Le 2 septembre 2026, la société Bourrelier Group, maison mère de l’enseigne Bricorama cotée sur Euronext Growth, a déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers son projet de note en réponse à l’offre publique de retrait initiée par la société civile M14. Le prix proposé est de 67,60 euros par action, payable en numéraire. Mais ce prix visible en cache un second, éventuel : un complément lié au résultat des procédures arbitrales en cours contre la société Intergamma, réservé aux seuls actionnaires qui apporteront leurs titres à la procédure semi-centralisée de l’offre. Ceux qui attendront le retrait obligatoire toucheront 67,60 euros et rien de plus. Apporter ou attendre n’est donc pas une simple question de calendrier : c’est un choix entre un prix ferme et un pari sur un arbitrage.
C’est le mécanisme que tout associé, coté ou non, devrait comprendre : quand le majoritaire organise la sortie des minoritaires, le prix n’est jamais un chiffre unique et neutre. Il se décompose en une partie garantie et une partie conditionnelle, servies à des actionnaires différents selon l’attitude qu’ils adoptent. L’expert indépendant a jugé l’ensemble équitable, le conseil d’administration a recommandé l’apport, et son président, qui contrôle l’acheteur, s’est abstenu de voter. Trois réserves avant d’entrer dans le détail. D’abord, le projet d’offre et le projet de note en réponse restent soumis à l’examen de l’AMF : tant que l’autorité ne s’est pas prononcée, rien n’est définitif, et le calendrier annoncé, avec une ouverture qui pourrait intervenir le 28 septembre pour une clôture le 9 octobre, reste indicatif. Ensuite, les chiffres cités valent pour cette opération d’une société cotée sur un marché organisé et pour ses 12 156 actions visées, soit 0,20 % du capital : ils ne se transposent pas chiffre pour chiffre dans une PME. Enfin, la sortie de Bourse obéit à des garde-fous légaux qui n’existent pas dans une société fermée, où tout se joue dans les statuts et les conventions entre associés.
I. Une famille à 99,56 % du capital organise la sortie des derniers minoritaires
A. M14, le concert familial et les 12 156 actions qui manquent à l’appel
Bourrelier Group est une société anonyme de droit français, au capital de 31 106 715 euros, dont le siège est à Nogent-sur-Marne et qui est immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Créteil. Ses actions sont admises aux négociations sur Euronext Growth Paris sous le code ISIN FR0000054421. Face à elle, l’initiateur de l’offre, M14, est une société civile au capital de 172 706 100 euros, immatriculée elle aussi à Créteil, contrôlée par Jean-Claude Bourrelier, fondateur de l’entreprise, et sa famille. Comme l’a relevé la presse financière, selon la presse financière, M14 détient de concert avec les membres de la famille du fondateur Jean-Claude Bourrelier 6 194 193 actions représentant 6 896 625 droits de vote, soit 99,56 % du capital et 99,86 % des droits de vote, sur la base d’un capital de 6 221 343 actions représentant 6 906 040 droits de vote théoriques au 30 juin 2026.
Le droit boursier donne un nom à cette situation : le concert. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Ici, le concert réunit M14 et les enfants et l’épouse du fondateur, qui siègent au conseil d’administration. Cette qualification n’est pas décorative : c’est elle qui permet d’additionner les participations de la famille pour franchir le seuil de 90 % du capital et des droits de vote, seuil qui ouvre la porte de l’offre publique de retrait. La loi le prévoit expressément : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » lorsque les majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote.
L’offre ne vise donc qu’un reliquat : payable exclusivement en numéraire au prix de 67,60 euros par action, selon le projet de note en réponse, elle porte sur la totalité des actions non détenues par M14 et le concert familial, à l’exclusion des 14 987 actions auto-détenues par la société, soit 12 156 actions représentant 12 444 droits de vote, c’est-à-dire 0,20 % du capital et 0,10 % des droits de vote. Le projet de note en réponse le rappelle : le projet de note en réponse a été établi et déposé auprès de l’AMF le 2 septembre 2026, conformément à l’article 231-26 de son règlement général Et comme les minoritaires détiennent déjà moins de 10 % du capital, les conditions du retrait obligatoire sont réunies d’avance : une procédure de retrait obligatoire serait mise en œuvre à l’issue de l’offre si les conditions légales et réglementaires le permettent La loi organise cette seconde étape sans détour : « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés. » Autrement dit, celui qui n’apporte pas sera tout de même exproprié, moyennant indemnisation, et ses actions seront radiées d’Euronext Growth.
