Un actionnaire qui ne détient qu’une poignée de titres peut-il obliger le maître des lieux à les lui racheter ? En bourse, la réponse est oui, à une condition redoutable : démontrer que le marché ne lui offre plus aucune porte de sortie. C’est exactement ce qui vient d’arriver à Gaumont. Le concert familial Seydoux, qui contrôle près de 90 % du capital, n’a pas choisi de lancer une offre sur le solde : il y a été contraint, à la demande d’un fonds minoritaire, par une décision de l’Autorité des marchés financiers confirmée en justice. Le prix a même été relevé de 90 à 100 euros par action avant l’ouverture de l’offre, prévue le 25 septembre 2026 pour dix jours de négociation.
L’épisode mérite mieux qu’un commentaire boursier. Il expose, en grandeur réelle, le mécanisme par lequel des associés dominés forcent une sortie, le contrôle exercé sur leur bonne foi et le rôle du prix vérifié par un expert. Mais il faut dire tout de suite ses limites : tout se joue ici dans une société cotée, devant le régulateur boursier, sur le fondement de l’illiquidité du titre. Dans une PME non cotée, aucun guichet équivalent n’existe. La sortie ne se demande pas à une autorité : elle s’écrit à l’avance dans les statuts et les pactes, ou elle se plaide devant le juge, au prix fort et sans garantie. C’est cette transposition, utile mais bornée, que cet article explique.
I. Quand les minoritaires de Gaumont ont forcé la main au concert familial
A. Des fonds bloqués au guichet de l’AMF
Gaumont est une société anonyme à conseil d’administration, cotée sur le compartiment B d’Euronext Paris. Son capital, de 24 959 384 euros, est verrouillé : la société Ciné Par, agissant de concert avec Sidonie Dumas, Nicolas Seydoux, Michel Seydoux et Pénélope Seydoux, réunit une participation majoritaire de 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote. Face à ce bloc, le solde du capital, 5,71 %, est dispersé entre une poignée de fonds : HMG Découvertes et HMG Découvertes PME, gérés par HMG Finance, Gay-Lussac Microcaps et Monceau Microcaps Europe, gérés par Gay-Lussac Gestion, deux fonds Squad gérés par Axxion, et le groupement d’intérêt économique Greenstock. Certains sont là depuis 2014, d’autres depuis 2023 : des actionnaires installés, pas des passagers du dernier trimestre.
Le 6 mai 2025, quatre de ces minoritaires — HMG Finance, Gay-Lussac Gestion, Greenstock et Axxion — saisissent l’Autorité des marchés financiers pour solliciter la mise en œuvre d’une offre publique de retrait. Leur argument est simple et desaffecté : une absence de liquidité prévaut sur le marché de l’action Gaumont, qui les empêcherait de céder leurs participations dans des conditions normales de délai et de cours. Autrement dit, leurs titres existent, ils ont une valeur, mais personne ne les achète : sans acheteur, l’associé est prisonnier d’un capital qu’il ne contrôle pas.
La réponse du régulateur, décision n° 225C1744 du 14 octobre 2025, trie les demandeurs sans ménagement : la demande présentée par Axxion est déclarée recevable, tandis que la même demande présentée par HMG Finance, Gay-Lussac Gestion et Greenstock est déclarée irrecevable. Les deux camps attaquent cette décision devant la cour d’appel de Paris : les trois écartés contestent leur éviction, tandis que Gaumont, Ciné Par et le groupe familial contestent l’ouverture de la porte à Axxion. Par arrêt du 19 mars 2026 (n° 25/17346), le pôle 5, chambre 7, rejette au fond le recours des trois fonds écartés comme celui du concert majoritaire. L’offre devra donc être déposée, mais sur la seule demande d’Axxion, dont la cour confirme la recevabilité. La leçon procédurale est nette : une demande collective ne profite pas automatiquement à tous ses signataires, et chacun est jugé sur son propre comportement.
