Le 7 septembre 2026, les actionnaires d’Abivax, société française de biotechnologies cotée à Paris, apprennent que Bank of America a déclaré avoir franchi en hausse, le 2 septembre, les seuils de 5 % du capital et des droits de vote, avec 4 436 613 actions représentant 5,08 % du capital et 5,01 % des droits de vote. Une semaine plus tard, second avis : la même banque déclare avoir franchi en baisse, le 9 septembre, ces mêmes seuils, ne conservant que 4,96 % du capital et 4,88 % des droits de vote. Entrée puis sortie en sept jours, autour d’une ligne invisible qui compte : les 5 %. La réponse à la question que tout associé devrait se poser tient en une phrase : franchir un seuil oblige à se déclarer, à la société puis au marché, dans des délais comptés en jours de bourse, en comptant large car la loi assimile à la détention directe les titres portés par les filiales, les actions rappelables à tout moment et jusqu’aux instruments à effet économique similaire, et celui qui omet de déclarer risque la privation de ses droits de vote pendant deux ans.
Deux réserves commandent toute la suite. D’abord, l’épisode Abivax appartient au monde des sociétés cotées, avec une Autorité des marchés financiers qui publie les déclarations et un marché qui sanctionne l’opacité ; dans une PME non cotée, il n’y a ni avis public ni cours, et le franchissement invisible d’un seuil interne ne se voit que si les associés ont organisé l’information. Ensuite, passer les 5 % puis en ressortir ne signifie ni prise de contrôle ni désengagement stratégique : une banque d’investissement qui tient des milliers de lignes pour compte de clients, en couverture ou en négociation, franchit des seuils en faisant son métier, sans vouloir diriger la société. C’est cette mécanique complète, du comptage des titres jusqu’à la sanction du silence, que cet article explique à partir de l’avis de déclaration du 7 septembre 2026 et de la jurisprudence de la Cour de cassation, avec ce qu’une PME peut en transposer et les limites à ne pas franchir.
I. Ce que l’aller-retour de Bank of America autour des 5 % révèle
A. Franchir un seuil, c’est se déclarer deux fois et vite
Le point de départ est l’avis de déclaration publié le 7 septembre 2026 sous le numéro 226C1472, établi sous la responsabilité du déclarant comme le rappelle son en-tête. L’avis indique que, par courrier reçu le 7 septembre 2026, Bank of America Corporation, établie à Wilmington dans le Delaware, a déclaré avoir franchi en hausse, le 2 septembre 2026, indirectement par l’intermédiaire des sociétés qu’elle contrôle, les seuils de 5 % du capital et des droits de vote de la société Abivax, et détenir indirectement 4 436 613 actions représentant autant de droits de vote, soit 5,08 % du capital et 5,01 % des droits de vote. Trois informations en une : la date du franchissement, le mode de détention indirecte, et le double pourcentage en capital et en voix. Le second épisode est symétrique : déclaration d’un franchissement en baisse le 9 septembre, avec 4,96 % du capital et 4,88 % des droits de vote restants. La baisse aussi se déclare, car l’information due au marché vaut dans les deux sens.
Cette double déclaration n’est pas une politesse, c’est l’application de l’article L. 233-7 du code de commerce, qui dispose que « toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société dans un délai fixé par décret en Conseil d’Etat, à compter du franchissement du seuil de participation, du nombre total d’actions ou de droits de vote qu’elle possède ». Le texte ajoute que « L’information mentionnée à l’alinéa précédent est également donnée dans les mêmes délais lorsque la participation en capital ou en droits de vote devient inférieure aux seuils mentionnés par cet alinéa ». Voilà pourquoi Bank of America déclare deux fois : la hausse comme la baisse franchissent la ligne, et chaque franchissement rouvre le compteur. Le même article organise la seconde déclaration, celle qui fait la publicité de l’opération : « La personne tenue à l’information mentionnée au I informe également l’Autorité des marchés financiers, dans un délai et selon des modalités fixés par son règlement général, à compter du franchissement du seuil de participation, lorsque les actions de la société sont admises aux négociations sur un marché réglementé », et « Cette information est portée à la connaissance du public dans les conditions fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers ». L’avis diffusé sur les fils d’information réglementée, c’est cette seconde étape.