Les intérêts opposés apparaissent dès ce stade. Pour la famille, l’enjeu est de fermer proprement une cotation devenue inutile : avec 0,20 % du capital flottant, la liquidité est quasi inexistante, les frais de cotation et les contraintes réglementaires pèsent sans contrepartie, et la diversification du groupe se pilote mieux à l’abri des regards. Pour les derniers minoritaires, l’enjeu est inverse : ils détiennent des titres presque invendables sur le marché, et l’offre est leur seule porte de sortie à un prix vérifié. Chacun a donc besoin de l’autre : le concert a besoin de leurs titres pour atteindre 100 % et radier la cote, les minoritaires ont besoin du concert pour transformer un titre illiquide en numéraire.
B. 67,60 euros plus un pari : le complément de prix réservé aux seuls apporteurs
Le prix de 67,60 euros n’est pas tombé du ciel. L’expert indépendant, le cabinet Jacques Potdevin et Associés, désigné par le conseil et dont la désignation a été confirmée sans opposition par l’AMF le 25 août 2026, a retenu à titre principal la méthode de l’actif net réévalué. Comme l’a résumé la presse, le prix de 67,60 euros s’inscrit dans la fourchette d’évaluation issue de l’actif net réévalué, méthode retenue à titre principal, dont la valeur centrale ressort à 66,31 euros, selon le rapport d’expertise indépendante Le prix fait donc apparaître une prime d’environ 38 % sur les cours moyens pondérés des vingt et soixante derniers jours de Bourse, et il dépasse l’actif net comptable de 58,40 euros par action au 31 décembre 2025 ainsi que le prix de 52,50 euros de l’offre publique de retrait de 2021, retenus à titre indicatif. L’expert relève aussi qu’il n’a constaté ni rupture d’égalité de traitement ni accord connexe susceptibles de préjudicier aux minoritaires, et qu’il n’existe aucun engagement d’apport ni mécanisme de complément réservé à l’initiateur ou à des actionnaires déterminés, autre que le complément de prix décrit ci-dessous.
Car il y a un second étage au prix. Le dossier oppose la société à Intergamma dans des procédures arbitrales en cours, et l’issue de ce litige recèle une valeur latente : si l’arbitrage tourne en faveur de Bourrelier Group, l’entreprise récupérera des sommes qui profiteront à celui qui détiendra alors 100 % du capital, c’est-à-dire à la famille. Pour que les minoritaires ne soient pas privés de cette valeur, le projet d’offre prévoit un complément de prix éventuel, lié au résultat de l’arbitrage, dans les conditions décrites au paragraphe 2.2 du projet de note d’information. Mais ce complément n’est pas attaché à l’action : il est réservé aux actionnaires qui apporteront leurs titres à la procédure semi-centralisée de l’offre. Celui qui attendra le retrait obligatoire percevra 67,60 euros nets de tous frais, sans le complément. La différence de traitement est assumée : elle récompense l’apport volontaire et pénalise l’attentisme.
Trois détails techniques méritent l’attention des associés de PME, car ils se retrouveront dans leurs propres clauses. D’abord, la garantie de l’établissement présentateur, Invest Securities, couvre la teneur et le caractère irrévocable des engagements de l’initiateur, mais elle ne s’applique pas au complément de prix : la partie conditionnelle du prix repose sur la seule signature de M14, sans caution bancaire. Ensuite, le prix de 67,60 euros inclut tout dividende qui serait versé avant la clôture : si la société distribuait un dividende d’un euro, l’actionnaire ne toucherait pas 68,60 euros mais toujours 67,60 euros, dividende inclus. Enfin, les 14 987 actions auto-détenues, soit 0,24 % du capital, ne sont pas visées par l’offre et ne seront pas apportées : la société ne peut pas se racheter à elle-même, et ces titres suivront leur propre régime.
