Le 3 septembre 2026, Goldman Sachs International est passée sous le seuil des 5 % des droits de vote de FDJ United, tout en conservant 7,21 % du capital. L’information, publiée le 10 septembre 2026, ne change rien aux dirigeants en place et ne transfère aucune action à qui que ce soit. Elle oblige pourtant à regarder de près un mécanisme que beaucoup d’associés découvrent le jour où il les concerne : la déclaration de franchissement de seuil, avec ses assimilations de titres que l’on ne possède pas tout à fait et ses sanctions qui privent de vote pendant deux ans. Cet article explique ce que cette déclaration dit, ce qu’elle ne décide pas, et ce qu’une petite entreprise peut en reprendre dans ses statuts ou son pacte, sans copier ce qui n’existe que pour les sociétés cotées. Deux réserves d’emblée : l’avis détaillé de l’Autorité des marchés financiers relatif au franchissement de septembre n’a pas pu être consulté dans sa version primaire, les chiffres précis de ce mois-là sont donc ceux rapportés par la presse financière citant l’Autorité, et aucune hypothèse n’est faite ici sur les intentions de la banque déclarante, qui n’a déclaré qu’un franchissement à la baisse. Les montants et les dates cités sont ceux des documents publics mentionnés, consultés le 14 septembre 2026.
I. FDJ United, septembre 2026 : un gros porteur passe sous les 5 %, et c’est une information, pas une décision
A. Le fait : 13 352 864 actions, 7,21 % du capital, 4,99 % des voix
Le 10 septembre 2026 à 18 h 01, la presse financière spécialisée annonçait, source Autorité des marchés financiers, que la société Goldman Sachs International, basée à Londres, avait déclaré avoir franchi en baisse, le 3 septembre 2026, le seuil de 5 % des droits de vote de la société FDJ United, selon le compte rendu de la presse financière citant l’Autorité des marchés financiers. Après ce franchissement, elle détenait 13 352 864 actions représentant 7,21 % du capital et 4,99 % des droits de vote. Le même compte rendu précisait l’origine du mouvement : ce franchissement résulte d’une cession d’actions hors marché et d’une diminution du nombre d’actions détenues par assimilation, toujours selon ce compte rendu.
Trois constats s’imposent avant toute analyse. D’abord, la banque reste un actionnaire significatif : plus de 13 millions d’actions, plus de 7 % du capital. Ensuite, elle passe sous un seuil calculé non sur le capital mais sur les droits de vote, où elle ne pèse plus que 4,99 %. Enfin, le franchissement tient à deux ressorts distincts : des actions réellement cédées hors marché, et des positions assimilées qui ont diminué sans qu’aucune vente soit nécessairement intervenue. C’est cette seconde jambe, l’assimilation, qui fait toute la singularité du droit des seuils et qui justifie qu’on s’y attarde.
Pour comprendre d’où vient l’écart entre 7,21 % du capital et 4,99 % des voix, il faut rappeler que le capital et les droits de vote d’une société cotée ne se recouvrent presque jamais exactement. D’un côté, certaines actions sont privées de vote, comme les actions auto-détenues. De l’autre, certaines actions portent un droit de vote double : un droit de vote double de celui conféré aux autres actions, eu égard à la quotité de capital social qu’elles représentent, peut être attribué, par les statuts à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il sera justifié d’une inscription nominative, depuis deux ans au moins, au nom du même actionnaire, selon l’article L. 225-123 du code de commerce. Quand les actionnaires fidèles inscrits au nominatif disposent de voix doubles, le total des droits de vote dépasse le nombre d’actions, et un porteur récent, même lourd en capital, pèse mécaniquement moins en voix. C’est exactement la photographie de septembre : beaucoup d’actions, moins de voix en proportion.
La société elle-même publie d’ailleurs, mois après mois, les deux compteurs qui permettent ce calcul. Sur sa page d’informations réglementées, FDJ United met en ligne ses déclarations du nombre d’actions et de droits de vote, dont la déclaration du nombre d’actions et de droits de vote au 31 août 2026, publiée le 2 septembre 2026 sur la page d’informations réglementées de la société. Cette publication mensuelle n’est pas une coquetterie de transparence : les sociétés mentionnées au I de l’article L. 233-7 dont des actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé publient chaque mois le nombre total de droits de vote et le nombre d’actions composant le capital de la société s’ils ont varié par rapport à ceux publiés antérieurement, selon l’article L. 233-8 du code de commerce. Sans ce dénominateur officiel et daté, aucun déclarant ne pourrait calculer son pourcentage, et aucun associé ne pourrait vérifier celui des autres. Le premier réflexe de l’associé qui lit un franchissement de seuil devrait donc toujours être le même : aller chercher la dernière déclaration mensuelle de la société et contrôler la base de calcul avant de commenter le pourcentage.
