Le 25 septembre 2026, l’offre publique de retrait visant les actions Gaumont s’est ouverte au prix de 100 euros par action. Elle se clôturera le 8 octobre 2026, au terme de dix jours de négociation. Cette offre présente une particularité qui la rend précieuse pour tout associé, coté ou non : le majoritaire ne l’a pas voulue. Ce sont des actionnaires minoritaires qui l’ont imposée, en saisissant l’Autorité des marchés financiers sur le fondement de l’article 236-1 de son règlement général, et la cour d’appel de Paris a validé la manoeuvre le 19 mars 2026. La réponse à la question que se pose aujourd’hui chaque porteur tient donc en une phrase : jusqu’au 8 octobre 2026, chacun peut apporter ses titres à 100 euros dans une offre visée par l’Autorité et jugée équitable par un expert indépendant ; après cette date, le titre restera coté mais étroit, car l’initiateur n’envisage ni retrait obligatoire ni radiation. Mais cette phrase ne suffit pas pour décider. Tout dépend du prix de revient de chacun, de la liquidité réelle du titre et de ce que l’on attend d’une participation devenue marginale. À la date de rédaction, le 29 septembre 2026, les faits rapportés ici proviennent du communiqué établi par la société le 23 septembre 2026, de la décision de conformité de l’Autorité du même jour et de l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 19 mars 2026, dont les motifs sont cités d’après le texte intégral. Les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de litige.
I. Une offre que le majoritaire n’avait pas demandée
En Bourse comme en société privée, on imagine la sortie comme une faveur du majoritaire : il propose, les minoritaires disposent. Le dossier Gaumont inverse les rôles. Quatre minoritaires ont saisi l’Autorité, l’Autorité a enjoint au groupe familial de déposer une offre, et le juge a rejeté tous les recours. Comprendre cette séquence, c’est comprendre à quelles conditions un associé bloqué peut forcer la porte de sortie.
A. Quatre demandes, une injonction et un prix relevé
Par lettre datée du 6 mai 2025, HMG Finance, agissant pour le compte de fonds communs de placement, Gay-Lussac Gestion, agissant pour le compte de ses propres fonds, le groupement d’intérêt économique Greenstock et la société Axxion ont adressé à l’Autorité des marchés financiers des demandes tendant à la mise en oeuvre d’une offre publique de retrait concernant les actions Gaumont, sur le fondement de l’article 236-1 du règlement général de l’Autorité. Le terrain juridique était étroit mais praticable. Le 10 octobre 2025, le collège de l’Autorité a décidé de déclarer recevable la demande présentée par Axxion, après avoir constaté que le groupe familial détenait 2 801 429 actions représentant 5 568 858 droits de vote, soit 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote de la société. Le seuil de 90 % exigé par le texte était donc rempli par les droits de vote, à défaut de l’être par le capital, et personne ne l’a contesté.
Le texte applicable mérite d’être lu en entier, car il conditionne tout le raisonnement. L’alinéa premier de l’article 236-1 du règlement général de l’Autorité, tel que cité par la cour d’appel, dispose : « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote d’une société dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, ou ont cessé de l’être, le détenteur de titres conférant des droits de vote n’appartenant pas au groupe majoritaire peut demander à l’AMF de requérir du ou des actionnaires majoritaires le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait. » La notion de concert visée par ce texte est celle du droit commun des sociétés : l’article L. 233-10 du code de commerce dispose : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » En l’espèce, le concert du groupe familial n’était pas discuté ; tout le débat portait sur la suite.