La rapidité est l’autre leçon de l’épisode. Le franchissement date du 2 septembre, le courrier est reçu le 7 septembre : cinq jours plus tard, week-end compris. Le délai légal court en jours de bourse, puisque l’article R. 233-1 du code de commerce prévoit que « l’information est adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation ». Quatre jours de bourse, pas quatre semaines : un actionnaire qui s’aperçoit tardivement qu’il a franchi un seuil, par exemple après le dénouement d’opérations de couverture, doit compter vite et déclarer sans attendre la prochaine assemblée. Et l’écart entre les deux pourcentages déclarés par Bank of America, 5,08 % du capital contre 5,01 % des droits de vote, rappelle que capital et voix ne coïncident pas toujours : actions autodétenues privées de vote, droits de vote doubles, titres sans droit de vote, chaque société a sa propre arithmétique, et la déclaration doit donner les deux nombres. Le déclarant doit donc tenir deux compteurs en parallèle, l’un en capital, l’autre en voix, et c’est le franchissement de l’un ou de l’autre qui déclenche l’obligation.
L’intérêt bien compris des camps opposés éclaire ces déclarations. La banque déclarante veut montrer sa conformité sans dévoiler sa stratégie : elle déclare les chiffres exigés, ni plus ni moins, et détaille les instruments pris en compte pour éviter tout soupçon de dissimulation. Les autres actionnaires veulent savoir qui monte et qui sort, car un passage au-dessus des 5 % peut annoncer une construction de position, une couverture massive ou un simple transit technique, et chaque hypothèse appelle une réaction différente. La société émettrice, elle, veut une photographie exacte de son actionnariat pour préparer ses assemblées et détecter les mouvements concertés. La déclaration de seuils arbitre ces trois curiosités contradictoires par un minimum obligatoire et public, identique pour tous. C’est aussi pourquoi le contenu de la déclaration est normalisé : identité du déclarant, date du franchissement, nombre total de titres et de voix, ventilation par entité, nature des instruments assimilés. Un associé qui lit un avis de franchissement doit y chercher ces cinq rubriques avant d’en tirer la moindre conclusion stratégique.
B. Compter large : filiales, rappel, droits d’usage et swaps
Le détail le plus instructif de l’avis du 7 septembre 2026 est son tableau de ventilation : Bank of America, National Association avec 524 148 actions, Merrill Lynch International avec 2 246 571 actions, BofA Securities avec 1 665 845 actions, et 49 titres seulement chez U.S. Trust Co of Delaware, notés non significatifs, pour un total de 4 436 613 actions. Aucune de ces entités ne franchit seule les 5 %, et c’est pourtant le total consolidé qui déclenche la déclaration. La raison figure à l’article L. 233-9 du code de commerce, qui dispose que « Sont assimilés aux actions ou aux droits de vote mentionnés au I de l’article L. 233-7 : 1° Les actions ou les droits de vote possédés par d’autres personnes pour le compte de cette personne ; 2° Les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l’article L. 233-3 ». Le contrôle capitalistique additionne les poches : la maison mère déclare ce que ses filiales portent, même si chaque filiale considérée isolément resterait sous tous les seuils. Pour l’associé d’un groupe familial, la leçon est directe : la holding déclare les titres logés dans ses filiales, et deux sociétés sœurs du même groupe additionnent leurs lignes.
L’avis va plus loin et mentionne trois mécanismes d’assimilation que l’associé de PME gagnerait à connaître, car ils existent aussi, sous d’autres noms, dans les pactes privés. D’abord, BofA Securities précise détenir 39 662 actions résultant d’un contrat avec un tiers, propriétaire des titres, lui conférant le droit de les rappeler à tout moment : c’est l’assimilation des « actions déjà émises que cette personne, ou l’une des personnes mentionnées aux 1° à 3° est en droit d’acquérir à sa seule initiative, immédiatement ou à terme, en vertu d’un accord ou d’un instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier », avec la précision que « Il en va de même pour les droits de vote que cette personne peut acquérir dans les mêmes conditions ». Pouvoir reprendre les titres à tout moment, c’est déjà les compter. Le parallèle en PME est le prêt de titres ou la mise à disposition avec faculté de reprise : celui qui peut récupérer les actions à sa seule initiative pèse déjà sur le vote, même s’il les a temporairement confiées à un tiers. Ensuite, 1 445 264 actions résultent d’un contrat dit de droits d’usage exerçables à tout moment : là encore, la disponibilité immédiate vaut détention pour le calcul des seuils. Enfin, 366 883 contrats d’échange portant sur autant d’actions, à échéances comprises entre avril 2027 et mars 2029 et dénouables en numéraire à tout moment jusqu’à expiration, sont pris en compte au titre des « actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier ayant pour cette personne ou l’une des personnes mentionnées aux 1° et 3° un effet économique similaire à la possession desdites actions, que cet accord ou instrument financier donne droit à un règlement physique ou à un règlement en espèces ». Même dénoué en espèces, sans livraison d’un seul titre, le contrat expose économiquement son porteur comme un actionnaire et entre donc dans le compteur. Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers précise les conditions dans lesquelles un accord est considéré comme ayant un tel effet économique similaire, et c’est à cette aune que le déclarant doit apprécier chacun de ses dérivés.
