Le 1er septembre 2026, la holding Avantage a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers un projet d’offre publique de retrait visant les titres de Voyageurs du Monde, au prix de 180 euros par action et de 182,52 euros par obligation convertible. Trois jours plus tard, le 4 septembre 2026, un avis de l’AMF a révélé qu’Avantage avait acheté des titres le 3 septembre au prix même de l’offre, portant sa détention individuelle à 4 051 012 actions. Le concert qu’elle forme avec les fondateurs et plusieurs investisseurs institutionnels détient désormais plus de 90 % des droits de vote et vise la sortie de la cote d’Euronext Growth Paris, avec un retrait obligatoire si les conditions sont réunies à l’issue de l’offre prévue entre le 28 octobre et le 10 novembre 2026.
La réponse tient en une phrase : tant que l’AMF n’a pas déclaré l’offre conforme, rien n’est joué, mais le minoritaire doit choisir entre apporter ses titres à 180 euros, les vendre sur le marché ou attendre une indemnisation imposée au même prix en cas de retrait obligatoire, tandis que le dirigeant d’une PME non cotée doit comprendre que ce mécanisme boursier ne se copie pas tel quel et qu’il lui faut écrire dans ses statuts ses propres outils de sortie. Cet article ne prédit ni la décision de l’AMF ni l’issue de l’offre : il explique le levier que révèle l’épisode, les intérêts qui s’y affrontent et les limites de sa transposition à une entreprise non cotée, à partir des documents officiels disponibles le 17 septembre 2026.
I. Quand le concert majoritaire paie le prix de l’offre pour verrouiller la sortie
A. Une OPR à 180 euros, des achats en période d’offre et un concert à plus de 90 % des voix
Le point de départ est un communiqué du 1er septembre 2026 par lequel la société Avantage, holding de contrôle, annonce qu’elle propose de manière irrévocable à l’ensemble des actionnaires et titulaires d’obligations convertibles de Voyageurs du Monde d’acquérir en numéraire, aux conditions décrites, la totalité de leurs actions en circulation ou à émettre non détenues par le concert au prix unitaire de 180 euros par action, et la totalité de leurs obligations convertibles non détenues par le concert au prix unitaire de 182,52 euros par obligation, dans le cadre d’une offre publique de retrait qui pourrait être suivie, si les conditions en sont réunies, d’un retrait obligatoire répondant aux articles 237-1 à 237-10 du règlement général de l’AMF (communiqué Avantage du 1er septembre 2026). La société visée est une société anonyme au capital de 4 488 726 euros divisé en autant d’actions d’un euro, immatriculée à Paris, dont les actions et les obligations convertibles sont admises sur Euronext Growth Paris.
Le prix n’est pas un chiffre jeté au hasard. La presse économique a relevé qu’il représente une prime de 23,7 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet 2026, date de l’annonce du projet, et de 27,2 % par rapport à la moyenne des soixante dernières séances, pour une opération qui porte sur 569 991 actions et 13 201 obligations convertibles (L’Echo touristique, 2 septembre 2026, mis à jour le 9 septembre 2026). Une prime ne prouve pas à elle seule que le prix est équitable : elle mesure l’écart avec le dernier cours, pas la valeur de l’entreprise. C’est précisément pour cela que la procédure impose une évaluation multicritères et l’intervention d’un expert indépendant, comme on le verra, et que l’AMF doit encore déclarer le projet conforme avant l’ouverture indicative prévue le 28 octobre 2026.
Le deuxième enseignement du communiqué tient au camp qui propose l’offre. Avantage n’agit pas seule : elle agit de concert avec les fondateurs — Jean-François Rial, Alain Capestan, Lionel Habasque et leurs holdings — et avec des investisseurs institutionnels de premier plan, Crédit Mutuel Equity, Bpifrance, BNP Paribas Développement, Montefiore et l’américain Certares. À la date du projet, le concert détient directement et indirectement 3 886 985 actions et 6 685 170 droits de vote, soit 86,59 % du capital et 90,83 % des droits de vote théoriques de la société (communiqué Avantage du 1er septembre 2026). Autrement dit, le flottant ne représente déjà plus qu’environ 13 % du capital, et le concert affiche d’emblée le seuil de droits de vote qui rend le retrait obligatoire envisageable. L’offre n’est donc pas une tentative de prise de contrôle : c’est l’acte final d’un contrôle déjà acquis, l’instrument qui permet de convertir une domination de fait en détention de 100 % du capital.