Au regard notamment de la liquidité du titre, qui ne permettrait plus, selon l’Autorité, à Axxion de céder ses actions dans des conditions normales de délai et de cours, le collège a décidé d’imposer au groupe familial le dépôt, dans un délai de six mois, d’un projet d’offre publique de retrait libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme. Cette décision a été publiée dans un avis mis en ligne sur le site de l’Autorité le 14 octobre 2025 sous le numéro 225C1744. Le 24 octobre 2025, la société, l’initiateur et les membres du groupe familial ont déposé un recours en annulation devant la cour d’appel de Paris, assorti d’une demande de sursis à exécution. Le sursis a été rejeté le 10 décembre 2025, puis le recours au fond a été rejeté le 19 mars 2026 par le pôle 5, chambre 7, sous le numéro 25/17346. Dans ces circonstances, l’initiateur a mandaté la banque présentatrice en vue du dépôt du projet d’offre. Le 13 avril 2026, un premier projet libellé à 90 euros par action a été déposé, puis, comme annoncé dans le communiqué conjoint du 13 juillet 2026, un projet modifié relevé à 100 euros par action a été déposé le 15 juillet 2026, dans un sens favorable aux actionnaires minoritaires. Le 17 juillet 2026, la société a déposé son projet de note en réponse incluant le rapport de l’expert indépendant, le cabinet Associés en Evaluation et Expertise Financière, représenté par Madame Sonia Bonnet-Bernard, établi sur la base du prix de 100 euros. L’expert a conclu que ce prix est équitable d’un point de vue financier pour les actionnaires minoritaires, et le conseil d’administration réuni le 16 juillet 2026 a émis un avis favorable sur l’offre. Le relèvement de 90 à 100 euros, spontané et favorable aux minoritaires, mérite d’être relevé : c’est ce qui joue, dans ce dossier, en faveur de l’initiateur, avec l’information donnée et l’absence de manoeuvre de radiation qui sera décrite plus loin.
B. Le double filtre validé par la cour : illiquidité aggravée et conduite propre
Le seuil de 90 % ne suffit pas, et c’est la première leçon de l’arrêt. La cour rappelle : « Néanmoins, il résulte des termes de l’article 236-1 du RGAMF susvisé que la seule réunion des conditions préalables tenant à la cotation du titre et au seuil de détention de concert des actionnaires majoritaires ne suffit pas à rendre obligatoire l’OPR (Com. 6 mai 1996, pourvoi n° 94-13.708). » Et elle précise la mission de l’Autorité : « Après avoir procédé aux vérifications nécessaires, l’AMF se prononce sur la demande qui lui est présentée au vu notamment des conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d’information apportés par le demandeur. Si elle déclare la demande recevable, l’AMF la notifie à l’actionnaire ou aux actionnaires majoritaires alors tenus de déposer, dans un délai fixé par l’AMF, un projet d’offre publique de retrait libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme. » Surtout, la cour énonce la finalité du mécanisme : « L’OPR ayant pour finalité de permettre à l’actionnaire minoritaire dont le titre a perdu sa liquidité sur un marché rendu étroit par le poids relatifs des majoritaires, de sortir de la société dans des conditions normales de cours et de délai, l’AMF, saisie d’une telle demande, doit donc notamment, en premier lieu, déterminer s’il est possible au demandeur de céder ses titres sur le marché dans des conditions normales de cours et de délai. Elle en examine donc la liquidité. Elle doit, en second lieu, vérifier les conditions d’acquisition des titres pour lesquels l’actionnaire demandeur requiert la possibilité de sortie. » Deux filtres, donc : la liquidité réelle, puis la conduite du demandeur.
Sur le premier filtre, l’Autorité s’est appuyée sur les données objectives d’Euronext et a caractérisé une aggravation de l’illiquidité entre 2018 et 2024, les volumes ayant été divisés par six. La cour valide la période de référence, postérieure à l’entrée d’Axxion au capital en 2017 et antérieure à la demande du 6 mai 2025, en écartant l’année 2017 parce qu’elle constituait un pic d’activité lié à l’offre publique de rachat d’actions de cette année-là, non représentatif de l’activité habituelle. Elle juge aussi que le seul fait d’avoir acheté en connaissance d’un marché étroit ne ferme pas la porte : « le fait d’acquérir un titre sur un marché non liquide ne fait pas obstacle par principe à une demande d’OPR, dont les conditions doivent être examinées par l’AMF de manière in concreto ». Ce qui compte, c’est l’aggravation depuis l’acquisition, pas l’état initial du marché. En conséquence, la cour retient que l’Autorité a caractérisé l’aggravation de l’illiquidité, de laquelle il découle l’impossibilité pour Axxion de céder ses titres sur le marché dans des conditions normales de cours et de délai.
