Le 30 septembre 2026, les actionnaires d’Ubisoft sont convoqués en assemblée générale mixte à Paris. À l’ordre du jour, une résolution à première vue technique, la résolution 4, qui propose d’approuver le rapport spécial des commissaires aux comptes sur les conventions réglementées. Derrière cette formalité se joue l’un des montages les plus instructifs de ces dernières années pour tout associé d’entreprise : la création de Vantage Studios, filiale dédiée aux franchises Assassin’s Creed, Far Cry et Rainbow Six, dont le géant chinois Tencent détient 26,32 % du capital et des droits de vote depuis un investissement de 1,163 milliard d’euros conclu le 21 novembre 2025. Ubisoft n’en conserve que 73,68 %, mais garde la main grâce à un pacte d’actionnaires de cinquante ans qui organise verrous et portes de sortie. Au-dessus de l’édifice, un concert déclaré unit la famille fondatrice Guillemot et Tencent, avec 25,42 % du capital et 29,64 % des droits de vote d’Ubisoft.
La question que tout associé d’une PME doit se poser est donc la suivante : comment un actionnaire minoritaire à 26 % parvient-il à se faire garantir des vetos, un droit de sortie conjointe et une protection de prix, et comment un concert à moins de 30 % des voix verrouille-t-il durablement le contrôle d’un groupe ? La réponse tient en deux instruments, le pacte d’associés et la déclaration de concert, que le droit français encadre avec précision. Deux réserves s’imposent d’emblée. D’abord, les chiffres du concert et de l’investissement proviennent pour partie d’une fiche d’analyse financière et des documents publiés par la société elle-même : ils décrivent une situation au 31 août 2026, pas une vérité intangible. Ensuite, les moyens déployés ici, pacte d’un demi-siècle, options d’achat indexées sur la valeur de marché, comité de supervision, supposent des conseils et des moyens sans commune mesure avec ceux d’une PME. Sous ces réserves, l’épisode Ubisoft offre une leçon directement transposable : c’est avant l’entrée du financier, dans le pacte et les statuts, que se négocient le pouvoir de bloquer, le droit de sortir et le prix de la sortie.
I. Un concert au sommet, un financier dans la filiale
A. Un concert déclaré qui pèse 29,64 % des voix
Ubisoft est contrôlé sans être détenu majoritairement. Selon la fiche société tenue par un établissement financier, consultée le 20 septembre 2026, deux actionnaires agissant de concert se partagent 25,42 % du capital : les frères fondateurs et la famille Guillemot d’un côté, avec 15,48 % des actions, et le groupe chinois Tencent de l’autre, avec 9,99 %. Grâce aux droits de vote double et à la répartition du flottant, ce concert disposerait de 29,64 % des droits de vote, devant les salariés qui en détiendraient 3,6 %. Le conseil d’administration, composé de onze membres, est présidé par Yves Guillemot, qui cumule la présidence et la direction générale.
Cette configuration correspond exactement à la définition légale. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Et le même texte ajoute : « Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. » Le concert Guillemot-Tencent, élargi en 2022 autour des fondateurs, est un concert déclaré, assumé publiquement : il ne cherche pas à se dissimuler, il cherche à durer. C’est toute la différence avec les concerts occultes qui défraient les assemblées, comme celui que la société Neolife a plafonné quelques jours plus tôt pour défaut de déclaration. Ici, la déclaration a été faite, les seuils ont été notifiés, et le concert vote à visage découvert.
Le calendrier donne à l’associé d’une PME une illustration parfaite du rôle de l’assemblée. La société a publié le 9 septembre 2026 les modalités de mise à disposition des documents de l’assemblée mixte du 30 septembre, et le 10 septembre l’information sur le nombre d’actions et de droits de vote au 31 août 2026, sur sa page investisseurs. L’assemblée ordinaire, qui approuvera notamment les conventions réglementées, ne pourra valablement délibérer sur première convocation que si le quorum est atteint. L’article L. 225-98 du code de commerce est limpide : « Elle ne délibère valablement sur première convocation que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le cinquième des actions ayant le droit de vote. » Et : « Elle statue à la majorité des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés. » Avec près de 30 % des voix, un concert n’a besoin que d’une fraction du flottant présent pour faire adopter les résolutions ordinaires, dont l’approbation des conventions. C’est la mécanique du contrôle minoritaire : il suffit d’être le bloc le plus discipliné dans une assemblée où la moitié du capital ne se déplace pas.
