Un associé qui détient 1 % du capital d’une société cotée et ne souscrit pas à l’augmentation de capital annoncée le 28 septembre 2026 se réveille le 29 septembre avec environ 0,96 % des voix, sans avoir voté quoi que ce soit entre-temps. C’est l’arithmétique du placement privé que Rexel a réalisé pour financer en partie l’acquisition de la société américaine GCG : 14 388 490 actions nouvelles à 34,75 euros, soit environ 500 millions d’euros, émises avec suppression du droit préférentiel de souscription et sans délai de priorité, sur le fondement d’une autorisation donnée par l’assemblée générale mixte du 29 avril 2025. La réponse que cet épisode impose tient en trois propositions. Premièrement, la dilution sans vote du jour n’est pas une dilution sans vote tout court : tout s’est joué dix-sept mois plus tôt, dans la délégation et la suppression du droit préférentiel que les associés ont votées. Deuxièmement, l’associé écarté de la souscription n’est pas démuni : le plafond, le prix et sa décote, les rapports du conseil et des commissaires aux comptes, puis le juge en cas d’irrégularité, forment une chaîne de contrôles que la jurisprudence applique avec sévérité, y compris en SAS et en SARL. Troisièmement, la transposition à une PME a des limites strictes : pas de marché pour revendre ses droits, des majorités renforcées et, en SAS, l’intangibilité du droit de participer aux décisions collectives. À la date de rédaction, le 29 septembre 2026, les faits rapportés ici proviennent des communiqués de la société elle-même, en date des 25 et 29 septembre 2026, rapportés d’après ces communiqués. Les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.

I. L’exécution qui dilue sans vote : le placement Rexel-GCG de septembre 2026

A. Cinq cents millions en une nuit : le prix de l’acquisition américaine

Le 25 septembre 2026, Rexel annonce l’acquisition de GCG, présentée comme une plateforme de référence spécialisée dans les infrastructures aux États-Unis. Le même communiqué dessine déjà le financement : Le groupe y annonce prévoir une augmentation de capital pouvant atteindre 500 millions d’euros par placement accéléré auprès d’investisseurs institutionnels, sous réserve des conditions de marché, afin de préserver sa notation de crédit et de maintenir un ratio de dette nette sur EBITDAaL proche de deux fois à compter de 2027. Quatre jours plus tard, l’opération est exécutée. Le communiqué daté de Paris, 29 septembre 2026, est net : Rexel y annonce avoir réalisé avec succès l’émission de 14 388 490 actions nouvelles, représentant environ 4,6 % de son capital avant l’émission, dans le cadre d’un placement privé par construction accélérée d’un livre d’ordres. Le prix est fixé à 34,75 euros par action nouvelle, dont 5,00 euros de valeur nominale et 29,75 euros de prime d’émission, soit une décote d’environ 1 % par rapport au dernier cours de clôture avant l’annonce du lancement, intervenue le 28 septembre 2026. Le produit brut avoisine donc 500 millions d’euros, avant commissions et frais, et le règlement-livraison devrait intervenir aux alentours du 1er octobre 2026.

L’affectation des fonds ne laisse aucun doute sur la logique de l’opération : Le produit net servira à financer en partie l’acquisition de GCG et à préserver la notation de crédit de Rexel en maintenant un ratio de dette financière nette sur EBITDAaL d’environ 2,0 fois à partir de 2027, avec l’objectif affiché de conforter sa flexibilité financière. Le solde du prix de GCG repose sur la trésorerie disponible et sur de la dette, pour environ 800 millions d’euros. Quant à la cible, l’opération valorise GCG à environ 1,4 milliard de dollars en valeur d’entreprise, soit un multiple inférieur à huit fois l’EBITDAaL 2026 estimé après synergies, avec une relution du bénéfice net par action attendue dès la première année. Les actions nouvelles auront jouissance courante et seront aussitôt assimilées aux actions existantes, négociées sous le même code ISIN FR0010451203 sur Euronext Paris. Et pour verrouiller le calendrier, la société a consenti un engagement d’abstention sur toute émission ou cession de titres pendant 90 jours après le règlement-livraison, sauf exceptions usuelles ou accord des coordinateurs globaux associés.

