Le 23 septembre 2026 à 18 heures, MHM Corporate, société cotée sur Euronext Paris, annonce dans un communiqué réglementé le succès de son augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription, ainsi que le remboursement en actions d’obligations remboursables en actions émises en octobre 2025 et en juin 2026. La période de souscription s’est achevée le 18 septembre 2026, le conseil d’administration réuni le 22 septembre a constaté la réalisation de l’opération, et les actions nouvelles seront admises aux négociations le 30 septembre 2026, selon ce même communiqué. L’associé qui a reçu ses droits préférentiels et n’a rien fait peut se croire protégé par le seul maintien du droit : c’est une erreur. Le droit préférentiel protège celui qui l’exerce, qui le vend ou qui le fait exercer ; il ne protège ni celui qui l’ignore, ni celui dont la part se dilue par des conversions d’obligations décidées à côté de l’augmentation.

Cet article explique le mécanisme à partir de cet épisode documenté, puis le transpose à une PME. Première réponse, à lire avant tout le reste : face à une augmentation avec maintien du droit préférentiel, l’associé a trois gestes possibles, souscrire, céder ses droits ou les laisser périmer, et chacun a un coût différent ; face à des obligations remboursables en actions qui se convertissent en parallèle, l’associé doit en outre vérifier le contrat d’émission, car ces conversions créent des actions nouvelles sans passer par son droit préférentiel. Les statuts et les contrats d’émission signés priment sur toute analyse générale, aucune irrégularité n’est constatée par une source officielle dans l’opération décrite, et seul le juge, saisi d’un litige précis, dirait si un droit a été méconnu.

I. Ce que le droit préférentiel fait vraiment pour l’associé qui le reçoit

Le droit préférentiel de souscription est souvent présenté comme un bouclier. C’en est un, mais un bouclier qu’il faut lever soi-même, dans un délai court, et qui ne couvre qu’une partie du champ de bataille : l’augmentation de capital en numéraire à laquelle il est attaché.

A. Un droit proportionnel, négociable et individuel : souscrire, vendre ou renoncer

Le principe est posé par le code de commerce, dans sa version en vigueur vérifiée au 28 septembre 2026 : « Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital. » La phrase suivante précise la mesure du droit : « Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour réaliser une augmentation de capital. » Concrètement, celui qui détient 4,9 % du capital avant l’opération peut souscrire 4,9 % des actions nouvelles et conserver sa part, à condition de payer le prix et de respecter le calendrier.

Ce droit a une valeur propre. Lorsque le droit est détaché d’actions négociables, il se négocie lui-même sur le marché pendant une période dédiée ; le code dispose à ce sujet que « ce droit est négociable pendant une durée égale à celle de l’exercice du droit de souscription par les actionnaires mais qui débute avant l’ouverture de celle-ci et s’achève avant sa clôture. » L’associé qui ne veut ou ne peut pas remettre d’argent frais n’est donc pas condamné à subir la dilution sans compensation : il peut vendre ses droits à un tiers qui souscrira à sa place. Troisième terme de l’alternative, la renonciation : « Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel. » Dans l’opération annoncée le 23 septembre 2026, la société indique que la période de souscription s’est clôturée le 18 septembre et que les souscriptions reçues ont représenté 43 603 473 actions pour un montant de 479 638,203 euros, selon le communiqué ; le conseil du 22 septembre a ensuite constaté un montant global de 1 275 679,625 euros par l’émission de 115 970 875 actions nouvelles au prix unitaire de 0,011 euro, correspondant à leur valeur nominale, toujours selon le même communiqué. L’écart entre les souscriptions reçues pendant la période et le montant constaté par le conseil correspondrait à des souscriptions recueillies à un autre titre, mais le communiqué ne le détaille pas dans l’extrait consulté : on s’en tiendra aux chiffres qu’il donne, sans prêter à la société des explications qu’elle n’a pas publiées.

