Quand une famille qui contrôle une société cotée vend son bloc à un industriel, les petits actionnaires vendent-ils avec elle, et à quel prix ? Réponse en bref : la famille ne cède que ses propres titres, mais l’acquéreur qui prend le contrôle doit proposer à tous les autres la même sortie, au même prix, dans une offre publique obligatoire ; ce prix est examiné par un expert indépendant et visé par l’Autorité des marchés financiers, et le minoritaire qui le juge insuffisant peut apporter ses titres, attendre un éventuel retrait obligatoire, ou contester l’opération devant la cour d’appel de Paris. C’est la situation d’Exail Technologies à l’automne 2026 : selon le communiqué de la société du 6 juillet 2026, Thales a signé un accord engageant avec le concert familial Gorgé en vue d’acquérir 35,51 % du capital à 134 euros par action, avant le dépôt d’une offre obligatoire sur 100 % des actions et des obligations ODIRNANE (communiqué de la société du 6 juillet 2026) ; et selon la base BDIF de l’Autorité des marchés financiers, des déclarations publiées pendant une offre publique visant Exail ont été mises en ligne les 29 septembre et 2 octobre 2026. Réserves d’emblée : la réalisation reste suspendue aux autorisations de concurrence et réglementaires, le calendrier annoncé par les parties n’est qu’indicatif, ces communiqués n’établissent à eux seuls aucune responsabilité, les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seuls l’Autorité puis, en cas de litige, le juge, tranchent le prix et la régularité de l’opération.

I. La vente du bloc familial : comment le contrôle change de mains

A. De mars à juillet 2026 : un concert familial qui monétise sans perdre le contrôle, puis qui choisit Thales

Tout commence par une opération de gestion du flottant. Selon le communiqué de la société du 24 mars 2026, l’actionnaire de référence Gorgé S.A. a cédé le 23 mars 2026, après la clôture, 600 000 actions par placement accéléré auprès d’investisseurs institutionnels français et internationaux, au prix de 126 euros par action. La société précise que cette cession ponctuelle s’inscrit dans une logique de diversification du portefeuille et d’élargissement du flottant, et qu’à son issue la famille Gorgé demeure l’actionnaire de contrôle, avec 41,4 % du capital et 56,3 % des droits de vote théoriques. Le même communiqué rappelle que Gorgé S.A. n’avait cédé aucun titre depuis douze ans et qu’un million d’actions ont été prêtées dans le cadre de l’émission d’obligations ODIRNANE d’octobre 2025. Pour l’associé d’une PME, le premier enseignement est là : un majoritaire peut céder une partie de ses titres, en bourse et hors séance, sans perdre le contrôle, dès lors qu’il conserve la majorité des droits de vote ; la question n’est pas de savoir s’il a vendu, mais ce qu’il lui reste pour décider.

Trois mois plus tard, le contrôle lui-même est mis sur la table. Le 26 juin 2026, Exail confirme être entrée en négociations exclusives avec Safran en vue d’une possible acquisition ; puis, selon le communiqué de la société du 3 juillet 2026, la société annonce que ces discussions ont pris fin sans qu’aucun accord engageant ait été conclu entre les parties, et que l’opération envisagée ne sera donc pas poursuivie. Trois jours après cet échec, le 6 juillet 2026, Thales prend le relais : selon le communiqué de la société du 6 juillet 2026, le groupe annonce un accord engageant avec le concert de la famille Gorgé portant sur leurs 35,51 % cumulés du capital d’Exail Technologies, en vue d’acquérir 100 % d’Exail par une offre obligatoire, dans les deux cas au prix de 134,00 euros par action. Le prix fait apparaître une prime de 44 % par rapport au cours non affecté du 25 juin 2026, pour une valeur d’entreprise de 3,9 milliards d’euros et des synergies annuelles attendues supérieures à 90 millions d’euros à l’horizon 2032, toujours selon ce communiqué. La mise en concurrence de deux industriels en dix jours, Safran puis Thales, montre qui décide vraiment : le concert familial, vendeur unique du bloc, arbitre entre les candidats ; les minoritaires, eux, ne votent pas sur le choix de l’acquéreur.

