : l’expert indépendant est contrôlé, son indépendance peut être plaidée, mais le juge rejette le moyen quand l’évaluation est documentée, et le recours téméraire coûte cher. Pour l’associé de Pierre & Vacances, le message est pratique : lire le rapport de l’expert dès sa publication, vérifier la méthode multicritères et, en cas de contestation sérieuse, la porter vite et précisément contre la décision de conformité, avec des griefs étayés, pas avec des soupçons.
Troisième affaire : Gaumont, jugée le 19 mars 2026. Le groupe familial et son holding détenaient ensemble 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote, et des minoritaires — deux sociétés de gestion agissant pour des fonds présents au capital depuis 2014, 2018 et 2019 — demandaient la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, tandis que l’Autorité avait déclaré leur demande irrecevable et recevable celle d’un autre demandeur. La cour d’appel a déclaré les recours recevables, puis a tranché : « Sur le fond, LE REJETTE » CA Paris, pôle 5 ch. 7, 19 mars 2026, n° 25/17346. L’enseignement vaut pour tout minoritaire : détenir 94,42 % des droits de vote ne suffit pas quand le capital détenu, 89,79 %, reste sous le seuil ; le seuil se mesure sur les deux compteurs, capital et droits de vote, et une demande de retrait portée par des minoritaires, même anciens et organisés, est rejetée sur le fond quand les conditions ne sont pas réunies. Transposé à Pierre & Vacances, cela signifie que le complément de 0,10 euro et le retrait obligatoire ne sont dus que si le seuil de 90 % sur base diluée est effectivement atteint à l’issue de l’offre : ni les 80,13 % d’engagements d’apport, aussi massifs soient-ils, ni le vote de l’assemblée du 29 septembre ne valent franchissement du seuil.
B. Ce que la PME non cotée peut copier, et ce qu’elle doit s’interdire de singer
Le dirigeant de PME qui lit cette opération avec envie doit d’abord comprendre ce qui n’est pas transposable. Il n’existe, dans une société non cotée, ni offre publique obligatoire, ni Autorité qui déclare une offre conforme, ni expert indépendant imposé par un règlement, ni retrait obligatoire à 90 %. Personne ne viendra déclarer conforme le rachat des parts du minoritaire, et aucun juge ne fixera le prix à défaut d’accord, sauf si les associés l’ont écrit à l’avance. Vouloir « faire comme les grands » sans clause revient à promettre une procédure qui n’existe pas : c’est le meilleur moyen de transformer une sortie négociée en contentieux sur le prix.
Ce qui est transposable, en revanche, tient en trois clauses à écrire à froid, quand tout le monde s’entend encore. Premièrement, la clause de sortie conjointe : quand un associé majoritaire vend, les minoritaires peuvent exiger de vendre avec lui, aux mêmes conditions — c’est l’équivalent privé de l’offre adressée à tous. Deuxièmement, la clause qui organise le départ forcé, connue en SAS sous le contrôle de la loi : l’article L. 227-17 du code de commerce permet aux statuts de prévoir que « la société associée dont le contrôle est modifié » doit « dès cette modification, en informer la société par actions simplifiée », et que celle-ci « peut décider, dans les conditions fixées par les statuts, de suspendre l’exercice des droits non pécuniaires de cet associé et de l’exclure ». Sans cette clause, la holding revendue reste à table et vote ; avec elle, les associés gardent la maîtrise du tour de table, comme Mubadala garde la sienne par les engagements d’apport. Troisièmement, la clause de prix : à défaut d’accord sur la valeur, les parties peuvent confier la fixation à un expert indépendant désigné d’un commun accord, en décrivant la méthode — actifs, bénéfices, valeur de marché, perspectives — sur le modèle de l’évaluation multicritères que l’article L. 433-4 impose aux sociétés cotées. Écrire la méthode à froid, c’est s’offrir l’équivalent privé de ce que le rapport d’expert apporte à l’associé coté : un chiffre discutable sur pièces, pas une punition.
Deux limites doivent être dites nettement, parce qu’elles sont opposées et que chacune protège un camp. Côté majoritaire, la tentation est d’organiser la sortie du minoritaire sans contrepartie réelle : distribution de primes qui vide les réserves avant le rachat, prix imposé sans expertise, vote verrouillé par des engagements qui ne disent pas leur nom. La parade du minoritaire, dans une PME, tient dans les garde-fous du code de commerce : pas de distribution sous le plancher de capitaux propres, postes de réserve expressément visés, comptes et rapports communiqués avant le vote, et prix discuté sur une méthode écrite. Côté minoritaire, la tentation inverse est de monnayer son blocage : refuser tout vote, exiger une prime au seuil, menacer d’un recours dont les affaires Bel, Tarkett et Gaumont montrent qu’il se perd quand il vise la mauvaise décision ou quand les seuils ne sont pas atteints. La parade du majoritaire tient dans la procédure : convoquer régulièrement, faire voter tout le monde, payer le prix de l’expertise plutôt que d’imposer le sien, et notifier chaque étape par écrit. Dans les deux cas, l’écrit préalable vaut mieux que le juge après coup : les trois arrêts cités rejettent les recours, mais au prix d’années de procédure et, pour deux requérants, de condamnations aux dépens et à l’article 700.
Pour le lecteur qui se reconnaît dans l’un de ces rôles — associé minoritaire d’une société dont le contrôle va changer, ou dirigeant qui prépare une cession — le détour par l’opération Pierre & Vacances donne une méthode : identifier ce que l’assemblée vote vraiment, lire l’avis du conseil et le rapport de l’expert avant de voter, mesurer les seuils sur les deux compteurs du capital et des droits de vote, contester la bonne décision devant le bon juge, et écrire à froid, dans les statuts ou dans un pacte, la sortie que la loi des sociétés cotées organise d’office. Quand ces clauses manquent et que le conflit est déjà né, l’accompagnement par un cabinet d’avocats en droit des sociétés à Paris permet de relire le pacte existant, de chiffrer un prix de sortie défendable et de sécuriser le vote qui le mettra en œuvre.
Conclusion
L’assemblée du 29 septembre 2026 ne vendra pas Pierre & Vacances : elle votera une distribution de 0,11 euro par action, à la majorité des deux tiers, dans les limites des capitaux propres et des réserves distribuables. La vente se jouera ensuite, pendant la période d’acceptation de l’offre, au prix de 1,90 euro coupon attaché, puis éventuellement dans le retrait obligatoire, au prix de la dernière offre ou d’une évaluation multicritères, avec un complément de 0,10 euro si le seuil de 90 % sur base diluée est atteint. Les juges, eux, ont déjà dit l’essentiel : la Cour de cassation rejette le pourvoi contre la conformité de l’offre Bel, la cour d’appel de Paris rejette les recours Tarkett et Gaumont sur le fond, et le contestataire qui se trompe de décision paie les dépens. Pour la PME, la morale est sans romantisme : ce que la Bourse organise par la loi — information, expertise, seuils, juge — l’associé privé ne l’obtient que par l’écrit. Clause de sortie, méthode de prix, vote régulier : trois lignes dans un pacte valent mieux que trois ans de procédure.
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