Comment garder le contrôle d’un groupe avec moins de la moitié de son capital ? La réponse tient en deux mouvements : simplifier la chaîne des holdings, puis loger le contrôle dans une forme sociale qui dissocie le pouvoir de l’argent. C’est le projet annoncé le 23 septembre 2026 par le conseil d’administration de Christian Dior : fusionner les holdings familiales en une seule, la convertir en société en commandite par actions rebaptisée Agache, et offrir aux minoritaires une porte de sortie en numéraire sans les y contraindre. Selon le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior, le groupe familial envisage, après l’absorption de Financière Agache par Agache, de faire absorber Agache par Christian Dior puis de transformer cette dernière en société en commandite par actions. Réserves d’emblée : il s’agit d’un projet, pas d’une opération réalisée ; les fusions et la transformation resteraient soumises à l’approbation des organes de gouvernance concernés, notamment à une assemblée générale extraordinaire de Christian Dior appelée à voter fin 2026, sous réserve de dérogations à des situations d’offre publique obligatoire, sur Christian Dior comme sur LVMH, qui seraient sollicitées auprès de l’AMF ; l’offre elle-même se déroulerait au premier trimestre 2027, sous réserve de la décision de conformité de l’AMF, sans retrait obligatoire à sa suite. Autrement dit, les associés votent fin 2026, le régulateur se prononce deux fois, et chaque situation dépend des statuts, des seuils et des faits : une analyse générale ne remplace ni les textes applicables ni les documents signés, et seul le juge tranche un litige né.
I. Simplifier la pyramide sans desserrer le contrôle
A. Trois holdings en une : ce que les associés votent dans une fusion
Premier mouvement, la simplification. A ce jour, Agache détient la totalité de Financière Agache, laquelle détient 96,00 % du capital et 97,10 % des droits de vote de Christian Dior ainsi que 6,77 % du capital et 8,49 % des droits de vote de LVMH, selon le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior. La presse économique relevait le lendemain que la holding Christian Dior, principal actionnaire de LVMH avec 42,47 % des parts, absorberait les étages intermédiaires pour ne garder qu’une seule société de tête. À l’arrivée, selon le communiqué, la société unique détiendrait directement 49,76 % du capital et 65,55 % des droits de vote de LVMH, rassemblant ainsi l’essentiel de la participation du groupe familial, qui s’élève à 50,33 % du capital et 66,27 % des droits de vote : moins de la moitié du capital, près des deux tiers des voix. L’écart entre ces deux chiffres est tout le sujet : le contrôle ne se mesure pas au capital détenu, mais aux droits de vote exerçables, et c’est cet écart qu’un montage de holdings permet d’organiser puis de figer.
Pour l’associé d’une PME, le premier enseignement est procédural : une fusion ne se décide pas dans le bureau du majoritaire, elle se vote. La loi dispose : « I.-La fusion est décidée par l’assemblée générale extraordinaire de chacune des sociétés qui participent à l’opération. » (article L. 236-9 du code de commerce, en vigueur) Chaque société participante doit donc réunir ses propres associés, avec les règles de quorum et de majorité de l’extraordinaire, et le cas échéant faire ratifier l’opération par les assemblées spéciales des titulaires de droits particuliers. Le dirigeant qui empile les holdings pour « simplifier » sans convoquer personne prend le risque symétrique : une fusion votée irrégulièrement reste contestable, et c’est l’associé évincé du vote qui détient alors le levier.
Le deuxième enseignement tient au prix de l’opération interne : le rapport d’échange. Quand une holding absorbe une autre holding du même groupe, les minoritaires de la cible veulent savoir combien d’actions de l’absorbante valent leurs titres, et si la parité est loyale. C’est précisément le rôle du commissaire à la fusion : « Les commissaires à la fusion vérifient que les valeurs relatives attribuées aux actions des sociétés participant à l’opération sont pertinentes et que le rapport d’échange est équitable. » (article L. 236-10 du code de commerce, en vigueur) Son rapport, mis à disposition des actionnaires avant l’assemblée, indique « 1° La ou les méthodes suivies pour la détermination du rapport d’échange proposé » et donne « un avis […] sur l’importance relative donnée à ces méthodes dans la détermination de la valeur retenue ». La loi n’impose donc pas une méthode unique d’évaluation, elle impose la transparence sur les méthodes et un contrôle indépendant désigné par décision de justice. Pour une PME qui fusionne deux sociétés soeurs détenues par les mêmes associés, la tentation est de traiter ce rapport comme une formalité coûteuse ; l’expérience contentieuse montre l’inverse, car c’est sur ce rapport que le juge s’appuiera si un minoritaire conteste la parité.