Reste la question que tout minoritaire d’une PME connaît : les intéressés peuvent-ils voter pour approuver leur propre convention ? En société anonyme, la réponse est non. L’article L. 225-40 du code de commerce laisse aucune place au doute : « La personne directement ou indirectement intéressée à la convention ne peut pas prendre part au vote. » Il ajoute : « Ses actions ne sont pas prises en compte pour le calcul de la majorité. » Yves Guillemot, à la fois président-directeur général d’Ubisoft et président de Vantage Studios, est directement intéressé au pacte : ses voix ne compteront pas pour la résolution 4. Le concert ne votera donc pas d’une seule voix sur ce point, et ce sont les minoritaires présents qui trancheront. La leçon pour la PME est immédiate : sans règle d’abstention des intéressés écrite dans les statuts ou le pacte, l’associé majoritaire vote sa propre convention, et le contrôle du conflit d’intérêts repose sur le seul juge, saisi après coup.
B. Vantage Studios : ce que 26,32 % permettent de verrouiller
Le cœur du dossier se trouve dans le rapport spécial des commissaires aux comptes, reproduit dans la brochure de convocation. Le 21 novembre 2025, Ubisoft et Proxima Beta Europe, véhicule de Tencent, ont conclu un pacte d’actionnaires relatif à Ubisoft Nova, rebaptisée Vantage Studios, en présence de la filiale elle-même. Tencent a souscrit des actions nouvelles représentant 26,32 % du capital et des droits de vote, pour 1,163 milliard d’euros. Ubisoft conserve 73,68 %. La filiale réunit les studios de Montréal, Québec, Sherbrooke, Saguenay, Barcelone et Sofia, soit des milliers de développeurs, et porte les trois franchises les plus précieuses du groupe. Elle est dirigée par deux co-directeurs généraux, Charlie Guillemot et Christophe Derennes.
Ce que le minoritaire obtient en échange de son milliard est un inventaire complet des protections qu’un financier exige avant d’entrer dans une filiale commune. D’abord, des vetos : le pacte lui reconnaît des droits de veto habituels en matière de protection minoritaire ainsi que des droits de consentement sur les cessions d’actifs importants de la filiale et de ses propres filiales. Ensuite, l’enfermement réciproque : Tencent s’engage à ne pas céder ses titres pendant cinq ans, tant qu’Ubisoft conserve la majorité, et Ubisoft s’interdit pendant deux ans de perdre elle-même cette majorité. Puis les portes de sortie : droit de sortie conjointe totale au profit de Tencent si Ubisoft venait à perdre le contrôle de la filiale, droit de cession forcée au profit d’Ubisoft si un tiers offre d’acquérir au moins 80 % des titres et qu’Ubisoft veut accepter, avec un prix plancher garanti pendant les quatre premières années. S’y ajoutent un droit de première offre au profit de Tencent si Ubisoft veut vendre, un droit de préemption au profit d’Ubisoft si Tencent veut vendre après son enfermement, et surtout un couple d’options croisées en cas de changement de contrôle d’Ubisoft elle-même : Ubisoft peut racheter tout Tencent, et Tencent peut contraindre Ubisoft à le racheter, au prix de la juste valeur de marché, avec une protection de prix plancher pour le financier. Le pacte est conclu pour cinquante ans, renouvelable par périodes de dix ans.