C’est ici qu’intervient le fait nouveau du 4 septembre 2026, celui qui fait l’actualité de cet article. Par un avis publié sous le numéro 226C1459, l’AMF a porté à la connaissance du public une déclaration des achats et des ventes effectués pendant une offre publique, établie sur le fondement de l’article 231-46 du règlement général : Avantage y déclare un achat intervenu le 3 septembre 2026 au cours de 180 euros, portant sa détention individuelle à 4 051 012 actions et 6 844 824 droits de vote, tandis que le concert dans son ensemble détient au 3 septembre 2026 un total de 4 057 982 actions représentant 6 856 167 droits de vote (AMF, avis 226C1459 du 4 septembre 2026). Le message est limpide et il est double. D’une part, le majoritaire achète pendant la période d’offre, au prix exact qu’il propose aux minoritaires, ce que la réglementation l’oblige à déclarer publiquement : aucune opération discrète, tout se fait au grand jour et au même prix. D’autre part, chaque achat rapproche le compteur du seuil qui permettra, à la clôture, de demander le transfert forcé des titres restants. Pour le minoritaire qui hésite, l’information est précieuse : le prix de marché va s’aligner sur 180 euros, la liquidité du flottant va se réduire au fil des achats du concert, et attendre ne fera pas monter les enchères puisqu’il n’y a pas d’enchères — il n’y a qu’un prix, affiché, et un calendrier.
B. Le retrait obligatoire : un seuil à la clôture, un prix adossé à la dernière offre
Le mécanisme qui donne son sens à ces achats s’appelle le retrait obligatoire, et il est encadré au millimètre par la loi. Aux termes de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, « à l’issue de toute offre publique et dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de cette offre, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Trois précisions décisives découlent de ce texte. D’abord, le seuil se mesure à la clôture de l’offre, pas au dépôt du projet : les achats du concert entre-temps, comme celui du 3 septembre 2026, comptent. Ensuite, le transfert est forcé : le minoritaire qui n’a pas apporté ses titres les perd quand même, contre indemnisation. Enfin, le même article verrouille le prix : « l’indemnisation est égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au résultat de l’évaluation effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité » (article L. 433-4 du code monétaire et financier). Le texte ajoute que ces règles s’appliquent aussi aux titres donnant accès au capital — ici les obligations convertibles — et aux instruments négociés sur un marché non réglementé lorsque l’entreprise de marché le demande, ce qui est le cadre d’Euronext Growth.
La Cour de cassation a donné à ce dispositif une lecture qui protège les deux camps, dans une affaire qui ressemblait trait pour trait à celle de Voyageurs du Monde. En 2021, la société Unibel, membre du concert majoritaire de la société Bel, avait déposé un projet d’offre publique de retrait en annonçant qu’elle était suivie d’un retrait obligatoire « moyennant une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix proposé pour les besoins de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères », l’AMF l’avait déclarée conforme, puis avait mis en œuvre le retrait au même prix de 550 euros. Un minoritaire contestait la conformité de l’offre en soutenant que le seuil n’était pas rempli à la date du dépôt. La chambre commerciale a rejeté le pourvoi et posé deux règles : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique. », et seule la décision de l’AMF statuant sur le retrait obligatoire constate que ce seuil est rempli : « Le fait que la décision de conformité du projet d’offre publique énonce que cette condition était remplie à la date du dépôt du projet d’offre est, dès lors, sans portée. » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). L’arrêt précise aussi le rôle des garde-fous du prix : l’AMF publie directement la date de mise en œuvre lorsque « le retrait obligatoire comporte le règlement en numéraire proposé lors de la dernière offre et qu’il fait suite à une offre publique pour laquelle l’autorité a disposé de l’évaluation multicritères mentionnée au II, 2, de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier et du rapport de l’expert indépendant mentionné à l’article 261-1 du règlement général de l’AMF » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869).
Transposée à Voyageurs du Monde, cette jurisprudence éclaire les trois questions que tout minoritaire se pose aujourd’hui. Premièrement, puis-je contester l’offre en soutenant que le seuil du retrait obligatoire n’est pas atteint ? Non, pas à ce stade : le seuil s’appréciera à la clôture, et seule la décision de l’AMF mettant en œuvre le retrait pourra être utilement discutée. Deuxièmement, le prix de 180 euros est-il définitif ? Il est proposé sous le contrôle de l’AMF, adossé à une évaluation multicritères et au rapport d’un expert indépendant, et le retrait obligatoire éventuel se fera en principe au même prix ; le contester suppose de discuter l’expertise, pas de regretter le principe. Troisièmement, que se passe-t-il si je n’apporte rien ? Si le flottant résiduel ne dépasse pas 10 % du capital et des droits de vote à la clôture, les titres seront transférés à Avantage contre 180 euros par action et 182,52 euros par obligation, puis radiés d’Euronext Growth. Apporter, vendre sur le marché autour de 180 euros ou attendre l’indemnisation : trois voies, un seul prix. C’est la logique d’une sortie organisée, pas d’une négociation.