L’expert a conclu en ces termes : l’expert estime le prix de 67,60 euros par action équitable, d’un point de vue financier, pour les actionnaires visés par l’offre, dans la perspective du retrait obligatoire Il précise que le prix le prix est assorti d’un droit de complément réservé aux actionnaires apportant leurs titres, de nature à préserver la valeur latente attachée au litige Intergamma. L’équité ainsi attestée ne signifie pas que tous les actionnaires recevront la même somme : elle signifie que chacun, selon son choix, reçoit un prix jugé juste au regard de sa situation. C’est une leçon de vocabulaire pour les associés de sociétés fermées : un prix peut être équitable sans être identique, dès lors que la différence correspond à un risque réellement pris par l’une des parties, ici le risque de l’arbitrage.
II. Ce que l’associé d’une PME doit retenir du dossier
A. Quand le dirigeant est des deux côtés de la table : avis motivé, abstention et contrôle du juge
Le conseil d’administration de Bourrelier Group s’est réuni le 2 septembre 2026 pour rendre son avis motivé sur l’offre. La composition du conseil posait une difficulté évidente : son président-directeur général, Jean-Claude Bourrelier, contrôle M14, l’initiateur de l’offre. Il est donc à la fois vendeur, au nom de la société qui recommande, et acheteur, au nom du concert qui propose. Le projet de note en réponse tranche cette difficulté par l’abstention : le conseil d’administration, à l’unanimité de ses membres, à l’exception de son président qui ne participe ni au vote ni aux délibérations, prend acte des conclusions de l’expert, considère l’offre conforme aux intérêts de la société, de ses actionnaires et de ses salariés, puis le conseil décide de donner un avis favorable au projet d’offre et de retrait obligatoire et de recommander aux actionnaires d’apporter leurs titres à l’offre. Comme l’a noté la presse, le conseil d’administration, réuni le 2 septembre 2026, a émis un avis favorable et recommandé l’apport des titres, le président Jean-Claude Bourrelier s’étant abstenu du vote en sa qualité de dirigeant de M14 L’administrateur indépendant, Jean Criton, a pour sa part annoncé qu’il apporterait ses dix actions à l’offre.
Cette abstention n’est pas une politesse : c’est une règle. Dans une société anonyme, la personne intéressée à une convention « ne peut prendre part ni aux délibérations ni au vote sur l’autorisation sollicitée », et « La personne directement ou indirectement intéressée à la convention ne peut pas prendre part au vote. » Quand l’avis motivé dit qui a voté, comment, et qui s’est abstenu pour quel lien d’intérêt, l’information du marché est complète et le moyen de contestation tiré de l’irrégularité de l’avis s’effondre. La Cour de cassation l’a illustré dans l’affaire de l’offre sur EDF : saisie de recours contre la décision de conformité de l’AMF, la cour d’appel de Paris a relevé que la note en réponse mentionnait l’avis motivé du conseil, le nom des administrateurs et l’abstention des administrateurs nommés sur proposition de l’État, avant de rejeter l’ensemble des recours, et la Cour de cassation a validé ce raisonnement. Le juge ne refait pas le prix ; il vérifie que le porteur a été mis en état de juger.
Le même contrôle sobre du juge s’observe dans l’affaire Bel. Le 22 octobre 2021, la société Unibel avait déposé un projet d’offre publique de retrait sur les actions de la société Bel, « moyennant une indemnisation en numéraire de 550 euros par action, égale au prix proposé pour les besoins de l’offre et déterminée sur le fondement d’une évaluation multicritères. » L’AMF avait déclaré le projet conforme le 22 décembre 2021, puis mis en œuvre le retrait obligatoire au même prix. Un actionnaire minoritaire contestait le seuil du retrait obligatoire. Par son arrêt du 15 mars 2023, la chambre commerciale a rejeté le pourvoi : l’opération régulière, au prix vérifié par une évaluation multicritères, survit à la contestation du minoritaire. Pour les derniers actionnaires de Bourrelier Group, le message est identique : contester suppose de démontrer une irrégularité de procédure ou une erreur manifeste d’évaluation, pas un simple désaccord sur le niveau du prix.