Derrière ces chiffres, les intérêts s’opposent frontalement. Pour la société et son acquéreur interne, le placement accéléré offre la rapidité et la certitude : les fonds sont levés en une nuit auprès d’investisseurs qualifiés, sans le délai ni l’aléa d’une souscription ouverte à tous, et la notation de crédit est préservée puisque l’acquisition est financée en partie par des fonds propres. Pour l’actionnaire existant qui ne peut pas souscrire, parce que l’offre lui est fermée, le tableau est inverse : il subit une dilution mécanique, sans prime ni compensation, et la décote de 1 % profite aux entrants. Le communiqué chiffre lui-même l’effet : À titre illustratif, un actionnaire détenant 1 % du capital au 28 septembre 2026 qui ne souscrirait pas détiendrait environ 0,96 % sur une base non diluée, et environ 0,93 % sur une base diluée, après l’émission. Quatre centièmes de point de capital peuvent sembler dérisoires ; rapportés aux seuils de dépôt de résolutions, de demande d’expertise de gestion ou de blocage des décisions extraordinaires, ils peuvent faire basculer un minoritaire agissant sous un seuil. C’est précisément pour cela que le droit français n’autorise une telle dilution sans vote du jour qu’à la condition d’un vote antérieur, précis et borné : l’autorisation du 29 avril 2025.

B. L’autorisation du 29 avril 2025 : pourquoi l’opération tient sans vote du jour même

Le communiqué l’écrit en toutes lettres : L’augmentation a été réalisée avec suppression du droit préférentiel et sans délai de priorité, en vertu de l’autorisation donnée par l’assemblée générale mixte du 29 avril 2025 dans sa 18e résolution et conformément à l’article L. 411-2, 1° du code monétaire et financier, en France comme hors de France, sans offre au public et uniquement auprès d’investisseurs qualifiés au sens du règlement européen Prospectus. Trois verrous juridiques se combinent ici, et chacun mérite d’être compris séparément, car chacun correspond à un contrôle que l’associé aurait pu exercer, ou peut encore exercer après coup.

Le premier verrou est la délégation de compétence. En droit français, « L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire, une augmentation de capital immédiate ou à terme », dispose l’article L. 225-129 du code de commerce. Mais elle peut déléguer cette compétence, et « Lorsque l’assemblée générale extraordinaire délègue au conseil d’administration ou au directoire sa compétence pour décider de l’augmentation de capital, elle fixe la durée, qui ne peut excéder vingt-six mois, durant laquelle cette délégation peut être utilisée et le plafond global de cette augmentation », précise l’article L. 225-129-2 du même code. La délégation Rexel, votée le 29 avril 2025 et utilisée le 28 septembre 2026, soit dix-sept mois plus tard, entre dans cette durée maximale. Dans la limite de la délégation, le conseil « dispose des pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d’émission, constater la réalisation des augmentations de capital qui en résultent et procéder à la modification corrélative des statuts ». Autrement dit, le jour de l’exécution, le conseil décide seul, mais il n’agit que comme l’exécutant d’un pouvoir que les associés lui ont confié, avec un plafond et une date d’expiration. Voter une délégation, ce n’est donc pas voter une augmentation : c’est autoriser le dirigeant à la décider plus tard, dans un cadre chiffré. L’épisode Egide, raconté dans ces mêmes colonnes le 24 septembre 2026, montrait déjà ce déplacement du pouvoir, du vote collectif vers la décision du conseil, avec un quorum dérisoire ; Rexel en montre l’autre face, l’exécution massive et rapide, dix-sept mois après.

Le deuxième verrou est la suppression du droit préférentiel de souscription. Par défaut, chaque actionnaire a un droit de souscrire en priorité, à proportion de sa part, pour ne pas être dilué contre son gré. L’assemblée peut l’écarter : « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital, soit en en fixant elle-même toutes les modalités, soit en déléguant son pouvoir ou sa compétence dans les conditions prévues aux articles L. 225-129-1 ou L. 225-129-2 , peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation, selon les modalités prévues par les articles L. 225-136 à L. 225-138-1 et L. 22-10-52 », énonce l’article L. 225-135 du code de commerce. Elle statue alors sur rapport du conseil et, lorsqu’elle décide elle-même, également sur rapport des commissaires aux comptes ; et quand la délégation est utilisée, le conseil comme le commissaire aux comptes établissent chacun un rapport sur les conditions définitives, présenté à l’assemblée générale ordinaire suivante. La suppression peut donc être votée en même temps que la délégation, pour des émissions futures dont les bénéficiaires ne sont pas encore connus : c’est le cas Rexel, où la 18e résolution autorisait par avance des émissions sans droit préférentiel. Le « sans délai de priorité » ajoute un cran : même la faculté, parfois accordée aux existants, de souscrire par priorité pendant quelques jours, n’a pas été octroyée. Ce choix est autorisé dès lors que la résolution le permettait ; il concentre toute la dilution sur les non-souscripteurs, sans filet.

