Le 19 mars 2026, la cour d’appel de Paris a tranché un bras de fer qui inverse les rôles habituels de la Bourse : ce ne sont pas les majoritaires qui veulent faire sortir les minoritaires de la cote, ce sont quatre fonds minoritaires de la société Gaumont qui ont demandé à l’Autorité des marchés financiers de contraindre le groupe familial majoritaire à déposer une offre publique de retrait. L’Autorité a ordonné le dépôt de l’offre, mais seulement sur la demande de l’un des quatre fonds, en écartant les trois autres pour leur comportement. La cour confirme tout : l’offre aura lieu, et les trois fonds évincés resteront évincés de la procédure tout en profitant de l’offre obtenue par le quatrième.
La réponse à retenir tient en deux phrases. Oui, un minoritaire bloqué sur un titre devenu illiquide peut forcer une porte de sortie, même contre un majoritaire à 94,42 % des droits de vote, à condition de prouver une aggravation durable de l’illiquidité et d’avoir lui-même un comportement irréprochable. Non, ce mécanisme boursier ne se transporte pas tel quel dans une PME : sans marché coté, sans AMF et sans offre publique, l’associé de SAS ou de SARL qui veut partir doit tout organiser par écrit à l’avance, dans les statuts et dans le pacte, et c’est là que les leçons de l’affaire Gaumont deviennent précieuses.
Deux réserves commandent la lecture. D’abord, Gaumont est une société anonyme cotée sur Euronext, détenue à 89,79 % du capital par la société Ciné Par et le groupe familial Seydoux ; tout le raisonnement de l’arrêt repose sur des données de marché fournies par Euronext, inexistantes pour une société non cotée. Ensuite, l’offre ordonnée n’est pas encore exécutée à la date de rédaction et son prix sera fixé sous le contrôle de l’Autorité avec l’avis d’un expert indépendant : rien ici ne préjuge du prix final ni de l’issue d’un éventuel pourvoi. Cet article explique le mécanisme tel que le juge l’a validé le 19 mars 2026, ce qu’il exige de chaque camp, puis ce qu’une PME peut en transposer et où la comparaison s’arrête.
I. Quand des minoritaires imposent une offre de retrait au majoritaire
Le dossier jugé par la cour d’appel de Paris (pôle 5, chambre 7, arrêt du 19 mars 2026, n° 25/17346, recours contre la décision AMF n° 225C1744 du 14 octobre 2025) présente une configuration que le commentateur de l’Association nationale des sociétés par actions qualifie d’atypique : l’initiative de la procédure n’émane pas de l’actionnaire majoritaire mais de plusieurs actionnaires minoritaires qui invoquent l’illiquidité du titre. Quatre minoritaires saisissent l’Autorité le 6 mai 2025 : HMG Finance, Gay-Lussac Gestion, le groupement Greenstock et Axxion, ce dernier agissant pour le compte de deux fonds luxembourgeois entrés au capital en 2017. Le terrain est étroit : le groupe familial détient 94,42 % des droits de vote, au-delà du seuil de 90 % prévu par l’article 236-1 du règlement général de l’AMF, seuil que personne ne conteste. L’article, pris sur le fondement de l’article L. 433-4 du code monétaire et financier, dispose en son premier alinéa : « Lorsque le ou les actionnaires majoritaires détiennent de concert, au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, au moins 90 % du capital ou des droits de vote d’une société dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, ou ont cessé de l’être, le détenteur de titres conférant des droits de vote n’appartenant pas au groupe majoritaire peut demander à l’AMF de requérir du ou des actionnaires majoritaires le dépôt d’un projet d’offre publique de retrait. »
Mais le seuil ne suffit pas. L’arrêt rappelle d’emblée que « la seule réunion des conditions préalables tenant à la cotation du titre et au seuil de détention de concert des actionnaires majoritaires ne suffit pas à rendre obligatoire l’OPR », dans la lignée d’une solution posée dès le 6 mai 1996 par la chambre commerciale. L’Autorité doit procéder à deux vérifications successives : la liquidité réelle du titre, puis le comportement du demandeur. C’est ce double filtre qui fait tout l’intérêt de la décision pour un associé, coté ou non.
