Hydrogène de France, société anonyme bordelaise introduite sur Euronext Paris en juin 2021, veut quitter le marché réglementé pour Euronext Growth. Selon Investir, qui titre le 25 septembre 2026 le prochain transfert en vue sur Euronext Growth, la migration prochaine vers le marché non réglementé d’Euronext Growth, six ans après les premiers pas en Bourse et la convocation des actionnaires en assemblée mixte le 30 octobre pour se prononcer (Investir, 25 septembre 2026). Le Bulletin des annonces légales obligatoires du 25 septembre 2026 publie l’avis de réunion valant avis de convocation à l’assemblée générale ordinaire et extraordinaire du 30 octobre 2026 à 14 heures au siège de Blanquefort (BALO n° 115 du 25 septembre 2026, avis 2603746). À l’ordre du jour, quatre résolutions : approbation du transfert, modification statutaire sur les seuils de déclaration, autorisation d’attribution gratuite d’actions, pouvoirs pour formalités.

Pour un associé, la question n’est pas de savoir si Euronext Growth est un bon ou un mauvais marché en soi. La question est de savoir ce que son vote verrouille : le changement de cadre boursier avec ses protections allégées, un nouveau pacte de transparence entre associés fondé sur des seuils statutaires sanctionnés par la privation du droit de vote, et une délégation au conseil pour distribuer des actions gratuites. Trois leviers en un seul vote, avec des intérêts frontalement opposés : la direction cherche un cadre adapté à sa taille et à son cours, passé de plus de 35 euros en mars 2022 à environ 2,24 euros, pour une capitalisation inférieure à 35 millions d’euros selon la presse ; le minoritaire craint de perdre la liquidité, l’information réglementée et la discipline des offres publiques du marché réglementé, sans obtenir de droit de sortie automatique.

Deux réserves s’imposent avant toute transposition à une petite ou moyenne entreprise, et elles commandent la lecture de tout l’article. Premièrement, les statuts, les pactes et les documents d’assemblée de chaque société priment sur toute analyse générale : seuils, majorités, plafonds d’attribution gratuite et délégations dépendent de ce qui a été voté, publié et notifié dans cette société-là. Deuxièmement, seul le juge tranche les litiges sur des faits précis, des dates et des notifications : un vote régulier ne se conteste pas parce que le cours a baissé, une privation de droits de vote ne tombe que si les textes et les statuts le prévoient. Ces limites posées, l’épisode Hydrogène de France mérite d’être détaillé, car il montre comment, dans les coulisses des associés, un vote présenté comme technique reorganise durablement les pouvoirs, les engagements et les sorties.

I. Voter la sortie du marché réglementé : un vote ordinaire qui change le contrat de cotation

A. Information deux mois avant, vote en assemblée, effet deux mois après : la mécanique de l’article L. 421-14

Le transfert d’Euronext Paris vers Euronext Growth n’est pas une simple formalité administrative décidée par le conseil. Lorsque l’émetteur dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé envisage de demander l’admission sur un système multilatéral de négociation soumis au II de l’article L. 433-3, « il en informe le public dans les conditions fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers dans un délai au moins égal à deux mois avant la date envisagée de l’admission » (Code monétaire et financier, article L. 421-14, V, en vigueur). Puis « Une résolution de l’assemblée générale statue sur toute demande d’admission aux négociations des instruments financiers sur le système multilatéral de négociation concerné » sur le système multilatéral concerné, et « Cette admission ne peut intervenir avant l’expiration d’un délai de deux mois à compter de la date de la réunion de l’assemblée générale » (Code monétaire et financier, article L. 421-14, V, en vigueur). Le dispositif s’applique aux sociétés dont la capitalisation est inférieure à un milliard d’euros, ce qui est le cas d’Hydrogène de France.

