Le 11 septembre 2026, Elis a annoncé qu’elle rembourserait le 13 octobre 2026 la totalité de ses OCEANE 2029, soit 380 millions d’euros de nominal. Les porteurs ne sont pas dépossédés du jour au lendemain : jusqu’au 2 octobre 2026, ils peuvent encore demander des actions. Si tous le font, Elis indique qu’il faudrait remettre jusqu’à 23 776 054 actions, soit environ 10,21 % du capital actuel. La société ajoute qu’elle compte d’abord utiliser des actions qu’elle détient déjà, rachetées lors d’un programme achevé le 9 juillet 2026.
Le levier n’est donc pas un rachat anodin. C’est un choix contractuel, prévu dès l’émission : soit le porteur devient associé, soit il encaisse du cash. Les associés déjà en place n’ont plus, à ce stade, à voter la conversion. Ils l’ont, en pratique, acceptée le jour où l’assemblée a autorisé l’émission. Ce que l’avis du 11 septembre 2026 force, c’est le calendrier.
Cette mécanique n’est pas réservée aux sociétés cotées, même si Elis l’applique avec des outils de marché (seuil de 130 %, agent de calcul, actions auto-détenues). Une SAS peut émettre des valeurs donnant accès au capital. Une SARL, non. Un pacte peut prévoir la conversion d’un compte courant. Dans tous les cas, le même conflit d’intérêts revient : le créancier veut le meilleur sort, l’associé en place veut savoir qui votera après. Les dates, les montants et les clauses d’Elis sont celles de son avis ; elles ne disent rien du cours de Bourse du jour, ni de ce qu’un juge ferait d’une clause mal rédigée dans une PME.
I. Le remboursement anticipé n’efface pas le droit d’entrer au capital
A. Ce que l’avis du 11 septembre 2026 décide, et ce qu’il ne décide pas
L’avis est daté de Puteaux, le 11 septembre 2026. Elis, société anonyme à directoire et conseil de surveillance, capital 232 848 588 euros, 499 668 440 RCS Nanterre, s’adresse aux porteurs des obligations ISIN FR001400AFJ9. Ce sont des obligations d’un montant nominal de 380 000 000 euros, portant intérêt au taux de 2,25 %, à option de conversion et/ou d’échange en actions nouvelles et/ou existantes, à échéance 2029. Il en reste 3 800 en circulation, autant qu’à l’émission. Chaque titre a une valeur nominale unitaire de 100 000 euros.
La société procédera, le 13 octobre 2026, au remboursement anticipé de la totalité des obligations encore en circulation, conformément au premier paragraphe de la condition 1.10.1.3 des termes et conditions du 22 septembre 2022, intitulée Early redemption at the Company’s option. Le prix est chiffré : 100 129,45 euros par obligation, soit le nominal de 100 000 euros plus 129,45 euros d’intérêts courus du 22 septembre 2026 inclus jusqu’à la date de remboursement exclue.
Ce n’est pas un rachat de gré à gré. C’est l’exercice d’une option de la société, prévue au contrat. Pour l’exercer, Elis a fait vérifier par Conv-Ex Advisors Limited, agent de calcul, qu’une moyenne arithmétique, sur vingt jours de Bourse consécutifs du 11 août au 7 septembre 2026, choisis parmi quarante jours allant du 17 juillet au 10 septembre 2026, des produits du cours moyen pondéré par les volumes et du ratio de conversion, a dépassé 130 % de la valeur nominale unitaire de chaque obligation. Autrement dit : le contrat permettait à la société de rappeler les titres une fois le cours, ajusté du ratio, resté suffisamment au-dessus du nominal. Le 130 % n’est pas une règle légale. C’est une stipulation d’émission.
Les porteurs gardent un droit. L’exercice du droit à l’attribution d’actions doit intervenir au plus tard le 2 octobre 2026, soit le septième jour ouvré précédant la date de remboursement anticipé. Passé ce délai, toute obligation dont le droit n’aura pas été valablement exercé sera remboursée en numéraire au prix de 100 129,45 euros. L’agent centralisateur est Uptevia, à Courbevoie. Les formalités passent par l’intermédiaire teneur de compte.