Cette architecture du comptage large protège le marché contre les montages qui consisteraient à détenir 4,9 % en direct, 4,9 % via une filiale et 4,9 % en instruments dérivés pour peser près de 15 % sans jamais se déclarer. Mais elle a un revers que l’épisode Abivax illustre parfaitement : une banque qui fait du négoce, de la tenue de marché et de la couverture pour compte de clients franchit et refranchit les seuils au gré de ses positions, sans intention de peser sur la gouvernance. Le législateur l’a anticipé en prévoyant des exemptions, notamment pour les acquisitions aux seules fins de compensation et de règlement dans le cycle court, la conservation pour compte de tiers et le portefeuille de négociation des prestataires de services d’investissement sous conditions. L’article L. 233-7 lui-même écarte ainsi certaines détentions techniques de l’obligation d’information, dans les conditions précisées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers. Le déclarant doit donc faire un double travail : additionner tout ce que la loi assimile, puis retrancher ce qu’elle exempte, et ne déclarer que le solde. C’est un exercice de juriste autant que de comptable, et l’aller-retour de Bank of America autour des 5 % en une semaine montre qu’il se refait à chaque mouvement significatif du portefeuille. L’associé qui lit un franchissement éclair, suivi d’une sortie quelques jours plus tard, doit d’abord y voir ce qu’il est le plus souvent : du négoce, pas une OPA rampante.
II. Ce que l’associé d’une PME transpose, et ce qu’il ne peut pas copier
A. Le silence se paie : deux ans sans voter, constatés par le bureau de l’assemblée
La sanction du défaut de déclaration est automatique et collective : l’article L. 233-14 du code de commerce dispose que l’actionnaire défaillant « est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification », avec la précision que « Dans les mêmes conditions, les droits de vote attachés à ces actions et qui n’ont pas été régulièrement déclarés ne peuvent être exercés ou délégués par l’actionnaire défaillant ». Deux ans sans voter sur l’excédent non déclaré, à compter non du franchissement mais de la régularisation : plus on tarde à se mettre en règle, plus la sanction dure. Et la privation frappe l’excédent, pas toute la participation : celui qui détenait 3 % et monte à 6 % sans déclarer perd les voix au-delà de la fraction non déclarée, pas ses 3 % d’origine. La sanction est donc proportionnée mais aveugle : elle s’applique sans que le juge ait à apprécier l’intention, la bonne foi ou l’absence de préjudice pour les autres actionnaires.
Qui constate la défaillance et applique la privation ? La Cour de cassation a répondu dans une affaire où deux sociétés, Madag et Capris, actionnaires de la société Acadomia devenue Domia Group, s’étaient vu retirer leurs droits de vote par le bureau d’une assemblée pour défaut de déclaration de franchissements opérés de concert. Par arrêt du 10 février 2015, la chambre commerciale a jugé que le bureau de l’assemblée avait pu constater un cumul de présomptions de concert autour d’un même dirigeant et d’une même holding, dès lors que l’existence du concert n’avait pas été contestée en séance. Par arrêt du 27 juin 2018, elle a confirmé que, l’existence du concert n’ayant pas été contestée devant le bureau de l’assemblée générale, la cour d’appel en avait déduit à bon droit « qu’il était de la compétence de ce bureau de la constater et d’appliquer les limitations de droits de vote résultant du défaut de déclaration de franchissements de seuil opérés de concert ». En clair : le bureau de l’assemblée, ce trio du président et des scrutateurs que l’on croit cantonné au dépouillement, peut priver de vote en séance l’actionnaire non déclaré, et celui qui veut contester le concert doit le faire séance tenante, pas des années plus tard devant le juge. Symétriquement, l’associé qui découvre en séance qu’un concert adverse n’a jamais été déclaré doit exiger que le bureau se prononce et consigne sa décision par écrit : une protestation verbale non actée ne prouvera rien en cas de contentieux ultérieur sur la validité des délibérations.