Sur le second filtre, la cour distingue soigneusement les demandeurs. Pour Axxion, elle relève une participation constituée en 2017, pour l’essentiel pendant l’offre publique de rachat des 31 mai et 8 août 2017 puis les 15 et 30 novembre 2017, soit 39 273 actions, ramenées à 34 164 en 2024 puis 27 185 en octobre 2025, avec même des cessions à hauteur de 31 % en 2023. Aucun élément ne démontre qu’Axxion aurait pu anticiper en 2017 l’absence de toute opération financière pendant huit ans ni l’inertie du contrat de liquidité conclu en 2010 et jamais mis en oeuvre. C’est donc à juste titre que la décision attaquée a écarté un comportement d’Axxion contraire à l’esprit de l’article 236-1. Pour les trois autres demandeurs, le constat est inverse : la participation de HMG Finance a augmenté de 29 % entre 2017 et 2024, particulièrement entre 2020 et 2024, celle de Gay-Lussac Gestion de 148 % entre 2020 et 2024, celle du groupement Greenstock de 124 % depuis 2017, plus particulièrement depuis 2020, alors que l’illiquidité s’était fortement dégradée sur la même période et sans qu’aucune contrainte légale de détention soit établie. La cour en déduit que le renforcement de leurs positions traduisait un comportement contraire à l’esprit du texte, et leurs demandes ont été déclarées irrecevables. La méthode est posée en principe : « elle prend en compte l’ancienneté de la participation de l’actionnaire minoritaire par rapport à sa demande d’OPR ainsi que la stabilité de cette participation. Il s’agit d’écarter toute demande d’OPR qui serait formée, de mauvaise foi, dans le but de détourner l’OPR de sa finalité ».
Deux précisions complètent le tableau et intéressent directement les associés qui agissent à plusieurs. D’abord, « La recevabilité de la demande de mise en oeuvre d’une OPR présentée par un actionnaire minoritaire profite aux autres demandeurs, à moins qu’il ne soit établi que ces actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 du RGAMF ». Ensuite, ce comportement concerté contraire ne renvoie pas à l’action de concert du code de commerce : « Ce comportement contraire à l’esprit de l’article précité adopté de concert ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée » et « Il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée ». En l’espèce, dès lors que l’Autorité avait jugé qu’Axxion n’avait pas eu de comportement contraire au texte tandis que les trois autres en avaient eu un, la question du concert ne se posait plus : on ne peut pas être à la fois propre et coordonné dans le manquement. Résultat : l’offre obtenue par Axxion profite à tous, y compris aux trois écartés, faute de concertation fautive démontrée entre eux. Le dispositif rejette en conséquence le recours de la société, de l’initiateur et du groupe familial contre la décision de l’Autorité, rejette aussi le recours des trois minoritaires écartés contre leur propre irrecevabilité, dit n’y avoir lieu à indemnité sur le fondement de l’article 700 du code de procédure civile et condamne l’ensemble des requérants aux dépens.
II. Apporter ou rester : le mode d’emploi de l’offre ouverte
Depuis le 25 septembre 2026, la discussion n’est plus théorique. L’Autorité a déclaré l’offre conforme le 23 septembre 2026, avec visa de la note d’information de l’initiateur et de la note en réponse de la société, et l’offre est ouverte jusqu’au 8 octobre 2026. Chaque minoritaire se trouve donc devant un choix binaire, dans un délai de dix jours de négociation, avec un prix connu et des garanties connues. Voici ce que disent les documents, et les questions qu’un associé avisé se pose avant de signer son ordre.
