Le 3 septembre 2026, un praticien qui accompagne les levées de fonds publie un guide consacré aux clauses du pacte d’actionnaires à comprendre avant de signer en levée de fonds. Le texte part d’un constat simple : en levée de fonds, le pacte est, je cite l’esprit du propos, le document le plus important après la valorisation, et souvent plus important qu’elle. Une valorisation généreuse assortie d’une préférence de liquidation élevée peut rapporter moins au fondateur qu’une valorisation modeste avec un pacte équilibré. Autrement dit, ce n’est pas le chiffre annoncé dans la presse qui fait la richesse ou la ruine des associés, c’est le contrat confidentiel signé entre eux : qui décide quoi, qui peut vendre à qui, comment tout le monde sort ensemble, ce qui arrive si un fondateur part, qui est payé en premier en cas de vente.

Pour l’associé d’une PME qui s’apprête à faire entrer un investisseur, ou qui l’a déjà fait et découvre le pacte au moment où tout se dispute, l’épisode vaut mieux qu’un mode d’emploi. Il montre, en situation réelle, le levier précis par lequel le pouvoir change de mains : les clauses de sortie et de prix. La réponse tient en trois points. D’abord, celui qui entre au capital achète deux choses : une part du résultat et le droit d’écrire les conditions de la sortie des autres, sortie conjointe, sortie forcée, préemption, agrément. Ensuite, celui qui part, fondateur évincé, associé exclu ou minoritaire entraîné, ne négocie plus : il subit un prix fixé par une clause qu’il a signée des années plus tôt, sous le contrôle du juge qui vérifie la loyauté du mécanisme et l’objectivité du prix. Enfin, le pacte ne vaut que ce que les statuts et la loi lui laissent : une clause contraire aux statuts ou qui prive un associé de son vote est neutralisée, et le prix contesté finit devant un expert.

Trois réserves avant d’entrer dans le détail. Le guide du 3 septembre 2026 est l’analyse d’un praticien, pas une source de droit : chaque affirmation déterminante de cet article est rattachée au texte applicable et à l’arrêt qui l’interprète, avec liens et citations exactes. Les décisions citées tranchent des litiges entre sociétés fermées, holdings familiales ou filiales communes, pas des dossiers du cabinet : aucun fait confidentiel, aucun témoignage recomposé. Et si les mécanismes décrits sont transposables à une PME en SAS, ils ne s’appliquent ni automatiquement ni sans limites : le pacte est un contrat entre ses signataires, il n’est pas opposable à la société elle-même, et chaque clause de sortie doit être relue à la lumière des statuts, faute de quoi elle tombe.

I. Quand l’investisseur entre, il écrit les conditions de la sortie des autres

Le jour où un investisseur souscrit à une augmentation de capital, il ne se contente pas d’acheter des actions. Il négocie, dans la lettre d’intention puis dans le pacte, la liste des décisions qui exigeront son accord, le droit de regard sur les comptes, et surtout les mouvements de titres à venir. Les statuts, publics, fixent les règles minimales de la société. Le pacte, confidentiel, règle tout ce que les statuts ne disent pas : la gouvernance réelle, les cessions, les sorties, le sort des fondateurs. C’est là que se joue le pouvoir, et c’est là que l’associé qui signe vite perd le plus.

A. Sortir ensemble, ou être sorti : la sortie conjointe, la sortie forcée et l’offre alternative

La première famille de clauses répond à une question brutale : quand la société se vend, qui part et à quel prix. La sortie conjointe, dite clause de tag-along, permet aux minoritaires de se joindre à la vente initiée par un majoritaire, aux mêmes prix et conditions. Son intérêt est limpide pour le fondateur dilué par les tours successifs : devenu minoritaire dans sa propre société, il évite de rester coincé avec un repreneur qu’il n’a pas choisi, à des conditions qu’il n’a pas négociées. La sortie forcée, dite clause de drag-along, fait l’inverse : si une majorité accepte une offre d’achat portant sur la totalité du capital, les minoritaires sont tenus de céder leurs titres aux mêmes conditions. L’investisseur l’exige pour pouvoir promettre à un repreneur 100 % du capital, sans minoritaire de blocage. Les intérêts sont frontalement opposés : d’un côté, la liquidité et la prime de contrôle pour tous ; de l’autre, le droit de ne pas vendre, sacrifié sur l’autel de la cessibilité totale.

