Le 11 septembre 2026, l’Autorité des marchés financiers a déclaré conforme le projet d’offre publique d’achat simplifiée déposé pour le compte de la société Webdyn sur les titres d’Adeunis, société cotée sur Euronext Growth Paris spécialiste des capteurs connectés pour le bâtiment. Trois jours plus tard, le 14 septembre 2026 à 18 heures, Adeunis mettait en ligne sa lettre aux actionnaires : l’offre est ouverte du 15 au 28 septembre 2026 inclus, au prix de 0,84 euro par action et de 22 700 euros pour le bon de souscription d’actions non coté. L’initiateur détient déjà, avec les actions assimilées, 3 860 111 actions représentant 83,41 % des droits de vote théoriques. Et derrière l’offre se profile une seconde opération, annoncée dès le 17 avril 2026 : un coup d’accordéon, c’est-à-dire une réduction du capital à zéro motivée par les pertes suivie d’une augmentation de capital d’environ 1,7 million d’euros avec maintien du droit préférentiel de souscription.
La réponse tient en une phrase : le minoritaire d’Adeunis doit choisir entre apporter ses titres à 0,84 euro pendant la fenêtre du 15 au 28 septembre, attendre un éventuel retrait obligatoire indemnisé au même prix si les seuils sont atteints à la clôture, ou conserver des titres exposés à une annulation pure et simple à zéro dans le coup d’accordéon qui suivra, avec une recapitalisation que le contrôleur souscrira par compensation de créances pendant que les autres devront payer en numéraire. Cet article explique ce triple étau à partir de la décision de conformité du 11 septembre 2026, des intérêts opposés qui s’y affrontent et des limites de sa transposition à une entreprise non cotée, sans prédire la décision que prendra l’Autorité sur le retrait obligatoire, sans préjuger du succès de l’augmentation de capital à venir et sans qualifier la situation d’aucune société : seuls les documents publiés et les textes en vigueur y sont exposés.
I. Une offre à 0,84 euro adossée à une annulation programmée
A. Un prix contrôlé, un calendrier fermé, un actionnaire déjà à 84 %
Au jour du dépôt du projet d’offre, Webdyn détenait 3 523 178 actions, soit 76,67 % du capital et des droits de vote théoriques d’Adeunis. Depuis, l’initiateur a acquis 309 954 actions sur le marché en application de l’article 231-38 IV du règlement général de l’AMF, et détient désormais, après assimilation des 26 979 actions autodétenues par la société en application de l’article L. 233-9 I, 2° du code de commerce, 3 860 111 actions représentant 3 833 132 droits de vote, soit 84 % du capital et 83,41 % des droits de vote théoriques. Les actions autodétenues, privées de droit de vote, sont assimilées à l’initiateur : le contrôle est donc déjà massif avant même l’ouverture de l’offre, et le flottant visé ne représente plus que 735 429 actions en circulation, plus 78 371 actions susceptibles d’être créées par exercice du bon de souscription, soit un maximum de 813 800 titres.
L’engagement de l’initiateur est rédigé sans échappatoire : acquisition irrévocable de la totalité des actions en circulation au prix unitaire de 0,84 euro, et du bon de souscription non détenu par lui au prix unitaire de 22 700 euros. Ce prix de 0,84 euro a passé le filtre réglementaire : l’Autorité a constaté qu’il remplit les conditions de l’article 233-3 du règlement général, car il dépasse la moyenne des cours pondérée par les volumes sur les soixante jours de négociation précédant l’annonce du 17 avril 2026, soit 0,705 euro par action. Autrement dit, le prix offert dépasse d’environ 19 % la moyenne pondérée de référence, ce qui constitue le plancher réglementaire pour ce type d’offre.
Le dispositif d’expertise renforce ce constat. Le cabinet SORGEM Evaluation, désigné expert indépendant le 3 avril 2026 par le conseil d’administration sans opposition de l’Autorité, a conclu dans son rapport du 16 juin 2026 à l’équité du prix de 0,84 euro par action pour les minoritaires et de 22 700 euros par bon pour son détenteur, y compris dans l’hypothèse d’un retrait obligatoire, et le conseil d’administration a rendu son avis motivé le 15 juin 2026. Pour le minoritaire, la première branche du choix est donc documentée : un prix supérieur au plancher légal, validé par un expert indépendant et par le conseil, dans une offre dont la lettre aux actionnaires du 14 septembre 2026 rappelle la fenêtre du 15 au 28 septembre inclus. Quatorze jours de bourse, pas un de plus : passé le 28 septembre, on ne peut plus apporter.