A. Prix, calendrier et garanties : ce que les documents disent
Le prix de l’offre est de 100 euros par action, selon les documents visés par l’Autorité le 23 septembre 2026, prix que la banque présentatrice, Portzamparc, filiale du groupe BNP Paribas, garantit avec le caractère irrévocable des engagements de l’initiateur. Ce prix n’est pas tombé du ciel : le premier projet déposé le 13 avril 2026 était libellé à 90 euros, et c’est le projet modifié déposé le 15 juillet 2026 qui l’a relevé à 100 euros, dans un sens favorable aux actionnaires minoritaires. La durée de l’offre sera de 10 jours de négociation, conformément aux dispositions de l’article 236-7 du règlement général de l’AMF, comme le rappellent les mêmes documents visés, avec une ouverture le 25 septembre 2026 et une clôture le 8 octobre 2026. L’offre porte sur 313 593 actions du flottant, plus 3 456 actions susceptibles d’être émises en cas d’exercice d’options dans les délais. L’initiateur, la société par actions simplifiée Ciné Par, agit de concert avec quatre membres du groupe familial, et propose de manière irrévocable à l’ensemble des actionnaires d’acquérir en numéraire la totalité de leurs actions en circulation ou à émettre, autres que celles déjà détenues directement ou indirectement par l’initiateur.
Les garanties procédurales sont celles du droit commun des offres. En application des articles 231-19 et 261-1 et suivants du règlement général, le rapport de l’expert indépendant est inclus dans le projet de note en réponse, et ce rapport conclut au caractère équitable du prix de 100 euros pour les actionnaires minoritaires. Le conseil d’administration a émis un avis favorable. L’initiateur a indiqué que l’offre s’inscrit dans une logique de poursuite de l’activité et de développement, sans fusion envisagée, sans modification significative du modèle opérationnel, sans restructuration juridique, sans synergie de coût attendue. Surtout, et c’est le point que tout minoritaire doit lire deux fois, l’initiateur n’envisage pas de mettre en œuvre un retrait obligatoire à l’issue de l’offre dans les conditions prévues aux articles 237-1 et suivants du règlement général, ni de radier les actions de la cotation. Autrement dit : après le 8 octobre 2026, le titre restera coté, avec le même majoritaire à plus de 94 % des droits de vote et le même marché étroit. Apporter, c’est sortir à 100 euros ; ne pas apporter, c’est rester dans la situation d’illiquidité qui a justifié l’offre, en connaissance de cause et sans perspective de radiation.
Ce contrôle de l’Autorité s’exerce dans le cadre de ses missions légales. L’article L. 621-1 du code monétaire et financier dispose que l’Autorité, autorité publique indépendante, « veille à la protection de l’épargne investie dans les instruments financiers » et « à l’information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers ». C’est à ce titre qu’elle a examiné les conditions de marché et le comportement des demandeurs, avec la marge d’appréciation que la cour lui reconnaît : l’adverbe « notamment » figurant au deuxième alinéa de l’article 236-1 signifie que la liste des critères n’est pas limitative, et l’Autorité peut examiner la demande au prisme de critères objectifs et subjectifs, dont le comportement de l’actionnaire. Aucune atteinte aux principes de sécurité et de prévisibilité juridiques n’est établie, juge la cour.
B. Trois questions avant le 8 octobre, et ce que la PME en retient
Première question : le prix de 100 euros convient-il à ma situation ? L’équité financière constatée par l’expert ne dit rien du prix de revient de chacun ni de sa fiscalité personnelle. Un porteur entré à un cours supérieur subit une moins-value en apportant ; un porteur entré bas cristallise une plus-value imposable selon son régime. L’expert se prononce sur l’offre, pas sur les portefeuilles. Chacun compare donc le prix offert à son propre seuil, en intégrant les frais et l’impôt, et en sachant que le marché ne lui proposera pas mieux : c’est précisément l’illiquidité constatée qui a motivé l’offre.
