Le 14 septembre 2026 à 17h45, Fnac Darty annonce que le véhicule EP FR HOLDCO, constitué par EP Group pour les besoins de son offre publique d’achat, vient de déposer auprès de la Commission européenne la notification formelle de son projet d’offre visant les actions et les OCEANEs en circulation du distributeur. L’autorisation européenne au titre du contrôle des concentrations est attendue début novembre, et la clôture de l’offre, ouverte depuis le 12 mai 2026 au prix de 36 euros par action, devrait intervenir d’ici la fin de l’année 2026. En cas de succès, l’offre serait alors réouverte pendant au moins dix jours de négociation. Pour l’associé minoritaire qui détient encore des titres Fnac Darty, la réponse tient en trois options : apporter ses titres avant la clôture, attendre la réouverture pour se décider en connaissance du résultat, ou conserver ses titres en assumant le risque d’un retrait obligatoire si l’initiateur franchit le seuil légal. Aucune de ces options n’est sans contrepartie : apporter, c’est accepter le prix de 36 euros et renoncer à tout complément ; attendre, c’est parier sur l’obtention de l’autorisation européenne et sur l’issue de l’offre ; garder, c’est s’exposer à une sortie forcée au même prix si les titres non apportés deviennent résiduels. Deux réserves s’imposent d’emblée. D’abord, tout le calendrier reste suspendu à une autorisation qui n’est pas acquise : la Commission peut prolonger son examen ou ouvrir une phase d’enquête approfondie. Ensuite, les mécanismes décrits ici valent pour une société cotée soumise au contrôle de l’Autorité des marchés financiers ; dans une PME non cotée, il n’existe ni offre publique ni retrait obligatoire légal, et la sortie des minoritaires dépend entièrement des statuts et du pacte d’associés.
I. Une offre en cours, un calendrier qui commande les associés
A. De l’ouverture du 12 mai à l’autorisation européenne
L’opération a été annoncée par EP Group le 26 janvier 2026, puis déclarée conforme par l’Autorité des marchés financiers le 7 mai 2026, qui a apposé son visa sur la note d’information d’EP FR HOLDCO sous le numéro 26-128 et sur la note en réponse de Fnac Darty sous le numéro 26-129. L’AMF a publié un avis annonçant l’ouverture de l’offre le 12 mai 2026, en précisant que la clôture serait fixée après réception des éléments justificatifs concernant l’obtention de l’autorisation de la Commission européenne au titre du contrôle des concentrations. Le prix est fixé à 36 euros par action, dividende 2026 au titre de l’exercice 2025 attaché, et à 81,12 euros par OCEANE, avec un ajustement prévu en fonction de la date définitive de règlement-livraison. Le cabinet Ledouble, désigné en qualité d’expert indépendant, a conclu que les conditions financières de l’offre sont équitables pour les actionnaires comme pour les porteurs d’OCEANE.
La notification du 14 septembre 2026 fait entrer l’opération dans sa phase européenne. Conformément au règlement européen sur les concentrations, une opération de dimension européenne ne peut être réalisée avant sa notification ni avant d’avoir été déclarée compatible avec le marché intérieur : c’est l’effet de standstill, et tant que la Commission ne s’est pas prononcée, l’offre ne peut pas se clôturer (communiqué du 14 septembre 2026). Les décisions de première phase interviennent dans un délai maximal de vingt-cinq jours ouvrables à compter de la réception d’un dossier complet, délai qui peut être suspendu ou prolongé. Le communiqué du 14 septembre en tire la conséquence pratique : sous réserve de la confirmation que le dossier était complet à la date de notification, l’examen de phase I devrait expirer début novembre au plus tard, et la clôture de l’offre devrait intervenir d’ici la fin de l’année 2026.
Pour les associés, cet enchevêtrement de calendriers a une signification concrète. D’un côté, l’initiateur, qui a structuré un véhicule dédié et obtenu la conformité de l’AMF, veut sécuriser le contrôle et atteindre les seuils qui lui permettront de retirer la société de la cote. De l’autre, les minoritaires restent maîtres de leurs titres tant que l’offre est ouverte, mais chaque jour qui passe les rapproche d’une clôture dont la date exacte dépend d’une autorité tierce. L’intérêt de l’initiateur est d’aller vite et d’atteindre le seuil du retrait ; l’intérêt du minoritaire est de garder le temps d’arbitrer, sans rater la sortie. C’est précisément pour purger cette tension que le dispositif prévoit, en cas de succès, une réouverture d’au moins dix jours de négociation après la clôture.