La deuxième branche du choix est le retrait obligatoire. La décision de conformité indique que l’initiateur demandera, si les conditions sont remplies à l’issue de l’offre, la mise en œuvre d’un retrait obligatoire sur les actions et le bon non présentés, contre une indemnisation égale au prix d’offre, soit 0,84 euro par action et 22 700 euros pour le bon. Le minoritaire qui n’apporte pas mais dont les titres deviennent éligibles au retrait recevra donc le même prix, sans négociation possible, par transfert imposé. Mais cette deuxième branche est conditionnelle : elle suppose que les seuils soient remplis à la clôture, et c’est là que le droit réserve une première surprise, exposée plus loin. Chaque jour compte donc deux fois pour le minoritaire : pour le prix, définitivement figé à 0,84 euro, et pour le droit de choisir, qui s’éteint le 28 septembre au soir. Surtout, il existe une troisième branche, qui ne dépend pas du retrait obligatoire : le coup d’accordéon.
B. Le coup d’accordéon : annuler à zéro, puis recapitaliser entre soi
Le 17 avril 2026, Adeunis annonçait le principe d’un coup d’accordéon en deux temps : d’abord une réduction du capital à zéro motivée par les pertes, avec annulation de l’intégralité des actions existantes et des autres titres donnant accès au capital, puis une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription pour un montant total maximum de l’ordre de 1,7 million d’euros. La formule doit être lue littéralement : la réduction à zéro annule tous les titres existants, y compris ceux des minoritaires qui n’auraient ni apporté à l’offre ni été indemnisés par un retrait obligatoire. Leurs titres disparaissent ; seule la seconde jambe de l’opération, l’augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel, leur offre une porte de réentrée, à condition de remettre de l’argent frais.
C’est ici que les intérêts s’opposent frontalement. L’initiateur souscrira à cette augmentation par compensation de sa créance en compte courant, d’environ 1 227 milliers d’euros, au même prix unitaire que les autres, tandis que les minoritaires devront souscrire en numéraire. Un actionnaire minoritaire s’en est ému auprès de l’expert indépendant : il dénonçait son éviction programmée par le coup d’accordéon, jugeait artificiel le maintien du droit préférentiel de souscription dès lors que l’initiateur paierait en créances quand les minoritaires paieraient en espèces, contestait le prix de 0,84 euro au regard des perspectives commerciales et pointait des management fees de 618 milliers d’euros facturés par l’initiateur, qui créeraient selon lui une insolvabilité artificielle. L’expert a répondu point par point : les perspectives sont déjà intégrées dans le plan d’affaires et le taux d’actualisation, les management fees n’appellent aucun retraitement car ils correspondent au coût réel des fonctions support, et le coup d’accordéon, examiné au titre des accords connexes, ne contient aucune disposition de nature à léser les minoritaires ni à remettre en cause l’équité du prix. L’Autorité a pris acte de cet échange dans sa décision de conformité.
Reste la question de l’offre obligatoire. Si le retrait obligatoire n’est pas mis en œuvre et que la société reste cotée au moment du coup d’accordéon, la recapitalisation souscrite par l’initiateur pourrait lui faire franchir les seuils déclenchant une offre publique obligatoire. Pour neutraliser ce risque, l’initiateur a demandé par avance une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’offre sur le fondement des articles 234-8, 234-9, 2° et 6°, et 234-10 du règlement général. La manœuvre est préventive : elle vise à permettre au contrôleur de recapitaliser seul, ou presque seul, sans avoir à proposer une sortie aux minoritaires restants. Pour ces derniers, l’enchaînement est donc complet : offre à prix imposé, retrait éventuel au même prix, annulation à zéro, recapitalisation par compensation de créances du contrôleur, et dérogation anticipée à toute nouvelle offre. Chaque étape est régulière en elle-même ; c’est leur combinaison qui fait le levier de pouvoir.