Le droit français admet ces clauses, mais il les encadre par le prix. La Cour de cassation a validé, le 12 février 2025, un mécanisme voisin et redoutable, la clause d’offre alternative, dite clause américaine : dans un pacte conclu entre deux associés, chacun peut proposer à l’autre de lui céder la totalité de sa participation aux prix et conditions précisés dans son offre, et le bénéficiaire dispose de trente jours pour lever l’option, faute de quoi c’est lui qui doit céder ses propres titres aux prix et conditions de l’offre initiale. La chambre commerciale juge que cette clause, la clause stipulait, je cite le rappel des faits par la Cour, que « chaque associé pourrait proposer à l’autre associé de lui céder la totalité de sa participation au sein de la société aux prix et conditions précisés dans son offre, le bénéficiaire de l’offre disposant de trente jours pour lever l’option », et la Cour approuve les juges du fond d’avoir déduit, je cite, que « le mécanisme instauré par la clause d’offre alternative ne laissait pas la fixation du prix à la volonté d’une seule des parties, de sorte que la vente devenait parfaite dès l’exécution par celles-ci de leurs engagements résultant du pacte d’associés » (Cass. com., 12 février 2025, n° 23-16.290). Le raisonnement mérite qu’on s’y arrête : ce qui sauve la clause, c’est sa réciprocité. Celui qui propose un prix dérisoire prend le risque de devoir acheter à ce prix, ou de voir l’autre lever l’option à ce prix. Le prix n’est donc pas abandonné à la volonté d’une seule partie, et les conditions objectives de mise en œuvre achèvent de le sécuriser. Pour une PME à deux associés à 50/50, la leçon est directe : la clause américaine est un moyen loyal de sortir d’un blocage, à condition qu’elle soit symétrique, chiffrée et déclenchée par des faits vérifiables, pas par l’humeur du plus fort.

Reste la question que tout fondateur oublie de poser : que vaut ma sortie forcée si les statuts disent autre chose que le pacte ? Le 21 juin 2023, la Cour de cassation a tranché un conflit de cet ordre. Un pacte entre associés et obligataires stipulait qu’en cas de manquement d’une partie, l’autre pouvait exiger soit d’acquérir la totalité de ses actions, soit de lui céder les siennes : une double promesse d’achat ou de vente, avec exécution forcée à la clé. La cour d’appel avait annulé la clause du pacte au motif qu’elle permettait une exclusion dans des hypothèses contraires à la clause statutaire d’exclusion. Cassation partielle : visa de l’article L. 227-15 du code de commerce, dont le texte tient en une phrase, « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. », puis la précision décisive, je cite : « Ce texte ne régissant pas l’exclusion d’un associé et la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire » (Cass. com., 21 juin 2023, n° 21-25.952). Autrement dit, la nullité de l’article L. 227-15 sanctionne les cessions librement consenties qui violent les statuts, pas les cessions forcées qui résultent d’une exclusion. Pour le lecteur associé de PME, la portée pratique est double. D’une part, une clause de sortie du pacte n’est pas automatiquement nulle parce qu’elle coexiste avec une clause statutaire d’exclusion : les deux mécanismes vivent sur des plans différents. D’autre part, et c’est le revers, le pacte ne produit ses effets qu’entre ses signataires : si les statuts organisent autrement la cession, c’est le texte statutaire, opposable à tous, qui commande la régularité de l’opération à l’égard de la société. Signer un pacte sans mettre les statuts en conformité, c’est acheter un billet dont on n’est pas sûr qu’il donne accès au train.