II. L’envers du décor : quand les minoritaires forcent la main, et ce que la PME doit écrire elle-même
A. Gaumont, ou l’offre que le majoritaire subit au lieu de la proposer
Six mois avant le dépôt d’Avantage, la cour d’appel de Paris a jugé le film inverse : non plus le majoritaire qui organise la sortie des minoritaires, mais des minoritaires qui contraignent le majoritaire à les racheter. L’affaire concerne la société Gaumont, contrôlée par le concert familial, dont plusieurs actionnaires minoritaires demandaient à l’AMF la mise en œuvre d’une offre publique de retrait en invoquant l’illiquidité du titre. Par une décision du 14 octobre 2025, le collège de l’AMF a « déclaré recevable la demande d’Axxion (pour le compte des fonds communs de placement Squad European Convictions et Squad Gallo Europa) » et « déclaré irrecevable celle formulée par HMG finance, Gay-Lussac gestion et le GIE Greenstock en raison d’un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général de l’AMF », en enjoignant « à Gaumont, Ciné Par et au Groupe familial [K] de procéder dans un délai de 6 mois au dépôt d’un projet d’OPR visant les actions de Gaumont, libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme » (CA Paris, pôle 5, chambre 7, 19 mars 2026, n° 25/17346). Deux recours ont été formés, l’un par les minoritaires écartés, l’autre par Gaumont et le groupe familial, et la cour les a joints puis rejetés tous deux sur le fond.
L’apport principal de l’arrêt tient à la manière dont il distingue la coordination loyale de la manœuvre. La cour énonce que « La recevabilité de la demande de mise en oeuvre d’une OPR présentée par un actionnaire minoritaire profite aux autres demandeurs, à moins qu’il ne soit établi que ces actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF », puis précise que « Ce comportement contraire à l’esprit de l’article précité adopté de concert ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée », car « il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée » (CA Paris, pôle 5, chambre 7, 19 mars 2026, n° 25/17346). Autrement dit, des minoritaires peuvent unir leurs demandes et profiter ensemble d’une offre, mais s’ils coordonnent leurs comportements pour détourner la procédure de son esprit — par exemple en organisant eux-mêmes l’illiquidité dont ils se plaignent — l’AMF peut écarter leur demande sans avoir à prouver un pacte formel. C’est une leçon de pouvoir en miroir de Voyageurs du Monde : là où Avantage affiche son concert au grand jour et paie le prix affiché, des minoritaires qui avancent masqués perdent le bénéfice de la procédure.
Les intérêts opposés apparaissent alors nettement. Dans Voyageurs du Monde, le majoritaire veut solder le flottant au moindre coût procédural : un seul prix, une seule expertise, un calendrier resserré, et des achats en période d’offre qui sécurisent le seuil. Le minoritaire, lui, veut vérifier que 180 euros reflète la valeur — d’où l’importance du rapport de l’expert indépendant et de l’évaluation multicritères — et choisir librement entre apporter, vendre ou attendre. Dans Gaumont, les rôles s’inversent : ce sont des minoritaires qui veulent forcer le majoritaire à racheter un titre devenu illiquide, et le majoritaire qui résiste en dénonçant leurs manœuvres. Dans les deux cas, l’AMF arbitre et le juge contrôle, mais jamais sur le prix rêvé par une partie : sur la régularité de la procédure, la réalité de l’illiquidité ou du seuil, et la loyauté des comportements. Aucune des deux histoires ne donne aux associés d’une PME une recette transposable telle quelle, car le retrait obligatoire n’existe que sur les marchés. C’est l’objet de la dernière partie.
B. PME non cotée : écrire la sortie au lieu de la subir
Première limite, massive : en société non cotée, aucun majoritaire ne peut contraindre un minoritaire à lui vendre ses titres hors des cas prévus par la loi ou les statuts, et aucun minoritaire ne peut contraindre le majoritaire à le racheter. Le retrait obligatoire des articles L. 433-4 du code monétaire et financier et 237-1 et suivants du règlement général de l’AMF est un privilège des marchés réglementés et systèmes organisés : il ne s’importe pas dans une SARL ou une SAS. La transposition ne consiste donc pas à copier l’OPR, mais à écrire à froid, dans les statuts ou un pacte, les clauses de sortie que les associés auront à chaud : qui peut partir, qui peut exclure, à quel prix, et avec quelles garanties de loyauté. Quand ces clauses manquent ou sont mal rédigées, la sortie d’un associé devient un contentieux : l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de calibrer exclusion, agrément et prix avant que la mésentente ne bloque la société.