Pendant ce temps, le dossier financier avance. Le 13 avril 2026, la banque présentatrice Portzamparc, filiale du groupe BNP Paribas, dépose pour Ciné Par un premier projet d’offre à 90 euros par action. Le montage illustre une sécurité propre aux offres publiques : la banque présentatrice dépose le projet pour le compte de l’initiateur et garantit la teneur et le caractère irrévocable de ses engagements. Le minoritaire sait donc, avant même l’ouverture, que le prix affiché sera servi et que l’offre ne sera pas retirée en cours de route. Le 13 juillet 2026, un communiqué conjoint annonce le relèvement du prix, et le 15 juillet le projet modifié est déposé, « dans un sens favorable aux actionnaires minoritaires » (projet modifié) : Le prix de l’offre est ainsi fixé à 100 euros par action (projet de note en réponse). Le rapport de l’expert indépendant, le cabinet A2EF représenté par Sonia Bonnet-Bernard, conclut au caractère équitable de ce prix, qui fait ressortir une prime de 23,5 % par rapport au cours de clôture du 13 octobre 2025, veille de la publication de la décision de l’AMF, et des primes de 27,3 %, 24,6 % et 27,3 % par rapport aux moyennes des 60, 120 et 180 jours précédents. Le conseil d’administration de Gaumont, réuni le 10 septembre 2026 sous la présidence de Nicolas Seydoux, arrête les comptes semestriels dans ce contexte d’offre imminente. La durée de l’offre sera de 10 jours de négociation, conformément à l’article 236-7 du règlement général de l’AMF (projet de note en réponse), avec une ouverture indicative le 25 septembre 2026 et une clôture le 8 octobre 2026. Point capital, trop rarement souligné : l’initiateur n’envisage ni retrait obligatoire à l’issue de l’offre ni radiation de la cote. Il n’y aura donc pas de squeeze-out derrière la porte : celui qui n’apporte pas restera actionnaire d’une société toujours cotée, toujours contrôlée à près de 90 %.
B. Ce que le juge a validé : l’illiquidité, la bonne foi et le prix
L’arrêt du 19 mars 2026 est une leçon de méthode sur trois terrains : la liquidité du titre, le comportement du demandeur et la stratégie collective.
Sur l’illiquidité d’abord. Le concert majoritaire contestait que le titre soit illiquide, et avec lui la condition même de l’offre de retrait. La cour écarte ces moyens : c’est bien parce que les minoritaires ne peuvent céder dans des conditions normales de délai et de cours que le régulateur peut contraindre le majoritaire à offrir une porte de sortie. Retenons le critère, car il est exigeant : il ne suffit pas que le cours déplaise ou que la décote agace ; il faut établir que le marché, en pratique, n’absorbe plus les titres. Des fonds présents depuis 2014, 2017 ou 2019, qui ont laissé passer les fenêtres de liquidité successives sans pouvoir sortir proprement, portent mieux cette démonstration qu’un entrant récent qui spéculerait sur l’offre elle-même. C’est une prime à la patience subie, pas à l’opportunisme.
Sur le comportement ensuite, l’arrêt apporte sa précision la plus citée. La demande d’un minoritaire profite aux autres, sauf s’il est établi que ces actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du règlement général de l’AMF. Et la cour ajoute, une précision que les praticiens retiendront : il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée, sans besoin de prouver une action de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, qui suppose un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune. Un parallélisme de comportements déloyal suffit à disqualifier : rachats croisés entre demandeurs, coordination des achats pour fabriquer l’illiquidité dont on se plaint ensuite, dépôt commun orchestré par un conseil unique. C’est ce filtre qui a séparé Axxion des trois autres : l’un n’avait pas eu de comportement contraire à l’esprit du texte, les autres n’ont pas passé l’examen. Moralité peu confortable pour les minoritaires : pour forcer la main au majoritaire, il faut arriver les mains propres, et y arriver seul vaut parfois mieux qu’y arriver groupés.
Sur le prix enfin, le contrôle est double : l’expert indépendant, puis le conseil et le marché. Le passage de 90 à 100 euros, « dans un sens favorable aux actionnaires minoritaires », montre que le premier prix n’est jamais le dernier mot quand un expert missionné au titre des articles 261-1 et suivants du règlement général rend un rapport public et que le régulateur examine le dossier. Les primes affichées — plus de 23 % sur le dernier cours avant la décision, près de 27 % sur les moyennes longues — ne sont pas un cadeau : elles mesurent l’écart entre un cours déserté par les échanges et une valeur que des méthodes objectives peuvent défendre. Pour le minoritaire, l’enseignement est concret : dans une offre imposée, le prix se discute avec des chiffres, pas avec de l’indignation, et l’expertise indépendante est son meilleur allié.