Juridiquement, ce vendeur unique est un concert au sens de la loi. L’article L. 233-10 du code de commerce dispose que « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Les membres d’une famille qui organisent ensemble la détention et la cession de leurs titres pour garder puis transmettre le contrôle entrent dans cette définition dès lors qu’ils agissent en commun, et le même article ajoute que « Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. » Concrètement, le franchissement de seuils, les déclarations et l’obligation d’offre se mesurent au niveau du concert tout entier, pas membre par membre. C’est aussi pour cela que la dissimulation d’un concert est sanctionnée par la privation des droits de vote : la Cour de cassation rappelle que, « selon l’article L. 233-14 du code de commerce, la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification » (Cass. com., 27 juin 2018, n° 15-29.366), et qu’une cour d’appel déduit à bon droit d’une déclaration jamais régularisée que la privation est toujours en cours. Dans une PME, la leçon est symétrique : un pacte d’associés qui organise le vote en commun crée, en fait, un concert, avec les mêmes effets de solidarité sur les seuils et les obligations déclaratives dès que la société est cotée, et les mêmes effets de blocage contractuel quand elle ne l’est pas.

Le calendrier annoncé mérite d’être lu avec prudence. Selon le communiqué du 6 juillet 2026, la réalisation de l’acquisition du bloc familial est attendue au troisième trimestre 2027, une fois obtenues les autorisations de concurrence et réglementaires habituelles La réalisation du bloc est donc conditionnée aux feux verts de concurrence et aux autorisations réglementaires, dans un secteur de défense où l’État suit de près les changements de contrôle. Et, toujours selon ce communiqué, après cette réalisation, Thales déposera auprès de l’AMF une offre obligatoire sur 100 % des actions Exail et des obligations ODIRNANE, avec un bouclage espéré au plus tard début 2028 L’offre sur le solde du capital et sur les obligations n’interviendrait ainsi qu’après la prise de contrôle, avec un bouclage espéré au plus tard début 2028. Pourtant, la base BDIF de l’Autorité fait déjà apparaître, pour Exail, deux déclarations datées du 29 septembre 2026 puis huit déclarations datées du 2 octobre 2026, toutes libellées comme des déclarations d’achats et ventes pendant une offre publique (base BDIF de l’AMF). À la date de rédaction, le contenu de ces déclarations n’a pas été lu : elles montrent que le dossier vit sur le plan boursier, sans permettre d’affirmer que l’offre obligatoire elle-même serait déjà ouverte ni à quelles conditions. Le lecteur retiendra la méthode : un calendrier annoncé dans un communiqué reste une intention conditionnelle tant que les autorisations ne sont pas purgées, et seules les décisions de l’Autorité fixent le cadre opposable de l’offre.

B. L’offre obligatoire : le même prix pour tous, sous le contrôle de l’expert et de l’Autorité

Pourquoi l’acquéreur d’un bloc de 35,51 % devrait-il racheter tout le reste ? Parce que la loi protège le minoritaire contre le changement de contrôle qu’il n’a pas voté. L’article L. 433-3 du code monétaire et financier vise la personne qui, « agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote », et précise qu’elle « est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique en vue d’acquérir une quantité déterminée des titres de la société ». Le seuil des trois dixièmes, apprécié concert compris, déclenche donc une offre qui donne à chaque minoritaire la faculté de sortir au prix proposé. Dans le cas d’Exail, le communiqué annonce d’emblée ce mécanisme : offre obligatoire sur 100 % des actions et des ODIRNANE, au même prix de 134 euros par action que le bloc familial. L’égalité de traitement entre le cédant du contrôle et le petit porteur n’est pas une faveur de l’acquéreur : c’est l’objet même de l’offre obligatoire, et c’est ce qui distingue une cession de contrôle cotée d’une cession de gré à gré en société non cotée, où aucun texte n’impose au repreneur de racheter les autres associés.

