Le 21 novembre 2025, l’Autorité des marchés financiers déclare conforme le projet d’offre publique d’achat simplifiée obligatoire déposé par Box BidCo, le véhicule du fonds EQT, sur les actions de Waga Energy. Le prix annoncé comporte deux étages : une part fixe de 21,55 euros par action et un complément pouvant aller jusqu’à 2,15 euros, adossé à des crédits d’impôt américains à monétiser d’ici au 30 juin 2028. Trois semaines plus tard, à la clôture du 12 décembre 2025, EQT détient 85,88 % du capital et 85,82 % des droits de vote. Le seuil des 90 % n’est pas atteint et aucun retrait obligatoire ne suit : les minoritaires qui n’ont pas apporté leurs titres restent actionnaires d’une société étroitement contrôlée, avec un droit éventuel à un complément lointain. La réponse tient en une phrase : dans une opération à prix variable, l’associé ne vote pas seulement sur un montant, il accepte ou refuse un aléa, un calendrier et un débiteur, et quand le seuil de sortie n’est pas franchi, c’est le droit commun des minoritaires qui reprend le dessus, tandis que le dirigeant d’une PME qui veut copier ce mécanisme doit l’écrire noir sur blanc dans son acte de cession, car rien d’équivalent ne se présume. Cet article ne prédit ni le versement du complément Waga Energy ni l’issue d’un contentieux : il explique le levier que révèle l’épisode, les intérêts qui s’y affrontent et les limites de sa transposition à une entreprise non cotée, à partir des documents disponibles le 21 septembre 2026.
I. Ce que l’épisode Waga Energy montre du pouvoir sur le prix
A. Un prix en deux morceaux, sous le contrôle de l’AMF
Waga Energy, fondée en 2015, produit du biométhane en valorisant les gaz d’enfouissement grâce à une technologie brevetée. En 2025, le fonds EQT, par sa stratégie Transition Infrastructure, négocie la prise de contrôle puis dépose, le 1er octobre 2025, un projet d’offre publique d’achat simplifiée obligatoire sur le solde du capital, par l’intermédiaire d’un véhicule français dédié, Box BidCo. Le communiqué conjoint du 21 novembre 2025, diffusé sur le circuit de l’information réglementée, annonce une offre visant l’ensemble des actions restantes, identifiées par leur code ISIN et leur mnémonique, au prix fixe de 21,55 euros par action, augmenté d’un complément de prix pouvant aller jusqu’à 2,15 euros par action calculé sur la base des crédits d’impôt fédéraux américains qui seraient monétisés par la société d’ici au 30 juin 2028 dans le cadre de ses projets développés aux États-Unis. L’AMF déclare l’offre conforme le 21 novembre 2025, vise la note d’information de l’initiateur sous le numéro 25-454 et la note en réponse de la société sous le numéro 25-455, et l’offre s’ouvre le 24 novembre 2025.
Trois enseignements pour l’associé. D’abord, le prix n’est pas un chiffre unique : 21,55 euros sont payés à l’apporteur lors du règlement-livraison, tandis que 2,15 euros au maximum restent suspendus à un événement fiscal américain, incertain dans son principe comme dans son montant, avec une échéance fixée au 30 juin 2028, soit plus de deux ans après la clôture. Ensuite, l’initiateur ne fixe pas ce montage seul : la conformité est déclarée par le régulateur, les deux notes sont visées et numérotées, et le calendrier est publié par avis. Enfin, le complément n’est pas un supplément de générosité : il sert à combler l’écart entre un acheteur qui refuse de payer aujourd’hui une valeur qu’il juge hypothétique et des vendeurs qui refusent d’y renoncer gratuitement. La fonction de l’instrument est de rapprocher des anticipations divergentes en faisant participer le vendeur à une appréciation future liée à un événement précis, avec un encadrement boursier qui le distingue des clauses d’earn-out des cessions de gré à gré.
Ce cadre comporte des garde-fous que l’associé d’une PME ne retrouvera pas spontanément dans son acte. En offre publique, le complément doit reposer sur un aléa de valorisation lié à des circonstances préexistantes à l’offre, sans que l’initiateur ou la cible puisse influer sur la survenance du fait générateur ; il est borné dans le temps, assorti de conditions claires et d’une méthode de calcul transparente, garanti dans son paiement et intégré à l’analyse de l’expert indépendant sur le caractère équitable du prix. Autrement dit, le minoritaire coté bénéficie d’un prix dont la partie variable est calibrée, bornée dans le temps, décrite dans une note visée et examinée par un expert. Retirez ce décor réglementaire et il ne reste qu’un contrat : c’est exactement la situation du cédant d’une PME, qui doit donc faire écrire dans son acte ce que l’AMF impose ici d’office.