Reste une question que l’arrêt referme sans l’ouvrir : et chacune des parties supporte ses dépens, la cour disant n’y avoir lieu à indemnité sur le fondement de l’article 700 du code de procédure civile, qui permet au juge, « même d’office, pour des raisons tirées des mêmes considérations, dire qu’il n’y a pas lieu à ces condamnations ». Forcer une offre coûte cher, même quand on gagne : deux ans de procédure, des conseils des deux côtés, un expert, et aucune indemnité de procédure à la sortie. Le minoritaire qui envisage la bataille doit budgéter la victoire autant que la défaite.
II. D’une offre subie à la PME verrouillée : que reprendre, que ne pas copier
A. En société non cotée, la sortie ne se demande pas : elle s’écrit
Première différence, massive : hors cote, il n’existe ni AMF à saisir, ni offre publique à exiger pour illiquidité. Le droit de retrait général des minoritaires de sociétés non cotées, parfois annoncé, n’est pas en vigueur : c’est une piste doctrinale, pas un guichet. L’associé de SARL ou de SAS qui veut pouvoir sortir un jour doit donc fabriquer sa porte avant d’en avoir besoin, dans les statuts ou dans un pacte. Le législateur lui en donne les briques, à lui de les assembler.
En SAS, la liberté statutaire est l’outil et le piège. « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. », dit l’article L. 227-14 du code de commerce : utile pour choisir ses partenaires, redoutable quand c’est vous qui voulez partir et que vos associés refusent l’agrément du repreneur. En miroir, « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. », poursuit l’article L. 227-16, qui autorise même à prévoir que « Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Clauses d’agrément, de préemption, d’exclusion, de sortie conjointe, promesses croisées d’achat et de vente : tout l’arsenal du pacte d’associés sert à répondre par écrit, à froid, aux questions que Gaumont a réglées à chaud devant le régulateur — qui peut sortir, quand, à quel prix, et qui paie l’expert en cas de désaccord.
En SARL, le cadre est plus rigide et doit être connu avant de signer. « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte. » Cet article L. 223-14 du code de commerce protège la société contre l’intrusion, mais il enferme le cédant : sans acheteur agréé par les autres, la sortie reste théorique. D’où l’importance, dès la rédaction, de combiner l’agrément avec un mécanisme de rachat — par les associés restants ou par la société elle-même — et avec une méthode de prix qui ne dépende pas de la bonne volonté du majoritaire.
Car le prix est le second champ de bataille, en PME comme en bourse. Quand la loi renvoie à l’article 1843-4 du code civil, « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et cet expert n’est pas libre de tout réinventer : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Autrement dit, la formule de prix écrite aujourd’hui liera l’expert de demain. Un pacte qui se contente de renvoyer « à dire d’expert » sans méthode, sans date de référence et sans sort des distributions intermédiaires prépare la guerre d’experts au lieu de la prévenir. L’épisode Gaumont, où le prix est passé de 90 à 100 euros sous le regard de l’expert indépendant, illustre la même vérité sous une autre procédure : le prix d’une sortie ne se décrète pas, il se démontre.
Dernière brique, souvent surestimée : la contestation des décisions d’assemblée. L’associé minoritaire de SAS qui n’a pas été convoqué croit tenir l’annulation ; la Cour de cassation vient de rappeler les limites de cette arme. Dans l’affaire Larzul, par arrêt du 11 février 2026, la chambre commerciale casse partiellement sans renvoi et rejette les demandes d’annulation d’années d’assemblées générales, le seul défaut de convocation ne suffisant pas à tout emporter. « DIT n’y avoir lieu à renvoi ; », tranche la Cour, qui écarte les annulations en série. Transposée à notre sujet, la leçon est claire : faire annuler une assemblée ne fait pas sortir un associé, et ne crée aucune porte de sortie. C’est un contentieux du vote, pas un contentieux de la sortie — utile pour bloquer un coup de force, impuissant à fabriquer un acheteur.