Le prix n’est pas pour autant fixé par le seul acquéreur. Dans les offres de retrait, et plus largement dans toute offre où le contrôleur est des deux côtés de la table, la société visée fait désigner un expert indépendant qui rend un rapport et une attestation d’équité, après avis motivé du conseil sur le fondement des travaux d’un comité ad hoc. L’affaire Bel l’a montré concrètement : le conseil d’administration avait désigné, sur proposition d’un comité ad hoc, un expert chargé du rapport et de l’attestation d’équité sur l’échange d’actifs et les offres envisagées ; Bel avait annoncé une offre de rachat à 440 euros par action ; l’Autorité avait déclaré le projet conforme en décembre 2021 ; et le recours d’un minoritaire, la société BBDE, contre cette décision de conformité a été rejeté par la cour d’appel de Paris le 12 mai 2022, rejet confirmé par la Cour de cassation (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). La cour y a notamment écarté les critiques sur la désignation de l’expert et sur ses méthodes d’évaluation multicritères, ainsi que les moyens tirés de la période de préoffre et de l’égalité entre actionnaires. Pour le minoritaire d’Exail, l’enseignement est double : l’expertise indépendante et l’avis motivé du conseil sont de véritables garde-fous procéduraux, mais le juge ne refait pas l’évaluation à la place de l’expert et rejette les contestations qui ne démontrent pas une violation précise des règles.

II. Les minoritaires et la sortie : des droits réels, pas des miracles

A. Apporter, attendre le retrait, ou contester : trois attitudes, trois calendriers

Première attitude : apporter ses titres à l’offre et sortir au prix proposé. C’est le choix le plus simple, et souvent le plus sûr : le minoritaire réalise la même prime que le cédant du contrôle, sans attendre ni plaider. Dans le schéma annoncé pour Exail, apporter signifierait céder à 134 euros par action, soit la prime de 44 % affichée par le communiqué du 6 juillet 2026, au lieu de rester actionnaire d’une société dont le flottant se réduira et dont le cours, une fois l’offre close, pourrait retomber vers des niveaux moins liquides. L’apport n’est jamais obligatoire dans l’offre simple : chacun reste libre de garder ses titres. Mais garder ses titres après une prise de contrôle, c’est accepter de devenir l’associé d’un majoritaire à plus de 90 % qui n’a plus besoin de personne pour décider, avec un marché devenu étroit pour revendre plus tard. Avant de refuser la sortie proposée, le minoritaire a donc intérêt à se demander à qui il revendra demain, et à quel prix, si l’offre se referme sans lui.

Deuxième attitude : attendre le retrait obligatoire, c’est-à-dire la sortie forcée contre indemnisation. L’article L. 433-4 du code monétaire et financier prévoit la procédure lorsque le ou les actionnaires majoritaires « détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote ». Quand ce seuil est atteint à la clôture de l’offre, les titres des minoritaires restants leur sont retirés moyennant une indemnisation fixée dans l’offre, et la société peut sortir de la cote. La Cour de cassation a précisé le point qui piège le plus de contestations : « Il résulte de la combinaison de ces textes que la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique. » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). Il s’ensuit, selon la même décision, que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire » a, selon la Cour, pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil est légalement remplie, de même que la décision qui en fixe la date de mise en œuvre (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869), et que « Le fait que la décision de conformité du projet d’offre publique énonce que cette condition était remplie à la date du dépôt du projet d’offre est, dès lors, sans portée » (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). Autrement dit, le minoritaire qui veut discuter le retrait doit viser la bonne décision : « Par conséquent, l’actionnaire minoritaire qui estime que la condition de seuil du retrait obligatoire n’est pas remplie, doit contester non pas la décision de l’AMF déclarant conforme le projet d’offre publique », mais celle qui se prononce sur la conformité du retrait ou qui en fixe la date de mise en œuvre (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869). Contester trop tôt, ou contre le mauvais acte, c’est perdre avant d’avoir plaidé. Pour Exail, dont l’offre obligatoire n’est annoncée qu’après la réalisation du bloc, aucun retrait n’est à l’ordre du jour à la date de rédaction : parler de sortie forcée aujourd’hui serait prématuré, et seul le niveau de détention constaté à la clôture dira si les 90 % sont atteints.