Le ratio de conversion ou d’échange est, à la date de l’avis, de 6 256,8564 actions par obligation. Si tous les porteurs exercent, un maximum de 23 776 054 actions Elis pourraient être remises, représentant environ 10,21 % du capital actuel. Elis précise ensuite qu’elle entend mobiliser les actions existantes qu’elle détient à la suite de l’exécution de son programme de rachat d’actions achevé le 9 juillet 2026, ce qui limitera le nombre d’actions nouvelles susceptibles d’être émises. Les porteurs qui convertissent pourront recevoir des actions nouvelles et/ou existantes, au choix de la société.
Trois lectures fausses doivent tomber tout de suite. La première : le remboursement du 13 octobre 2026 n’a pas déjà eu lieu ; c’est une date annoncée. La seconde : personne n’est forcé de devenir associé ; le porteur qui ne demande rien avant le 2 octobre 2026 encaisse le cash. La troisième : les 10,21 % ne sont pas un transfert automatique de contrôle ; ils mesurent le plafond si tout le monde convertit, avant tout ajustement du ratio. L’avis ne dit pas quel volume sera réellement converti. Il ne dit pas non plus le cours du jour. Il dit seulement que le seuil contractuel de 130 % a été constaté sur la fenêtre choisie par la société.
Le conflit d’intérêts, lui, est déjà là. Pour le porteur, la question est arithmétique : la valeur de 6 256,8564 actions, au moment où il décide, est-elle supérieure à 100 129,45 euros ? Si oui, demander les actions. Si non, prendre le cash. Pour l’actionnaire déjà en place, la question est politique : ces actions, une fois remises, voteront. Tant qu’elles sont auto-détenues, elles sont privées de droit de vote. Une fois livrées, elles cessent d’être celles de la société et deviennent le titre d’un tiers. Payer 380 millions pour rappeler les OCEANE, ou livrer jusqu’à 10 % du capital : ce n’est pas le même bilan, ni le même registre des associés.
B. Pourquoi la société peut imposer le cash, et pourquoi le porteur peut encore refuser en devenant associé
Le code de commerce part d’un principe inverse de l’avis d’Elis. « Sauf stipulations spéciales du contrat d’émission et hors le cas de dissolution anticipée ne résultant pas d’une fusion ou d’une scission, la société ne peut imposer aux titulaires de valeurs mobilières donnant accès à son capital le rachat ou le remboursement de leurs droits ». L’article L. 228-102 du code de commerce, en vigueur, protège donc le porteur contre un rappel unilatéral. Elis n’y échappe que parce que son contrat du 22 septembre 2022 contient précisément ces stipulations spéciales : la condition 1.10.1.3, remboursement anticipé à l’option de la société, déclenchée après le test des 130 %.
Sans cette clause, le rappel du 13 octobre 2026 serait, en l’état de ce texte, inopposable. Avec cette clause, il devient un droit de la société, pas une faveur. La limite est dans le contrat, pas dans un pouvoir général du directoire. C’est tout l’intérêt, et tout le danger, de ces titres : on ne discute plus le principe le jour du rappel ; on discute si les conditions prévues ont été réunies, si le calcul de l’agent est conforme, si le délai de sept jours ouvrés a été respecté.
La contrepartie du porteur est le droit d’attribution d’actions. Les OCEANE sont des valeurs mobilières donnant accès au capital. « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance », dit l’article L. 228-91 du code de commerce. L’émission de titres donnant accès à des titres de capital à émettre n’est pas un acte de gestion. « sont autorisées par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires conformément aux articles L. 225-129 à L. 225-129-6 ». L’assemblée se prononce sur le rapport du conseil ou du directoire et sur le rapport spécial du commissaire aux comptes. « Dans ce cas, les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription de ces valeurs mobilières ».