A. Une illiquidité aggravée, mesurée chiffre à chiffre
Premier filtre : est-il vraiment impossible de vendre dans des conditions normales de cours et de délai ? L’Autorité s’appuie sur les données objectives d’Euronext : les échanges annuels sur le titre Gaumont sont passés de 110 324 en 2018 à 17 172 en 2024, soit un nombre d’actions échangées divisé par six. Sur la base d’un volume mensuel prudent de 25 % des échanges pour ne pas perturber le marché, il faudrait 6,33 ans au fonds Axxion pour céder ses 27 185 actions. La cour valide la période de référence 2018-2024, postérieure à l’entrée d’Axxion au capital en 2017 et antérieure à la demande du 6 mai 2025, en écartant l’année 2017 parce qu’elle constituait un pic d’activité lié à l’offre publique de rachat d’actions de 2017, non représentatif de l’activité habituelle. Elle écarte aussi l’argument du flottant : quand la chute des volumes ressort de données de marché objectives, l’Autorité n’a pas à examiner en plus la part du flottant. Et elle admet l’agrégation des deux fonds gérés par Axxion pour calculer le délai de cession, puisque la demande portait elle-même sur l’ensemble des 27 185 actions sans distinguer les fonds.
La finalité du mécanisme est rappelée en toutes lettres : « L’OPR ayant pour finalité de permettre à l’actionnaire minoritaire dont le titre a perdu sa liquidité sur un marché rendu étroit par le poids relatifs des majoritaires, de sortir de la société dans des conditions normales de cours et de délai ». Trois enseignements concrets en découlent pour tout associé. D’abord, l’illiquidité ne se déclare pas, elle se démontre avec des données externes et une période de référence cohérente : ici, huit années de dégradation continue postérieures à l’entrée au capital. Ensuite, le fait d’avoir acheté en connaissance d’un marché étroit ne ferme pas la porte : « le fait d’acquérir un titre sur un marché non liquide ne fait pas obstacle par principe à une demande d’OPR, dont les conditions doivent être examinées par l’AMF de manière in concreto ». Ce qui compte, c’est l’aggravation depuis l’acquisition, pas l’état initial. Enfin, le calcul se fait sur la position réelle du demandeur au jour de la demande, telle qu’il l’a lui-même présentée, sans que le juge refasse le découpage à sa place.
Pour mesurer le rapport de forces, il faut regarder les positions exactes constatées par la cour. Le groupe familial Seydoux, avec la société Ciné Par, détient 89,79 % du capital et 94,42 % des droits de vote grâce au vote double. Face à lui, les quatre demandeurs pèsent ensemble à peine plus de 5 % : HMG Finance 1,85 % du capital et 0,98 % des droits de vote pour le fonds Découvertes, plus 0,55 % et 0,29 % pour le fonds Découvertes PME ; Gay-Lussac Gestion 0,84 % et 0,44 % pour Microcaps, plus 0,38 % et 0,20 % pour Monceau Microcaps Europe ; Axxion 0,54 % et 0,29 % pour Squad European Convictions, plus 0,33 % et 0,17 % pour Squad Gallo Europa ; Greenstock 1,22 % et 0,64 %. Le calendrier procédural est tout aussi précis : demande du 6 mai 2025, décision de l’Autorité du 14 octobre 2025 qui déclare Axxion recevable et ordonne le dépôt d’un projet d’offre dans les six mois, doubles recours des 23 et 24 octobre 2025 joints le 30 octobre, rejet du sursis à exécution le 10 décembre 2025, débats le 29 janvier 2026 en présence du ministère public, arrêt le 19 mars 2026. Chaque étape compte : le rejet du sursis signifie que l’injonction de déposer l’offre a continué de courir pendant l’instance, et la présence du ministère public, qui a conclu au rejet des deux recours, renforce l’autorité de la solution sur le contrôle du comportement des demandeurs.
B. Un comportement propre exigé, sous peine d’irrecevabilité
Second filtre : le demandeur doit avoir les mains propres. L’Autorité puis la cour distinguent nettement les quatre fonds. Axxion est entré en 2017, n’a plus acheté après novembre 2017 et a même cédé 31 % de ses titres en 2023, passant de 39 273 actions acquises en 2017 à 27 185 en octobre 2025. Il ne pouvait anticiper que Gaumont ne réaliserait plus aucune opération financière depuis 2017 ni que le contrat de liquidité conclu en 2010 avec BNP Paribas Arbitrage ne serait jamais mis en oeuvre, alors même que le conseil renvoyait aux minoritaires la charge d’animer le marché au motif qu’ils détenaient 12 % du flottant. Sa demande est recevable, et l’injonction de déposer un projet d’offre dans les six mois est maintenue.
