Le 10 septembre 2026, à Turin, les actionnaires d’Intesa Sanpaolo ont voté l’opération qui paiera le rachat de Monte dei Paschi di Siena : jusqu’à 5,7 milliards d’actions nouvelles, sans droit préférentiel pour les actionnaires actuels, remises en échange des titres MPS apportés à l’offre, avec un euro en numéraire par titre. La presse italienne relate un vote acquis à 97 % des voix, et le rapport du conseil d’administration assume la mécanique : une délégation au conseil, une exclusion du droit d’option et une libération par apport en nature.
La réponse à donner d’emblée est simple : quand une société paie un rachat avec des titres nouveaux, ses associés ne votent pas seulement une acquisition, ils votent leur propre dilution et le prix auquel elle se fait. En France, ce vote appartient à l’assemblée générale extraordinaire seule, il suppose un rapport du conseil, il ouvre un droit préférentiel de souscription sauf suppression votée, et tout apport en nature doit être évalué par un commissaire aux apports indépendant. Mais deux réserves s’imposent avant d’aller plus loin. D’abord, l’épisode raconté ici relève du droit italien : les articles 2443 et 2441 du code civil italien cités par le rapport du conseil ne sont pas le droit français, et la transposition proposée repose sur les textes français vérifiés ci-dessous, pas sur une équivalence supposée. Ensuite, les chiffres de l’opération (5,7 milliards d’actions, 3,4 milliards d’euros de capital nominal maximal) sont ceux annoncés avant la clôture de l’offre : l’augmentation ne sera réalisée qu’à hauteur des titres effectivement apportés.
I. Ce que les associés d’Intesa ont voté le 10 septembre 2026
A. Une délégation pour émettre des milliards d’actions sans droit d’option
Le document de référence est le rapport du conseil d’administration à l’assemblée, publié par la banque avant le vote. Son intitulé décrit une délégation consentie au conseil sur le fondement de l’article 2443 du code civil italien, exerçable jusqu’au 10 septembre 2027, pour augmenter le capital en une ou plusieurs fois et de façon divisible, avec exclusion du droit d’option sur le fondement de l’article 2441 du même code, dans la limite de 5,7 milliards d’actions ordinaires nouvelles (rapport du conseil d’administration d’Intesa Sanpaolo, point 1 de l’ordre du jour, document publié par la banque avant l’assemblée et conservé dans le dossier de preuves du run).
Autrement dit, l’assemblée ne vote pas l’augmentation elle-même, elle délègue au conseil le pouvoir de la réaliser, en une ou plusieurs fois, jusqu’au 10 septembre 2027, avec un plafond de 5,7 milliards d’actions ordinaires nouvelles. Le même rapport précise le mode de libération : les actions nouvelles seront libérées par apport en nature, puisqu’elles serviront une offre publique d’achat et d’échange volontaire visant la totalité des actions ordinaires de Banca Monte dei Paschi di Siena, annoncée le 8 juin 2026 et promue le 27 juin 2026.
Les actions nouvelles seront donc libérées par apport en nature : les titres MPS apportés par leurs détenteurs à l’offre publique d’achat et d’échange volontaire, annoncée le 8 juin 2026 et promue le 27 juin 2026, rémunèreront l’émission. Le quotidien économique italien Il Sole 24 Ore, qui a couvert l’assemblée le jour même, relate un vote acquis à 97 % des voix en faveur de cette délégation : jusqu’à 5,7 milliards d’actions nouvelles destinées aux actionnaires MPS qui apporteront leurs titres, avec un euro en numéraire par titre en complément de l’échange, pour un montant nominal maximal d’environ 3,4 milliards d’euros hors prime d’émission (Il Sole 24 Ore, 10 septembre 2026, conservé dans le dossier de preuves). Le communiqué diffusé le 12 septembre donne le décompte précis de 96,96 % des voix des actionnaires représentés en assemblée générale extraordinaire. L’écart entre 97 % et 96,96 % n’est qu’une question d’arrondi dans la presse ; le fait brut est un vote quasi unanime des actionnaires représentés, avec un euro en numéraire par titre en complément de l’échange.