B. Filtrer qui entre : la préemption et l’agrément, des verrous utiles mais bornés

La seconde famille de clauses répond à la question symétrique : qui peut entrer. La préemption donne aux associés existants la priorité pour racheter les titres qu’un associé veut céder, au prix de l’offre reçue et dans des délais courts. L’agrément soumet toute entrée d’un nouvel associé à l’approbation de la société. En SAS, la loi est explicite et brève : l’article L. 227-14 du code de commerce dispose que « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » L’investisseur qui entre en 2026 exige presque toujours l’un et l’autre : la préemption pour garder le contrôle du tour de table, l’agrément pour filtrer les repreneurs. Le fondateur y voit une protection contre l’arrivée d’un concurrent ; l’investisseur y voit un droit de regard sur sa propre sortie future. Les intérêts convergent ici, et c’est précisément ce qui doit alerter : quand tout le monde est d’accord pour verrouiller, personne ne négocie les conditions du déverrouillage.

Or ces verrous sont bornés, et trois limites doivent être écrites noir sur blanc avant la signature. Première limite : la violation d’une clause statutaire de cession est sanctionnée par la nullité, et cette nullité-là est redoutable parce qu’elle anéantit l’opération. Le texte déjà cité signifie qu’une cession réalisée en oubliant la préemption ou sans solliciter l’agrément peut être anéantie, avec restitution des titres et dommages-intérêts à la clé. Le cabinet a déjà analysé, dans un autre dossier de la même rubrique, le cas d’une cession de SAS annulée pour préemption oubliée et ce que récupère l’acheteur évincé : la leçon vaut ici mot pour mot. Deuxième limite : l’agrément sans obligation de rachat est un piège. Si les statuts exigent l’agrément mais n’organisent pas le rachat des titres en cas de refus, le cédant autorisé à sortir sur le papier se retrouve sans acheteur dans les faits. Un pacte bien rédigé prévoit donc le délai de réponse, le prix de rachat en cas de refus et l’expert qui tranchera en cas de désaccord. Troisième limite, propre aux PME : la préemption et l’agrément protègent contre les tiers, pas contre les associés eux-mêmes. Quand le conflit oppose deux associés en place, ce ne sont pas ces clauses qui départageront, mais les clauses de sortie et d’exclusion, et le prix qui va avec. Négocier en 2026 une préemption sans clause de sortie, c’est fermer la porte d’entrée en laissant grande ouverte la fenêtre du conflit interne.

II. Quand le fondateur part, c’est le prix qui décide de tout

L’autre versant du pacte de levée concerne le départ des personnes : fondateur qui quitte la direction, associé qui se brouille avec les autres, investisseur qui veut purger le capital des historiques. Ici, le levier n’est plus le droit de vendre, c’est l’obligation de partir et le prix auquel on part. Les clauses de good leaver et de bad leaver, importées de la pratique anglo-saxonne, règlent le sort des actions du partant : départ sans faute, rachat à la valeur de marché ; départ fautif ou précoce, rachat avec décote, parfois sévère. Le guide du 3 septembre 2026 met en garde contre le bad leaver large, celui qui traite tout départ avant cinq ans comme une faute avec rachat à la valeur nominale : un fondateur épuisé ou en désaccord stratégique peut y perdre l’essentiel de son capital. La mise en garde est fondée, et le droit français lui donne un contenu précis : qui peut décider du départ, à quelles conditions, et qui fixe le prix.

A. Qui peut décider du départ : l’exclusion, le vote de l’exclu et la décote

En SAS, l’exclusion n’existe que si les statuts la prévoient. L’article L. 227-16 du code de commerce dispose : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Deux pouvoirs en une phrase : contraindre à vendre, et suspendre entre-temps les droits non pécuniaires, c’est-à-dire le vote et l’information. Pour l’associé majoritaire, c’est l’arme absolue contre le minoritaire fautif ou devenu indésirable. Pour l’associé visé, c’est la double peine potentielle : perdre ses titres, après avoir été réduit au silence pendant la procédure. Les intérêts opposés sont ici à leur maximum, et c’est pourquoi la Cour de cassation a posé une borne infranchissable.