Le troisième verrou est le cadre du placement privé. L’opération a été offerte « exclusivement auprès d’investisseurs qualifiés », sans offre au public. Or « Par dérogation aux dispositions de la première phrase du premier alinéa de l’article L. 411-1 , les offres au public suivantes sont autorisées : 1° L’offre de titres financiers ou de parts sociales qui s’adresse exclusivement à un cercle restreint d’investisseurs agissant pour compte propre ou à des investisseurs qualifiés », prévoit l’article L. 411-2 du code monétaire et financier, en renvoyant aux investisseurs qualifiés définis par le règlement européen Prospectus. Ce habillage évite le prospectus d’offre au public, accélère l’opération et, surtout, justifie que les existants ne soient pas démarchés. En contrepartie, la loi plafonne : « L’émission de titres de capital réalisée par une offre visée au 1 de l’article L. 411-2 du code monétaire et financier est limitée à 30 % du capital social par an », dispose l’article L. 225-136 du code de commerce. Avec environ 4,6 % du capital, Rexel reste très en deçà. Le prix, lui, doit être déterminé par l’assemblée sur rapports du conseil et du commissaire aux comptes ; la décote de 1 % par rapport au dernier cours de clôture avant le lancement respecte la logique d’un prix de marché pour une émission au fil de l’eau, là où une décote de 30 % comme celle de l’offre réservée aux salariés d’Amundi, annoncée le 14 septembre 2026, relève d’un autre régime, celui des augmentations réservées avec décote encadrée. Chaque paramètre, plafond, prix, rapports, délai, est donc un point de contrôle : si l’un manque ou déborde, l’exécution est contestable, même quand l’autorisation de principe existe.

II. Ce que l’associé dilué peut encore contrôler : et la PME qui finance son rachat

A. Après l’exécution : rapports, prix et juge, une chaîne de contrôles que la jurisprudence fait jouer

L’associé qui découvre sa dilution dans le communiqué du lendemain n’a pas manqué le seul vote qui comptait : il peut encore vérifier que l’exécution respecte l’autorisation, et saisir le juge si elle la déborde. La première vérification porte sur les rapports. Quand la délégation est utilisée, le conseil et le commissaire aux comptes établissent chacun un rapport sur les conditions définitives, présenté à l’assemblée ordinaire suivante : c’est là que se lisent le prix retenu, la décote consentie aux entrants, l’usage du plafond et les motifs du choix du placement privé plutôt que d’une offre ouverte. La deuxième vérification porte sur le prix lui-même : une décote de 1 % adossée au dernier cours de clôture, comme celle de Rexel, se défend comme un prix de marché ; une décote massive sans justification exposerait l’opération à la critique d’un avantage indu aux nouveaux entrants au détriment des anciens. La troisième porte sur la régularité de la délégation : durée de vingt-six mois au plus, plafond global, résolutions particulières pour les émissions sans droit préférentiel. Si la délégation est expirée, si le plafond est dépassé ou si la suppression du droit préférentiel n’avait pas été votée, l’augmentation exécutée repose sur du sable.

C’est ici que la jurisprudence des sociétés non cotées éclaire le minoritaire, car les juges annulent sans hésiter les augmentations votées hors des règles, avec leurs actes d’exécution. Dans l’affaire dite La Vierge, les associés d’une SAS avaient décidé en assemblée générale extraordinaire du 22 octobre 2015 d’augmenter le capital, de supprimer le droit préférentiel de souscription et d’en réserver l’émission à l’un des leurs. La chambre commerciale censure l’arrêt qui validait l’opération, au visa de l’article L. 227-9 du code de commerce, dont elle rappelle que « dans les sociétés par actions simplifiées, les attributions dévolues aux assemblées générales extraordinaires et ordinaires des sociétés anonymes, en matière d’augmentation, d’amortissement ou de réduction de capital, de fusion, de scission, de dissolution, de transformation en une société d’une autre forme, de nomination de commissaires aux comptes, de comptes annuels et de bénéfices sont, dans les conditions prévues par les statuts, exercées collectivement par les associés », puis « CASSE ET ANNULE, mais seulement en ce qu’il déboute MM. [W] et [A] [H] de leur demande d’annulation de la délibération de l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires de la société La Vierge relative à la décision d’augmenter le capital social de 586 206,92 euros par émission d’actions nouvelles en date du 22 octobre 2015 », arrêt du 19 janvier 2022, pourvoi n° 19-12.696. Autrement dit, même en SAS, où les statuts organisent librement les décisions collectives, l’augmentation avec suppression du droit préférentiel réservée à un associé se contrôle résolution par résolution, et la délibération irrégulière tombe.