II. Ce que le juge verrouille, et ce que la PME doit écrire elle-même
A. Trois verrous que la Cour de cassation applique à la lettre
Premier verrou : la réduction à zéro n’est licite que sous condition d’une recapitalisation effective. Dans un arrêt du 4 janvier 2023, la chambre commerciale de la Cour de cassation juge, au visa des articles L. 210-2 et L. 224-2 du code de commerce : « Il résulte de ces textes que la réduction à zéro du capital d’une société par actions n’est licite que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective de son capital amenant celui-ci à un montant au moins égal au montant minimum légal ou statutaire. » (Cass. com., 4 janv. 2023, n° 21-10.609). Dans cette affaire, l’augmentation consécutive avait été suspendue par le juge des référés et n’était donc pas effective : la Cour en déduit que la résolution de réduction à zéro « ne pouvait, sauf à priver cette société de tout capital, légalement produire effet ». Le texte de base est limpide : l’article L. 224-2 du code de commerce dispose que « La réduction du capital social à un montant inférieur ne peut être décidée que sous la condition suspensive d’une augmentation de capital destinée à amener celui-ci à un montant au moins égal au montant prévu à l’alinéa précédent ». Pour le minoritaire d’Adeunis, la leçon est double : le coup d’accordéon ne peut pas le laisser durablement sans société ni sans capital, mais il peut légalement annuler ses titres si l’augmentation suit effectivement. La protection porte sur l’existence d’un capital, pas sur le maintien de sa participation.
Deuxième verrou : le seuil du retrait obligatoire s’apprécie à la clôture, et seule la décision sur le retrait se conteste utilement. Le 15 mars 2023, la même chambre juge que « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869), et qu’en conséquence le minoritaire qui conteste le seuil doit attaquer non pas la décision déclarant l’offre conforme, mais celle qui se prononcera sur le retrait obligatoire ou qui en fixera la date de mise en œuvre. Concrètement, le minoritaire d’Adeunis qui voudrait discuter le décompte des 90 % ne peut pas s’appuyer sur la décision de conformité du 11 septembre 2026 : le constat qu’elle contient sur la détention de l’initiateur est, selon la formule de l’arrêt, sans portée sur l’appréciation finale. Il devra attendre la décision de mise en œuvre du retrait et la contester devant la cour d’appel de Paris dans les délais du recours. C’est un contentieux technique, rapide et coûteux, qui suppose de démontrer une erreur dans le décompte des titres à la clôture.
Troisième verrou : le droit préférentiel de souscription appartient aux seuls actionnaires, et la dérogation à l’offre obligatoire résiste au recours des minoritaires. D’une part, l’article L. 225-132 du code de commerce dispose que « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital », et la Cour de cassation vient de rappeler, le 26 novembre 2025, qu’« Il résulte de ce texte que le droit préférentiel de souscription appartient aux actionnaires de la société qui procède à l’augmentation de capital », en jugeant qu’« un détenteur d’ADR ne peut revendiquer la qualité d’actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu’il n’a pas acquis la propriété de ces actions » (Cass. com., 26 nov. 2025, n° 24-15.626). Seul celui qui est actionnaire au jour de l’opération peut s’en prévaloir : après une annulation à zéro, celui qui n’a pas souscrit n’est plus rien. D’autre part, la cour d’appel de Paris a rejeté, le 16 septembre 2025, le recours de quatre minoritaires contre la décision par laquelle l’AMF avait accordé à deux assureurs mutualistes des dérogations à l’offre obligatoire après une augmentation de capital de 600 millions d’euros avec maintien du droit préférentiel de souscription : recours déclaré recevable mais rejeté au fond, dérogations maintenues. Le parallèle avec Adeunis est direct : une recapitalisation avec maintien formel du droit préférentiel, souscrite en pratique par le contrôleur, peut valoir dérogation durable à toute offre de sortie.
Ces trois verrous dessinent la carte complète du pouvoir. L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider l’augmentation de capital, aux termes de l’article L. 225-129 du code de commerce : « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme. » Mais quand l’initiateur détient 84 % des droits de vote, cette compétence exclusive ne protège plus le minoritaire : la majorité qualifiée est déjà acquise au contrôleur. Et si l’article L. 225-204 du code de commerce rappelle qu’« En aucun cas, elle ne peut porter atteinte à l’égalité des actionnaires » en matière de réduction du capital, l’égalité en question est formelle : à prix unitaire égal, celui qui compense une créance certaine, liquide et exigible et celui qui doit verser du numéraire sont traités de la même façon, même si leurs situations économiques n’ont rien de commun. L’expert l’a d’ailleurs relevé pour Adeunis : la souscription par compensation intervient au même prix unitaire que la souscription en numéraire, et la créance compensée présente un caractère certain, liquide et exigible. L’égalité des conditions n’est pas l’égalité des moyens.