Trois leviers de pouvoir se cumulent donc dans un seul vote : la délégation qui dessaisit l’assemblée au profit du conseil pour un an, l’exclusion du droit d’option qui prive les associés actuels de leur part proportionnelle dans l’émission, et l’apport en nature qui fait entrer au capital des associés nouveaux — les apporteurs MPS — dont le poids futur dépendra du taux d’apport à l’offre.
Enfin, le calendrier compte : la délégation votée à Turin court jusqu’au 10 septembre 2027 et l’offre ne sera réalisée qu’à hauteur des titres effectivement apportés. En France aussi, une délégation non utilisée dans son délai devient caduque et l’augmentation doit être réalisée dans le délai de cinq ans prévu par l’article L. 225-129 : voter une délégation, ce n’est pas voter une émission définitive, mais c’est accepter par avance que le conseil utilise ce pouvoir sans revenir devant l’assemblée.
B. Des intérêts opposés autour du même prix
Derrière l’unanimité apparente, les intérêts divergent. Pour la direction d’Intesa, l’enjeu est de sécuriser le financement de l’opération sans débourser de trésorerie : payer en titres nouveaux préserve la liquidité et, l’autorité de surveillance ayant autorisé la comptabilisation des actions émises en fonds propres de base (CET1), l’opération conforte les ratios prudentiels. Pour les actionnaires existants, le même vote signifie une dilution mécanique : leur quote-part du capital et des droits de vote diminuera à proportion des titres effectivement créés, et la prime d’émission — l’écart entre le prix d’émission et le nominal — déterminera combien de valeur de la cible est reconnue par action nouvelle.
Pour les actionnaires de MPS qui apporteront leurs titres, le vote de l’autre camp fixe indirectement leur prix de sortie : la parité d’échange, complétée d’un euro en numéraire, vaut offre d’achat de leurs actions par de la monnaie d’échange. S’ils n’apportent pas et que l’initiateur franchit les seuils, le droit italien comme le droit français prévoient des mécanismes de sortie forcée ; en France, l’article L. 433-4, II, du code monétaire et financier dispose que « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les modalités selon lesquelles, à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. » Chaque camp a donc besoin que le prix soit défendable : trop bas, les apporteurs boudent l’offre et l’opération échoue ; trop haut, les associés de l’acquéreur paient la cible au prix fort par leur dilution.
C’est cette tension que l’associé d’une PME française doit retenir : quand sa société grandit en payant avec son propre capital, le prix de la cible et sa propre dilution sont les deux faces d’une même décision. Le décor italien — banque systémique, offre publique, surveillance prudentielle — ne doit pas masquer le mécanisme, qui existe à l’identique dans une société française : une assemblée qui autorise des titres nouveaux pour rémunérer un apport décide qui entre au capital, à quel prix, et qui se dilue.
II. Ce que le même vote exigerait dans une société française
A. L’assemblée seule décide, le DPS protège, l’apport se vérifie
En France, le point de départ est une règle de compétence exclusive. L’article L. 225-129 du code de commerce dispose que « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » La délégation au conseil existe aussi en droit français, mais elle reste encadrée : elle doit respecter les conditions de l’article L. 225-129-2 et, sauf exceptions, l’augmentation doit être réalisée dans les cinq ans. Surtout, le vote doit être réellement acquis : la Cour de cassation a annulé une augmentation de capital adoptée par un nombre de voix inférieur à la majorité des votes exprimés, jugeant que « Dès lors qu’il résulte de l’arrêt que la décision relative à l’augmentation du capital de la société La Vierge a été adoptée par un nombre de voix inférieur à la majorité des votes exprimés, cette délibération doit être annulée. » (Cass. com., 15 novembre 2024, n° 23-16.670). Un vote massif à 97 % comme celui de Turin ne pose pas cette question, mais dans une PME où les majorités sont courtes, la vérification du quorum et de la majorité est le premier contrôle utile avant toute contestation.
Le deuxième verrou est le droit préférentiel de souscription. L’article L. 225-132 du code de commerce dispose que « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » et que « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » La Cour de cassation rappelle avec constance à qui appartient ce droit : « selon l’article L. 225-132 du code de commerce, les actionnaires des sociétés par actions ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » (Cass. com., 26 novembre 2025, n° 24-15.626). Supprimer ce droit au profit des apporteurs — l’équivalent français de l’exclusion du droit d’option votée à Turin — exige un vote exprès de l’assemblée sur le rapport du conseil et, en pratique, un rapport spécial des commissaires aux comptes : c’est ce vote-là, souvent glissé dans une résolution technique, qui prive l’associé existant de sa part et qu’il doit lire avant de voter pour ou contre.