L’épisode de septembre ne tombe pas du ciel : deux mois plus tôt, le même groupe déclarait le mouvement inverse. Un avis de l’Autorité des marchés financiers du 6 juillet 2026, reproduit par la presse financière, rapportait que la société The Goldman Sachs Group avait déclaré avoir franchi en hausse, le 29 juin 2026, indirectement par l’intermédiaire des sociétés qu’elle contrôle, le seuil de 5 % des droits de vote de la société FDJ United et détenir, à cette date, indirectement, 15 014 433 actions représentant autant de droits de vote, soit 8,10 % du capital et 5,62 % des droits de vote, d’après l’avis de l’Autorité en date du 6 juillet 2026, sur la base d’un capital composé de 185 270 000 actions représentant 267 127 909 droits de vote. Le lendemain de ce premier franchissement, un second courrier signalait que Goldman Sachs International avait franchi individuellement, le 30 juin 2026, le même seuil, avec 14 608 888 actions représentant 7,89 % du capital et 5,47 % des droits de vote. Monter au-dessus de 5 % fin juin, redescendre sous 5 % début septembre : la séquence illustre ce qu’est un seuil en pratique, non pas une prise de contrôle ni un désengagement, mais le passage d’une ligne de transparence, dans un sens puis dans l’autre, au gré des cessions et des positions dérivées.
B. Le mécanisme : seuils légaux, assimilation et sanction de deux ans sans vote
Le principe est posé par l’article L. 233-7 du code de commerce : toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix-neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société dans un délai fixé par décret en Conseil d’Etat, à compter du franchissement du seuil de participation, du nombre total d’actions ou de droits de vote qu’elle possède. Le même texte ajoute aussitôt le symétrique, trop souvent oublié : l’information mentionnée à l’alinéa précédent est également donnée dans les mêmes délais lorsque la participation en capital ou en droits de vote devient inférieure aux seuils mentionnés par cet alinéa. C’est cette seconde phrase qui fonde la déclaration de septembre : on déclare en descendant comme en montant. Le délai, lui, est bref : l’information est adressée à la société au plus tard avant la clôture des négociations du quatrième jour de bourse suivant le jour du franchissement du seuil de participation, selon l’article R. 233-1 du code de commerce. Quatre jours de bourse pour compter, qualifier et écrire : le déclarant n’a pas le loisir d’attendre la fin du trimestre.
Le déclarant doit en outre prévenir l’Autorité des marchés financiers, et c’est cette seconde déclaration qui est portée à la connaissance du public. Surtout, il ne déclare pas seulement ce qu’il détient en propre et au comptant. L’article L. 233-9 assimile aux actions et aux droits de vote une longue liste de positions : les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l’article L. 233-3, les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert, et, plus technique, les actions déjà émises que cette personne est en droit d’acquérir à sa seule initiative, immédiatement ou à terme, en vertu d’un accord ou d’un instrument financier. Le texte va plus loin encore avec les instruments à effet économique équivalent : sont assimilées les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier ayant pour cette personne un effet économique similaire à la possession desdites actions, que cet accord ou instrument financier donne droit à un règlement physique ou à un règlement en espèces. Un swap dénoué en espèces, qui ne donnera jamais une action à son titulaire, compte donc pour le seuil dès lors qu’il réplique économiquement la possession. C’est précisément ce que l’avis de juillet détaillait : au titre des actions assimilées figuraient notamment des prêts de titres avec faculté de rappel à tout moment pour près de deux millions d’actions, des options de vente à dénouement physique exerçables entre 2027 et des prix compris entre 20 et 24,31 euros, et plus de neuf millions d’actions résultant de swaps à dénouement en espèces. Quand ces positions se dénouent ou diminuent, le pourcentage déclaré baisse sans qu’une seule action ait été vendue sur le marché : d’où la seconde jambe du franchissement de septembre.