En SAS, la loi offre un outil puissant mais encadré : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions ». Et « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession » (article L. 227-16 du code de commerce). La liberté statutaire est donc large sur les cas d’exclusion — mésentente durable, violation du pacte, changement de contrôle, exercice d’une activité concurrente — mais elle s’arrête devant un verrou que la Cour de cassation ne négocie pas : « si les statuts d’une société par actions simplifiée peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par une décision collective des associés, toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite » (Cass. com., 29 mai 2024, n° 22-13.158). Comme dans l’OPR, le prix fait toute la différence entre une sortie propre et un procès : les statuts doivent renvoyer à une méthode — expertise amiable, formule de valorisation, ou à défaut l’article 1843-4 du code civil — au lieu de laisser le majoritaire fixer seul le montant du rachat. Et comme dans l’affaire Gaumont, la loyauté procédurale compte : informer l’associé visé des motifs, le mettre en mesure de se défendre et faire voter la collectivité à la majorité prévue, c’est se prémunir contre l’annulation qui anéantirait toute la construction.
En SARL, la sortie passe plus souvent par l’agrément que par l’exclusion. Le cédant qui veut vendre à un tiers doit obtenir le consentement prévu par la loi : « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte ». Et « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil, sauf si le cédant renonce à la cession de ses parts » (article L. 223-14 du code de commerce). Le parallèle avec le retrait obligatoire est instructif : là où le minoritaire coté est transféré de force au prix de l’offre, l’associé de SARL bloqué par un refus d’agrément obtient un rachat au prix d’expert. Mais la différence est tout aussi nette : le rachat n’est pas automatique, il suppose un refus exprès, un délai de trois mois prorogeable, et un expert qui peut fixer un prix que ni le cédant ni les acquéreurs n’avaient imaginé. Une PME qui voudrait organiser à l’avance une sortie totale — le pendant privé du retrait obligatoire — doit donc aller plus loin que la loi : promesse de rachat croisée, clause de sortie conjointe, rendez-vous de liquidité périodiques, le tout avec une formule de prix écrite quand tout le monde s’entend encore.
Reste le cas où le majoritaire abuse de son pouvoir au lieu d’organiser la sortie : augmentations de capital dilutives, rémunération excessive, décisions contraires à l’intérêt social. Le minoritaire de PME n’a ni AMF ni expert indépendant obligatoire, mais il a le juge. La Cour de cassation vient de rappeler que « l’action délictuelle en réparation d’un dommage causé par un abus de majorité se prescrit par cinq ans », et que le point de départ peut être fixé au jour où l’associé a effectivement découvert sa spoliation — en l’espèce « le dépôt, le 11 mars 2015, du rapport de l’expert constituait le premier événement ayant révélé » à l’associée « l’existence et l’ampleur de sa spoliation », de sorte que « l’action introduite le 12 juin 2015 n’était pas prescrite » (Cass. com., 6 mai 2026, n° 25-11.498). Le même arrêt casse cependant la condamnation parce que la cour d’appel n’avait pas caractérisé, « par des motifs impropres à caractériser l’absence de conformité des augmentations de capital à l’intérêt social », la faute du majoritaire. Double leçon, qui vaut pour Voyageurs comme pour la SARL familiale : le délai pour agir ne court pas toujours du jour du vote, mais encore faut-il prouver que la décision était contraire à l’intérêt social et prise dans l’unique dessein de favoriser les majoritaires. Ni l’indignation ni l’ancienneté des griefs ne tiennent lieu de preuve.
Conclusion
L’épisode Voyageurs du Monde révèle un levier de pouvoir précis : quand un concert détient déjà 86,59 % du capital et 90,83 % des droits de vote, l’offre publique de retrait n’est plus une bataille pour le contrôle, c’est une machine à solder le flottant — un prix unique de 180 euros adossé à une expertise, des achats en période d’offre déclarés à l’AMF qui rapprochent chaque jour le seuil des 10 %, et un retrait obligatoire qui transformera, à la clôture, les derniers récalcitrants en ex-associés indemnisés. Gaumont montre l’envers : des minoritaires peuvent aussi forcer la main d’un majoritaire qui refuse de les racheter, à condition d’être loyaux, car la concertation fautive fait perdre le bénéfice de la procédure. Pour la PME non cotée, aucune de ces deux voies n’existe telle quelle : pas de retrait obligatoire, pas d’AMF, pas d’expert imposé. Il lui reste l’essentiel, qu’elle doit écrire elle-même — clauses d’exclusion en SAS avec droit de vote de l’intéressé, agrément et rachat au prix d’expert en SARL, formules de prix et rendez-vous de liquidité dans les pactes — et le juge de l’abus de majorité quand le pouvoir déborde. Le pouvoir des associés ne se décrète pas le jour du conflit : il s’écrit dans les statuts les jours calmes, au prix que l’on accepte quand on s’entend encore.
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