B. Un seuil manqué qui change le sort des minoritaires
Le second acte de l’épisode se joue dans les chiffres de détention. Après le règlement-livraison, EQT annonce détenir, directement et par assimilation, plus de 22,7 millions d’actions représentant 85,88 % du capital et 85,82 % des droits de vote, à la clôture de l’offre intervenue le 12 décembre 2025. Or le retrait obligatoire suppose, en droit français, un seuil de 90 % du capital ou des droits de vote. L’article L433-4 du code monétaire et financier prévoit que « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait », notamment lorsque les majoritaires détiennent de concert « au moins 90 % du capital ou des droits de vote ». À 85,88 %, la condition n’est pas remplie : l’initiateur avait pourtant affiché, dans le communiqué de conformité, l’intention de mettre en œuvre un retrait obligatoire si les conditions légales et réglementaires étaient remplies. L’intention ne suffit pas ; le compteur décide. La détention par assimilation, elle, renvoie à la notion de concert, que l’article L233-10 du code de commerce définit ainsi : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. »
La Cour de cassation a fixé la méthode de lecture de ce compteur dans un arrêt Bel du 15 mars 2023, rendu sur recours contre une décision de conformité d’offre de retrait. La chambre commerciale rappelle d’abord l’office restreint du juge de la conformité, puis tranche la question du moment d’appréciation : « la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique ». Elle en déduit que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire », seule décision qui constate que la condition de seuil est légalement remplie ou qui en fixe la date de mise en œuvre. Le même arrêt rappelle qu’au dépôt du projet, « l’initiateur fait connaître à l’AMF s’il a l’intention de demander » la mise en œuvre du retrait obligatoire une fois l’offre terminée et en fonction de son résultat. Transposé à Waga Energy, le raisonnement est limpide : l’intention affichée en novembre 2025 ne valait qu’en fonction du résultat, et le résultat de décembre, 85,88 %, n’a pas déclenché la sortie imposée. Les minoritaires restants demeurent actionnaires, avec un flottant réduit, une liquidité amoindrie et un droit éventuel au complément si les crédits d’impôt américains se matérialisent d’ici juin 2028. Pour un avocat en droit des sociétés à Paris, c’est le moment où le conseil bascule : il ne s’agit plus d’apporter ou non, mais de gérer un statut subi de minoritaire d’une société contrôlée à près de 86 %, sans le bénéfice d’une indemnisation imposée au prix de l’offre.
Les intérêts opposés apparaissent alors sans fard. L’initiateur préfère un prix fixe mesuré complété d’un aléa qu’il ne paiera que si la valeur se réalise, et il vise le seuil de 90 % pour simplifier la gouvernance et, le cas échéant, intégrer fiscalement la cible. Le minoritaire, lui, arbitre entre trois branches : apporter et toucher la part fixe plus un complément hypothétique, vendre sur le marché pendant l’offre, ou rester et parier à la fois sur le complément et sur la valeur résiduelle d’un titre dont le flottant s’est évaporé. La page consacrée au retrait obligatoire par l’AMF décrit ce mécanisme comme l’exception qui transfère autoritairement les titres ; en deçà du seuil, point de transfert autoritaire. La leçon de pouvoir est là : dans l’offre publique, le prix se discute sous contrôle, mais la sortie, elle, se compte. Et le décompte a manqué de plus de quatre points.
II. Ce que la PME transpose, et où s’arrête la comparaison
A. Écrire l’earn-out qui tient : cinq clauses décisives
Hors Bourse, aucun régulateur ne visera votre acte et aucun expert indépendant ne validera votre prix. Tout repose sur la rédaction, à commencer par une règle cardinale que le droit civil énonce en une phrase : l’article 1591 du code civil dispose que « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties. » Le complément de prix n’échappe pas à l’exigence : il doit être déterminé ou déterminable par l’acte lui-même, faute de quoi c’est le prix tout entier qui devient contestable. Les contentieux tranchés par les cours d’appel montrent où se gagnent et se perdent les compléments de prix de PME, et ils dessinent cinq points de vigilance que le cédant comme l’acquéreur ont intérêt à verrouiller avant de signer.