Deux détails méritent l’attention de l’associé d’une PME. Le premier, c’est que le pacte crée un comité consultatif doté d’un rôle de supervision, mais expressément sans pouvoir de gestion. Le veto minoritaire n’est donc pas la cogestion : Tencent peut bloquer les décisions les plus graves, il ne dirige pas la filiale au quotidien. C’est la distinction la plus mal comprise des négociations entre associés : donner un veto sur la vente du fonds de commerce n’équivaut pas à donner la direction, et le dirigeant qui confond les deux s’expose à la paralysie. Le second détail, c’est que tout l’édifice repose sur une convention réglementée, autorisée par le conseil le 13 novembre 2025 puis soumise au vote des actionnaires. Le financement de la filiale commune passe par le contrôle de l’assemblée, avec exclusion des intéressés. Dans une PME, où les conventions entre la société et son dirigeant ou son associé majoritaire sont courantes, l’absence de procédure équivalente, information préalable, rapport, vote sans les intéressés, est la faille par laquelle passent la plupart des contentieux.
II. Ce que la PME peut transposer, et où s’arrête la copie
A. Trois leviers à écrire avant l’entrée du financier
Le premier levier, c’est le pacte lui-même, et la jurisprudence récente rappelle qu’on n’en sort pas à sa guise. Le 9 juin 2026, la cour d’appel de Versailles a annulé la résiliation d’un pacte d’actionnaires conclu en 2015 autour d’une société de paiement, résilié unilatéralement en 2021 par les associés majoritaires. La cour a jugé qu’il convenait, je cite, de considérer cette résiliation comme abusive, dès lors qu’elle parachève le refus des majoritaires de voir le pacte mis en œuvre et qu’elle n’est dictée que par leur intérêt propre de s’affranchir du contrôle des minoritaires, auxquels il n’est reproché aucun usage hasardeux de leur droit de veto. La sanction est la nullité de la résiliation, et le pacte continue de s’appliquer. Pour l’associé d’une PME, l’enseignement est double : le veto minoritaire écrit dans le pacte est protégé contre la sortie brutale du majoritaire, mais encore faut-il que le pacte ait une durée et des conditions de sortie écrites. Un pacte reconduit sans terme précis devient un engagement dont chaque partie peut sortir avec un préavis, sauf à démontrer l’abus. Écrire la durée, le préavis et les cas de sortie, c’est écrire l’efficacité du veto.
Le deuxième levier, c’est la combinaison des statuts et du pacte pour verrouiller les cessions. En SAS, l’article L. 227-14 du code de commerce permet de soumettre « toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société », et l’article L. 227-16 autorise les statuts à prévoir que, « dans les conditions qu’ils déterminent », « un associé peut être tenu de céder ses actions », avec la possibilité de suspendre ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé. Autrement dit, la PME dispose dans ses statuts de l’équivalent privé du triptyque d’Ubisoft : agrément valant droit de préemption interne, exclusion valant cession forcée, suspension des droits de vote valant sanction. La Cour de cassation, dans un arrêt du 9 novembre 2022 rendu pour une société à capital variable, a jugé licite une clause d’exclusion pour justes motifs votée par l’assemblée à la majorité exigée pour modifier les statuts, alors même que la clause ne détaillait pas les motifs. La solution vaut pour son champ, les sociétés à capital variable, et ne se plaque pas telle quelle sur une SAS, mais elle indique la méthode que les juges valident : une clause écrite, une majorité qualifiée, des motifs réels contrôlés par le juge. L’associé qui veut pouvoir évincer un partenaire déloyal doit donc écrire l’exclusion avant la mésentente, avec sa majorité, son prix à dire d’expert et sa suspension des droits, faute de quoi l’exclusion sera jugée abusive et annulée, avec réintégration et dommages-intérêts à la clé.