À qui appartient exactement ce droit ? La Cour de cassation vient de le rappeler dans un arrêt du 26 novembre 2025 (chambre commerciale, pourvoi n° 24-15.626, ECLI:FR:CCASS:2025:CO00594) : le droit préférentiel appartient aux actionnaires de la société qui procède à l’augmentation, à proportion du montant de leurs actions Dans cette affaire, un détenteur d’American Depositary Receipts adossés à des actions d’une société française réclamait le bénéfice du droit préférentiel ; la Cour répond que le porteur de ces certificats, qui n’a souscrit qu’auprès du dépositaire, ne détient de droits que contre ce dernier, et qu’il ne peut donc exercer le droit préférentiel aussi longtemps qu’il n’est pas devenu propriétaire des actions elles-mêmes, comme l’exige la qualité d’actionnaire C’est aussi le rappel que « Toute société dont le siège est situé sur le territoire français est soumise aux dispositions de la loi française. » La leçon pour l’associé de PME est directe : le droit suit la propriété des titres, pas l’intérêt économique indirect. L’usufruitier, le porteur de titres intermédiés ou l’associé dont les actions ne sont pas libérées doivent vérifier qui, dans leur montage, est juridiquement titulaire du droit, avant la clôture de la période de souscription, car après, il est trop tard.

Reste le cas où l’assemblée supprime le droit au lieu de le maintenir : elle le peut, mais pas n’importe comment. Le code prévoit que « L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital […] peut supprimer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation », sur rapports et selon des procédures précises. Le maintien du droit, comme dans l’épisode de septembre 2026, est donc un choix, pas une fatalité : quand l’associé le reçoit, c’est déjà une première protection, mais elle ne joue que s’il s’en sert. Quand l’assemblée choisit au contraire de supprimer le droit, la loi déplace la protection sur le terrain de l’information et du prix : l’assemblée statue sur rapport du conseil ou du directoire, et, lorsqu’elle décide elle-même l’augmentation, également sur rapport des commissaires aux comptes s’il en existe, selon le texte qui organise cette suppression. Pour l’associé de PME, la question à poser en assemblée est donc toujours la même, que le droit soit maintenu ou supprimé : quel prix, pour combien d’actions nouvelles, et avec quel rapport qui le justifie. Le maintien du droit sans souscription n’est pas une position d’attente gratuite, et la suppression du droit sans rapport circonstancié n’est pas une formalité : dans les deux cas, le vote de l’associé se prépare avec les documents de l’opération, pas avec leur résumé oral en séance.

B. Le droit ne vaut que s’il peut s’exercer : information réelle, renonciation prouvée, sanction

Recevoir le droit sur le papier ne suffit pas : encore faut-il avoir été mis en mesure de l’exercer. C’est l’enseignement d’un jugement récent du tribunal des activités économiques de Paris, rendu le 11 septembre 2026 (chambre 1-9, RG 2025086530), dans un litige entre associés d’une société par actions simplifiée où un minoritaire passé de 50 % à 2,6 % du capital au fil d’opérations successives contestait la dernière augmentation. Le tribunal rejette la demande de nullité de l’assemblée générale elle-même : la convocation respectait le formalisme statutaire, le délai de quinze jours était décompté conformément aux articles 640 et 641 du code de procédure civile, et les résolutions rappelaient le droit préférentiel et la faculté d’y renoncer. En revanche, le tribunal annule la décision par laquelle le président avait constaté la réalisation de l’opération, parce que rien n’établissait que le minoritaire absent avait renoncé à son droit : les sociétés défenderesses plaidaient un renoncement implicite déduit de son absence, mais elles reconnaissaient ne pas l’avoir informé de la décision d’augmenter le capital et lui demandaient de consulter lui-même le registre du commerce, où la décision n’avait été publiée que le 5 mars 2025, soit plus de huit mois après la fin de l’opération. Dans ces conditions, l’exercice du droit était impossible, et le tribunal juge que les statuts n’ont pas été respectés et que les dispositions de l’article L. 225-132 du code de commerce ont été violées, avant d’appliquer le texte sanctionnateur alors en vigueur, qui frappait de nullité les décisions prises en méconnaissance de ce droit préférentiel, au visa du deuxième alinéa de l’article L. 225-132 Le dispositif est net : la demande de nullité de l’assemblée est rejetée, mais le tribunal prononce la nullité de la décision du président constatant la souscription partielle, neuf mois après les faits.