Une fois l’émission votée, le droit préférentiel sur les actions futures disparaît. « La décision d’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital emporte également renonciation des actionnaires à leur droit préférentiel de souscription aux titres de capital auxquels les valeurs mobilières émises donnent droit ». C’est l’article L. 225-132 du code de commerce, alinéa final. Les associés d’Elis n’ont donc plus, en 2026, à accepter chaque conversion. Ils l’ont acceptée en bloc, en 2022, en votant l’émission et en renonçant par là même au DPS sur les actions à naître.
L’augmentation de capital, si des actions nouvelles sont créées, n’attend pas une nouvelle assemblée. « L’augmentation de capital est définitivement réalisée du seul fait de l’exercice des droits et, le cas échéant, des versements correspondants ». Le conseil d’administration ou le directoire constate ensuite le nombre et le montant nominal des actions créées et met les statuts à jour, selon l’article L. 225-149. Le délai de cinq ans qui bride d’ordinaire une augmentation décidée par l’assemblée « ne s’applique pas aux augmentations de capital à réaliser à la suite de l’exercice d’un droit attaché à une valeur mobilière donnant accès au capital ».
Le porteur n’est pas un associé avant d’exercer. Il a une créance, un droit d’option, et une masse. « sont groupés de plein droit, pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile ». Cette masse autorise les modifications du contrat d’émission. Elis n’a pas, dans l’avis du 11 septembre 2026, modifié le contrat : elle l’applique. La masse n’a donc pas à voter le rappel. Elle existerait si la société voulait changer les bases de conversion, hors les ajustements déjà prévus.
La jurisprudence récente éclaire le partage des rôles. Dans un arrêt du 2 juillet 2024, la cour d’appel de Versailles a jugé un emprunt d’obligations convertibles en actions dans une SAS. Le contrat donnait au créancier « un droit d’option entre la conversion de ses obligations en actions, encadrée dans un délai précis, et le remboursement de la somme en numéraire au terme du contrat ». La cour en déduit qu’« Un tel droit d’option bénéficiant au créancier de l’obligation ne peut, par nature, pas constituer une clause potestative au sens de l’article 1174 susvisé. » Elle rappelle aussi l’article L. 228-102 : sauf stipulation spéciale, la société ne peut imposer le rachat ou le remboursement. Dans cette affaire, le plan d’émission ne donnait précisément pas à la société la faculté de rembourser par anticipation, sauf cas d’exigibilité anticipée par l’obligataire. Le créancier avait converti dans la fenêtre prévue ; les minoritaires qui invoquaient un abus de droit pour dilution ont été déboutés, parce qu’ils avaient voté l’émission, avaient été informés de l’effet sur les capitaux propres, et que le pacte écartait le droit anti-dilution pour ces OCA.
Elis est le cas inverse : ici, la stipulation spéciale existe, et c’est la société qui rappelle. Le porteur n’est pas dépouillé pour autant. Il lui reste, jusqu’au 2 octobre 2026, le même type d’option que celui que Versailles a qualifié de droit, pas de condition potestative : demander les actions, ou laisser faire le remboursement. La différence, de taille, est le calendrier. Chez Elis, le terme naturel était 2029. Le rappel contractuel avance la date et comprime la fenêtre d’exercice à sept jours ouvrés avant le remboursement. C’est légal si le contrat le dit. C’est brutal pour qui n’a pas lu le prospectus à temps.
II. Dilution, actions auto-détenues, abus : ce qui se joue pour les associés, et ce qu’une PME ne reprend pas tel quel
A. Dix pour cent du capital, des titres sans vote, puis des associés nouveaux
Le chiffre de 10,21 % n’est pas un slogan. Il mesure, selon Elis, le plafond d’actions à remettre si tous les porteurs exercent, au ratio actuel. Deux chemins s’ouvrent alors, et ils ne pèsent pas pareil sur les associés en place.