Le concert, justement, est le piège classique des groupes familiaux et des holdings en cascade. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose que « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société », et présume cet accord notamment entre des sociétés contrôlées par les mêmes personnes. Dans l’affaire Madag, les deux sociétés étaient contrôlées par un même groupe familial, avec un même gérant-président qui évoquait spontanément dans un courriel le cumul de leurs actions : assez pour faire jouer la présomption. La leçon pour les familles associées est rude : quand les mêmes personnes physiques contrôlent plusieurs holdings actionnaires de la même société, leurs participations s’additionnent pour les seuils, et un simple échange écrit évoquant une stratégie commune peut suffire à caractériser le concert. Le contentieux reste vivant : le 16 septembre 2025, la cour d’appel de Paris a encore eu à trancher, dans l’affaire des minoritaires de la foncière STE face à la SMABTP devenue majoritaire à près de 57 % du capital et des droits de vote après l’augmentation de capital de janvier 2025, la question d’une dérogation à l’obligation de déposer une offre publique (CA Paris, pôle 5 chambre 7, 16 septembre 2025, n° 25/06060, sur recours contre la décision AMF n° 225C0557 du 25 mars 2025). Les seuils et le concert alimentent donc toujours les prétoires, y compris sur des opérations récentes, et jusque devant la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers, dont une décision du 11 juillet 2022 sur l’applicabilité des présomptions d’action de concert a donné lieu à un recours jugé par la cour d’appel de Paris le 18 décembre 2025 avec renvoi préjudiciel à la Cour de justice de l’Union européenne (CA Paris, pôle 5 chambre 7, 18 décembre 2025, n° 22/15396). L’associé qui croit les règles des seuils stabilisées depuis des années doit mesurer que leur interprétation se joue encore, chaque année, devant les juges.
Pour la PME non cotée, la transposition passe par les statuts. L’article L. 233-7 lui-même ouvre la voie en prévoyant que « Les statuts de la société peuvent prévoir une obligation supplémentaire d’information portant sur la détention de fractions du capital ou des droits de vote inférieures à celle du vingtième mentionnée au I », avec des fractions « qui ne peuvent être inférieures à 0,5 % du capital ou des droits de vote ». Autrement dit, même une société non cotée peut inscrire dans ses statuts des seuils d’information à 10 %, 25 % ou un tiers, avec déclaration au président et, si elle le prévoit, sanction statutaire. Et pour verrouiller les entrées autant que les montées en puissance, la SAS offre l’agrément : « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société ». Seuils d’information pour voir venir, agrément pour filtrer : c’est la panoplie de l’associé de PME qui ne veut pas découvrir en assemblée qu’un tiers a ramassé un bloc. Le conseil d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de calibrer ces clauses, leur champ, leurs délais et leurs sanctions, avant que le conflit n’éclate. Le pacte d’associés complète utilement les statuts en visant ce que la loi des cotées appelle l’assimilation : accords de vote, cessions temporaires, portages, promesses de cession. Ce que l’article L. 233-9 fait par la loi pour les sociétés cotées, le pacte doit le faire par contrat pour la PME, en obligeant chaque signataire à déclarer non seulement ses titres propres, mais aussi ceux qu’il contrôle indirectement, ceux qu’il peut rappeler et ceux sur lesquels il exerce une influence décisive par accord.