Concrètement, la convocation publiée au BALO met en oeuvre ce calendrier. La première résolution, de la compétence de l’assemblée ordinaire, l’approbation du projet de transfert de la cotation du marché réglementé d’Euronext Paris vers Euronext Growth Paris et tous pouvoirs au conseil, avec faculté de subdélégation, pour réaliser le transfert dans un délai de douze mois (BALO n° 115 du 25 septembre 2026, avis 2603746, première résolution). L’assemblée ordinaire, qui « prend toutes les décisions autres que celles visées aux articles L. 225-96 et L. 225-97 » et « ne délibère valablement sur première convocation que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins le cinquième des actions ayant le droit de vote », « statue à la majorité des voix exprimées par les actionnaires présents ou représentés » (Code de commerce, article L. 225-98, en vigueur). Sur deuxième convocation, aucun quorum n’est requis. Autrement dit, un actionnariat dispersé et absentéiste peut laisser une minorité active décider du changement de marché, à la majorité simple des exprimés, abstentions et blancs exclus.

Pour une PME non cotée, la leçon n’est pas le délai de deux mois lui-même, qui appartient au droit boursier, mais la méthode : un changement de cadre se vote, s’informe à l’avance et donne pouvoir au dirigeant pour exécuter pendant douze mois. Les associés avisés vérifient trois choses avant de voter oui : qui a été informé, quand et avec quels documents ; quel quorum est réellement atteignable compte tenu de l’absentéisme habituel ; et jusqu’où va le blanc-seing donné au conseil, subdélégation comprise, pour demander la radiation d’un marché et l’admission sur un autre. Dans le cas d’Hydrogène de France, la direction explique dans son communiqué, repris par la presse, que une adaptation du cadre boursier à la taille et au profil de développement de la société (Investir, 25 septembre 2026). Cette motivation gestionnaire est légitime, mais elle ne dit rien des contreparties perdues par ceux qui avaient acheté un titre du marché réglementé : c’est l’objet du point suivant.

Le dirigeant de PME qui transpose retient surtout le formalisme protecteur décrit par l’avis de réunion : questions écrites adressées au président au plus tard le quatrième jour ouvré avant l’assemblée avec attestation d’inscription en compte, demandes d’inscription de points ou de projets de résolution dans les vingt jours de l’avis et au plus tard le vingt-cinquième jour avant l’assemblée, documents mis à disposition au siège et sur le site investisseur à compter du vingt et unième jour avant l’assemblée, retransmission audiovisuelle en direct (BALO n° 115 du 25 septembre 2026, avis 2603746). Ces droits existent aussi, sous des formes adaptées, dans une société fermée : poser une question avant de voter, faire inscrire un point, exiger les rapports. L’associé qui ne les utilise pas vote à l’aveugle, puis découvre pendant douze mois ce que le pouvoir donné au conseil a permis de faire sans lui.

B. Ce que le minoritaire perd et ce qu’il garde : liquidité, information, offres publiques, mais pas de sortie forcée automatique

Quitter un marché réglementé pour un système multilatéral de négociation comme Euronext Growth, c’est quitter le régime d’information initiale, périodique et spécifique le plus exigeant pour un régime allégé, avec un listing sponsor et des obligations adaptées aux petites valeurs. La liquidité peut s’en ressentir, la couverture par les analystes aussi, et les mécanismes de protection des minoritaires changent de nature : sur le marché réglementé, le franchissement de seuils, la déclaration d’intention, l’offre obligatoire et le retrait obligatoire obéissent à un corpus dense du code monétaire et financier et du règlement général de l’AMF ; sur Growth, les seuils légaux impératifs reculent et les seuils statutaires prennent le relais, comme le montre la deuxième résolution HDF. Pour un accompagnement en droit des sociétés à Paris, la question posée par ce type de transfert est toujours la même : quelles protections survivent au changement de marché, et lesquelles disparaissent avec lui.

Il faut d’abord écarter un malentendu fréquent : voter le transfert ne crée pas, à lui seul, un droit de retrait ni une obligation de rachat au profit des opposants. Le retrait obligatoire, lui, suppose une offre publique préalable et un seuil de détention très élevé, apprécié à la clôture de l’offre. La Cour de cassation juge qu’« Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » et que seule la décision de conformité du retrait obligatoire, ou la date de mise en oeuvre fixée par l’AMF, constate que le seuil est rempli (Cour de cassation, chambre commerciale, 15 mars 2023, n° 22-18.869). Autrement dit, le minoritaire qui espère une sortie indemnisée doit contester la bonne décision AMF, au bon moment, et démontrer que le seuil est réuni à la clôture ; un vote de transfert vers Growth, même contesté, ne vaut pas offre ni indemnisation. Dans le dossier HDF, aucune offre publique de retrait n’est annoncée : les opposants resteront associés d’une société cotée ailleurs, avec un titre potentiellement moins liquide, sans prime de sortie.