Première clause, l’assiette exacte du complément. Dans l’affaire jugée par la cour d’appel de Lyon le 6 février 2025, l’acte de cession conclu en 2010 prévoyait une part fixe, versée, et un complément de prix de type earn-out dépendant des résultats comptables des exercices 2010 à 2015 inclus. Quinze ans de litige plus tard, la cour confirme pour l’essentiel le jugement et condamne la société Kheops à payer au cédant plus de 400 000 euros « au titre du complément du prix de cession », outre les intérêts au taux légal courant depuis le 1er janvier 2016. L’enseignement dépasse le montant : quand l’assiette renvoie aux résultats comptables d’exercices définis, chaque choix comptable postérieur devient une contestation potentielle, et les intérêts courent pendant que les parties débattent. Le rédacteur soigneux définit donc le référentiel comptable applicable, le traitement des éléments exceptionnels, l’identité de celui qui arrête les comptes servant de base et le droit d’audit du cédant, exercice par exercice.
Deuxième clause, le fait générateur et son horizon. Waga Energy adosse le complément à des crédits d’impôt à monétiser avant une date butoir, le 30 juin 2028. La PME adosse le sien, le plus souvent, à un chiffre d’affaires ou à un résultat d’exploitation sur un à trois exercices. La cour d’appel de Paris, le 6 juin 2024, tranche un litige où le déclenchement discuté reposait sur le chiffre d’affaires d’un exercice postérieur comparé à celui de l’exercice précédant la cession, et la cour confirme le jugement « en ses dispositions frappées d’appel ». La morale est la même qu’en Bourse : un aléa précis, mesurable par un tiers, sur une période fermée. Évitez les formules ouvertes sur la performance ou la croissance sans indicateur chiffré : elles promettent un contentieux d’interprétation.
Troisième clause, la neutralité de la période de référence. L’acquéreur qui contrôle la société après la cession tient les manettes du fait générateur : politique d’investissement, recrutement, distribution, prix de transfert avec son groupe. Si le complément dépend du résultat et que l’acheteur creuse les charges, le cédant est lésé ; s’il dépend du chiffre d’affaires et que le cédant resté dirigeant brade les prix pour gonfler les volumes, l’acheteur paie pour une croissance non rentable. L’acte doit donc interdire ou encadrer les décisions qui faussent la mesure : engagements de gestion en cours ordinaire, information préalable du cédant sur les opérations exceptionnelles, voire ajustements convenus d’avance. C’est le pendant privé de l’exigence boursière selon laquelle ni l’initiateur ni la cible ne doivent influer sur la survenance du fait générateur.
Quatrième clause, le mode de règlement des différends sur le calcul. Quand les parties se disputent sur la valeur des droits sociaux et que la loi renvoie à une expertise, l’article 1843-4 du code civil dispose que « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » La formule protège le contrat bien rédigé : l’expert applique vos règles. Elle sanctionne le contrat bâclé : sans règle écrite, l’expert tranche à sa main. Prévoyez donc la désignation de l’expert, son calendrier, les documents communicables et le caractère définitif ou non de son calcul, plutôt que de découvrir ces questions le jour où plusieurs centaines de milliers d’euros en dépendent.
Cinquième clause, la garantie de paiement. Un complément payable dans deux ou trois ans est une créance à terme sur l’acheteur. Si celui-ci revend la cible, la vide de sa substance ou organise son insolvabilité, le cédant n’a plus qu’un titre contre une coquille. Séquestre d’une partie du prix, garantie bancaire à première demande, solidarité du groupe acquéreur, nantissement : ces sûretés se négocient au jour de la cession, jamais après. En Bourse, l’initiateur doit justifier de mesures garantissant le versement ; en PME, personne ne l’exigera à votre place. Ajoutez que le droit civil admet, dans les contrats-cadres, une fixation ultérieure du prix par une partie, puisque l’article 1164 du code civil énonce que « Dans les contrats cadre, il peut être convenu que le prix sera fixé unilatéralement par l’une des parties, à charge pour elle d’en motiver le montant en cas de contestation », tout en sanctionnant l’abus. Autrement dit, confier le calcul final à l’acheteur sans contre-pouvoirs expose le cédant à un abus que le juge réparera par des dommages-intérêts, après des années de procédure : mieux vaut prévenir par la clause que guérir par le procès.
B. Les limites de la transposition : ce que la Bourse garantit et que la PME n’a pas
Première limite, l’absence de prix plancher administré. Dans l’offre Waga Energy, la part fixe de 21,55 euros était acquise à l’apporteur dès le règlement-livraison ; seul le supplément variait. Dans une cession de PME mal négociée, c’est parfois l’essentiel du prix qui devient variable, le cédant finançant de fait l’acquisition par l’earn-out. Or un complément massivement prépondérant transfère le risque d’entreprise au vendeur après qu’il a perdu tout pouvoir sur l’entreprise. La règle pratique est simple : la part fixe doit rémunérer la valeur certaine au jour de la cession, le complément ne rémunérant que l’incertitude partagée. Si l’acheteur ne peut pas payer la part fixe, ce n’est pas un earn-out qu’il propose, c’est un crédit-vendeur déguisé, avec le risque de défaut correspondant.