Les trois autres ont fait l’inverse : pendant que le cours se dégradait et que la liquidité était divisée par six, HMG Finance a accru sa participation de 29 %, Gay-Lussac Gestion de 148 % et Greenstock de 124 %, avec des acquisitions poursuivies jusqu’en 2024, sans aucune contrainte légale les obligeant à acheter. La cour en déduit un comportement contraire à l’esprit de l’article 236-1 et déclare leurs demandes irrecevables. Elle précise au passage qu’il n’existe pas de droit subjectif à l’offre : « Il n’existe donc pas un droit à une OPR. » Se renforcer sur un titre dont on connaît l’illiquidité, puis réclamer une sortie organisée au majoritaire, c’est détourner le mécanisme de sa finalité protectrice.
Reste la question de la coordination entre les quatre demandeurs : avaient-ils agi de concert pour forcer l’offre ? La cour tranche avec une formule qui fera date. D’un côté, l’offre obtenue par l’un profite à tous les minoritaires, même à ceux dont la demande est irrecevable. De l’autre, ce bénéfice collectif tombe s’il est établi que les actionnaires ont adopté de concert un comportement contraire à l’esprit du texte. Et ce concert-là n’est pas l’action de concert du code de commerce : « Ce comportement contraire à l’esprit de l’article précité adopté de concert ne renvoie pas à l’action de concert visée à l’article 233-10 du code de commerce, dont la preuve n’est pas exigée. » « Il suffit qu’une concertation fautive soit démontrée. » En l’espèce, aucune concertation fautive n’est démontrée contre Axxion, dont le comportement individuel est jugé propre : l’offre est donc maintenue au profit de tous sans qu’il soit besoin de prouver un accord au sens de l’article L. 233-10, aux termes duquel « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Pour l’associé de PME, la leçon est directe : même sans pacte écrit ni accord prouvé, une coordination visible pour instrumentaliser une procédure de sortie peut être sanctionnée ; et symétriquement, une demande individuelle propre profite à tous les minoritaires sans les exposer.
II. De la cote à la PME : ce qui se transpose et ce qui ne se transpose pas
Aucune SAS familiale, aucune SARL ne connaît l’offre publique de retrait : il n’y a ni marché réglementé, ni Autorité pour ordonner une offre, ni expert indépendant imposé par le règlement général. Pourtant l’affaire Gaumont éclaire trois questions que tout associé de PME rencontre : comment organiser sa sortie à l’avance, comment faire respecter cet engagement quand le conflit éclate, et à quel prix partir. Sur chacun de ces points, la jurisprudence récente de la Cour de cassation fournit le mode d’emploi et ses limites.
A. Organiser la sortie par écrit : pacte, exclusion statutaire et prix d’expert
Premier levier transposable : la promesse de sortie écrite dans un pacte d’associés. Le 21 juin 2023, la chambre commerciale a validé le raisonnement qui protège ce type de clause dans une société par actions simplifiée. Un pacte conclu en 2015 prévoyait qu’en cas de manquement d’une partie à ses engagements, l’autre pouvait la mettre en demeure, puis, à défaut de régularisation sous trente jours, exiger soit le rachat de ses propres actions par le fautif, soit la cession des actions du fautif : une double promesse d’achat ou de vente sous condition. La cour d’appel avait annulé cette clause au motif qu’elle contrevenait à la clause statutaire d’exclusion, qui organisait différemment la sortie forcée. La Cour de cassation casse, au visa d’un texte dont les termes sont : « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. » Mais aussitôt : « Ce texte ne régissant pas l’exclusion d’un associé et la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire. » Autrement dit, une promesse de vente consentie à l’avance sous condition d’un manquement n’est pas une cession librement consentie au jour où elle s’exécute : la clause statutaire d’exclusion ne la prive pas d’effet, et son exécution forcée peut être ordonnée. L’arrêt casse partiellement et renvoie devant la cour d’appel d’Amiens : la cession n’est donc pas acquise, elle devra encore être jugée sur renvoi, mais le principe est posé et il est directement utilisable dans la rédaction des pactes.
Ce principe s’articule avec les clauses statutaires que le code de commerce met à la disposition de la SAS. Les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions, avec suspension possible de ses droits non pécuniaires tant qu’il ne s’exécute pas : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Ils peuvent soumettre toute cession à l’agrément préalable de la société : « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » Et si les statuts organisent la sortie sans fixer le prix, la loi prévoit le filet de sécurité : « Si les statuts ne précisent pas les modalités du prix de cession des actions lorsque la société met en oeuvre une clause introduite en application des articles L. 227-14 , L. 227-16 et L. 227-17 , ce prix est fixé par accord entre les parties ou, à défaut, déterminé dans les conditions prévues à l’article 1843-4 du code civil. » L’article 1843-4 du code civil organise alors l’expertise : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » C’est l’équivalent privé de l’expert indépendant de l’offre publique : quand les associés ne s’accordent pas sur le prix de la sortie, un tiers tranche, et sa désignation judiciaire ne se discute plus.