Troisième attitude : contester le prix ou la régularité de l’offre devant la cour d’appel de Paris, seule compétente pour les recours contre les décisions de conformité de l’Autorité. L’affaire Bel donne la mesure de l’exercice : la société BBDE, minoritaire, a invoqué la violation des règles de préoffre, l’inégalité de traitement et d’information, la non-conformité de l’évaluation de l’expert indépendant et l’absence des conditions du retrait ; la cour a tout rejeté et, par un dispositif sans ambiguïté : rejet du recours de la société BBDE contre la décision de conformité n° 221C350 visant les actions Bel (CA Paris, pôle 5, chambre 7, 12 mai 2022, n° 21/22517), avec condamnation de la requérante à 100 000 euros au titre des frais irrépétibles et aux dépens. Le pourvoi contre cet arrêt a lui-même été rejeté par la Cour de cassation le 15 mars 2023. La leçon n’est pas qu’il ne faut jamais contester : c’est qu’une contestation du prix ne prospère que si elle démontre, pièces à l’appui, une erreur précise de l’expert, un conflit d’intérêts dans sa désignation, ou une information fausse ou trompeuse dans la note d’information. Le mécontentement face à la prime, même sincère, ne suffit pas, et le procès perdu se paie. Le minoritaire d’Exail qui estimerait demain les 134 euros insuffisants devra donc faire expertiser le rapport d’équité plutôt que le prix lui-même, vérifier la composition du comité ad hoc et l’indépendance de l’expert, et ne saisir la cour que sur un grief juridiquement qualifié, dans les délais de recours qui courent à compter de la publication de la décision de l’Autorité.

B. La PME face au même problème : organiser la sortie avant la mésentente

Rien de tout cela n’existe en société non cotée. Quand le majoritaire d’une SAS ou d’une SARL vend son bloc à un concurrent, aucun texte n’oblige le repreneur à racheter les minoritaires au même prix, aucun expert indépendant n’est désigné d’office, et aucune autorité ne vise l’opération. La protection du minoritaire de PME ne vient que de ce que les associés ont écrit avant la crise : pacte d’associés, clauses statutaires de sortie conjointe et de sortie forcée, droit de préemption, agrément, prix déterminé ou déterminable. C’est là que l’épisode Exail, avec ses 44 % de prime réservés d’abord au seul vendeur du bloc, devient un avertissement utile : sans clause, le minoritaire de PME regarde passer la prime sans pouvoir la toucher, et découvre que son seul droit est de rester associé d’un nouveau maître qu’il n’a pas choisi. Pour organiser à l’avance la sortie des associés de votre société, pacte et statuts doivent donc régler ensemble le départ, le prix et le contrôle, avant que le repreneur ne frappe à la porte.