Premier chemin : des actions nouvelles. Le capital augmente du seul fait de l’exercice, L. 225-149. Chaque associé historique voit sa fraction baisser, sauf s’il était lui-même porteur d’OCEANE. Il n’a plus de DPS sur ces actions-là : il y a renoncé dès l’émission, L. 225-132. « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme », mais cette compétence a déjà été exercée, souvent par délégation, au moment de l’émission. En 2026, il n’y a plus qu’à constater.
Second chemin, celui qu’Elis dit privilégier : des actions existantes auto-détenues. Un programme de rachat, pour une société cotée sur un marché réglementé, relève de l’article L. 22-10-62 du code de commerce. « peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre d’actions représentant jusqu’à 10 % du capital de la société ». L’autorisation ne peut dépasser dix-huit mois. Elis indique que son programme a été achevé le 9 juillet 2026. L’avis du 11 septembre 2026 n’en reproduit pas le plafond ni les finalités votées ; il dit seulement que ces titres seront mobilisés pour limiter les actions nouvelles.
Tant que la société les possède, ces actions sont un capital mort. « Les actions possédées par la société ne donnent pas droit aux dividendes et sont privées de droits de vote ». L’article L. 225-210 du code de commerce ajoute un plafond : la société ne peut posséder plus de 10 % du total de ses propres actions, doit avoir des réserves autres que la réserve légale au moins égales à leur valeur, et ne peut laisser ses capitaux propres tomber sous le capital augmenté des réserves non distribuables. Livrer ces titres aux porteurs d’OCEANE ne crée pas de capital nouveau. Cela réveille des droits de vote. Des actions qui ne votaient plus se mettent à voter pour de nouveaux associés. Pour le contrôle, ce n’est pas neutre : 10 % de droits qui sortent du tiroir social valent, dans une assemblée, autant que 10 % d’actions nouvellement émises, et parfois davantage si le capital vivant était déjà concentré.
Il y a une limite à ne pas confondre. « Est interdite la souscription par la société de ses propres actions », dit l’article L. 225-206. L’achat, lui, est autorisé dans les cas prévus, notamment L. 22-10-62 pour les cotées. Si des actions sont détenues en violation des articles L. 225-206 à L. 225-208 et L. 225-210, « Les actions possédées en violation des articles L. 225-206 à L. 225-208 et L. 225-210 doivent être cédées dans un délai d’un an à compter de leur souscription ou de leur acquisition. A l’expiration de ce délai, elles doivent être annulées ». La Cour de cassation, chambre commerciale, a précisé le 12 mai 2021 (pourvoi n° 19-17.566, publié au Bulletin) qu’aucune nullité automatique n’attache à ce texte : après avoir rappelé l’article L. 225-214, l’arrêt énonce qu’« aucune sanction de nullité automatique n’est prévue par cet article et qu’un vote de l’assemblée générale est nécessaire pour prononcer l’annulation des actions ». Des titres auto-détenus irrégulièrement ne s’évanouissent donc pas tout seuls. Ils restent un sujet d’assemblée, de cession ou d’annulation. Elis, dans son avis, présente un programme achevé et une remise volontaire : ce n’est pas le contentieux de 2021. La leçon, pour l’associé, est ailleurs : vérifier le stock d’auto-détention, le pourcentage, les réserves, et ce que le programme voté autorisait vraiment comme finalité.
Les porteurs, de leur côté, ne sont pas sans filet pendant la vie du titre. Dès l’émission, la société ne peut plus, sauf autorisation du contrat ou de la masse, changer de forme ou d’objet, ni modifier les règles de répartition des bénéfices, ni amortir le capital, ni créer des actions de préférence qui auraient le même effet, d’après l’article L. 228-98. Si elle émet de nouvelles actions avec DPS, distribue des réserves ou des primes, elle doit protéger les titulaires de droits, notamment par un ajustement du ratio, selon l’article L. 228-99. Elis vise d’ailleurs tout ajustement ultérieur du ratio, conformément aux Termes et Conditions . Le 6 256,8564 n’est pas gravé pour toujours.