B. Les limites de la transposition : seuils, concert et juge du prix
Ne pas copier Gaumont, c’est d’abord comprendre ce qui, dans l’épisode, n’existe pas en PME. Le retrait obligatoire, d’abord. En bourse, lorsque le concert majoritaire détient au moins 90 % du capital ou des droits de vote, « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. » C’est l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, qui organise un squeeze-out : celui qui n’apporte pas est exproprié contre indemnité, évaluée au prix de la dernière offre ou par des méthodes objectives tenant compte « de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ». Rien de tel en SARL ou en SAS : aucun seuil de 90 % ne permet au majoritaire d’exproprier le minoritaire, ni au minoritaire d’exiger son rachat. Et symétriquement, le minoritaire de PME ne peut pas forcer le majoritaire à le racheter au motif que ses parts seraient « illiquides » : l’illiquidité est le lot normal d’une société fermée, pas un grief. La sortie suppose une clause, un accord ou une décision de justice fondée sur un abus caractérisé — jamais un simple constat d’enfermement.
Le concert, ensuite, se prouve autrement. En bourse, la loi qualifie : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » (article L. 233-10) Et le code assimile au concert large : « Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ». Dans l’affaire Gaumont, la cour a justement dispensé le régulateur de prouver ce concert au sens strict : une concertation fautive a suffi à écarter trois demandeurs. En PME, la logique probatoire est inverse et plus lourde pour le minoritaire qui dénonce une entente : pas de régulateur pour qualifier, un juge à convaincre avec des écrits, des flux et des votes concordants. Le dirigeant qui fait voter ses proches, le majoritaire qui affame la distribution pour acheter moins cher ensuite, l’associé qui promet puis se rétracte : tout cela peut caractériser un abus de majorité ou d’égalité, mais au prix d’une démonstration que l’arrêt Gaumont, lui, n’a pas eu à fournir. Pour un éclairage concret sur la négociation de ces clauses et la défense de l’associé bloqué, l’analyse d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relier chaque situation au mécanisme adapté, sans plaquer le modèle boursier sur une société fermée.
Le juge du prix, enfin, n’est pas le même. Dans l’offre Gaumont, l’expert indépendant rend un rapport public, le régulateur contrôle, le juge des recours vérifie : trois regards successifs sur 100 euros. En PME, l’expert de l’article 1843-4 statue en principe seul et sans recours, tenu par la méthode écrite dans les statuts ou le pacte. C’est à la fois plus rapide et plus dangereux : rapide, car pas de second tour ; dangereux, car une formule mal écrite produit un prix définitif et incontestable. La parade tient en trois lignes de pacte : méthode multicritère explicite, date d’évaluation et sort des dividendes et apports intermédiaires, calendrier et garanties de paiement du prix. Sans ces lignes, l’associé sortant gagne parfois le principe du rachat et perd des années sur son montant.
Que faire, concrètement, si vous êtes aujourd’hui l’associé bloqué d’une PME ? D’abord relire, avant tout courrier, les statuts et le pacte : clause d’agrément, préemption, exclusion, promesse, formule de prix, délais. Ensuite chiffrer, avec un conseil, ce que vaut réellement la sortie — prix, fiscalité, garanties — plutôt que de la réclamer dans l’abstrait. Puis écrire : mettre en demeure proprement, proposer l’expertise, documenter chaque refus. Et seulement alors, si la porte reste close, saisir le juge — nullité d’une décision irrégulière, exécution forcée d’une promesse, responsabilité pour abus — en sachant que le juge d’une société fermée ne créera pas d’acheteur miracle : il sanctionnera une faute, fera exécuter un engagement ou fixera un prix selon la méthode convenue. C’est moins spectaculaire qu’une offre publique imposée à un empire du cinéma. C’est aussi, bien préparé, plus solide : une clause écrite à froid vaut toutes les batailles procédurales menées à chaud.
En définitive, Gaumont raconte deux histoires. La première est boursière : un minoritaire patient, irréprochable et bien conseillé peut contraindre un concert qui détient 94 % des voix à lui offrir 100 euros par action, avec dix jours pour décider à partir du 25 septembre 2026. La seconde est universelle : dans toute société, le pouvoir de sortir ne se quémande pas au moment du conflit, il s’organise quand l’entente règne encore. Les associés qui écrivent aujourd’hui leur porte de sortie n’auront jamais besoin de forcer celle des autres.
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