Deux verrous de forme conditionnent pourtant ces montages. Les clauses d’inaliénabilité et de changement de contrôle ne peuvent être adoptées ou modifiées qu’à l’unanimité, tandis que l’agrément et l’exclusion relèvent de la décision collective prévue par les statuts. Surtout, le pacte ne lie que ses signataires : à la différence de l’offre publique, qui profite à tous les minoritaires même non demandeurs, la promesse de sortie du pacte ne profite qu’aux parties au pacte. D’où une règle pratique : faire signer le pacte par tous les associés dont on veut organiser la sortie, ou doubler le pacte d’une clause statutaire d’exclusion qui, elle, s’applique à tous. Et d’où un avertissement tiré de l’affaire Gaumont : coordonner plusieurs minoritaires pour forcer une sortie sans base écrite expose à l’irrecevabilité pour comportement contraire à l’esprit du mécanisme ; en PME, la coordination doit passer par des clauses écrites, pas par des manoeuvres.
Reste à sécuriser l’adoption de ces clauses. Toutes ne se votent pas de la même façon : les clauses d’inaliénabilité et celles relatives au changement de contrôle exigent l’unanimité des associés pour être adoptées ou modifiées, tandis que l’agrément et l’exclusion peuvent être décidés collectivement dans les conditions prévues par les statuts. En pratique, cela signifie qu’on ne peut pas imposer après coup à un associé une inaliénabilité de dix ans ni un changement de contrôle sans son vote, alors qu’une clause d’exclusion peut résulter d’une majorité statutaire si les statuts l’ont prévue. En SARL, la sortie vers un tiers suit un autre rituel : les parts ne peuvent être cédées à un étranger qu’avec le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts, sauf majorité plus forte prévue par les statuts, et le projet doit être notifié à la société et à chaque associé. Sans réponse dans les trois mois de la dernière notification, le consentement est réputé acquis ; en cas de refus, la loi organise le rachat par les associés ou par la société elle-même. L’associé de SARL qui prépare sa sortie a donc un calendrier à tenir et des notifications à faire partir en recommandé, là où l’associé de SAS joue sur les clauses qu’il a fait écrire avant le conflit.
B. Ce que la PME ne pourra jamais copier : l’Autorité, le seuil et le retrait obligatoire
Première limite, dirimante : en société non cotée, personne ne peut contraindre un majoritaire à racheter. Le pouvoir d’injonction de l’Autorité, qui a ordonné en l’espèce le dépôt d’un projet d’offre dans les six mois, n’existe que parce que le code monétaire et financier le prévoit pour les sociétés admises aux négociations. L’Autorité agit d’ailleurs dans sa mission légale : « L’Autorité des marchés financiers, autorité publique indépendante, veille à la protection de l’épargne investie dans les instruments financiers » et au bon fonctionnement des marchés. Hors marché, pas d’Autorité, pas d’injonction, pas d’offre imposée : l’associé de SAS qui veut partir doit trouver un acheteur, activer son pacte ou provoquer une exclusion statutaire, mais il ne fera jamais ordonner à ses coassociés de déposer une offre.
Deuxième limite : le retrait obligatoire, qui permet au majoritaire de transférer autoritairement les derniers titres une fois le seuil franchi, est lui aussi un mécanisme de marché. La loi dispose que « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et les détenteurs de ces titres sont indemnisés », avec une indemnisation au prix de la dernière offre ou à dire d’expert multicritères. Et la Cour de cassation a précisé le 15 mars 2023, dans l’affaire du retrait des minoritaires de la société Bel à 550 euros par action, que « la condition de seuil du retrait obligatoire, énoncée par le premier d’entre eux, s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » et que « seule la décision par laquelle l’AMF déclare conforme le retrait obligatoire » est distincte de celle qui constate ensuite le seuil : « a pour objet et pour effet de constater que la condition de seuil du retrait obligatoire est légalement remplie », ce qui n’appartient qu’à la décision qui se prononce sur le retrait lui-même. Deux décisions, deux recours distincts : contester le seuil devant la mauvaise décision, c’est perdre, comme l’a appris à ses dépens le fonds BBDE dont le pourvoi a été rejeté. En PME, aucune procédure ne permet ainsi de balayer les derniers récalcitrants : même après une exclusion statutaire régulièrement votée, chaque cession doit être exécutée titre par titre, au prix convenu ou expertisé, sans transfert automatique.