Même les minoritaires qui veulent forcer une porte de sortie doivent s’armer de patience. Dans l’affaire Vivendi, une société détenant 0,024 % du capital avait demandé à l’AMF d’enjoindre au groupe Bolloré d’informer l’autorité du projet de scission, afin qu’elle apprécie si ce projet imposait le dépôt d’une offre publique de retrait par la société contrôlante. L’AMF avait estimé que les conditions de contrôle n’étaient pas remplies. Par son arrêt du 28 novembre 2025, la chambre commerciale a jugé autrement sur un point : elle « CASSE ET ANNULE, mais seulement en ce qu’il dit que M. [Y] [V] contrôle la société Vivendi SE, au sens de l’article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce », et renvoie à l’AMF le soin d’examiner si la scission relève du retrait obligatoire et d’en apprécier les conséquences pour les minoritaires. Obtenir une porte de sortie ne se décrète donc pas : cela se démontre, seuil par seuil, et le contrôle au sens de l’article L. 233-3 ne se présume pas du seul poids d’un actionnaire historique.
B. Écrire le prix à deux étages dans une PME : complément de prix, comptes et expert
Rien de tout cela n’existe dans une PME non cotée : ni AMF pour vérifier le prix, ni expert indépendant obligatoire, ni retrait obligatoire à 10 %, ni radiation qui solderait le débat. Quand un associé de SARL ou de SAS veut sortir, ou quand les autres veulent le faire sortir, tout se joue dans les statuts, dans le pacte d’associés s’il en existe un, et devant le juge judiciaire de droit commun. La transposition de l’épisode Bourrelier s’arrête donc là où commence la liberté contractuelle : les mécanismes sont cousins, mais les juges et les garde-fous ne sont pas les mêmes. Pour sécuriser ces situations, le lecteur confronté à une sortie d’associé, à un prix contesté ou à un conflit familial peut se tourner vers l’accompagnement en droit des sociétés du cabinet à Paris, qui couvre la rédaction des clauses de sortie, la négociation des compléments de prix et la contestation des décisions collectives.
Le premier cousin du complément Intergamma, c’est l’earn-out des cessions de PME : une part fixe versée le jour de la vente, plus un complément indexé sur les résultats futurs. La cour d’appel de Lyon en a jugé un exemple le 6 février 2025 : un cédant avait vendu en 2010 la totalité de ses actions, et le prix comportait une part fixe, déjà versée, et un complément de prix de type earn-out dépendant des résultats comptables des exercices 2010 à 2015 inclus (cour d’appel de Lyon, 3e chambre A, 6 février 2025, RG 21/04580) Huit ans plus tard, il assignait l’acquéreur en paiement du complément, chiffré à près de 478 000 euros après communication des comptes. La cour a confirmé le principe du complément et la cour condamne l’acquéreur à payer au cédant 406 560,60 euros au titre du complément du prix de cession, outre intérêts au taux légal à compter du 1er janvier 2016. Trois enseignements pour les associés : le complément se prouve par les comptes, donc par un droit d’accès aux comptes qu’il faut écrire dans l’acte ; il se chiffre des années après la vente, donc la prescription et les intérêts courent sans attendre ; et il survit au départ du cédant, même quand celui-ci est resté un temps aux manettes comme prestataire de management avant une séparation conflictuelle.
Le deuxième cousin, c’est l’expert de l’article 1843-4 du code civil, le seul tiers dont la loi impose l’intervention quand le prix est contesté. Le texte dispose : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et cet expert n’est pas libre de ses méthodes : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » Autrement dit, la clause que les associés écrivent aujourd’hui enchaîne l’expert de demain : formule de prix, abattements de minorité, prise en compte des résultats futurs ou exclusion de telle méthode, tout ce qui n’est pas écrit sera choisi par l’expert, et le juge ne s’y substituera pas.
