Le 29 septembre 2026, le distributeur Rexel a annoncé le succès d’une augmentation de capital d’environ 500 millions d’euros réalisée avec suppression du droit préférentiel de souscription de ses actionnaires, sans délai de priorité, par placement privé accéléré auprès d’investisseurs qualifiés, pour financer en partie le rachat de l’américain GCG. Selon le communiqué de la société, l’émission porte sur 14 388 490 actions nouvelles représentant environ 4,6 % du capital avant l’opération, au prix de 34,75 euros par action dont 5 euros de nominal et 29,75 euros de prime, soit une décote d’environ 1,0 % par rapport au dernier cours de clôture avant l’annonce du lancement intervenue le 28 septembre 2026. Le règlement-livraison était attendu autour du 1er octobre 2026, et les actions nouvelles portent jouissance courante avec fongibilité immédiate dans la cotation existante sur Euronext Paris. L’opération reposait sur une autorisation votée par l’assemblée générale mixte du 29 avril 2025, soit près de dix-sept mois plus tôt. Cet épisode illustre un levier de pouvoir précis : la suppression du DPS permet de faire entrer de l’argent frais sans demander aux associés en place de remettre au pot, ni même de leur laisser un droit de priorité. La contrepartie tient en trois verrous que le droit français impose : une autorisation préalable de l’assemblée, des rapports qui expliquent l’opération, et des règles de prix. Aucune source officielle ne constate, à la date de rédaction, d’irrégularité dans l’opération Rexel, dont le communiqué précise lui-même qu’il s’agit d’une communication à caractère promotionnel et non d’un prospectus au sens du règlement européen du 14 juin 2017. Les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.

I. Rexel, 29 septembre 2026 : quand la société lève 500 millions sans ses actionnaires

A. Une opération verrouillée par une autorisation vieille de dix-sept mois

Toute la rapidité de l’opération tient à un vote ancien. Le communiqué indique que l’augmentation a été réalisée en vertu de l’autorisation donnée par l’assemblée générale mixte du 29 avril 2025 dans sa dix-huitième résolution, et conformément au régime des offres adressées aux seuls investisseurs qualifiés, sans offre au public dans aucun pays. Autrement dit, les actionnaires ont voté en avril 2025 le principe d’une émission future sans DPS, et le conseil a utilisé cette autorisation en septembre 2026 sans revenir devant eux. C’est le mécanisme de la délégation de compétence : l’article L. 225-129-2 du code de commerce prévoit que « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation ». Dix-sept mois séparent ici l’autorisation et son usage, donc dans la limite légale. Le plafond propre aux offres visées au 1° de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier n’est pas atteint non plus : l’article L. 225-136 du code de commerce dispose que « L’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an », et l’émission Rexel représente environ 4,6 % du capital. Le même article L. 225-136 du code de commerce impose que « Le prix d’émission ou les conditions de fixation de ce prix sont déterminés par l’assemblée générale extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes de la société ». Et lorsque le conseil use d’une délégation permettant de fixer librement le prix, l’article L. 22-10-52 du code de commerce exige que « le conseil d’administration ou le directoire établit un rapport complémentaire, certifié par le commissaire aux comptes, décrivant les conditions définitives de l’opération et donnant des éléments d’appréciation de l’incidence effective sur la situation de l’actionnaire ». L’actionnaire écarté n’est donc pas privé de toute information : il a droit, après coup, à l’exposé certifié de ce que l’opération lui coûte. Le prix de 34,75 euros avec une décote d’environ 1,0 % seulement par rapport au cours de clôture montre un livre d’ordres bien rempli : la dilution patrimoniale des existants reste contenue même si leur poids politique recule. Les actions nouvelles, à jouissance courante et immédiatement fongibles avec les actions existantes sous le même code ISIN, font des nouveaux entrants d’emblée des actionnaires comme les autres, sans catégorie à part.