La Cour de cassation a validé cette lecture extensive des assimilations dans une affaire retentissante. Le 4 avril 2024, la chambre commerciale a jugé que les swaps sur actions à dénouement en numéraire, qui ont pour leur titulaire des effets économiques similaires à la possession des actions sous-jacentes, sont assimilés à ces actions pour les déclarations dues à l’Autorité, et que le déclarant doit préciser s’il a l’intention d’apporter à l’offre non seulement les actions déjà acquises mais aussi celles qu’il est susceptible d’acquérir par le dénouement de ses swaps (Cass. com., 4 avr. 2024, n° 22-19.127, affaire dite Elliott). La portée pour notre sujet est directe : les instruments financiers qui ne donnent aucun droit de vote en assemblée comptent pour le calcul des seuils, et leur variation fait franchir des seuils à la baisse comme à la hausse. Un associé qui ne suit que les cessions d’actions au comptant ne comprend qu’une moitié du film.
Reste la question que tout associé pose : que se passe-t-il si l’on ne déclare pas ? La sanction est redoutable et automatique dans son principe : l’actionnaire qui n’aurait pas procédé régulièrement aux déclarations prévues est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification, selon l’article L. 233-14 du code de commerce. Pendant la même période, les droits de vote attachés à ces actions et qui n’ont pas été régulièrement déclarés ne peuvent être exercés ou délégués par l’actionnaire défaillant. Deux ans sans voter sur la fraction non déclarée, y compris par procuration : pour un fonds qui vit de son influence en assemblée, c’est une neutralisation. Et la Cour de cassation a précisé que le compteur ne tourne qu’à partir de la régularisation : la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification, de sorte que, lorsqu’aucune déclaration n’a jamais été régularisée, la privation est toujours en cours (Cass. com., 27 juin 2018, n° 15-29.366). Ne pas déclarer, c’est donc s’exposer à une peine de silence qui ne commence même pas à courir.
Deux précisions jurisprudentielles complètent le tableau des pouvoirs. D’abord, c’est le bureau de l’assemblée générale qui fait respecter la sanction le jour du vote : la Cour de cassation a jugé qu’il est de la compétence du bureau de constater l’existence d’un concert invoquée devant lui et d’appliquer les limitations de droits de vote résultant du défaut de déclaration (même arrêt du 27 juin 2018). Ensuite, le champ même de l’obligation a été dessiné par les juges : des titres admis aux opérations d’un dépositaire central, avec des statuts prévoyant l’inscription en compte chez un intermédiaire habilité, suffisent à rendre l’obligation de déclaration applicable (Cass. com., 10 fév. 2015, n° 13-14.778). Autrement dit, le jour de l’assemblée, ce sont les personnes autour de la table du bureau qui tranchent qui vote et pour combien, et leur décision s’appuie sur des déclarations publiques que chacun pouvait consulter avant de venir.
Que change alors, concrètement, le passage de Goldman Sachs sous les 5 % pour les autres associés de FDJ United ? Juridiquement, presque rien dans l’immédiat : aucun transfert de contrôle, aucune décision imposée, aucune assemblée convoquée par ce seul fait. Pratiquement, trois choses. D’abord, un signal de liquidité et de positionnement : un acteur de marché allège ou réorganise son exposition, ce qui intéresse les gérants mais ne donne aucun droit aux autres actionnaires. Ensuite, une clarification du calcul des majorités : les voix comptées au dénominateur restent celles déclarées chaque mois par la société, et la fraction autrefois attribuée au déclarant au-dessus du seuil n’est plus suivie publiquement avec la même attention. Enfin, un rappel de méthode pour les minoritaires actifs : quand un concert occulte existe, ce sont les seuils et leurs sanctions qui permettent de le révéler, et le bureau de l’assemblée qui les fait respecter. Le franchissement à la baisse de septembre est donc moins un événement de pouvoir qu’un exercice de transparence imposé, dont les autres associés sont les bénéficiaires silencieux.
II. Ce que la PME peut en reprendre, et ce qu’elle ne doit pas copier
A. Trois clauses à écrire : information, assimilation et sortie
La société non cotée ne connaît ni l’Autorité des marchés financiers, ni les déclarations publiques de seuils, ni la privation automatique de vote de l’article L. 233-14. Mais elle connaît les mêmes problèmes : un associé qui monte en puissance en douce, des instruments qui masquent le pouvoir réel, un sortant qui bloque ou un entrant qui s’impose. Tout ce que le droit des seuils fait par la loi pour les cotées, la PME peut le faire par contrat, dans ses statuts de SAS ou son pacte d’associés, à condition de l’écrire avant le conflit. Le lecteur dont la société grossit ou prépare une levée de fonds consultera utilement un avocat en droit des sociétés à Paris pour calibrer ces clauses avant qu’un associé ne franchisse une ligne que personne n’avait tracée.