Trois conséquences pratiques pour l’associé de PME. D’abord, l’absence à l’assemblée ne vaut pas renonciation : la renonciation au droit préférentiel est individuelle et doit être établie, elle ne se déduit ni du silence ni de l’abstention. Ensuite, l’information doit être effective et antérieure à la clôture : une publication au registre plusieurs mois après la fin de la période de souscription ne met personne en mesure d’exercer quoi que ce soit. Enfin, la sanction peut frapper la décision de constatation plutôt que l’assemblée elle-même, ce qui rouvre le dossier sans effacer toute l’opération : le tribunal parisien valide l’assemblée qui avait un motif légitime, augmenter le capital alors que les capitaux propres étaient inférieurs à la moitié du capital social, et annule seulement l’acte qui a concrétisé la souscription en privant le minoritaire de son droit. On notera que le tribunal écarte aussi l’argument d’abus de majorité précisément parce que l’augmentation répondait à cette situation de capitaux propres, ce qui montre que le juge distingue la dilution subie dans une opération nécessaire de la dilution organisée pour évincer.

Le raisonnement est transposable aux SAS, où les statuts règlent librement convocation, délais et modalités : plus les statuts sont silencieux ou flous sur le décompte des délais et l’envoi des décisions, plus le dirigeant qui constate l’opération prend un risque. En pratique, l’associé qui reçoit une convocation à une augmentation avec maintien du droit doit exiger par écrit la parité exacte, le prix, les dates d’ouverture et de clôture, les modalités de souscription à titre irréductible et réductible, et le sort des droits non exercés ; le dirigeant doit notifier individuellement la décision et conserver la preuve de l’envoi avant la clôture. Quand le litige porte sur ces points, les questions à faire vérifier par un cabinet d’avocats en droit des sociétés à Paris sont celles de la régularité de la convocation, de la réalité de l’information et de la preuve de la renonciation, car ce sont elles qui décident de la nullité.

II. Ce que le droit préférentiel ne couvre pas quand des obligations se convertissent à côté

C’est ici que l’épisode de septembre 2026 devient véritablement instructif. L’augmentation avec maintien du droit n’est que la moitié de l’opération annoncée : l’autre moitié est le remboursement en actions d’obligations remboursables émises en 2025 et 2026. Or ces deux canaux créent des actions nouvelles, mais seul le premier passe par le droit préférentiel des associés.

A. Les ORA, un second canal d’actions nouvelles : contrat d’émission, constatation, protection des porteurs

Les obligations remboursables en actions appartiennent à la famille des valeurs mobilières donnant accès au capital. Le principe de leur émission est posé par le code de commerce, en vigueur au 28 septembre 2026 : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance. » Tout se joue ensuite dans le contrat d’émission : quels porteurs, quel déclenchement du remboursement en actions, quelle parité, quelles modifications possibles. Dans l’opération de septembre 2026, le communiqué précise que le remboursement s’effectue conformément aux stipulations des contrats d’émission d’octobre 2025 et de juin 2026, tels que modifiés en juin 2026, et au profit des porteurs de ces obligations : on ne commentera ni la parité ni l’opportunité de ces stipulations, que le communiqué ne détaille pas, mais on retiendra la méthode, car elle vaut pour toute PME qui émet des obligations convertibles ou remboursables en actions pour financer son développement sans braquer immédiatement ses associés.