B. Ce que la PME ne peut pas copier, et les erreurs à ne pas commettre
Première limite, et la plus importante : dans une PME non cotée, il n’y a pas d’Autorité des marchés financiers pour publier les déclarations, pas de marché pour révéler les mouvements, et pas de teneur de registre unique quand les titres sont nominatifs purs sans intermédiaire. Un associé qui prête ses titres avec droit de rappel, qui loge une participation dans une holding personnelle ou qui conclut un accord de vote avec un autre associé peut franchir en silence tous les seuils internes que les statuts auraient fixés, et personne ne le saura tant qu’un conflit ne force pas la transparence. La clause statutaire d’information ne vaut que si elle désigne un destinataire, fixe un délai, impose un contenu chiffré en capital et en voix, et attache une sanction crédible au silence, par exemple la suspension des droits de vote de l’excédent non déclaré sur le modèle légal. Sans sanction, la clause est un vœu ; sans délai, elle est inapplicable ; sans double comptage capital et voix, elle est contournable par les droits de vote doubles et les démembrements de propriété. Et sans actualisation du registre des mouvements de titres et des comptes d’associés, même la mieux rédigée des clauses reste lettre morte, car personne ne pourra prouver la date exacte du franchissement.
Deuxième limite : ne pas confondre seuils d’information et prise de contrôle. Bank of America à 5,08 % ne contrôle rien et ne le prétend pas ; la déclaration de seuils informe, elle n’autorise ni n’interdit. Dans une PME, l’associé qui apprend qu’un partenaire est monté de 20 % à 35 % sans prévenir doit d’abord vérifier ce que les statuts et le pacte disent de ce mouvement : obligation d’information, droit de sortie conjointe, offre aux autres associés, agrément préalable. Agir comme si le franchissement valait à lui seul une exclusion ou une nullité, c’est s’exposer à voir sa réaction annulée par le juge. Symétriquement, le franchissant qui régularise spontanément et vite limite la casse : en droit coté, la privation court à compter de la régularisation, de sorte que déclarer tardivement mais volontairement reste toujours préférable à persister dans le silence. L’erreur inverse est tout aussi coûteuse : l’associé qui brandit un dépassement de seuil interne pour faire annuler des délibérations auxquelles le prétendu défaillant n’a même pas pris part perdra son procès et sa crédibilité pour les assemblées suivantes.
Troisième limite : les intérêts opposés ne se réconcilient pas tout seuls. Dans l’épisode Abivax, la banque veut la fluidité de ses positions, les autres actionnaires veulent la lisibilité de l’actionnariat, et la société veut des assemblées incontestables. Dans une PME, le même triangle existe : celui qui monte veut la discrétion pour finir de se constituer, ceux qui sont déjà là veulent être prévenus avant d’être dilués ou minorisés, et le dirigeant veut éviter une assemblée dont les votes seraient ensuite annulés pour privation de vote mal appliquée ou, à l’inverse, pour privation abusive d’un associé en règle. La leçon opérationnelle tient en trois gestes : écrire les seuils et la procédure de déclaration dans les statuts ou le pacte avant l’opération, en visant les détentions indirectes, les prêts de titres et les accords de vote ; compter large comme la loi le fait pour les cotées, en additionnant les poches d’un même groupe et les instruments à effet équivalent ; et faire constater les situations litigieuses par le bureau de l’assemblée en séance, par écrit, plutôt que par des échanges informels qui ne prouveront rien. L’associé qui découvre un concert adverse en séance doit le dire et le faire consigner immédiatement, comme l’enseigne l’affaire Madag : contester plus tard, c’est contester trop tard. Enfin, ne jamais utiliser la déclaration de seuils comme une arme de déstabilisation : multiplier les mises en demeure et les contestations de quorum pour faire pression sur un partenaire, c’est prendre le risque d’une procédure abusive et de dommages et intérêts, comme l’illustre le volet indemnitaire systématiquement examiné dans le contentieux boursier récent.
En conclusion, l’aller-retour de Bank of America autour des 5 % d’Abivax en septembre 2026 n’est pas une anecdote de marché, c’est une leçon de gouvernance en deux actes : on déclare vite, en capital et en voix, en consolidant filiales, titres rappelables et instruments à effet économique similaire ; et on déclare dans les deux sens, car la sortie des seuils informe autant que l’entrée. L’associé de PME ne dispose ni de l’AMF ni du marché pour voir ces mouvements, mais il dispose des statuts et du pacte pour les organiser : seuils d’information calibrés, agrément des cessions, sanction du silence, constatation en assemblée. Celui qui écrit ces règles avant la crise vote sereinement pendant la crise ; celui qui les découvre pendant la crise paie, au mieux, deux ans de silence électoral, au pire, l’annulation des décisions prises sur des votes contestés.
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