Un arrêt récent de la cour d’appel de Paris, rendu le 10 juin 2026 dans un litige de fusions en chaîne entre sociétés immobilières, illustre ce qui attend l’associé mécontent d’une parité. Deux minoritaires attaquaient l’absorbante, qui venait « aux droits » de deux sociétés absorbées et radiées, en invoquant notamment la perte de chance d’avoir obtenu une meilleure parité d’échange. La cour « Déclare irrecevable l’action personnelle de M. [L] [Z] et Mme [T] [M] au titre de la perte de chance d’avoir pu bénéficier d’une meilleure parité d’échange » et « Déclare recevable l’action sociale formée au nom de la SA Retail Developpement », avant de débouter les demandeurs du surplus indemnitaire et de confirmer le jugement pour le surplus. (CA Paris, pôle 5 chambre 9, 10 juin 2026, RG 25/08581) La leçon est double : contester une parité à titre personnel, après coup et sans démontrer un préjudice propre distinct de celui de la société, se heurte à l’irrecevabilité ; et l’action sociale, recevable, suppose d’agir au nom de la société absorbée avec des griefs caractérisés, pas une simple déception sur le prix. Transposé à une PME, le message est clair : le moment utile pour discuter la parité, c’est avant l’assemblée, rapport du commissaire en main, pas après la radiation de la société absorbée.
B. La commandite, machine à dissocier le capital du pouvoir
Second mouvement, le verrouillage. La société unique issue des fusions adopterait la forme de la société en commandite par actions et prendrait le nom d’Agache SCA, avec pour associés commandités Agache Commandité et Bernard Arnault, ce dernier conservant la gérance : la société issue de l’opération aurait pour associés commandités Agache Commandité et Bernard Arnault, ce dernier conservant la gérance, selon le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior. Pour comprendre le levier, il faut partir de la définition légale : « La société en commandite par actions, dont le capital est divisé en actions, est constituée entre un ou plusieurs commandités, qui ont la qualité de commerçant et répondent indéfiniment et solidairement des dettes sociales, et des commanditaires, qui ont la qualité d’actionnaires et ne supportent les pertes qu’à concurrence de leurs apports. » (article L. 226-1 du code de commerce, en vigueur) Deux catégories d’associés coexistent donc avec des statuts radicalement différents : les commandités, en nombre parfois réduit à un ou deux, assument un risque illimité et tiennent le pouvoir ; les commanditaires, potentiellement des milliers, apportent les capitaux et votent, mais ne dirigent pas. Le texte ajoute que « Le nombre des associés commanditaires ne peut être inférieur à trois », ce qui fait de la commandite par actions une forme structurellement collective côté capital, et verrouillée côté pouvoir.
Le verrou se resserre autour du gérant. La loi prévoit qu’« Au cours de l’existence de la société, sauf clause contraire des statuts, le ou les gérants sont désignés par l’assemblée générale ordinaire avec l’accord de tous les associés commandités. » (article L. 226-2 du code de commerce, en vigueur) Chaque commandité dispose donc d’un veto sur la désignation du dirigeant : même une majorité écrasante de commanditaires ne peut imposer un gérant contre la volonté du commandité. Symétriquement, la révocation obéit aux statuts, avec un filet de sécurité judiciaire : « En outre, le gérant est révocable par le tribunal de commerce pour cause légitime, à la demande de tout associé ou de la société. Toute clause contraire est réputée non écrite. » Autrement dit, les commanditaires majoritaires en capital ne peuvent pas révoquer le gérant à leur seule initiative si les statuts réservent ce pouvoir aux commandités ; il leur reste la voie du tribunal, pour cause légitime, avec la charge de la preuve et l’aléa du procès. C’est cette dissymétrie qui fait de la commandite l’instrument historique des dynasties capitalistiques : le pouvoir ne se perd pas à l’usure des augmentations de capital, parce qu’il n’est pas logé dans les actions.