B. Des intérêts frontalement opposés, arbitrés par le prix et l’affectation des fonds

L’opération met face à face deux camps aux intérêts contraires. D’un côté, la société et ses nouveaux actionnaires : selon le communiqué, le produit net servira à financer en partie l’acquisition de GCG annoncée le 25 septembre 2026, et contribuera à préserver la notation de crédit du groupe avec un ratio de dette nette rapportée à l’excédent brut d’exploitation maintenu autour de 2,0 fois à partir de 2027. Financer une acquisition en fonds propres plutôt qu’en dette protège la signature du groupe et sa flexibilité pour de futures croissances externes : chaque euro levé auprès des qualifiés est un euro de dette en moins. De l’autre côté, l’actionnaire existant subit une dilution mécanique de sa part de capital, sans pouvoir y faire échec ni même atténuer le choc en souscrivant, puisqu’aucun délai de priorité ne lui a été réservé. La loi permettait pourtant un compromis : l’article L. 22-10-51 du code de commerce dispose que « l’assemblée peut prévoir que l’augmentation de capital qu’elle décide ou autorise en application de l’article L. 225-135 comporte un délai de priorité de souscription en faveur des actionnaires, dont la durée minimale est fixée par décret en Conseil d’Etat », et qu’elle peut déléguer au conseil le soin d’apprécier s’il y a lieu de prévoir un tel délai. Ici, l’émission a été réalisée avec suppression du droit préférentiel et sans délai de priorité : l’actionnaire qui disposait de trésorerie n’a pas pu défendre sa quote-part, même au prix proposé aux qualifiés. Reste le prix lui-même comme garde-fou collectif, avec une décote limitée à environ 1,0 %. À titre de repère voisin, pour les émissions réservées à des personnes nommément désignées, l’article R. 22-10-32 du code de commerce impose un prix « au moins égal au cours de clôture de la dernière séance de bourse précédant la décision du conseil d’administration ou du directoire d’user de la délégation consentie par l’assemblée générale d’augmenter le capital au profit d’une ou plusieurs personnes désignées nommément, éventuellement diminué d’une décote maximale de 10 % ». Ce texte ne régit pas directement l’offre Rexel aux qualifiés, mais il montre la philosophie constante du droit français : l’associé écarté est protégé non par un veto, qu’il n’a pas, mais par un prix plancher et par la transparence des conditions définitives. Enfin, l’offre elle-même n’est pas adressée à tout le monde : l’article L. 411-2, 1° du code monétaire et financier autorise « L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés ». Le placement privé accéléré suppose donc des souscripteurs capables d’absorber 500 millions en une nuit, ce qui exclut par construction l’épargne individuelle : la rapidité profite à la société, le cercle fermé exclut l’existant.