B. Un prix de 36 euros sous surveillance
Le prix de 36 euros par action et de 81,12 euros par OCEANE n’est pas un chiffre jeté par l’initiateur : il a été examiné par un expert indépendant dont le rapport conclut à l’équité pour les actionnaires et les porteurs d’OCEANE, et il s’inscrit dans deux notes visées par l’AMF, celle de l’initiateur et celle en réponse de la société visée. Les OCEANEs, obligations convertibles ou échangeables en actions nouvelles ou existantes, relèvent de la famille des instruments que la loi définit ainsi : « Les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance » (article L228-91 du code de commerce). Les inclure dans l’offre évite qu’un étage entier de créanciers potentiellement futurs actionnaires reste hors de la prise de contrôle.
Reste que l’équité d’un prix peut toujours se discuter, et le droit organise cette contestation sans la rendre suspensive. « L’examen des recours formés contre les décisions individuelles de l’Autorité des marchés financiers […] est de la compétence du juge judiciaire » (article L621-30 du code monétaire et financier), et « Ces recours n’ont pas d’effet suspensif sauf si la juridiction en décide autrement » (article L621-30 du code monétaire et financier). Autrement dit, contester la conformité de l’offre ne bloque pas l’offre, sauf si le juge ordonne expressément le sursis à exécution en cas de conséquences manifestement excessives.
La Cour de cassation a précisé le 28 novembre 2025, dans le contentieux né de la scission de Vivendi, que « Il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (arrêt du 28 novembre 2025). Le minoritaire mécontent du prix ou de la procédure peut donc faire annuler une décision de l’AMF, mais il ne peut pas demander à la cour de réécrire l’offre à sa place. Dans le même arrêt, la Cour ajoute que « il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce » (arrêt du 28 novembre 2025), ce contrôle étant notamment caractérisé lorsque son titulaire « détient directement ou indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société » (article L233-3 du code de commerce).
L’affaire Tarkett, jugée par la cour d’appel de Paris le 20 novembre 2025, illustre ce contrôle du prix sans le remettre en cause à la légère. Après une offre simplifiée à vingt euros en 2021, l’actionnaire majoritaire avait déposé une offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire, d’abord à seize euros puis relevée à dix-sept euros, avec un comité ad hoc, un expert indépendant désigné sur le fondement de l’article 261-1 du règlement général de l’AMF, une attestation d’équité complétée d’un addendum pour répondre aux minoritaires, et une décision de conformité de l’AMF du 6 juin 2025. La cour a déclaré le recours recevable, déclaré irrecevable la demande de réformation, puis rejeté le recours au fond en validant les méthodes de l’expert dès lors qu’elles respectent le règlement général et la doctrine de l’AMF. Le message pour le minoritaire de Fnac Darty est double : l’expertise Ledouble et les notes visées rendent une contestation du prix difficile, mais la voie du recours en annulation devant la cour d’appel de Paris reste ouverte, sans suspendre l’offre.
II. Apporter, attendre ou garder : les trois décisions du minoritaire
A. Trois attitudes, trois risques
Apporter ses titres avant la clôture, c’est la décision la plus simple : l’associé accepte le prix de 36 euros par action ou de 81,12 euros par OCEANE, avec un règlement-livraison qui suivra la clôture. L’avantage est la certitude du prix et de la liquidité. L’inconvénient est l’irréversibilité : une fois apportés, les titres participent au succès de l’initiateur, et l’apporteur ne bénéficiera d’aucun complément si un événement ultérieur valorisait mieux la société. Pour les porteurs d’OCEANEs, l’arbitrage est le même, avec une variable supplémentaire : conserver l’instrument, c’est conserver une créance convertible dont le sous-jacent dépendra demain d’une société contrôlée à près de cent pour cent.
Attendre la réouverture, c’est la décision du minoritaire informé. En cas de succès de l’offre, la réouverture pendant au moins dix jours de négociation lui offre une seconde fenêtre, cette fois en connaissance du résultat : il sait si l’initiateur a atteint un niveau de contrôle proche du retrait, et il peut apporter au même prix sans avoir contribué au succès initial. Le risque est symétrique : si l’autorisation européenne n’est pas obtenue ou si l’offre échoue, le cours peut retomber vers ses niveaux antérieurs, et l’attentiste aura perdu la prime. C’est ici que la notification du 14 septembre compte le plus : elle rapproche l’horizon de la décision, avec une autorisation attendue début novembre et une clôture d’ici fin 2026.