Ce contraste éclaire les intérêts opposés. Pour la société, le transfert réduit les coûts de cotation, les contraintes de communication et le risque contentieux lié au marché réglementé, tout en conservant l’accès au financement de marché et la possibilité d’attribuer des actions gratuites pour fidéliser. Pour le minoritaire entré à 31 euros à l’introduction de juin 2021, qui a vu un plus-haut à 35,20 euros en mars 2022 puis une descente vers 2,24 euros, le transfert ressemble à un constat d’échec : il acte que la promesse du marché réglementé ne sera pas tenue, sans lui offrir la porte de sortie d’une offre. Pour le majoritaire ou le concert de contrôle, le transfert peut aussi préparer l’avenir : seuils statutaires resserrés, flottant réduit, rachat facilité plus tard. Aucune de ces lectures n’est écrite dans la résolution, mais chacune se joue dans le vote.

La transposition à une PME fermée est ici directe, à condition de ne pas confondre les régimes. Dans une SAS ou une SARL, il n’y a ni Euronext ni AMF, mais il y a le même triptyque : changer les règles du jeu se vote, perdre un statut protecteur ne donne pas automatiquement le droit de partir avec un chèque, et celui qui organise le changement en récolte souvent les fruits. Les associés avisés d’une PME écrivent donc à l’avance ce que les minoritaires cotés n’ont pas : une clause de sortie conjointe ou de retrait en cas de changement de contrôle ou de transformation majeure, une méthode de prix, un délai et un payeur. Sans cette clause, le minoritaire mécontent d’une transformation votée régulièrement reste associé d’une société qu’il n’a plus choisie, avec pour seule issue la cession de gré à gré ou, en cas de mésentente paralysante, l’action en dissolution pour justes motifs, voie étroite que le juge n’ouvre qu’avec parcimonie.

II. Ce que les associés verrouillent en même temps : seuils statutaires et actions gratuites

A. Des seuils à 5 % jusqu’à 95 % : informer ou perdre sa voix en assemblée

La deuxième résolution HDF, de la compétence de l’extraordinaire, l’ajout d’un alinéa 5 à l’article 12 des statuts imposant à toute personne, seule ou de concert, qui franchit à la hausse ou à la baisse les seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 33,33 %, 50 %, 66,66 %, 90 % ou 95 % du capital ou des droits de vote d’l’information de la société au plus tard avant la clôture du quatrième jour de bourse suivant le franchissement en précisant actions, droits de vote, titres donnant accès à terme au capital et droits attachés (BALO n° 115 du 25 septembre 2026, avis 2603746, deuxième résolution). Le texte ajoute la sanction : à défaut, les actions excédentaires sont privées du droit de vote dans les conditions légales et statutaires. Ce dispositif resserre le filet au moment même où le filet légal du marché réglementé se retire : seuils légaux à 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, un tiers, 50 %, deux tiers, 90 %, 95 % ; seuils statutaires HDF identiques dans leur échelle, mais avec une information adressée à la société seule, sous quatre jours de bourse.

Le droit commun des seuils éclaire la portée de cette clause. Lorsque les actions sont admises sur un marché réglementé, « toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart » et au-delà jusqu’aux dix-neuf vingtièmes « informe la société dans un délai fixé par décret en Conseil d’Etat, à compter du franchissement du seuil » (Code de commerce, article L. 233-7, I, en vigueur). Et la sanction est redoutable : « L’actionnaire qui n’aurait pas procédé régulièrement aux déclarations prévues aux I, II, VI bis et VII de l’article L. 233-7 auxquelles il était tenu est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée » (Code de commerce, article L. 233-14, en vigueur). Deux ans sans voix sur l’excédent, même après régularisation : la privation ne s’efface pas le jour où l’on se met en règle, elle survit deux ans.