II. Ce que la PME doit en retenir, et où la transposition s’arrête

A. Le DPS existe pour protéger, sa suppression pour financer : les deux faces d’un même droit

Le point de départ vaut pour toutes les sociétés par actions. L’article L. 225-132 du code de commerce pose le principe sans détour : « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » Et il précise la mesure de ce droit : « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » Ce droit est la protection de base de l’associé : sans lui, chaque augmentation dilue son poids dans les votes et sa part d’actif net. Il est en outre négociable et cessible, ce qui permet à l’associé qui ne veut pas remettre au pot de vendre son droit plutôt que de subir la dilution sans compensation. Mais la loi organise dans le même mouvement sa suppression. L’article L. 225-135 du code de commerce permet à l’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de « supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation », et ajoute une garantie de suivi : « Lorsqu’il est fait usage d’une délégation de pouvoir ou de compétence, le conseil d’administration ou le directoire ainsi que le commissaire aux comptes, s’il en existe, établissent chacun un rapport sur les conditions définitives de l’opération présenté à l’assemblée générale ordinaire suivante. » Pour une PME constituée en société anonyme, la leçon est directe : tout se joue au moment du vote de la délégation, pas le jour de l’émission. L’associé qui vote en 2025 une délégation avec suppression du DPS pour vingt-six mois renonce par avance à être consulté sur chaque tirage, dans la limite du plafond voté. S’il veut garder une porte de sortie, c’est à ce moment-là qu’il doit exiger un délai de priorité, un prix plancher supérieur au minimum légal ou un plafond plus bas que les 30 % annuels. Une fois la délégation donnée, le conseil fixe seul les conditions dans la limite reçue, et l’associé ne peut plus que lire le rapport sur les conditions définitives à l’ordinaire suivante. En SAS, la liberté statutaire est plus grande, mais elle vient de trouver sa limite devant l’Assemblée plénière de la Cour de cassation. Dans l’affaire de la SAS La Vierge, une augmentation de capital avec suppression du DPS réservée à la société présidente avait été adoptée le 22 octobre 2015 par 229 313 voix pour contre 269 185 voix contre, soit environ 46 % des suffrages, en application d’une clause statutaire qui déclarait les décisions collectives adoptées à la majorité du tiers des droits de vote. Après une première cassation partielle de la chambre commerciale le 19 janvier 2022 sur le pourvoi numéro 19-12.696, puis un arrêt de renvoi de la cour d’appel de Paris du 4 avril 2023 sous le numéro de répertoire général 22/05320 qui validait encore l’opération, l’Assemblée plénière a tranché le 15 novembre 2024 sur le pourvoi numéro 23-16.670 : une décision collective d’associés ne peut être tenue pour adoptée que si elle rassemble en sa faveur le plus grand nombre de voix, car toute autre règle conduirait à admettre que la collectivité puisse adopter lors d’un même scrutin deux décisions contraires. La Cour en déduit que la décision collective d’une SAS ne peut être valablement adoptée que si elle réunit au moins la majorité des voix exprimées, toute clause statutaire contraire étant réputée non écrite, au visa des articles 1844 et 1844-10 du code civil et de l’article L. 227-9 du code de commerce. Ce dernier texte rappelle que « les attributions dévolues aux assemblées générales extraordinaires et ordinaires des sociétés anonymes, en matière d’augmentation, d’amortissement ou de réduction de capital, de fusion, de scission, de dissolution, de transformation en une société d’une autre forme, de nomination de commissaires aux comptes, de comptes annuels et de bénéfices sont, dans les conditions prévues par les statuts, exercées collectivement par les associés » (article L. 227-9 du code de commerce). Le premier affirme que « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives » (article 1844 du code civil). Concrètement, la délibération litigieuse a été annulée au fond par la Cour elle-même. Pour le dirigeant de PME en SAS, l’enseignement est simple : on ne fait pas passer une augmentation réservée avec 46 % des voix en s’abritant derrière une clause de majorité au tiers, et plus généralement aucune clause statutaire ne peut faire adopter une décision qui recueille moins de voix que son rejet. La liberté contractuelle de la SAS s’arrête là où commence la majorité des suffrages exprimés. La saga procédurale elle-même mérite d’être méditée par l’associé de PME : la chambre commerciale avait déjà cassé partiellement le premier arrêt parisien le 19 janvier 2022 sur le pourvoi numéro 19-12.696, la cour d’appel de Paris statuant sur renvoi le 4 avril 2023 sous le numéro de répertoire général 22/05320 avant d’être à son tour censurée par l’Assemblée plénière le 15 novembre 2024. Neuf années séparent donc la délibération contestée du 22 octobre 2015 et l’annulation définitive au fond, avec trois passages devant la cour d’appel et deux devant la Cour de cassation. Pendant tout ce temps, l’augmentation de capital a produit ses effets, les actions nouvelles sont restées entre les mains de leur bénéficiaire et la société a continué de fonctionner sur la base d’un capital contesté. L’associé qui envisage de contester une augmentation dans sa propre société doit intégrer cette durée : l’action en annulation n’a rien d’un référé qui fige l’opération en quelques semaines, et le prix économique d’une victoire tardive peut être dérisoire si la société a entre-temps consommé les fonds levés. D’où l’intérêt, bien avant le contentieux, des parades préventives votées en assemblée : plafonds courts, priorités conventionnelles et majorités renforcées coûtent une discussion de quelques heures et épargnent neuf ans de procédure.