Le troisième verrou est l’évaluation de l’apport. L’article L. 225-147 du code de commerce dispose que « En cas d’apports en nature ou de stipulation d’avantages particuliers, un ou plusieurs commissaires aux apports sont désignés à l’unanimité des actionnaires ou, à défaut, par décision de justice. » et que « Ces commissaires apprécient, sous leur responsabilité, la valeur des apports en nature et les avantages particuliers. » Le texte ajoute une garantie souvent ignorée : « Les titres de capital émis en rémunération d’un apport en nature sont intégralement libérés dès leur émission. » L’indépendance de ce commissaire n’est pas une formalité : la Cour de cassation a jugé qu’« Il en est ainsi lorsque le commissaire aux apports a, avant sa désignation, accompli, pour le compte de la société dont les titres sont apportés, une mission d’expertise-comptable de cette société. » (Cass. com., 28 mai 2026, n° 25-13.211), annulant jusqu’à sa lettre de mission. Et lorsque l’apport est manipulé pour diluer un minoritaire, la sanction peut être la responsabilité civile des auteurs : la Cour a cassé un arrêt qui n’avait pas recherché « si l’opération d’apport orchestrée […] n’avait pas conduit, par la sous-évaluation de la société et l’octroi corrélatif d’actions nouvelles nombreuses […], à priver illégitimement […], associée minoritaire, d’une partie de ses droits en diluant sa participation au capital de la société […] » (Cass. com., 30 septembre 2020, n° 18-22.076). Autrement dit, un apport surévalué paie la cible trop cher avec la dilution des anciens ; un apport sous-évalué au profit d’un initié spolie le minoritaire. Dans les deux cas, le rapport du commissaire aux apports est la pièce que l’associé doit exiger et lire avant l’assemblée.
En France, la suppression du droit préférentiel au profit d’apporteurs identifiés suit un formalisme strict dont l’associé doit connaître l’existence avant de voter. L’article L. 225-135 du code de commerce dispose que l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital « peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation » et qu’« Elle statue sur rapport du conseil d’administration ou du directoire. » Concrètement, la résolution qui écarte le DPS doit dire au profit de qui et dans quelles conditions : un vote global et indistinct ne suffit pas à éclairer l’associé sur l’identité des futurs entrants ni sur la parité retenue. C’est pourquoi, dans une PME, l’associé vigilant demande avant l’assemblée la liste nominative des bénéficiaires de la suppression, le nombre de titres réservés à chacun et le prix d’émission unitaire, faute de quoi il vote aveugle sur sa propre dilution.
Dans une SARL, un verrou supplémentaire s’ajoute lorsque l’augmentation fait entrer des tiers : l’agrément. L’article L. 223-14 du code de commerce dispose que « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » et que « Lorsque la société comporte plus d’un associé, le projet de cession est notifié à la société et à chacun des associés. » Autrement dit, même votée, l’entrée d’un apporteur tiers au capital d’une SARL reste subordonnée au consentement collectif : l’associé qui refuse l’entrants dispose d’un levier que l’actionnaire d’une société cotée n’a pas, à condition d’avoir fait écrire dans les statuts une majorité d’agrément exigeante plutôt que le plancher légal.
B. Transposer à une PME : écrire le prix de sortie avant d’en avoir besoin
Dans une PME française — SAS ou SARL — il n’y a ni offre publique, ni AMF, ni CET1. Tout se joue dans les statuts, le pacte d’associés et les résolutions. Mais le mécanisme de Turin s’y transpose trait pour trait : pour absorber un concurrent en l’associant au capital, la SAS fait voter par ses associés une augmentation par apport en nature des titres de la cible, avec suppression du droit préférentiel au profit des apporteurs et évaluation des apports par un commissaire. Les trois contrôles français décrits plus haut s’appliquent : compétence de l’assemblée, vote exprès de la suppression du DPS, rapport du commissaire aux apports désigné à l’unanimité ou par le juge.