La Cour de cassation a donné à cette sanction toute sa rigueur. Elle juge que, « selon l’article L. 233-14 du code de commerce, la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification » et qu’ayant « constaté qu’aucune déclaration de franchissement de seuil n’avait jamais été régularisée, la cour d’appel en a déduit à bon droit que la privation était toujours en cours » (Cour de cassation, chambre commerciale, 27 juin 2018, n° 15-29.366). Elle ajoute qu’ayant constaté que l’existence du concert invoquée devant le bureau de l’assemblée n’avait pas été contestée devant lui, la cour d’appel « en a déduit à bon droit qu’il était de la compétence de ce bureau de la constater et d’appliquer les limitations de droits de vote résultant du défaut de déclaration » (Cour de cassation, chambre commerciale, 27 juin 2018, n° 15-29.366). En pratique, le bureau de l’assemblée peut donc, séance tenante, écarter les voix litigieuses si le concert et le défaut sont établis devant lui, et l’associé privé ne récupère ses voix qu’au bout de deux ans après régularisation, voire jamais s’il ne régularise pas.

Pour Hydrogène de France, l’enjeu est concret : après le transfert, la société ne bénéficiera plus de la surveillance centralisée des franchissements par l’AMF avec la même intensité, mais elle disposera d’un radar interne, statutaire, qui oblige chaque concert à se déclarer sous quatre jours. L’associé qui ramasse des titres à bas cours sans déclarer s’expose à voir ses voix neutralisées à l’assemblée suivante, y compris à celle qui autorisera les financements futurs. Et la modification statutaire elle-même obéit à la discipline de l’extraordinaire : « L’assemblée générale extraordinaire est seule habilitée à modifier les statuts dans toutes leurs dispositions », elle « ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation, le quart et, sur deuxième convocation, le cinquième des actions ayant le droit de vote » et « statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées » (Code de commerce, article L. 225-96, en vigueur). Voter cette clause, c’est donc accepter de se surveiller entre associés, sous peine de se taire en assemblée pendant deux ans.

La transposition à une PME est ici la plus féconde, et la plus délicate. Dans une SAS non cotée, aucun seuil légal ne s’impose : tout est statutaire. Les fondateurs peuvent copier l’échelle HDF, 5 %, 10 %, 25 %, tiers, moitié, deux tiers, ou l’adapter à leur capital, par exemple 10 %, 25 %, 49 %, 51 %, avec déclaration au président sous huit ou quinze jours, par recommandé, avec détail des concerts et des promesses. Ils doivent surtout écrire la sanction, car sans texte, pas de privation : reproduire la formule légale, privation des voix excédentaires jusqu’à deux ans après régularisation, constatée par le bureau de l’assemblée, éventuellement complétée par la suspension judiciaire ou l’exclusion dans les cas graves. Et ils doivent écrire les limites : seuils trop bas qui paralysent les transmissions familiales, concert présumé entre époux ou holding qui déclenche des déclarations incessantes, bureau d’assemblée juge et partie qui écarte un opposant sans preuve. Dans les coulisses d’une PME, le radar des seuils protège le contrôle, mais mal réglé, il fabrique le contentieux qu’il prétend prévenir.

B. L’autorisation d’attribuer des actions gratuites : fidéliser sans diluer à l’excès, sous plafond voté

La troisième résolution HDF autorise le conseil à attribuer gratuitement des actions, existantes ou à émettre, dans le cadre légal des attributions gratuites. Le principe est connu : « peut autoriser le conseil d’administration ou le directoire à procéder, au profit des membres du personnel salarié de la société ou de certaines catégories d’entre eux, à une attribution gratuite d’actions existantes ou à émettre » et « L’assemblée générale extraordinaire fixe le pourcentage maximal du capital social pouvant être attribué dans les conditions définies au premier alinéa », le « Le nombre total des actions attribuées gratuitement ne peut excéder 15 % du capital social à la date de la décision de leur attribution par le conseil d’administration ou le directoire » (Code de commerce, article L. 225-197-1, I, en vigueur). L’autorisation fixe donc un plafond, une durée, des catégories de bénéficiaires, des périodes d’acquisition et de conservation, et délègue au conseil le soin d’attribuer, constater les augmentations de capital par incorporation de réserves et ajuster en cas d’opérations sur titres.