Garder ses titres, c’est parier sur le statut quo dans une société qui change de maître. Si l’initiateur détient au moins 90 % du capital ou des droits de vote à l’issue de l’offre, la loi organise la sortie forcée : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait » (article L433-4 du code monétaire et financier), et l’autorité de marché résume ainsi la mécanique : si les titres non apportés représentent moins de 10 % du capital et des droits de vote, le majoritaire peut mettre en oeuvre sous trois mois un retrait obligatoire, les minoritaires étant indemnisés et les titres radiés du marché, avec un expert indépendant chargé d’attester l’équité du prix (page officielle de l’AMF). La Cour de cassation a jugé le 15 mars 2023 que « les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande » (arrêt du 15 mars 2023), et que « la condition de seuil du retrait obligatoire […] s’apprécie à la date de clôture de l’offre publique » (arrêt du 15 mars 2023). Le minoritaire qui voudrait contester le seuil doit donc viser la bonne décision : celle par laquelle l’AMF se prononce sur la conformité du retrait, et non celle qui avait déclaré l’offre conforme.
L’affaire Gaumont, tranchée par la cour d’appel de Paris le 19 mars 2026, montre l’envers du décor : des minoritaires qui réclament une offre de retrait pour illiquidité. Quatre actionnaires détenant ensemble une fraction du capital avaient demandé à l’AMF la mise en oeuvre d’une offre publique de retrait en invoquant l’absence de liquidité du titre. La cour a déclaré leurs recours recevables mais les a rejetés au fond, en retenant que le renforcement de leurs positions alors que l’illiquidité se dégradait traduisait un comportement contraire à l’esprit des textes sur le retrait. La leçon vaut pour Fnac Darty par contraste : dans une offre en cours à prix fixé et expertisé, le minoritaire dispose d’une porte de sortie organisée, l’apport ou la réouverture ; après la clôture, s’il reste, il ne pourra plus exiger une porte de sortie sur mesure.
B. Les intérêts opposés, puis ce que la PME doit en retenir
Les intérêts en présence sont frontalement opposés, et c’est ce qui rend l’épisode éclairant. L’initiateur, qui a payé le prix d’une note visée et d’une expertise, veut atteindre vite le seuil qui lui ouvre le retrait et la radiation : chaque titre apporté tôt réduit son incertitude et finance sa prise de contrôle. Les minoritaires, eux, arbitrent entre la prime immédiate et l’option de rester dans une société qui, une fois contrôlée à plus de 90 %, ne leur offrira plus ni liquidité ni dividende négocié. Le conseil d’administration de la cible, qui a rendu un avis motivé et fait établir une note en réponse, doit défendre l’intérêt social sans se confondre avec celui de l’initiateur ni avec celui des vendeurs pressés. Les porteurs d’OCEANEs ajoutent un quatrième intérêt : leur instrument, à mi-chemin entre la créance et le capital, vaut 81,12 euros dans l’offre, mais sa valeur de conservation dépend du taux, de la maturité et de la signature future de l’émetteur contrôlé. Dans une PME, ces quatre rôles se rejouent sans arbitre : le majoritaire qui vend veut embarquer tout le monde au meilleur prix, le minoritaire veut choisir son moment, le dirigeant vendeur veut sécuriser sa sortie, et le créancier convertible veut être payé ou converti avant que la valeur ne change de mains. Sans clause qui organise ces intérêts à l’avance, chacun négocie avec le seul levier du blocage, et le blocage profite presque toujours à celui qui peut attendre le plus longtemps.
Dans une PME non cotée, rien de tout cela n’existe par défaut : ni AMF pour viser une note, ni expert indépendant obligatoire, ni réouverture de dix jours, ni retrait légal à 90 %. La prise de contrôle d’une SAS ou d’une SARL se joue dans les statuts et le pacte d’associés, et c’est là que les leçons de l’épisode Fnac Darty doivent être transposées avec prudence.