Troisième limite, la plus sous-estimée : la preuve. Devant l’Autorité, l’illiquidité s’est prouvée par huit ans de données Euronext, des volumes divisés par six et un délai de cession calculé au mois près. En SAS ou en SARL, il n’existe aucune donnée de marché : l’associé qui prétend être prisonnier de ses titres ne peut brandir aucun chiffre officiel. Tout repose donc sur l’écrit préalable : clause de sortie avec prix ou formule de prix, clause d’exclusion avec procédure contradictoire, promesse croisée d’achat et de vente, calendrier. En SARL, la cession à un tiers exige en outre l’agrément de la majorité représentant au moins la moitié des parts, avec un délai de trois mois au-delà duquel le consentement est réputé acquis : à défaut d’anticipation, l’associé dépend du bon vouloir de la majorité. La morale de l’affaire Gaumont pour la PME tient finalement en une phrase : les minoritaires qui ont obtenu l’offre sont ceux qui avaient un dossier ancien, stable et documenté depuis 2017 ; ceux qui se sont agités en achetant jusqu’en 2024 ont été écartés. En société cotée comme en SAS, le juge de la sortie récompense la constance et sanctionne l’opportunisme.
Le calendrier de l’affaire Bel illustre cette discipline procédurale. Le 22 décembre 2021, l’Autorité déclare conforme le projet d’offre publique de retrait visant la société Bel, en mentionnant que l’initiateur Unibel remplit d’ores et déjà les conditions du retrait obligatoire et demandera sa mise en oeuvre dès la clôture. L’offre se déroule du 24 décembre 2021 au 10 janvier 2022 ; le 12 janvier 2022, l’Autorité constate que les minoritaires ne représentent plus que 2,59 % du capital et fixe la mise en oeuvre du retrait au 25 janvier 2022 au prix de 550 euros par action. Le fonds BBDE, qui contestait le seuil, avait attaqué la décision du 22 décembre 2021 au lieu d’attaquer la décision du 12 janvier 2022 : son recours est rejeté comme inopérant, puis son pourvoi est rejeté le 15 mars 2023 avec 3 000 euros au titre de l’article 700. La leçon pour tout associé, coté ou non, dépasse la Bourse : identifier la bonne décision à attaquer et le bon délai est aussi décisif que le fond du droit. En PME, l’équivalent de cette erreur consiste à contester l’assemblée qui a voté l’exclusion au lieu d’exécuter d’abord la procédure de prix, ou à assigner sur le principe de la cession sans avoir purgé l’agrément : chaque mécanisme a sa porte d’entrée, et se tromper de porte fait perdre l’année.
Conclusion
L’affaire Gaumont restera comme la démonstration qu’en Bourse, la sortie n’est ni un droit automatique ni une faveur du majoritaire : c’est une procédure probatoire où le minoritaire doit établir l’aggravation de l’illiquidité et la propreté de sa propre conduite, pendant que le majoritaire peut retourner l’arme en démontrant l’opportunisme des demandeurs. Le double filtre dégagé le 19 mars 2026 protège les deux camps : le minoritaire patient, présent depuis huit ans et désinvesti en partie, obtient l’offre ; les fonds qui ont accumulé jusqu’à la veille de la demande en sont écartés tout en profitant de l’offre du premier, faute de concertation fautive démontrée. Pour l’associé de PME qui veut quitter une SAS, la transposition est à la fois réelle et bornée : réelle, car le pacte de sortie et l’exclusion statutaire, assortis d’un prix expertisé, produisent l’équivalent contractuel de l’offre imposée ; bornée, car ni l’Autorité, ni le seuil de 10 %, ni les données de marché n’existent hors la cote. Trois réflexes valent mieux qu’un procès tardif : écrire la sortie avant le conflit, avec prix et procédure ; ne jamais acheter pour se plaindre ensuite de l’illiquidité que l’on a contribué à créer ; et agir seul sur un dossier propre plutôt que de coordonner sans base écrite une pression collective. Le reste appartient au juge, qui distingue soigneusement, comme le montrent les trois arrêts cités, l’associé vigilant du spéculateur de la sortie.
Besoin d’un avis rapide sur votre dossier
Vous êtes associé minoritaire et vous envisagez de quitter une SAS, d’activer une clause de sortie ou de contester le prix de rachat de vos titres ? Maître Reda KOHEN, avocat au Barreau de Paris, vous reçoit en consultation téléphonique : 80 EUR TTC, au 06 46 60 58 22. Pour un examen de votre pacte d’associés, de vos statuts ou de votre projet de cession, écrivez via la page contact du cabinet. Les avocats en droit des sociétés à Paris du cabinet accompagnent les associés qui préfèrent écrire leur sortie avant le conflit plutôt que la subir après.