Deuxième limite, l’asymétrie d’information après la vente. L’actionnaire de la société cotée disposait d’une note visée, d’un rapport d’expert et d’un cours pour arbitrer. Le cédant d’une PME, une fois sorti du capital et souvent de la direction, ne voit plus rien : il dépend des comptes que l’acheteur veut bien arrêter et des informations que le contrat l’oblige à livrer. Sans droit d’information périodique, sans accès aux pièces justificatives et sans audit contractuel, le complément devient une promesse dont le débiteur est aussi le calculateur. C’est précisément cette configuration que les cinq clauses précédentes visent à corriger, mais aucune clause ne remplace une vigilance active : le cédant qui range son dossier au lendemain de la cession se réveille à l’échéance sans les preuves de son dû. Un dernier point de méthode mérite d’être souligné pour le lecteur pressé : conservez dès la signature une copie complète de l’acte, de ses annexes de calcul et des comptes de référence, car tout complément se prouve par écrit et se perd par approximation.
Troisième limite, le contentieux du calcul lui-même. Les deux arrêts cités montrent des compléments jugés dix à quinze ans après la cession, pour des montants de plusieurs centaines de milliers d’euros, avec intérêts légaux courant depuis l’échéance. Le temps judiciaire a un coût que la clause peut réduire : expertise technique préalable obligatoire avant tout procès, délais de contestation des calculs annuels, forclusion courte, intérêts conventionnels majorés en cas de retard. Sans ces aménagements, le gagnant d’un earn-out encaisse une victoire érodée par une décennie d’inflation et de frais. Avec eux, l’acheteur sait que retenir indûment le complément lui coûtera plus cher que le payer.
Quatrième limite, l’illiquidité sans marché. Le minoritaire resté en place après l’offre subit un flottant réduit mais conserve un titre coté, un droit au complément et, à terme, l’espoir d’une nouvelle offre. L’associé de PME qui cède avec earn-out et conserve une participation résiduelle n’a ni cours, ni sortie organisée, ni retrait obligatoire à 90 % : sa part minoritaire ne vaut que ce qu’un acheteur futur voudra bien en donner, et les clauses d’agrément ou de préemption peuvent encore compliquer sa sortie. D’où une règle de cohérence : ne combinez un earn-out avec un maintien au capital que si l’acte organise aussi la sortie finale, promesse d’achat à échéance, fenêtre de liquidité annuelle ou clause de sortie conjointe, faute de quoi le cédant cumule le risque du complément et celui de l’enfermement.
Au total, la transposition est possible mais exigeante. La Bourse offre au minoritaire un prix contrôlé, un expert, une note visée et un seuil de sortie chiffré ; la PME n’offre que ce que les parties écrivent. L’épisode de 2025 fournit le gabarit : un fait générateur précis, une méthode de calcul transparente, une échéance butoir et un garant solvable. Recopiez le gabarit dans l’acte, adaptez-le à votre indicateur, et faites vérifier que chaque élément manquant est remplacé par une clause. Ce que les guides généralistes décrivent comme une simple clause d’earn-out, avec sa définition et son régime de validité, devient alors un instrument de pouvoir négocié : qui mesure, qui contrôle la mesure, qui garantit le paiement, et qui sort si la mesure déçoit.
Conclusion
L’offre EQT sur Waga Energy restera comme l’illustration d’un prix scindé en deux : 21,55 euros certains en 2025, jusqu’à 2,15 euros possibles d’ici juin 2028, et un actionnariat final à 85,88 % qui prive les minoritaires restants du retrait obligatoire. Le levier de pouvoir est double : peser sur le prix par l’aléa que l’on accepte, et peser sur la sortie par le seuil que l’on atteint ou que l’on manque. Pour l’associé d’une société cotée, l’arbitrage se fait sous la protection de la procédure ; pour le cédant d’une PME, il se fait dans le contrat, avec les cinq clauses qui font la différence entre une promesse et une créance. Dans les deux cas, la question décisive n’est pas seulement combien, mais qui décide que le montant est atteint, qui le vérifie, et que se passe-t-il si le compteur s’arrête juste avant la sortie. Celui qui écrit la réponse à ces trois questions avant de signer détient le véritable pouvoir sur le prix.
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