Le troisième levier, c’est le contrôle du financement qui fait passer le pouvoir. Ubisoft a financé sa transformation en logeant ses pépites dans une filiale et en y faisant entrer un milliard extérieur, sans perdre la majorité. La PME connaît l’opération miroir : l’augmentation de capital réservée à un investisseur, qui dilue les anciens et peut faire passer le contrôle sans offre aux minoritaires. Deux décisions parisiennes récentes montrent comment les juges traitent ces situations. Le 20 mars 2025, la cour d’appel de Paris a rejeté le recours d’un concert d’actionnaires contre le refus de l’Autorité des marchés financiers d’imposer une offre publique sur une foncière cotée, après avoir constaté que ce groupe formait bien un concert au sens de l’article L. 233-10. Le 16 septembre 2025, la même cour a rejeté le recours de quatre minoritaires contre la dérogation accordée à un assureur mutualiste devenu majoritaire à 56,95 % à l’issue d’une augmentation de capital. Dans les deux cas, les minoritaires invoquaient la perte du contrôle sans prime de sortie, et dans les deux cas le juge a validé l’opération. La leçon pour la PME est brutale et doit être dite : une augmentation de capital régulièrement votée, même réservée, même dilutive, même suivie d’un changement de contrôle, est en principe valable, et le minoritaire dilué ne dispose que des recours étroits de l’abus de majorité ou de la violation des règles de vote. L’article L. 225-129 du code de commerce réserve à l’assemblée extraordinaire la décision d’augmenter le capital, mais une fois le vote acquis, le contrôle a changé de mains. Lorsqu’un projet d’augmentation réservée menace de diluer durablement un associé, l’examen en amont des résolutions, des rapports et des délégations par un avocat en droit des sociétés à Paris pour sécuriser vos augmentations de capital et pactes d’associés permet de vérifier les majorités, les prix et les voies de recours avant que la dilution ne soit irréversible.
B. Les limites : ce que la PME ne peut pas copier
Première limite, la déclaration de concert et sa sanction n’existent, avec leur automaticité, que dans les sociétés cotées. L’article L. 233-7 du code de commerce n’impose l’information de la société qu’aux actionnaires de sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché, et l’article R. 233-1 fixe le délai : « l’information est adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation ». La sanction est à la mesure de l’automatisme : l’article L. 233-14 prive le défaillant « des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification », en précisant que ces droits « ne peuvent être exercés ou délégués par l’actionnaire défaillant ». Dans une SARL ou une SAS fermée, rien de tout cela n’existe de plein droit. Le pacte occulte entre associés d’une PME n’est pas sanctionné par une privation automatique de voix : il faut saisir le juge, démontrer la faute et obtenir la sanction. La Cour de cassation l’a montré dans l’affaire Domia Group, où le bureau d’une assemblée avait plafonné à 123 027 voix les droits d’un concert familial non déclaré : la Haute juridiction a validé la décision du bureau, mais seulement après avoir constaté que l’existence du concert n’avait pas été contestée devant ce bureau, et elle a rappelé que, selon l’article L. 233-14, « la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification ». Autrement dit, même dans le monde coté, le bureau de l’assemblée n’est qu’un juge de l’évidence : s’il y a contestation sérieuse sur l’existence de l’accord, il doit s’abstenir et laisser trancher le juge. Dans une PME, où le président de séance est souvent partie au conflit, vouloir plafonner seul les voix d’associés soupçonnés de voter ensemble, c’est prendre le risque de l’annulation du scrutin et d’une action en responsabilité. La parade s’écrit à froid : obligation statutaire de déclarer tout accord de vote, suspension contractuelle des droits en cas de manquement, et constat d’huissier le jour de l’assemblée.