La clause la plus efficace pour sortir d’une mésentente à deux est aussi la plus redoutée : la clause américaine, ou offre alternative. La Cour de cassation l’a validée : le pacte litigieux prévoyait que « le bénéficiaire de l’offre disposant de trente jours pour lever l’option. A défaut, ce dernier sera alors tenu de céder ses propres titres à l’associé ayant pris l’initiative de la procédure aux prix et conditions déterminés dans l’offre initiale. » La Cour en déduit que « De ces énonciations et appréciations, la cour d’appel, qui a par ailleurs constaté que le déclenchement de la clause était soumis à des conditions objectives, a déduit à bon droit que le mécanisme instauré par la clause d’offre alternative ne laissait pas la fixation du prix à la volonté d’une seule des parties, de sorte que la vente devenait parfaite dès l’exécution par celles-ci de leurs engagements résultant du pacte d’associés. » (Cass. com., 12 février 2025, n° 23-16.290). Le mécanisme est brutal et juste : celui qui propose un prix trop bas risque de se voir racheter à ce même prix, ce qui l’oblige à offrir le juste prix d’emblée. Mais la Cour ne valide la clause que parce qu’elle est réciproque et soumise à des conditions objectives : une clause qui ne jouerait que dans un sens, ou dont le déclenchement dépendrait du seul vouloir d’un associé, resterait exposée à l’annulation. Transposée à une PME, la clause américaine suppose donc deux associés de forces financières comparables, faute de quoi le plus riche écrase l’autre en proposant un prix que celui-ci ne peut pas égaler.

Quand les associés n’ont rien prévu, ou quand la clause est muette sur le prix, la loi offre un filet de sécurité : l’expertise. L’article 1843-4 du code civil dispose que « Dans les cas où la loi renvoie au présent article pour fixer les conditions de prix d’une cession des droits sociaux d’un associé, ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Et le même article ajoute que « L’expert ainsi désigné est tenu d’appliquer, lorsqu’elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. » L’expert judiciaire n’est donc pas un second négociateur : il applique d’abord la formule que les associés ont eux-mêmes écrite, et ce n’est qu’à défaut de formule qu’il arrête la valeur selon ses propres méthodes, sans recours possible contre sa désignation. D’où la limite de la transposition : en PME, l’expertise ne remplace jamais une clause de prix bien rédigée, elle sanctionne son absence, au prix d’une procédure, de délais et d’honoraires d’expert que les parties auraient pu s’épargner. Le parallèle avec l’offre publique est éclairant : là où le coté impose l’expert indépendant, l’avis motivé et le visa de l’Autorité avant que le minoritaire ne décide, le non-coté laisse les associés seuls face à leur contrat, et le juge n’intervient qu’après, pour faire appliquer ce contrat ou, à défaut, pour désigner l’expert qui fixera le prix que les parties n’ont pas su fixer.

Conclusion

L’épisode Exail enseigne une grammaire simple du pouvoir entre associés. Le concert familial décide seul de vendre le contrôle, met deux industriels en concurrence en dix jours et obtient une prime de 44 % (communiqué du 6 juillet 2026) ; l’acquéreur, parce que la société est cotée, doit ensuite proposer cette même sortie à tous les minoritaires dans une offre obligatoire contrôlée par un expert indépendant et par l’Autorité ; et chaque minoritaire choisit alors entre apporter, attendre un éventuel retrait, ou contester la décision de conformité sur un grief précis, en mesurant le coût d’un recours perdu. En PME, sans offre obligatoire ni expert désigné d’office, la même grammaire s’écrit à l’avance dans le pacte : clause américaine réciproque pour départager deux associés, formule de prix pour guider l’expert de l’article 1843-4, sortie conjointe pour ne pas regarder passer la prime du majoritaire. Rien de tout cela ne s’improvise une fois le repreneur dans la place.

Dernières réserves, qui ferment l’article comme elles l’ont ouvert : à la date de rédaction, seule la cession du bloc Gorgé à Thales est annoncée par des communiqués de la société, sous conditions suspensives d’autorisations ; l’offre obligatoire reste à venir selon le calendrier indicatif des parties, et le contenu des déclarations publiées à la BDIF les 29 septembre et 2 octobre 2026 n’a pas été lu ; aucune intrusion, aucun dommage ni aucune responsabilité ne sont constatés par une source officielle ; les contrats et les statuts signés priment sur toute analyse générale, et seuls l’Autorité des marchés financiers puis, en cas de litige, le juge, diront le prix et la régularité de l’opération.