Reste l’abus. Une conversion prévue au contrat, votée en connaissance de cause, n’est pas en soi un abus de majorité. Versailles, dans l’affaire de 2024, a refusé de voir un abus dans l’exercice du droit de conversion : les associés avaient été informés de l’effet sur la quote-part des capitaux propres, le pacte excluait l’anti-dilution pour ces OCA, et la suppression du DPS avait été votée alors que le bénéficiaire était encore minoritaire. À l’inverse, une opération d’apport et d’actions nouvelles peut, si elle est collusoire, engager la responsabilité des majoritaires. Le 30 septembre 2020 (pourvoi n° 18-22.076, publié au Bulletin), la chambre commerciale a cassé un arrêt qui se contentait de dire que la société tirait un avantage suffisant de l’apport d’un fonds de commerce. Il fallait rechercher si l’opération n’avait pas conduit, « par la sous-évaluation de la société et l’octroi corrélatif d’actions nouvelles nombreuses à M. E… Y…, à priver illégitimement N… Y…, associée minoritaire, d’une partie de ses droits en diluant sa participation au capital de la société ». Le visa était l’ancien article 1382 du code civil et le principe que la fraude corrompt tout. Elis n’est pas cette affaire : l’émission de 2022 est un contrat de marché, le rappel de 2026 en applique une clause. Mais pour une PME, le distinguo est utile. Une OCA votée, chiffrée, avec fenêtre d’exercice, n’est pas la même chose qu’une augmentation réservée, sous-évaluée, destinée à évincer.
Le droit des sociétés à Paris sert précisément à départager ces deux scènes : lire le contrat d’émission, le procès-verbal d’assemblée, le pacte, le stock d’auto-détention, et dire si l’on est encore dans l’exécution d’un droit ou déjà dans la fraude à la dilution.
B. Ce qu’une PME peut transposer, et ce qu’elle ne peut pas copier
Elis est cotée, a un directoire, un agent de calcul londonien, un centralisateur, un ISIN et un programme de rachat de marché. Une SAS de dix associés n’a rien de tout cela. Le mécanisme, pourtant, se retrouve. Il faut le déshabiller.
D’abord la forme. « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance ». Une SAS, oui. Une SA, oui. Une SARL, non : elle n’est pas une société par actions. On y verra parfois un compte courant d’associé, une promesse de souscription, un BSA promis dans un pacte. Ce n’est pas une OCEANE. Confondre les deux, c’est croire qu’un gérant de SARL peut rappeler un titre qui n’existe pas. La transposition honnête, en SARL, passe par le pacte, l’agrément, le prix de l’article 1843-4 du code civil si les statuts renvoient à une expertise, pas par L. 228-91.
Ensuite le vote. Dans une SAS, l’émission de titres donnant accès au capital à émettre reste une décision extraordinaire, sur rapports, avec DPS sauf suppression. Les associés qui votent l’émission votent en même temps, par l’effet de L. 225-132, la renonciation au DPS sur les actions futures. C’est le moment où le pouvoir se joue, pas le jour de la conversion. Un associé de PME qui laisse passer une émission d’OCA ou de BSA parce que ce n’est pas encore du capital a déjà perdu la main. Versailles l’a rappelé en 2024 : on ne peut pas, sept ans plus tard, reprocher au bénéficiaire d’avoir converti ce que l’assemblée avait ouvert.
Puis la clause de rappel. L. 228-102 interdit à la société d’imposer le remboursement, sauf stipulation spéciale. Si le contrat de la PME est muet, la société ne peut pas rappeler les BSA ou les OCA parce que la trésorerie le permet, ou parce que le cours interne a monté. Si le contrat copie un soft call à 130 % sans définir le prix, l’expert, la fenêtre ni le délai, on a une clause de marché dans un véhicule qui n’a pas de marché. Le juge n’a pas à inventer un VWAP. Mieux vaut un seuil chiffré, un expert nommé, un préavis, et un droit d’exercice symétrique pour le porteur.