Le verrou se complète par l’étanchéité du contrôle. D’un côté, « Les actionnaires ayant la qualité de commandité ne peuvent participer à la désignation des membres de ce conseil. Un associé commandité ne peut être membre du conseil de surveillance. » (article L. 226-4 du code de commerce, en vigueur) De l’autre, le conseil de surveillance, composé d’actionnaires commanditaires, exerce un contrôle permanent mais ne gère pas : il signale les irrégularités dans son rapport annuel sans pouvoir donner d’ordres au gérant. Surtout, toute évolution des règles du jeu exige l’aval des verrouilleurs : « La modification des statuts exige, sauf clause contraire, l’accord de tous les commandités. » (article L. 226-11 du code de commerce, en vigueur) Les commanditaires, même unanimes, ne peuvent donc pas modifier seuls les statuts pour reprendre le pouvoir ; chaque commandité tient un veto perpétuel sur la règle du jeu. Pour l’associé minoritaire qui entre dans une telle structure, l’information déterminante n’est pas le dividende espéré, c’est ce veto : il achète une part de capital dans une maison dont il ne pourra jamais changer les serrures.
Les intérêts opposés apparaissent alors nettement. Côté famille initiatrice, la commandite offre la pérennité : simplifier trois holdings en une seule réduit les coûts et les frictions, et loger 49,76 % du capital et 65,55 % des voix de LVMH dans une SCA pilotée par deux commandités verrouille le contrôle contre les aléas successoraux, les OPA hostiles et les majorités d’humeur. Côté minoritaires de Christian Dior, l’opération change la nature de leur titre : ils étaient actionnaires d’une société anonyme contrôlée par la famille, ils deviendraient commanditaires d’une holding de contrôle verrouillée dont le gérant est inamovible sauf cause légitime judiciaire. Certains y verront la sécurité d’un arrimage au leader mondial du luxe et à sa politique de distribution ; d’autres y verront une relégation durable au rang de bailleurs de fonds sans prise sur la stratégie. C’est précisément pour trancher ce différend d’appréciation que le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior propose une alternative aux minoritaires : rester actionnaires aux côtés du groupe familial au sein de l’entité de contrôle, qui prendrait le nom d’Agache sous forme de commandite par actions, ou bénéficier d’une option de liquidité grâce à l’offre publique de retrait. Rester, c’est accepter le verrou en connaissance de cause ; sortir, c’est accepter le prix proposé. Ni l’une ni l’autre des branches n’est un droit au sur-mesure : le minoritaire choisit dans le menu, il ne rédige pas la carte.
II. Ce qu’il reste aux minoritaires : voter, rester ou sortir
A. L’assemblée de fin 2026 : un vote réel mais encadré
Le premier pouvoir des minoritaires est le vote en assemblée générale extraordinaire, convoquée fin 2026 pour approuver la fusion et la conversion. Ce vote est réel : sans majorité qualifiée des actionnaires de Christian Dior, l’opération ne passe pas, et chaque voix compte d’autant plus que la famille, intéressée à l’opération, devra convaincre au-delà de ses propres titres. La transformation d’une société anonyme en société d’une autre forme obéit en outre à des conditions de fond : « Toute société anonyme peut se transformer en société d’une autre forme si, au moment de la transformation, elle a au moins deux ans d’existence et si elle a établi et fait approuver par les actionnaires le bilan de ses deux premiers exercices. » (article L. 225-243 du code de commerce, en vigueur) Christian Dior, cotée depuis plus de trente ans selon le communiqué, remplit à l’évidence l’ancienneté requise ; la condition rappelle néanmoins que la transformation n’est pas une simple formalité statutaire, mais un changement de nature soumis à des garanties d’information et d’ancienneté. Pour l’associé de PME qui envisagerait de transformer sa SARL ou sa SAS en une forme verrouillée, le parallèle est direct : la transformation se vote, se justifie et s’évalue, avec un commissaire à la transformation qui éclaire le consentement des associés.
La jurisprudence récente montre que ce vote de transformation est un contentieux comme les autres, avec ses exigences de preuve et ses délais. Le 19 juin 2024, la chambre commerciale de la Cour de cassation a partiellement cassé un arrêt qui déclarait irrecevables les actions en nullité d’une augmentation de capital et d’une assemblée extraordinaire ayant opéré la transformation d’une SARL en société anonyme, et elle a renvoyé l’affaire sur ces points : « CASSE ET ANNULE, mais seulement en ce que, infirmant le jugement, il dit irrecevable l’action de la société [W] [H] investissements en nullité de la souscription à l’augmentation du capital social […] et statue sur les dépens et l’article 700 du code de procédure civile, l’arrêt rendu le 2 juin 2022 ». (Cass. com., 19 juin 2024, n° 22-19.624) L’enseignement pour les minoritaires de 2026 est pratique : contester une transformation suppose d’agir dans les délais, contre les bonnes décisions, avec des moyens de nullité précis, et l’irrecevabilité se plaide des deux côtés. Le vote perdu en assemblée n’est pas la fin du droit, mais le début d’un parcours d’obstacles où la procédure compte autant que le fond.