Première clause à écrire : l’obligation statutaire d’information sur les prises et les pertes de participation. Rien n’interdit à des statuts de SAS d’imposer à tout associé qui dépasse ou passe sous une fraction du capital ou des voix, par exemple 10 %, 25 % ou le tiers, d’en informer le président et les autres associés dans un délai calqué sur celui du droit coté, quatre jours ouvrés. L’intérêt est double. En montant, les associés historiques sont prévenus avant de découvrir en assemblée un nouvel homme fort. En descendant, et c’est la leçon FDJ, ils savent qu’un associé se désengage ou réorganise ses positions, ce qui éclaire les discussions sur le prix d’une sortie ou sur une clause de sortie conjointe. Pour être efficace, la clause doit viser le capital et les droits de vote séparément, prévoir le cas des droits de vote doubles statutaires, et surtout définir le dénominateur : nombre d’actions et de voix existant à la date du franchissement, communiqué par le président sur demande. Sans dénominateur convenu, chaque associé calcule avec ses chiffres et le conflit de calcul précède le conflit de pouvoir.
Deuxième clause à écrire : l’assimilation. Le point le plus transposable de l’affaire FDJ, c’est que le pouvoir ne se mesure pas aux seules actions inscrites au nom du porteur. En PME, les équivalents abondent : actions détenues par une holding interposée que l’associé contrôle, promesses de cession qui lui permettront d’acquérir des titres à sa seule initiative, conventions de vote avec un tiers, usufruit ou nue-propriété démembrés, prêts de titres entre associés, options d’achat consenties dans un pacte. Une clause bien rédigée dispose que sont assimilés aux titres d’un associé ceux détenus par les sociétés qu’il contrôle, par les personnes avec lesquelles il agit de concert, et ceux qu’il peut acquérir en vertu d’un accord, avec une mention spéciale pour les instruments à effet économique équivalent même dénoués en espèces, comme les compléments de prix indexés sur la valeur des titres. Le modèle légal existe : la liste de l’article L. 233-9, des filiales contrôlées aux procurations sans instructions, fournit un canevas prêt à copier en langage statutaire. L’associé qui refuse cette assimilation au moment de la rédaction avoue, sans le dire, l’usage qu’il comptait en faire.
Troisième clause à écrire : la sortie et sa suspension de vote. Quand la mésentente devient durable, la PME a besoin de l’équivalent fonctionnel de la cession hors marché de FDJ : un mécanisme qui fait sortir l’associé sans paralyser la société. En SAS, la loi l’autorise expressément : dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions, selon l’article L. 227-16 du code de commerce, et ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. Exclusion pour mésentente durable ou violation du pacte, prix fixé par expert, rachat par les autres associés ou par la société elle-même : tout se décide dans la clause, avant que les personnes ne se déchirent. Mais attention à la limite posée par un principe intangible : tout associé a le droit de participer aux décisions collectives, selon l’article 1844 du code civil, et la doctrine rappelle qu’une clause d’exclusion ne peut pas priver l’associé visé de son droit de voter sur sa propre exclusion, sous peine de nullité de la procédure. La suspension des droits non pécuniaires permise par l’article L. 227-16 joue après la décision d’exclusion et jusqu’à la cession, elle ne permet pas de faire voter l’exclusion sans l’exclu. L’ordre compte : on convoque, on entend, on vote avec l’intéressé, on suspend ensuite.
B. Trois limites à ne pas franchir : pas d’AMF, pas de sanction automatique, pas de lecture sauvage des intentions
Première limite : dans la PME, personne ne publie les seuils à votre place. Ni déclaration mensuelle du nombre de voix, ni avis public, ni instruction de place. Si les statuts imposent une information, encore faut-il organiser sa circulation : destinataire désigné, délai, contenu minimal calqué sur le droit coté, c’est-à-dire nombre de titres, de voix, instruments assimilés et, le cas échéant, intentions pour les six mois à venir. Et prévoir la carotte autant que le bâton : à défaut de sanction légale, la clause doit stipuler elle-même la conséquence du silence, par exemple la suspension des droits de vote excédentaires jusqu’à régularisation, sur le modèle de la privation de deux ans du droit coté, ou l’impossibilité de se prévaloir en assemblée des titres non déclarés. Sans sanction contractuelle, l’obligation d’information reste une politesse. Avec une sanction disproportionnée, elle s’expose à l’annulation judiciaire : la priver de vote pendant deux ans comme la loi le fait pour les cotées peut se défendre si la clause est claire, réciproque et connue de tous dès l’origine ; l’infliger par surprise à un seul associé, non.