Deuxième limite, l’accord de concert est de plus en plus difficile à prouver, et les présomptions légales ne dispensent pas de la preuve. La loi présume l’accord entre une société et ses dirigeants, entre une société et celles qu’elle contrôle, ou entre sociétés contrôlées par les mêmes personnes, mais ces présomptions sont réfragables et leur champ est disputé. Le 18 décembre 2025, la cour d’appel de Paris, saisie d’un recours contre des sanctions de l’Autorité des marchés financiers pour concert non déclaré dans un groupe d’assurance, a rejeté la contestation des présomptions tout en renvoyant à la Cour de justice de l’Union européenne la question de leur compatibilité avec la directive sur la transparence. L’arrêt porte sur des sociétés cotées et des sanctions administratives, pas sur une PME, mais il révèle l’état du droit : même le régulateur, avec ses moyens d’enquête, peine à faire reconnaître un concert dès lors que les intéressés nient tout accord écrit. Dans une PME familiale, où les concertistes sont des personnes physiques sans lien capitalistique apparent, la preuve repose sur des faisceaux d’indices, votes systématiquement identiques, financements croisés, correspondances, porte-parole unique. Sans pièces de cette qualité, le concert allégué restera une suspicion, et la suspicion ne prive personne de ses voix. Le pacte bien rédigé contourne la difficulté autrement : au lieu de punir le concert occulte, il impose la transparence préalable, avec une obligation de déclarer tout accord de vote sous peine de suspension des droits, et il organise la sortie de celui qui refuse de jouer cartes sur table.
Troisième limite, les moyens du montage Ubisoft sont ceux d’un groupe coté, et leur copie servile ruinerait une PME. Un pacte de cinquante ans avec options croisées indexées sur la juste valeur de marché suppose des experts, des banquiers et des conseils dont le coût dépasse le capital de la plupart des entreprises familiales. Surtout, chaque verrou a un prix : le veto du financier ralentit les décisions, l’enfermement réciproque fige le capital, la protection de prix plancher se paie en concessions ailleurs. Transposée sans mesure dans une SAS de trois associés, la mécanique produit la paralysie : deux vetos croisés et plus aucune décision d’investissement ne passe. La PME doit donc choisir ses verrous au lieu de les accumuler. Un veto limité aux décisions véritablement existentielles, cession du fonds, endettement au-delà d’un plafond, changement d’activité, suffit dans la plupart des cas. Un enfermement de deux ou trois ans, le temps d’un plan de développement, vaut mieux qu’une inaliénabilité de dix ans qui découragera tout nouvel entrant. Et la sortie doit toujours avoir un prix écrit d’avance, à dire d’expert indépendant, faute de quoi chaque séparation deviendra une expertise judiciaire de trois ans. Le luxe d’Ubisoft, c’est de pouvoir payer la complexité ; le luxe de la PME, c’est la simplicité d’un pacte de dix pages que chaque associé a réellement lu.
Conclusion
L’assemblée Ubisoft du 30 septembre 2026 restera comme un cas d’école du pouvoir des associés : un concert déclaré à 29,64 % des voix qui fait voter les résolutions ordinaires, un financier à 26,32 % d’une filiale qui obtient vetos, sortie conjointe et prix plancher, et des minoritaires qui tranchent seuls sur la convention parce que les intéressés ne votent pas. Le montage est légal, validé par les commissaires aux comptes et soumis au suffrage, et redoutablement efficace pour qui l’a écrit à l’avance. Mais il appartient à un monde, celui des sociétés cotées, avec ses seuils déclarés en quatre jours de bourse, ses privations de voix de deux ans et ses pactes d’un demi-siècle. L’associé d’une PME ne peut pas s’en prévaloir tel quel ; il peut en revanche en copier la méthode, et elle tient en trois gestes. Écrire le pacte avant l’entrée du financier, avec durée, vetos limités aux décisions vitales et prix de sortie à dire d’expert. Écrire dans les statuts l’agrément, l’exclusion et la suspension des droits du défaillant, avec la majorité qualifiée qui les rendra incontestables. Et exclure les intéressés du vote sur leurs propres conventions, pour que le conflit d’intérêts soit tranché par des voix désintéressées plutôt que par le juge, des années plus tard. À défaut, le concert occulte votera, le financier bloquera, et il sera trop tard pour découvrir le pacte. La leçon d’Ubisoft tient en une phrase : en matière de pouvoir, on ne gagne en assemblée que les batailles préparées dans les statuts.
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