Le rachat d’actions, enfin, ne se copie pas. L’article L. 22-10-62 vise les sociétés dont les actions sont admises sur un marché réglementé ou sur certains systèmes multilatéraux. Hors cote, l’achat de ses propres actions pour les annuler relève d’un autre texte : « L’assemblée générale qui a décidé une réduction de capital non motivée par des pertes peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, à acheter un nombre déterminé d’actions pour les annuler » (article L. 225-207). Ce n’est pas un magasin de titres à livrer plus tard à des convertisseurs. Une SAS non cotée qui croit pouvoir faire comme Elis, racheter 10 % puis les remettre aux porteurs, sort du régime des cotées. Les plafonds de L. 225-210 (10 %, réserves, capitaux propres, privation de vote) restent un garde-fou dès lors que la société possède ses titres. Ils ne créent pas le droit de les acheter.
Le compte courant convertible, fréquent dans les PME, n’est pas davantage une OCEANE. C’est une créance d’associé, souvent exigée à tout moment sauf convention contraire, dont la conversion en capital est une augmentation, avec DPS sauf suppression, et un vote. On peut, dans un pacte, prévoir une conversion automatique à un seuil, ou une option de la société, ou une option de l’associé. Chacune de ces trois options déplace le pouvoir. L’option de l’associé ressemble au porteur d’Elis. L’option de la société ressemble au rappel, et se heurte, si l’on a vraiment émis des valeurs mobilières, à L. 228-102. Si l’on n’a émis que du contrat, c’est le droit des obligations et le pacte qui commandent, pas le droit des masses.
Les intérêts opposés, dans une PME, sont plus rudes que dans une blanchisserie cotée. Le porteur d’OCA est souvent déjà associé, parfois majoritaire, parfois un fonds. Convertir, c’est diluer les fondateurs et, parfois, basculer le contrôle, comme dans l’affaire versaillaise où la conversion s’ajoutait à un transfert d’actions déjà intervenu. Rembourser, c’est sortir du cash dont la société a besoin pour durer. Rappeler trop tôt, c’est payer un créancier que l’on aurait pu garder comme quasi-associé. Rappeler trop tard, c’est laisser entrer quelqu’un que l’on ne veut plus. Elis a un marché pour arbitrer. La PME n’a qu’un pacte, des statuts, et, si le conflit éclate, un juge.
Le siège d’Elis est à Puteaux, le RCS à Nanterre. Pour une société cotée de ce ressort, le contentieux de l’assemblée et des valeurs mobilières se joue, selon les cas, devant le tribunal des activités économiques ou le juge de l’exécution des marchés. Cela n’aide pas un associé de SARL parisienne. Ce qui l’aide, c’est de relire, avant d’émettre, trois phrases : qui autorise, qui a encore un DPS, qui peut imposer le remboursement. Et de ne pas croire qu’un avis de 2026, même clair, tient lieu de clause dans ses propres statuts.
Conclusion
Elis n’a pas fermé ses OCEANE le 11 septembre 2026. Elle a ouvert un compte à rebours. Le 2 octobre 2026, le droit d’attribution d’actions se ferme. Le 13 octobre 2026, le cash est versé à qui n’a pas exercé. Entre les deux, jusqu’à 10,21 % du capital peuvent changer de mains, en actions nouvelles ou, si la société tient sa parole, en actions auto-détenues qui se mettent à voter. Le code permet ce rappel parce que le contrat l’avait écrit. Il l’aurait interdit s’il s’était tu.
Pour l’associé d’une PME, la leçon n’est pas de copier un soft call à 130 %. Elle est de traiter l’émission d’un titre convertible, d’un BSA ou d’une conversion de compte courant comme une décision de contrôle, pas comme un détail de trésorerie. On vote le DPS ou on y renonce. On écrit, ou non, le droit de rappeler. On prévoit, ou non, qui paie, qui entre, et dans quel délai. Passé l’émission, il reste l’exécution, l’ajustement du ratio, et, si la dilution n’était qu’un prétexte, l’action pour fraude. Ce n’est plus le moment de découvrir la clause.
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