L’assemblée plénière de la Cour de cassation a porté le même message à son plus haut niveau de solennité le 15 novembre 2024 : « Aux termes du premier de ces textes, tout associé a le droit de participer aux décisions collectives », vise l’arrêt rendu sur le pourvoi n° 23-16.670, au double visa des articles 1844 du code civil et L. 227-9 du code de commerce, avant de casser l’arrêt qui rejetait la demande d’annulation d’une délibération d’augmentation de capital. Le principe est intangible : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Une clause qui priverait l’associé visé de son vote sur sa propre éviction, ou qui l’écarterait du scrutin sur l’augmentation qui le dilue, serait réputée non écrite, et la délibération annulable. Dans la même saga La Vierge, la cour d’appel de Paris avait déjà jugé que le président ne pouvait pas modifier seul la majorité statutaire, abaissée du jour au lendemain des deux tiers au tiers des droits de vote pour faire passer l’opération, arrêt du 4 avril 2023, RG n° 22/05320 : celui qui exécute la délégation ne peut pas réécrire en même temps les règles du vote qui l’ont habilité. Pour l’actionnaire Rexel, la leçon est indirecte mais réelle : la 18e résolution du 29 avril 2025, son plafond, sa durée et ses rapports sont le terrain du contrôle, et toute exécution qui les déborderait serait annulable, avec la souscription des entrants.

Mais tout grief ne fait pas tomber une augmentation, et c’est une limite que l’associé déçu doit connaître avant d’assigner. Le 28 novembre 2018, la chambre commerciale a rejeté le pourvoi d’un salarié actionnaire qui attaquait une augmentation en numéraire votée le 29 novembre 2013 au motif que l’assemblée n’aurait pas été consultée sur un projet de résolution d’augmentation réservée aux salariés : l’obligation de consulter les actionnaires sur l’actionnariat salarié, prévue par l’article L. 225-129-6 du code de commerce, ne vicie pas toute augmentation dès lors que ses conditions ne sont pas réunies, arrêt du 28 novembre 2018, pourvoi n° 16-28.358. De même, la nullité des décisions sociales obéit à un régime fermé : « La nullité des décisions sociales ne peut résulter que de la violation d’une disposition impérative de droit des sociétés, à l’exception du dernier alinéa de l’ article 1833 , ou de l’une des causes de nullité des contrats en général. Sauf si la loi en dispose autrement, la violation des statuts ne constitue pas une cause de nullité », prévoit l’article 1844-10 du code civil. Un simple manquement aux statuts, sans violation d’un texte impératif, ne suffit donc pas ; en revanche, la violation des règles impératives de compétence, de majorité, de prix ou d’information ouvre l’annulation. Et le garde-fou ultime ne se négocie pas : « En aucun cas, les engagements d’un associé ne peuvent être augmentés sans le consentement de celui-ci », dispose l’article 1836 du code civil. Imposer à un associé, sous couvert d’augmentation, des obligations nouvelles sans son accord, serait contraire à ce texte.