Le vote de fin 2026 est en outre encadré par le régulateur boursier, puisque des dérogations à des situations d’offre publique obligatoire, sur Christian Dior comme sur LVMH, seront sollicitées auprès de l’AMF, comme l’annonce le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior. En droit français, le franchissement de certains seuils de détention oblige en principe au dépôt d’une offre sur l’ensemble des titres : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions dans lesquelles toute personne physique ou morale […] venant à détenir, directement ou indirectement, plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote […] est tenue d’en informer immédiatement l’Autorité des marchés financiers et de déposer un projet d’offre publique ». (article L. 433-3 du code monétaire et financier, en vigueur) La réorganisation d’un contrôle préexistant peut toutefois justifier une dérogation, et c’est cette dérogation que le groupe familial sollicitera sur Dior comme sur LVMH. Pour les minoritaires, le point est capital : si l’AMF accorde la dérogation, la réorganisation se fera sans offre obligatoire générale ; s’il la refuse, le calendrier et le coût de l’opération changent. Le sort de leur vote en assemblée dépend donc pour partie d’une décision administrative qui ne leur appartient pas, ce qui est une limite structurelle du pouvoir de l’associé dans les sociétés cotées.
Et même une dérogation accordée peut être contestée en justice, comme l’illustre un arrêt de la cour d’appel de Paris du 16 septembre 2025. Des minoritaires d’une société d’investissement immobilier cotée avaient formé un recours contre « la décision de l’Autorité des marchés financiers n° 225C0557 du 25 mars 2025 », dans un contexte où un groupe mutualiste détenait, après une augmentation de capital de janvier 2025, 56,95 %, 35,31 % et 0,93 % du capital et des droits de vote à travers trois entités. La cour « DÉCLARE recevable le recours formé par les sociétés COMMA, S2C, STEPHI et FA 29 contre la décision de l’Autorité des marchés financiers n° 225C0557 du 25 mars 2025 » puis, « Au fond, le REJETTE », en condamnant les requérantes aux dépens. (CA Paris, pôle 5 chambre 7, 16 septembre 2025, RG 25/06060) Recevable ne veut pas dire gagnant : le juge contrôle la dérogation, mais il ne la censure que si elle est illégale, et le concert préexistant comme la logique de restructuration interne pèsent lourd dans l’appréciation. Pour les minoritaires Dior qui songeraient à contester les dérogations sollicitées fin 2026, le précédent fixe le cadre : un recours est possible devant la cour d’appel de Paris, il sera examiné, mais l’examen n’est pas une promesse d’annulation, et le temps du procès n’est pas le temps du calendrier de l’offre.
B. L’offre de sortie sans contrainte : une porte, pas un prix négocié
Le second pouvoir des minoritaires est l’option de sortie. Le communiqué diffusé le 23 septembre 2026 par Christian Dior est explicite : la transformation entraînerait le dépôt d’une offre publique de retrait sur les actions Christian Dior, sans retrait obligatoire, et cette offre se déroulerait au premier trimestre 2027, sous réserve de la décision de conformité de l’AMF, sans retrait obligatoire à sa suite. Deux précisions juridiques comptent ici. D’abord, l’offre découle de la transformation elle-même : le dépôt, en conséquence de la transformation en SCA, d’une offre publique de retrait réglée intégralement en numéraire, sans retrait obligatoire, initiée par le groupe familial sur les actions Christian Dior qu’il ne détient pas. Ce n’est donc pas un geste commercial du majoritaire, c’est l’effet attaché par la réglementation à la conversion en commandite, qui fait perdre aux minoritaires les garanties de la société anonyme et leur ouvre corrélativement un droit de sortie. Ensuite, l’absence de retrait obligatoire signifie que les minoritaires qui refusent l’offre restent actionnaires, désormais commanditaires d’Agache SCA, avec les droits réduits décrits plus haut mais sans expropriation. Le choix est donc binaire et définitif dans ses effets : sortir au prix proposé, ou rester dans une maison verrouillée dont on a refusé de franchir la porte.