Une fois les droits exercés, l’augmentation de capital qui en résulte suit un régime allégé : le code dispose que « L’augmentation de capital résultant de l’exercice de droits attachés aux valeurs mobilières donnant accès au capital n’est pas soumise aux formalités » prévues pour les augmentations ordinaires, et qu’elle « est définitivement réalisée du seul fait de l’exercice des droits et, le cas échéant, des versements correspondants. » Le conseil ou le directoire se borne à constater le nombre d’actions créées et à mettre les statuts à jour. Pour l’associé, la conséquence est importante : il n’y a pas de nouveau vote, pas de nouveau droit préférentiel, pas de seconde période de souscription au moment de la conversion. Le débat s’est joué des années ou des mois plus tôt, le jour où l’assemblée a autorisé l’émission des obligations et approuvé leurs conditions. Celui qui a voté l’émission sans mesurer la parité de remboursement a déjà accepté, en germe, la dilution future.

Reste la protection contre les manipulations intermédiaires. Depuis l’émission et jusqu’au remboursement, la société ne peut pas librement modifier sa forme, son objet, la répartition de ses bénéfices, amortir son capital ou créer des actions de préférence ayant un tel effet, sauf autorisation du contrat d’émission ou procédure collective des porteurs, et sous réserve de préserver leurs droits : le code impose ainsi de « prendre les dispositions nécessaires au maintien des droits des titulaires des valeurs mobilières donnant accès au capital » dans les cas prévus. Symétriquement, l’associé ordinaire ne bénéficie d’aucune protection équivalente contre la conversion elle-même : quand les obligations se remboursent en actions, sa part relative diminue mécaniquement. Dans l’épisode de septembre 2026, l’effet combiné est massif : selon le communiqué, la société comptait 3 601 580 actions fin juin 2026 et en comptera 163 572 411 après l’ensemble de l’opération, pour un capital porté à 1 799 296,521 euros. À titre d’illustration arithmétique, un associé détenant 1 % avant l’opération, soit environ 36 000 actions, et n’ayant ni souscrit ni vendu ses droits, détiendrait environ 0,02 % après : ce calcul suppose qu’il n’a exercé aucun droit et ne préjuge ni de la régularité ni de l’opportunité de l’opération, mais il montre l’ordre de grandeur de ce que le cumul d’une augmentation au nominal et de conversions parallèles peut produire.

B. Le prix au nominal et les capitaux propres négatifs : ce que l’associé doit vérifier en plus

Second enseignement de l’épisode : le prix d’émission. Les 115 970 875 actions nouvelles constatées par le conseil du 22 septembre 2026 ont été émises au prix unitaire de 0,011 euro, correspondant à leur valeur nominale, selon le communiqué, qui précise par ailleurs que les capitaux propres s’élevaient à 4 118 885 euros négatifs au 30 juin 2026 et présente, pour information, l’incidence de l’opération sur les capitaux propres par action avant et après. Émettre au nominal quand les capitaux propres sont négatifs n’est pas en soi une anomalie : quand la société a perdu la moitié de son capital, la loi organise une procédure de reconstitution, et l’augmentation de capital en est l’instrument normal. Le code prévoit en effet que « Si, du fait de pertes constatées dans les documents comptables, les capitaux propres de la société deviennent inférieurs à la moitié du capital social, le conseil d’administration ou le directoire, selon le cas, est tenu dans les quatre mois qui suivent l’approbation des comptes ayant fait apparaître cette perte, de convoquer l’assemblée générale extraordinaire à l’effet de décider s’il y a lieu à dissolution anticipée de la société. » Si la dissolution n’est pas prononcée, la société doit reconstituer ses fonds propres dans un délai encadré. Pour l’associé, le point de vigilance n’est donc pas le prix bas en lui-même, mais ce qu’il révèle : une société qui émet au nominal avec des capitaux propres négatifs demande à ses associés de payer pour reconstituer ce que les pertes ont détruit, et celui qui ne paie pas verra sa part réduite à très peu de chose.