B. En SARL et dans la PME non cotée, d’autres verrous remplacent le marché

La transposition s’arrête d’abord à la porte du marché : sans titre négocié sur Euronext, pas de placement privé accéléré en une nuit auprès de qualifiés, pas de cours de clôture pour mesurer une décote, pas de livre d’ordres. L’augmentation de capital d’une SARL ou d’une SAS fermée se négocie de gré à gré, avec des entrants identifiés, et c’est le filtre de l’agrément qui joue le rôle de garde-fou collectif. L’article L. 223-14 du code de commerce dispose que « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales », et organise la suite en cas de refus : « Si la société a refusé de consentir à la cession, les associés sont tenus, dans le délai de trois mois à compter de ce refus, d’acquérir ou de faire acquérir les parts à un prix fixé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil ». Autrement dit, dans la SARL, l’associé ne peut pas être contourné par un tour de table nocturne : tout nouvel entrant passe par le vote d’agrément, et le refus d’agrément oblige les associés à racheter. Mais cette protection a son revers, que les dirigeants de PME sous-estiment : quand la société a besoin de cash pour financer une acquisition comme celle de GCG, chaque associé qui refuse l’agrément d’un investisseur doit assumer le rachat à dire d’expert dans les trois mois. Bloquer l’entrée sans financer la sortie peut donc asphyxier la société qu’on prétend protéger. La deuxième limite de transposition tient aux rapports et aux commissaires : dans une PME sans commissaire aux comptes, les rapports spéciaux et complémentaires certifiés qui encadrent la suppression du DPS en société cotée n’existent pas sous la même forme, et l’information de l’associé repose entièrement sur le rapport du dirigeant et sur les documents mis à disposition avant l’assemblée. D’où l’importance d’écrire à l’avance, dans les statuts ou dans un pacte : une clause de priorité conventionnelle qui donne aux existants un délai de quelques semaines pour suivre toute augmentation, des règles de prix d’émission avec prime d’émission minimale, une majorité renforcée pour toute suppression du droit de préférence, et l’obligation pour le dirigeant de présenter l’affectation précise des fonds, acquisition visée et ratio d’endettement cible, comme Rexel l’a fait pour GCG et sa notation de crédit. En cas de litige, le régime des nullités reste sévère mais encadré : l’article 1844-10 du code civil prévoit que « Toute clause statutaire contraire à une disposition impérative du droit des sociétés dont la violation n’est pas sanctionnée par la nullité de la société, est réputée non écrite », que « La nullité des décisions sociales ne peut résulter que de la violation d’une disposition impérative de droit des sociétés », et que « Sauf si la loi en dispose autrement, la violation des statuts ne constitue pas une cause de nullité ». L’associé qui attaque une augmentation doit donc viser une règle impérative, comme la majorité des voix exprimées sanctionnée par l’Assemblée plénière en 2024, et non une simple entorse aux statuts. Avant tout contentieux, trois vérifications s’imposent : l’autorisation invoquée existe-t-elle, est-elle encore dans sa durée de vingt-six mois et son plafond ? Les rapports exigés ont-ils été établis et présentés ? Le prix respecte-t-il le plancher voté ou légal ? Pour faire vérifier ces trois points sur une opération en cours, l’associé d’une PME peut se tourner vers un avocat en droit des sociétés à Paris afin d’examiner l’autorisation, les rapports et le prix avant l’expiration des délais de recours.

En conclusion, l’opération Rexel du 29 septembre 2026 montre le levier dans sa forme la plus pure : une autorisation votée dix-sept mois plus tôt, utilisée en quarante-huit heures pour lever 500 millions auprès de qualifiés, sans DPS et sans délai de priorité, afin de payer une acquisition en protégeant la notation de crédit. Les actionnaires existants, dilués d’environ 4,6 %, n’avaient ni veto ni priorité, seulement les garanties collectives du prix, du plafond et des rapports certifiés. La PME non cotée ne peut pas copier la vitesse du placement accéléré, mais elle peut copier la méthode : voter les délégations en connaissance de cause, exiger un délai de priorité conventionnel, écrire le prix plancher, et retenir que même en SAS la décision qui n’obtient pas la majorité des voix exprimées est nulle. Trois chiffres restent à vérifier avant de voter ou d’attaquer. Quand l’assemblée accorde un délai de priorité au lieu de supprimer sèchement le DPS, l’article R. 225-131 du code de commerce fixe que « La durée minimale du délai de priorité de souscription prévu à l’article L. 225-135 est de trois jours de bourse ». Trois jours de bourse, c’est court, mais c’est la différence entre une opération où les existants n’ont eu aucun créneau réservé et une opération où chacun peut au moins défendre sa quote-part en mobilisant sa trésorerie. L’associé de PME qui négocie une clause de priorité conventionnelle retiendra l’ordre de grandeur : en dessous de quelques jours ouvrés, la priorité devient théorique, car il faut le temps d’être informé, de réunir les fonds et de souscrire. Deuxième chiffre, le plafond annuel : pour les émissions sans DPS réalisées par offre aux seuls qualifiés, la loi plafonne chaque exercice à 30 % du capital social. Avec environ 4,6 % du capital, l’opération reste très en deçà, ce qui laisse à la société une marge intacte pour d’éventuels tirages complémentaires dans l’année sans convoquer une nouvelle assemblée. L’associé qui vote la délégation doit donc lire le plafond non comme une formalité mais comme le montant maximal de dilution qu’il accepte par avance pour douze mois. Troisième chiffre, la durée de vie de l’autorisation : vingt-six mois au maximum pour une délégation de compétence. L’associé qui vote en avril 2025 peut se retrouver dilué en juin 2027 sur le fondement d’un vote vieux de deux ans, dans un contexte économique devenu sans rapport avec celui du jour du vote. La parade, pour l’associé vigilant d’une société non cotée, consiste à voter des durées plus courtes que le maximum légal, à fractionner les plafonds par tranche, et à subordonner chaque usage important à une information préalable. Ces clauses n’empêchent pas la société de financer ses acquisitions, elles obligent seulement le dirigeant à revenir expliquer chaque étape. Aucune irrégularité n’est établie dans l’opération décrite par le communiqué de la société, les contrats et statuts signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge tranche les contestations.