Deuxième question : que vaut l’alternative, rester ? Rester, c’est conserver un titre coté dont le flottant va encore se réduire après l’offre, sans dividende garanti et sans perspective de radiation qui forcerait une sortie. Les réponses du conseil aux questions écrites des minoritaires, rappelées par la cour, montrent une société qui assume le maintien de la cotation pour garder toutes ses options de financement, tout en renvoyant aux minoritaires eux-mêmes l’animation du marché. Celui qui reste choisit donc un statut d’associé durable d’une société contrôlée à plus de 94 % des voix, avec les droits d’information de l’actionnaire mais sans levier sur la stratégie. C’est un choix respectable, à condition de l’avoir mesuré.
Troisième question : le délai me laisse-t-il le temps d’agir ? Dix jours de négociation, c’est court. L’ordre d’apport se donne par l’intermédiaire financier, et les actions issues d’options doivent être exerçables dans les délais requis pour être apportées. Un ordre tardif ou mal libellé reste sans effet après la clôture, et aucune procédure ne rouvrira la fenêtre : l’offre imposée est une chance unique, pas un droit permanent. Ici encore, « Il n’existe donc pas un droit à une OPR », rappelle la cour : la réunion des seuils ne suffit jamais à elle seule.
Pour l’associé de PME, non cotée, la transposition est à la fois réelle et bornée, et c’est la limite qu’il faut regarder en face. Réelle, car les ressorts de l’affaire existent en SAS et en SARL sous d’autres noms : la constance du dossier, la preuve chiffrée du blocage et l’écrit préalable. Bornée, car rien de l’arsenal boursier n’existe hors la cote : ni Autorité pour enjoindre une offre, ni seuil de 90 %, ni données Euronext pour démontrer l’illiquidité, ni expert indépendant imposé. En SAS, l’article L. 227-9 du code de commerce précise que « Les statuts déterminent les décisions qui doivent être prises collectivement par les associés dans les formes et conditions qu’ils prévoient », ce qui signifie que la sortie doit y être écrite avant le conflit : clause d’exclusion avec procédure contradictoire, promesse croisée d’achat et de vente, formule de prix ou renvoi à l’expertise. En SARL, l’article L. 223-14 du code de commerce dispose que « Les parts sociales ne peuvent être cédées à des tiers étrangers à la société qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, à moins que les statuts prévoient une majorité plus forte », avec un mécanisme de rachat au prix expertisé en cas de refus : l’associé qui veut sortir doit donc purger l’agrément et accepter le prix de l’expert, sans pouvoir forcer une offre à son propre prix. Et dans toutes les sociétés, l’article 1844 du code civil dispose que « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives », ce qui protège la voix du minoritaire mais ne lui donne ni la liquidité ni le prix. La morale de l’affaire pour la PME tient en une phrase : les minoritaires qui ont obtenu l’offre sont ceux qui présentaient un dossier ancien, stable et documenté depuis 2017, quand ceux qui ont accumulé des titres jusqu’en 2024 en pleine dégradation du marché ont été écartés. Écrire la sortie avant le conflit, avec prix et procédure, ne jamais acheter pour se plaindre ensuite de l’étroitesse que l’on a contribué à créer, et agir seul sur un dossier propre plutôt que de coordonner sans écrit une pression collective : ces trois réflexes valent en SAS comme en Bourse. Pour les mettre en œuvre dans une situation réelle, l’accompagnement d’un avocat en droit des sociétés à Paris permet de relire les clauses applicables, de chiffrer l’écart entre le prix proposé et la valeur expertisée et de choisir la voie adaptée, sans confondre la conviction d’avoir raison et les moyens de la faire reconnaître.
En définitive, l’ouverture de l’offre Gaumont le 25 septembre 2026 referme une procédure engagée en mai 2025 et validée en mars 2026, sans trancher autre chose que le cas des demandeurs : aucune responsabilité générale du groupe familial n’a été établie au-delà du dépôt de l’offre ordonné, aucune faute personnelle n’a été retenue contre qui que ce soit, et les appréciations portées ici sur les comportements s’entendent au sens de la procédure de l’article 236-1, telle que la cour l’a appliquée. Les contrats et les statuts signés priment sur toute analyse générale, les chiffres cités sont ceux des documents visés, et seul le juge, saisi des pièces d’un dossier réel, décide si une sortie doit être ordonnée et à quel prix.