La Cour de cassation l’a rappelé le 17 janvier 2024 dans une affaire de cession de PME : l’acte prévoyait « un prix de base et un ajustement de prix calculé après l’arrêté des comptes au 30 avril 2016, égal au montant de la variation des capitaux propres de chacune des sociétés cédées », avec désignation d’un expert en cas de désaccord conformément à l’article 1843-4. Les cessionnaires contestaient le complément de 187 277 euros alloué aux cédants et reprochaient à la cour d’appel d’avoir retenu une évaluation que l’expert ne préconisait pas. Par son arrêt du 17 janvier 2024, la chambre commerciale « REJETTE le pourvoi » : quand les parties ont confié le chiffrage à un expert et à des comptes arrêtés, le juge tranche sur pièces et méthodes, pas sur un sentiment du juste prix. Pour l’associé de PME, la morale est pratique : soignez la clause d’ajustement, définissez les comptes de référence, prévoyez qui désigne l’expert et à défaut saisissez le président du tribunal, car une fois l’expert nommé, il ne reste presque plus de place pour le débat.
Reste la limite que les associés oublient : l’expert de l’article 1843-4 ne s’applique que là où il y a des droits sociaux à évaluer. Dans une association d’avocats sans capital social, un associé parti réclamait une expertise de ses droits sur le fondement de ce texte. Par son arrêt du 17 février 2021, la première chambre civile a rappelé que « Selon l’article 1843-4 du code civil, en cas de contestation sur la valeur des droits sociaux cédés par un associé ou rachetés par la société en cause, un expert désigné par ordonnance du président du tribunal statuant en la forme des référés détermine cette valeur. » Mais elle ajoute aussitôt : « Si une association d’avocats se trouve soumise aux dispositions des articles 1832 à 1844-17 du code civil, cependant, l’article 1843-4 ne lui est pas applicable en l’absence de capital social et ne peut être étendu aux comptes à effectuer lors du départ d’un avocat. » Avant de promettre à un associé sortant une évaluation par expert, vérifiez donc que la structure s’y prête : dans une société sans capital, le départ se règle par les comptes de la convention, pas par l’expert légal.
Enfin, quand c’est la société qui veut faire sortir un associé contre son gré, la SAS offre l’arme de la clause d’exclusion, à condition de l’écrire dans les règles. Le code est bref : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » Tout le reste, procédure, motifs, prix, suspension des droits de vote, appartient aux statuts, et la jurisprudence récente sanctionne impitoyablement les clauses qui privent l’associé visé de son droit de voter sur sa propre exclusion. Comme pour le complément de prix, la leçon est la même : le pouvoir de l’associé majoritaire s’arrête là où commence la clause qu’il a négligé d’écrire.
Conclusion
L’offre de retrait sur Bourrelier Group illustre un mécanisme que tout associé devrait connaître : quand un concert familial réunit 99,56 % du capital, il peut fermer la cote, mais il doit d’abord ouvrir une porte de sortie à un prix vérifié, sous le contrôle de l’AMF, avec un expert indépendant et un conseil qui vote sans le dirigeant intéressé. Le prix de 67,60 euros, jugé équitable au regard d’un actif net réévalué de 66,31 euros, n’est que la partie ferme du dispositif : le complément lié à l’arbitrage Intergamma, réservé aux apporteurs, rappelle que le prix d’une sortie se négocie aussi sur l’avenir, et que l’attentisme se paie. Dans une PME, sans AMF ni retrait obligatoire, ces protections n’existent que si les associés les ont écrites : clause de complément de prix adossée aux comptes, règles de valorisation qui lieront l’expert de l’article 1843-4, procédure d’exclusion qui respecte le droit de vote de chacun. Le dossier du 2 septembre 2026 reste soumis à l’examen de l’AMF et le calendrier indicatif peut bouger ; les clauses de votre société, elles, peuvent s’écrire dès aujourd’hui.
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