La Cour de cassation a fixé une limite voisine dans un arrêt du 4 janvier 2023 (chambre commerciale, pourvois n° 21-10.609 et 21-12.515) à propos d’un coup d’accordéon, cette opération qui réduit le capital à zéro avant de le reconstituer : la Cour n’admet une telle réduction à zéro que si elle est décidée sous la condition suspensive d’une recapitalisation effective, d’un montant au moins égal au minimum légal ou statutaire, selon les textes alors visés Autrement dit, on ne peut pas effacer les associés existants par une réduction à zéro sans s’assurer que la recapitalisation qui suit est effective. La situation de septembre 2026 n’est pas un coup d’accordéon, et rien dans le communiqué ne suggère une réduction à zéro : la citation ne sert qu’à marquer la borne posée par le juge, car elle éclaire par contraste ce que l’associé doit contrôler dans toute recapitalisation, l’effectivité des souscriptions et la réalité du prix.

Transposer à une PME suppose enfin de ne pas calquer le régime des sociétés cotées. Dans une SAS non cotée, le droit préférentiel et ses modalités vivent d’abord dans les statuts : parité, délais, exercice à titre réductible, sort des droits non exercés et des rompus, information individuelle des associés. Le formalisme boursier, prospectus, calendrier Euronext, admission sur une même ligne de cotation, n’existe pas, mais l’exigence d’information effective dégagée par le jugement parisien de septembre 2026 vaut partout : notifier, prouver l’envoi, laisser un délai réel. Le dirigeant de PME qui prépare une augmentation avec maintien du droit puis des conversions d’obligations a intérêt à faire relire ensemble la résolution d’augmentation et le contrat d’émission des obligations, car c’est leur articulation qui fabrique la dilution finale. L’associé minoritaire, lui, doit chiffrer avant de décider : prix de souscription contre valeur réelle, coût de l’exercice de ses droits contre prix de leur cession, part résiduelle s’il ne fait rien, y compris après conversion des obligations. Quand les deux opérations se cumulent, s’abstenir n’est pas neutre, et voter l’émission des obligations sans examiner la parité de remboursement, c’est accepter à l’avance une dilution dont on ne connaît pas encore le montant.

Concrètement, l’associé qui reçoit une lettre d’augmentation avec maintien du droit gagne à vérifier cinq points avant la clôture, dans l’ordre où ils commandent sa décision. D’abord, la parité et le prix : combien d’actions nouvelles pour combien d’anciennes, à quel prix, et que vaut ce prix face aux capitaux propres par action. Ensuite, les dates : ouverture et clôture de la souscription, période de négociation des droits, car un droit non exercé ni cédé à la clôture est perdu. Troisièmement, le sort des droits non exercés et des rompus : sont-ils vendus, attribués à titre réductible, ou périmés, et qui en profite. Quatrièmement, les valeurs mobilières en circulation : des obligations convertibles ou remboursables en actions existent-elles, avec quelle parité et quel déclenchement, car elles fabriqueront demain des actions nouvelles sans nouveau droit. Enfin, la preuve : conserver convocation, résolution, bulletin de souscription et notifications, puisque c’est sur ces pièces que le juge appréciera, comme à Paris en septembre 2026, si le droit a pu s’exercer et si la renonciation est établie. L’épisode du 23 septembre 2026 se referme sur un calendrier : admission des actions nouvelles le 30 septembre, sur la même ligne que les actions existantes. Pour l’associé qui a exercé ses droits, la protection a joué au prix d’argent frais ; pour celui qui les a vendus, elle s’est monnayée ; pour celui qui n’a rien fait pendant que des obligations se convertissaient à côté, elle n’a rien couvert. Le droit préférentiel de souscription reste l’instrument central de défense de l’associé face à une augmentation en numéraire, à condition d’être exercé dans les formes et les délais, avec une information réelle et une renonciation jamais présumée, comme l’exigent les textes et le juge. Il ne protège ni contre les émissions de valeurs mobilières donnant accès au capital votées plus tôt, ni contre un prix d’émission au nominal dans une société aux capitaux propres négatifs, ni contre sa propre inaction. Avant toute augmentation dans une PME, faire vérifier parité, délais, sort des droits non exercés et clauses des obligations en circulation, c’est le seul geste qui transforme un droit théorique en part conservée ; les contrats et les statuts signés priment sur toute analyse générale, aucune irrégularité n’est établie dans l’opération décrite, et seul le juge, saisi d’un différend précis, trancherait une contestation.