B. La PME qui veut payer son rachat avec l’argent des nouveaux : SAS, SARL et vérifications avant le vote

Reste la question que se pose le dirigeant de PME en lisant Rexel : puis-je faire de même pour payer ma cible, en faisant entrer des investisseurs sans proposer les titres à mes associés actuels ? La réponse est oui, parfois, mais à des conditions plus étroites, et avec des risques contentieux que l’exemple coté ne montre pas, faute de marché pour amortir le choc. En SAS, la souplesse est grande puisque « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient », selon l’article L. 227-9 du code de commerce, et que l’augmentation avec suppression du droit préférentiel au profit de personnes dénommées y est pratiquée couramment. Mais deux bornes demeurent. D’abord, les clauses qui verrouillent la sortie, agrément, préemption, exclusion, obéissent à l’unanimité pour leur adoption ou leur modification : « Les clauses statutaires visées aux articles L. 227-13 et L. 227-17 ne peuvent être adoptées ou modifiées qu’à l’unanimité des associés », impose l’article L. 227-19 du code de commerce. Ensuite, le droit de participer aux décisions collectives ne se supprime pas par statut, comme l’a rappelé l’assemblée plénière : l’associé qu’on dilue vote, même s’il est minoritaire, et son éviction du scrutin vicie la délibération. Concrètement, le fondateur qui veut réserver l’émission à son investisseur doit donc faire voter la suppression du droit préférentiel en assemblée, avec l’investisseur désigné, le prix ou ses modalités de fixation, et un rapport qui justifie l’opération ; faute de marché, le prix ne résulte d’aucun cours de clôture, et c’est la négociation, adossée si besoin à une évaluation indépendante, qui le fonde. Sans prix déterminé ou déterminable, la doctrine comme la jurisprudence annulent, comme l’a montré dans ces colonnes l’affaire de la sortie forcée à 2 000 euros.

En SARL, le cadre est plus rigide encore, et l’arrêt Iviflo du 5 novembre 2025 en donne la mesure. Dans cette société créée en 2007 par deux associés à 60-40, une augmentation en numéraire avait été adoptée en assemblée extraordinaire du 24 juin 2020 à la majorité de 60 % des voix, contre l’avis du minoritaire, puis souscrite par le majoritaire. La cour d’appel de Paris en a prononcé la nullité, avec celle des actes subséquents, et la chambre commerciale rejette les pourvois, arrêt du 5 novembre 2025, pourvois n° 23-10.763 et 23-12.302. Le texte appliqué est limpide : pour les SARL constituées après la loi du 2 août 2005, « Dans l’un ou l’autre de ces deux cas, les modifications sont décidées à la majorité des deux tiers des parts détenues par les associés présents ou représentés », et « Les décisions prises en violation des dispositions du présent article peuvent être annulées à la demande de tout intéressé », énonce l’article L. 223-30 du code de commerce. Soixante pour cent ne font pas deux tiers : la résolution tombe, et la souscription du majoritaire tombe avec elle, avec retour aux statuts antérieurs. Pour la PME qui finance son acquisition par une augmentation réservée, le message est cinglant : à défaut de la majorité requise, l’argent levé devra être rendu et les titres annulés, des années après, avec les comptes à refaire. D’où une check-list avant tout vote, en SAS comme en SARL. Premièrement, l’autorisation : qui décide, à quelle majorité, pour quelle durée, avec quel plafond et au profit de quelles personnes désignées ou catégories. Deuxièmement, le prix : montant ou formule assise sur des comptes définis, décote justifiée par écrit, rapport du dirigeant et, s’il en existe un, du commissaire aux comptes. Troisièmement, l’information : convocation régulière, rapports communiqués, délai de réflexion, procès-verbal résolution par résolution. Quatrièmement, la sortie : que deviennent les non-souscripteurs, agrément du nouvel entrant, pacte d’associés mis à jour, garanties et comptes courants traités le même jour par écrit. Pour confronter ces repères à une opération réelle, l’examen du contrôle des augmentations de capital et des droits des associés en droit des sociétés à Paris permet de vérifier si la délégation, le prix et la procédure tiennent avant que l’argent n’entre.

En définitive, les coulisses des associés obéissent à une règle simple : on ne dilue un associé sans son vote du jour qu’avec le vote d’hier, écrit, chiffré et borné. Le 29 septembre 2026, Rexel a payé une partie de GCG avec 500 millions levés en une nuit auprès d’investisseurs qualifiés, à 34,75 euros et 1 % de décote, sur une autorisation du 29 avril 2025 qui supprimait le droit préférentiel sans délai de priorité : l’exécution est rapide parce que l’autorisation était précise, et la dilution de 4,6 % est régulière parce que le plafond, le prix et les rapports la portent. À l’inverse, l’augmentation votée à 60 % dans une SARL à 60-40 tombe avec sa souscription, et la délibération de SAS qui écarte un associé du scrutin casse devant l’assemblée plénière. Écrire l’autorisation avant le besoin, écrire le prix avec l’autorisation, et laisser au juge le contrôle de l’exécution : ces trois phrases tiennent lieu de tout le contentieux évité.