B. Ce que la PME ne peut pas copier, et ce qu’elle doit écrire
Aucun de ces mécanismes ne fonctionne dans une société non cotée. Il n’y a ni AMF pour viser un prix, ni expert indépendant obligatoire, ni retrait obligatoire à 90 %, ni dérogation à solliciter : le dirigeant d’une PME qui voudrait reproduire le schéma découvrirait qu’il n’existe ni guichet ni formulaire. Surtout, le coup d’accordéon suppose des pertes qui rendent les capitaux propres inférieurs à la moitié du capital, situation que la loi traite comme une alerte et non comme une arme. L’article L. 223-42 du code de commerce impose alors aux associés de SARL de décider, « dans les quatre mois qui suivent l’approbation des comptes ayant fait apparaître cette perte s’il y a lieu à dissolution anticipée de la société », et à défaut de dissolution de reconstituer les fonds propres ou de réduire le capital avant la clôture du deuxième exercice suivant. La réduction à zéro suivie d’une recapitalisation entre les mains du seul majoritaire, dans une SARL familiale ou une SAS de trois associés, s’exposerait à l’annulation pour abus de majorité et atteinte à l’égalité, sans le parapluie de l’expertise indépendante et du contrôle de l’Autorité qui sécurisent l’opération cotée.
La bonne transposition n’est donc jamais un copier-coller : c’est une écriture anticipée. Dans une SAS, où presque tout est statutaire, les associés peuvent organiser à froid ce que le droit boursier organise à chaud : clause d’exclusion avec prix fixé à dire d’expert, promesse de rachat en cas de changement de contrôle, droit de sortie conjointe du minoritaire quand le majoritaire cède, fenêtres de liquidité périodiques avec formule de prix, maintien contractuel d’un droit de souscription proportionnel avec délai réel d’exercice et information loyale. Dans une SARL, l’agrément des cessions à des tiers, le droit de repentir et la procédure de rachat à défaut d’agrément offrent déjà un cadre légal qu’il faut compléter par des statuts précis sur l’évaluation. Et dans tous les cas, la règle d’or tirée de l’épisode Adeunis vaut pour la PME : celui qui n’a pas les moyens de suivre une recapitalisation doit disposer d’une porte de sortie à un prix déterminable à l’avance, faute de quoi le maintien formel de ses droits, droit préférentiel de souscription compris, ne sera qu’un décor.
Deux intérêts opposés structurent durablement ce type d’opération, côté comme non coté. Le contrôleur veut purger le capital des minoritaires au moindre coût et sécuriser sa recapitalisation sans offre supplémentaire : d’où le prix calé au-dessus du plancher réglementaire, l’expertise d’équité, puis la dérogation préventive. Le minoritaire veut soit un prix de sortie qui intègre les perspectives, soit le temps et les moyens de suivre : d’où la contestation du prix, la dénonciation des flux intra-groupe et la critique du droit préférentiel formel. Entre les deux, l’expert et le conseil tranchent, et le juge ne censure qu’en cas d’irrégularité caractérisée. Le dirigeant de PME doit comprendre que, sans expert ni juge du prix, ce rôle d’arbitre n’existe pas chez lui : il faut donc le créer par contrat, en désignant à l’avance l’évaluateur, la formule et le calendrier. Pour calibrer ces clauses et vérifier leur compatibilité avec les règles de la société concernée, l’appui d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de transformer l’inquiétude du minoritaire en dispositif écrit avant que le conflit n’éclate.
Conclusion
L’épisode Adeunis de septembre 2026 révèle un levier de pouvoir que tout associé devrait connaître : la sortie ne se joue pas seulement dans l’offre, à 0,84 euro entre le 15 et le 28 septembre, elle se joue dans l’enchaînement qui suit, retrait obligatoire éventuel au même prix puis annulation à zéro et recapitalisation par compensation de créances, sous couvert d’une dérogation à toute nouvelle offre. Les textes sont clairs — réduction à zéro licite seulement sous condition d’une augmentation effective, seuil du retrait apprécié à la clôture et contesté sur la seule décision de mise en œuvre, droit préférentiel réservé aux actionnaires, dérogation possible après recapitalisation avec maintien formel des droits — et le juge les applique à la lettre, comme en janvier et mars 2023, tout en validant, comme en septembre 2025, les dérogations dûment motivées. Pour la PME, la leçon est à double tranchant : aucun de ces dispositifs ne s’applique seul dans une société fermée, mais chacun peut y être réinventé par contrat, à condition de l’écrire quand les associés s’entendent encore. Le pouvoir des associés ne se décrète pas le jour du conflit : il s’écrit dans les statuts les jours calmes, avec le prix et la porte de sortie que l’on accepte quand on s’entend encore.
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