Le 29 mai 2024, la chambre commerciale a jugé, au visa des articles 1844 et 1844-10 du code civil et de l’article L. 227-16, je cite : « Il résulte de la combinaison de ces textes que si les statuts d’une société par actions simplifiée peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par une décision collective des associés, toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite » (Cass. com., 29 mai 2024, n° 22-13.158). L’affaire concernait une coopérative d’intérêt collectif constituée en SAS à capital variable, dont les statuts prévoyaient que l’associé menacé d’exclusion ne participait pas au vote : l’exclusion prononcée sans lui a été annulée. Le fondement mérite d’être lu à la lettre : l’article 1844 du code civil ouvre que « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Ce droit de participer et de voter est d’ordre public hors les cas prévus par la loi, et l’article L. 227-9 du code de commerce, qui laisse aux statuts de SAS une large liberté d’organisation des décisions collectives, n’autorise pas à en priver l’exclu sur son propre sort. La clause qui l’organise est réputée non écrite, c’est-à-dire effacée comme si elle n’avait jamais existé, sans annuler le reste des statuts.

Pour le pacte de levée de 2026, la conséquence est concrète et souvent ignorée des négociateurs pressés. Les clauses de bad leaver qui organisent le rachat forcé des titres du fondateur partant sont l’équivalent contractuel d’une exclusion : si elles aboutissent à faire voter les autres sur le sort du partant sans lui, ou à le priver de ses droits avant même que la cession soit régularisée, elles s’exposent à la même censure. Trois stipulations doivent donc être calibrées avec l’avocat avant la term sheet : la définition du fait déclencheur, qui doit être précise, objective et, pour la faute, prouvée, jamais une formule attrape-tout comme tout manquement ou toute mésentente ; le droit du partant de participer à la décision qui le concerne, avec convocation, information préalable et délai pour répondre ; et la décote, qui doit être dégressive dans le temps et proportionnée, faute de quoi le juge y verra une peine privée déguisée ou un prix lésionnaire. Une décote de 100 % au nominal pour un départ à l’amiable en année trois n’est pas une clause de sortie, c’est une confiscation à retardement. Et la suspension des droits non pécuniaires prévue par l’article L. 227-16, si elle est stipulée, doit rester une mesure conservatoire et temporaire, pas une mise au ban de fait pendant des mois de négociation sur le prix.

B. Qui fixe le prix quand on ne s’entend plus : la promesse, l’expert et les règles écrites

Vient enfin la question qui fait et défait les fortunes d’associés : combien. Le principe du droit commun de la vente est simple et redoutable. L’article 1591 du code civil dispose : « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties. » Et l’article 1592 ajoute : « Il peut cependant être laissé à l’estimation d’un tiers ; si le tiers ne veut ou ne peut faire l’estimation, il n’y a point de vente, sauf estimation par un autre tiers. » Une cession d’actions sans prix ni méthode de prix est donc une vente qui n’existe pas. C’est pourquoi tout pacte de levée sérieux contient une mécanique de prix : formule de valorisation, multiple de résultat, décote de minorité ou de liquidité, et, en cas de désaccord, désignation d’un expert. La Cour de cassation l’a rappelé avec constance : la promesse de cession dont le prix sera déterminé par un expert selon la méthode convenue forme un contrat valable, et le promettant ne peut s’en dédire en invoquant l’indétermination du prix.