Le prix de cette porte de sortie concentrera toutes les attentions, et c’est là que l’expérience des offres publiques de retrait éclaire le débat à venir. Le 15 mars 2023, la chambre commerciale de la Cour de cassation a rejeté le pourvoi formé contre l’arrêt qui validait la conformité d’une offre publique de retrait visant les actions de la société Bel : « REJETTE le pourvoi », avec condamnation du demandeur aux dépens et à 3 000 euros au profit des sociétés Bel et Unibel comme de l’Autorité des marchés financiers. (Cass. com., 15 mars 2023, n° 22-18.869) Selon l’arrêt, la société Bel, « dont les actions sont admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext [Localité 4], est contrôlée par le concert composé du groupe familial Fiévet-Sauvin, de la Société industrielle commerciale et de participation, sa filiale à 100 %, et de la société Unibel », et l’initiatrice Unibel avait déposé en octobre 2021 un projet d’offre accompagné d’un projet de note d’information. La contestation portait notamment sur l’articulation entre l’offre de retrait et le retrait obligatoire envisagé à sa suite, avec un rapport d’équité du prix « y compris en considération du retrait obligatoire intervenant à l’issue de l’offre publique ». La Cour valide la distinction : le visa de l’AMF porte sur l’offre de retrait, et le contrôle du prix s’exerce à travers l’expertise indépendante et la motivation de la décision de conformité, pas à travers l’humeur du marché. Pour les minoritaires Dior, la conséquence est directe : le prix de l’offre du premier trimestre 2027 sera expertisé, motivé et contrôlé, mais il ne sera pas négocié avec chacun d’eux ; contester l’équité suppose de démontrer une erreur caractérisée dans l’évaluation, pas seulement une déception.
Reste la question que tout dirigeant de PME se pose en lisant cet épisode : puis-je faire la même chose à mon échelle ? La réponse honnête distingue le mécanisme, transposable, de la forme, généralement inadaptée. Le mécanisme transposable, c’est la dissociation entre le capital et le pouvoir : holding de tête, droits de vote multiples quand la loi les permet, actions de préférence à droit de vote renforcé, pacte d’associés organisant le concert et la liquidité, clause de sortie conjointe ou d’entraînement pour éviter les blocages. Ces outils, combinés avec une expertise du cabinet en droit des sociétés à Paris, permettent à une PME familiale de préparer une transmission ou une levée de fonds sans perdre la barre. La forme, en revanche, se transpose mal : la commandite par actions exige au moins trois commanditaires, un ou plusieurs commandités commerçants exposés indéfiniment et solidairement aux dettes sociales, un conseil de surveillance, des commissaires et un formalisme de société cotée dès qu’elle fait appel au marché. Pour une PME de dix associés, le coût annuel de cette tuyauterie dépasserait vite le bénéfice du verrou, et aucun investisseur n’acceptera d’être commandité, c’est-à-dire responsable sur ses biens propres, pour le seul plaisir de verrouiller le pouvoir d’autrui. La leçon Agache pour la PME n’est donc pas de se convertir en commandite, mais de séparer tôt le capital du pouvoir, par écrit, avant la première levée ou la première mésentente : pacte, statuts et holding SAS bien réglés font, à l’échelle d’une entreprise familiale, ce que la SCA fait à l’échelle d’un empire du luxe.
Conclusion
La simplification des holdings Arnault en une Agache SCA, si les associés la votent fin 2026 et si l’AMF l’autorise, concentrera dans une seule main ce qui était réparti sur trois étages : 49,76 % du capital et 65,55 % des voix de LVMH, pilotés par deux commandités dont le gérant. Les minoritaires de Christian Dior ne sont pas dépossédés sans recours : ils votent en assemblée extraordinaire, ils peuvent contester les dérogations devant la cour d’appel de Paris comme d’autres l’ont fait avant eux, et ils choisiront au premier trimestre 2027 entre la sortie en numéraire et le maintien dans une holding verrouillée. Mais aucune de ces voies n’est une renégociation du pouvoir : le vote se gagne à la majorité qualifiée, le recours se gagne sur l’illégalité, et le prix de sortie s’apprécie sur l’équité experte, pas sur l’attachement au titre. À la date de rédaction, l’opération reste un projet annoncé le 23 septembre 2026, aucune assemblée ne l’a votée, aucune dérogation ni aucun visa de l’AMF ne sont acquis, aucune responsabilité ni aucun dommage ne sont établis au-delà de ce que les décisions citées jugent chacune dans son litige ; les statuts et les contrats signés priment sur toute analyse générale, et seul le juge décide en cas de contestation. Pour l’associé de PME qui referme cet article, le réflexe utile tient en une phrase : faites écrire aujourd’hui, dans vos statuts et votre pacte, qui décide, qui sort et à quel prix, car le jour où le contrôle se joue, il est trop tard pour rédiger les règles.