Deuxième limite : la transposition a un coût de procédure que l’exemple coté ne montre pas. Dans une société cotée, le déclarant remplit un formulaire et l’Autorité publie ; dans une SAS de quatre associés, chaque notification contestée finit devant le président puis, à défaut d’accord, devant le juge, avec expertise sur le prix et débat sur le concert. Le contentieux des seuils cotés le montre assez : bureaux d’assemblée qui tranchent le jour même, privations de vote contestées, déclarations d’intention scrutées mot à mot par la commission des sanctions. En PME, ces débats se tiennent sans régulateur et sans modèle type, donc plus lentement et plus cher. La parade consiste à écrire la procédure dans la clause elle-même : qui constate le franchissement, dans quel délai après la notification, avec quel expert en cas de désaccord sur le prix ou sur l’assimilation, et avec quelle suspension provisoire des voix litigieuses en attendant la décision. Une clause de seuil sans juge désigné ni expert nommé est une promesse de procès, pas une protection.
Troisième limite, la plus importante : un franchissement, même déclaré, ne dit rien des intentions. La presse financière spécule volontiers sur les stratégies des grandes banques, qui gèrent des positions pour compte propre et pour compte de clients, avec des couvertures qui montent et descendent au gré des marchés. Rien dans la déclaration de septembre ne permet d’affirmer que Goldman Sachs se désintéresse de FDJ United, pas plus que la déclaration de hausse de juin ne permettait d’affirmer qu’elle visait le contrôle. Le droit lui-même distingue soigneusement les deux registres : la déclaration de seuil dit combien, la déclaration d’intention, exigible seulement à partir de certains seuils et pour six mois, dit pourquoi. Transposée en PME, la leçon vaut double : exiger de l’associé qui franchit un seuil statutaire qu’il dise s’il agit seul ou de concert, s’il entend poursuivre ses acquisitions et s’il vise des fonctions de direction, c’est utile ; en déduire qu’il prépare un raid ou un départ, c’est de la divination. Les associés qui dramatisent un franchissement à la baisse commettent la même erreur que ceux qui s’endorment sur un franchissement à la hausse : ils confondent une photographie imposée par la transparence avec un plan de bataille.
Il reste un cas où la leçon FDJ devient urgente pour la PME : la préparation d’une assemblée décisive. Augmentation de capital réservée, exclusion d’un associé, vente de la société : chaque fois, le dénominateur des voix et la liste de ceux qui votent font le résultat avant le débat. L’associé avisé demande au président, avant la convocation, le tableau à jour des actions et des voix, la liste des assimilations déclarées en application du pacte, et le sort des voix litigieuses. S’il découvre qu’un associé a franchi un seuil statutaire sans le déclarer, il fait constater la situation par écrit et demande l’application de la sanction prévue, plutôt que de contester l’assemblée après coup, quand les résolutions sont votées et les fonds levés. Le bureau de l’assemblée d’une cotée tranche le jour même parce que les textes l’y autorisent ; le président d’une SAS ne tranche que si les statuts le lui permettent. D’où la dernière recommandation, la plus simple : relire ses statuts avant de convoquer, pas après avoir perdu le vote.
Conclusion : déclarer pour voir clair, écrire pour pouvoir agir
Le passage de Goldman Sachs sous les 5 % des droits de vote de FDJ United n’a destitué personne et n’a enrichi personne. Il a simplement fait fonctionner une machine de transparence : un seuil légal, un délai de quatre jours de bourse, des positions assimilées qui comptent comme des actions, une publication qui permet à chacun de vérifier. Les associés qui liront la prochaine déclaration avec ces clés y verront ce qu’elle est : ni une alerte ni une bonne nouvelle, mais une photographie datée du pouvoir, avec son dénominateur, ses assimilations et ses silences. Pour la PME, la morale est opérationnelle et tient en trois clauses : une obligation d’information aux seuils que les associés choisissent, une assimilation qui empêche de contourner le compteur par holding, promesse ou concert, et une sortie avec suspension de vote qui permet d’exclure sans paralyser. Écrites avant le conflit, avec leur sanction et leur procédure, ces clauses font pour quatre associés ce que l’Autorité des marchés financiers fait pour des milliers d’actionnaires. Oubliées, elles laissent le pouvoir se déplacer en silence, jusqu’au jour où l’assemblée découvre qu’elle ne sait plus qui vote pour combien.
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