L’illustration la plus parlante est récente. Le 28 mai 2025, la chambre commerciale a rejeté le pourvoi formé contre un arrêt qui avait ordonné l’exécution forcée d’une promesse de cession portant sur 13 % du capital d’une société : protocole d’accord-cadre du 21 juin 2012 pour l’entrée d’un investisseur au capital d’une filiale, promesse unilatérale puis promesse synallagmatique par étapes, prix à déterminer selon la méthode des fonds propres réévalués, différend soumis à l’expertise du président de l’ordre régional des experts-comptables. La cour d’appel de renvoi avait, selon ce que reprend l’arrêt de cassation, jugé le contrat de cession des 13 % des actions valablement formé sur un prix devant être déterminé par un expert, et ordonné au promettant de céder les titres sous astreinte avec inscription forcée au registre des mouvements de titres (Cass. com., 28 mai 2025, n° 24-13.902). Le promettant qui s’était rétracté a été condamné à céder sous astreinte, avec inscription forcée au registre des mouvements de titres. Trois enseignements pour le pacte de 2026. D’abord, la rétractation ne paie pas : une promesse dont le prix est déterminable par la méthode convenue lie son auteur, et le bénéficiaire obtient l’exécution en nature, pas seulement des dommages-intérêts. Ensuite, la méthode de prix doit être écrite avant le litige : fonds propres réévalués, multiple, date de référence, traitement des distributions intermédiaires. Enfin, le tiers estimateur doit être désignable même quand tout le monde se déchire : clause de repli vers le président du tribunal, sans quoi l’article 1592 joue à plein et il n’y a point de vente.

Quand ni le prix ni la méthode ne sont écrits, ou quand la contestation porte sur leur application, le droit des sociétés offre un dernier recours : l’expertise de l’article 1843-4 du code civil. Le texte dispose, je cite : « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et il ajoute aussitôt la règle que les pactes de levée doivent anticiper : « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » L’expert du 1843-4 n’est donc pas un négociateur : il applique la formule que les parties ont écrite, ou, à défaut, fixe la valeur selon les usages. Pour l’associé de PME, la leçon est double. Si le pacte contient une formule de prix claire, l’expert l’appliquera, même si elle déplaît au partant : d’où l’impératif de négocier la formule en 2026, pas en 2029 devant le tribunal. Si le pacte ne contient rien, l’expert fixera la valeur à la date de la cession, avec le coût, les délais et l’aléa d’une procédure accélérée au fond sans recours : une loterie onéreuse que les deux parties perdront en frais avant même de connaître le prix. Dans les deux cas, celui qui a écrit recueille ; celui qui a signé vite paie.

La transposition à la PME appelle ici ses limites les plus nettes. D’abord, l’expertise coûte cher et prend des mois : pour une participation minoritaire de quelques dizaines de milliers d’euros, le coût de l’expert peut absorber une part significative du prix, et les parties ont intérêt à prévoir une fourchette, un plancher ou une médiation préalable. Ensuite, les méthodes de valorisation des groupes cotés, multiples de résultat retraité, décotes de holding, primes de contrôle, ne se transposent pas sans adaptation à une SAS de trois associés dont l’actif principal est le travail du fondateur partant. Enfin, le prix du bad leaver avec décote n’est pas une valeur de marché : c’est une sanction contractuelle, et sa validité dépend de sa proportionnalité. Un pacte qui promet à l’investisseur de racheter le fondateur à l’euro symbolique en cas de départ, même fautif, ne résistera ni au contrôle du prix lésionnaire ni, le cas échéant, à la qualification de clause pénale excessive. Écrire le prix en 2026, c’est accepter de le relire avec l’œil du juge de 2029.

En somme, le pacte de levée organise un transfert de pouvoir en trois temps : l’investisseur qui entre écrit les règles de la sortie commune, filtre les entrants futurs, puis, quand le fondateur part, applique la décote et la méthode de prix qu’il a fait écrire. Chaque temps a son contrepoids de droit : la réciprocité et l’objectivité pour les clauses de sortie, le vote de l’exclu pour les clauses de départ, la méthode écrite et l’expert pour le prix. L’associé qui comprend ces trois contrepoids avant de signer négocie en connaissance de cause ; celui qui les découvre au moment de partir négocie à genoux. C’est toute la différence entre un associé et un invité de son propre capital. Pour cadrer ces clauses avant la lettre d’intention, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de vérifier chaque mécanisme, sortie conjointe ou forcée, préemption, exclusion et formule de prix, au regard des statuts et des textes applicables.

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