La différence tient aux garde-fous procéduraux : sans autorité de marché, personne ne visera la note d’information ni ne publiera de seuil. L’associé minoritaire d’une PME doit donc organiser lui-même sa protection en amont. Premier réflexe : exiger que toute suppression du DPS et tout apport en nature fassent l’objet d’un rapport écrit communiqué avant l’assemblée, avec la parité d’échange et la prime explicitées, et les faire relire par un avocat en droit des sociétés à Paris avant de voter. Deuxième réflexe : vérifier l’indépendance du commissaire aux apports — un expert qui a déjà travaillé pour l’apporteur est contestable, comme l’a jugé la Cour en mai 2026. Troisième réflexe : prévoir dans le pacte la sortie des entrants, car les apporteurs d’aujourd’hui seront les minoritaires de demain : clause de sortie conjointe, promesse de rachat à terme, formule de prix.
Et si le prix de sortie fait débat après coup, le droit français offre un filet que le pacte doit anticiper : l’article 1843-4 du code civil prévoit que « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Le même article impose à l’expert une discipline : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » La Cour de cassation résume ainsi le dispositif : « Selon l’article 1843-4 du code civil, en cas de contestation sur la valeur des droits sociaux cédés par un associé ou rachetés par la société en cause, un expert désigné par ordonnance du président du tribunal statuant en la forme des référés détermine cette valeur. » (Cass. 1re civ., 17 février 2021, n° 19-22.964). La leçon pour la PME est directe : faute de formule de prix écrite dans les statuts ou le pacte, c’est un expert judiciaire qui fixera la valeur, sans recours, en appliquant vos règles si vous en avez écrit — et sa propre méthode si vous n’en avez pas.
Les limites de la transposition doivent être dites clairement. D’abord, l’échelle : une PME n’émettra pas des milliards d’actions et ne paiera pas un euro symbolique en numéraire pour arrondir une parité ; le coût d’un commissaire aux apports et d’un expert judiciaire pèse réellement sur une petite opération. Ensuite, le contexte : à Turin, l’autorité prudentielle et le marché disciplinent l’évaluation ; dans une SAS fermée, seuls les associés vigilants et, en dernier ressort, le juge des référés jouent ce rôle. Enfin, le droit applicable : les articles italiens 2443 et 2441 du code civil ne s’appliquent pas en France, et aucune des affirmations ci-dessus sur le droit français ne dérive du communiqué Intesa — elles dérivent des textes et arrêts cités, vérifiés en vigueur au 21 septembre 2026.
Avant de voter, l’associé d’une PME gagne donc à réclamer quatre pièces : le rapport du dirigeant qui justifie l’opération et la parité, le rapport du commissaire aux apports avec ses méthodes d’évaluation, le texte exact de la résolution qui supprime son droit préférentiel au profit d’apporteurs nommément désignés, et le projet de statuts mis à jour après l’émission. Sans ces pièces, son vote ne porte que sur un principe ; avec elles, il porte sur un prix. Et lorsque la majorité se dessine sans lui, il lui reste le procès-verbal : faire consigner son vote contre et ses réserves écrites préserve ses recours en nullité, là où un silence en assemblée se paie ensuite en expertises et en années de procédure.
Conclusion
L’assemblée d’Intesa du 10 septembre 2026 montre le levier dans sa forme la plus pure : ce sont les associés de l’acquéreur qui, en votant une délégation d’émettre sans droit d’option contre des apports en nature, fixent à la fois le prix payé pour MPS et leur propre dilution. Le vote quasi unanime masque des intérêts opposés — direction pressée de boucler, anciens associés dilués, apporteurs exigeants sur la parité — que seule une évaluation indépendante et lisible permet de concilier. Transposé à une PME française, l’enseignement tient en trois contrôles avant tout vote : la majorité réelle de l’assemblée, la suppression exprès du droit préférentiel, et l’indépendance du commissaire aux apports. Et en amont de toute opération, une formule de prix écrite dans les statuts ou le pacte, car à défaut de règle convenue, l’article 1843-4 confiera la valeur à un expert judiciaire sans recours. Payer un rachat avec son propre capital n’est jamais une simple formalité : c’est décider qui sera associé demain, à quel prix, et avec quelle dilution pour ceux qui financent l’opération sans apporter un euro de trésorerie.
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