Pour les associés, l’attribution gratuite est un financement sans argent frais : elle ne lève pas de fonds, elle partage le gâteau existant ou crée des parts nouvelles par incorporation de réserves, au profit des salariés et dirigeants attributaires. L’intérêt commun affiché est la fidélisation : retenir les équipes clés d’une société en difficulté boursière, aligner leurs intérêts sur la relance, éviter les augmentations réservées dilutives. L’intérêt opposé est la dilution différée des non-bénéficiaires : chaque action gratuite attribuée réduit leur part relative, sans droit préférentiel de souscription, avec pour seule protection le plafond de 15 % et les conditions de présence et de performance que le conseil fixera. Voter l’autorisation sans lire le plafond, la durée et les critères, c’est signer un chèque en blanc sur son propre pourcentage.

La transposition à une PME appelle trois limites franches. D’abord, l’attribution gratuite suppose des réserves ou des bénéfices à incorporer, ou des actions existantes à racheter : une société sans réserves distribue du vent, et l’opération se traduit par une dilution pure lors de l’émission. Ensuite, le régime social et fiscal des actions gratuites, gain d’acquisition, contribution patronale, imposition du bénéficiaire, évolue souvent et dépend de la date d’autorisation, d’attribution et de cession : promettre des actions gratuites sans chiffrer le coût employeur, c’est promettre une prime dont on découvre le prix après le vote. Enfin, dans une PME fermée, l’entrée de salariés au capital pose la question de la sortie : sans clause de rachat, de bad leaver et de good leaver, de promesse croisée ou de liquidité, l’ex-salarié attributaire devient un associé minoritaire durable, avec droit à l’information, aux dividendes et à la contestation des décisions. Fidéliser par le capital sans organiser la sortie, c’est préparer la mésentente de demain.

Les associés avisés d’une PME votent donc l’autorisation comme ils voteraient une délégation d’augmentation de capital : en exigeant le plafond en pourcentage et en nombre, la durée maximale de l’autorisation, les catégories précises de bénéficiaires, les conditions de présence et de performance mesurables, les périodes d’acquisition et de conservation, le sort des droits en cas de départ, de licenciement, de retraite, d’invalidité ou de décès, et l’information annuelle sur les attributions réalisées. Ils vérifient aussi qui constate quoi : le conseil attribue, mais l’assemblée contrôle, et les commissaires aux comptes, quand il y en a, éclairent le coût. Dans le cas HDF, ces détails figureront dans le rapport du conseil et la documentation d’assemblée mise à disposition vingt et un jours avant, au siège et sur le site investisseur : l’associé qui ne les lit pas ne pourra pas dire qu’on les lui a cachés, car l’avis de réunion l’y renvoie expressément.

En conclusion, le vote du 30 octobre 2026 ne se résume pas à cocher oui au transfert vers Euronext Growth. Il valide un changement de contrat de cotation avec des protections allégées et sans droit de sortie automatique, il installe un radar statutaire des seuils qui prive de voix pendant deux ans l’associé qui se cache, et il ouvre au conseil la faculté de distribuer jusqu’au plafond légal des actions gratuites pour retenir les équipes. Trois leviers, trois rapports de force : la direction gagne en souplesse et en temps, avec douze mois pour exécuter ; le contrôle se protège par l’information sous quatre jours et la sanction du vote ; le minoritaire assume la liquidité réduite et la dilution possible sans prime. Pour une PME qui s’inspire de l’épisode, trois réflexes suffisent : ne jamais voter un changement de cadre sans écrire en même temps les seuils, les sanctions et les sorties ; ne jamais autoriser des actions gratuites sans plafond, conditions et rachat organisés ; ne jamais confondre le prix d’un titre et la valeur d’un droit, car un cours à 2,24 euros n’enlève rien à une voix qui fait la majorité des deux tiers. Dans les coulisses des associés, le pouvoir ne se prend pas le jour où l’on dirige, il se verrouille le jour où l’on vote.