Première leçon : la condition suspensive. Dans l’offre, la clôture attend l’autorisation européenne, et personne ne peut réaliser l’opération avant. En PME, l’équivalent est la clause qui subordonne la cession à un événement : obtention d’un financement, agrément des associés, autorisation administrative sectorielle. Bien rédigée, elle protège le cédant comme le cessionnaire ; mal calibrée, avec un délai butoir flou ou sans conséquence claire de la non-réalisation, elle fabrique un contentieux sur les arrhes, le séquestre et la restitution des informations.
Deuxième leçon : le prix et sa contestation. L’offre cotée confie le prix à l’initiateur, à l’expert et au juge de l’annulation. En PME, le prix de sortie se fixe par une formule inscrite à l’avance : multiple d’excédent brut d’exploitation, actif net réévalué, décote de minorité, ou expertise d’un tiers désigné. Sans formule, chaque départ d’associé devient une négociation sous pression, et le minoritaire découvre que sa part vaut moins que la quote-part mathématique dès lors qu’il ne contrôle rien. La clause de sortie conjointe, qui permet au minoritaire de partir avec le majoritaire aux mêmes conditions, et la clause de sortie forcée, qui permet au majoritaire d’emmener les minoritaires dans sa vente, sont les pendants contractuels de l’apport et du retrait : elles doivent être écrites avant le conflit, avec leur prix et leur procédure, car après, le rapport de force a déjà parlé.
Troisième leçon : les limites de la transposition. Le minoritaire coté bénéficie d’une information réglementée, d’un calendrier public et d’un juge spécialisé ; le minoritaire de PME n’a que ce que les statuts lui donnent : droit de communication, convocation régulière, vote non confisqué. La Cour de cassation a rappelé le 4 janvier 2023, à propos d’un coup d’accordéon, que la réduction du capital à zéro n’est licite que décidée sous la condition suspensive d’une augmentation effective du capital, faute de quoi l’associé perd sa qualité sans contrepartie garantie. Transposée à la PME en difficulté, la leçon est sévère : une recapitalisation qui dilue le minoritaire jusqu’à l’éviction doit respecter la procédure à la lettre, sous peine de nullité, et le minoritaire doit vérifier chaque convocation, chaque rapport, chaque vote, car personne ne le fera à sa place.
En somme, l’épisode Fnac Darty montre un système où chaque pouvoir a son contrepoids : l’initiateur propose mais ne clôt pas sans l’Europe, le minoritaire subit le calendrier mais garde trois décisions, l’expert éclaire sans décider, et le juge annule sans réécrire. Dans la PME, ces contrepoids n’existent que si les associés les ont écrits. Celui qui entre aujourd’hui au capital d’une société fermée devrait donc se demander, avant de signer, ce qui se passera le jour où un majoritaire voudra partir avec la société ou la vendre sans lui : à cette question, ni l’AMF ni la Commission européenne ne répondront, et seuls les statuts, le pacte et, le cas échéant, un avocat en droit des sociétés à Paris pour sécuriser la cession de titres et le conflit entre associés, complété au besoin par un cabinet en droit des affaires à Paris pour l’audit et le calendrier de l’opération, feront la différence entre une sortie négociée et une éviction subie.
Conclusion
L’offre d’EP Group sur Fnac Darty, entrée le 14 septembre 2026 dans sa phase européenne, offre aux minoritaires un luxe rare : le temps de choisir, avec un prix connu, un calendrier public et une seconde fenêtre en cas de succès. Apporter avant la clôture, attendre la réouverture d’au moins dix jours, ou garder ses titres en assumant le risque d’un retrait obligatoire à 90 % : chacune de ces décisions se prend avant la fin de l’année 2026, sous la condition suspensive de l’autorisation de la Commission attendue début novembre. Pour la PME, la leçon est inverse et tout aussi utile : sans AMF, sans expert obligatoire et sans retrait légal, les associés n’auront que les protections qu’ils auront écrites eux-mêmes, clause de sortie, formule de prix et procédure de cession. Dans les deux mondes, la règle est la même : le pouvoir appartient à celui qui maîtrise le calendrier, et la protection à celui qui l’a anticipé. Reste une dernière vérification pour le minoritaire pressé : relire la note en réponse de la société visée, comparer le prix offert avec la valeur que l’expert indépendant a documentée, et noter la date limite d’apport une fois le calendrier définitif publié par l’AMF après l’autorisation européenne. Ces trois gestes simples évitent l’apport précipité comme la conservation passive, et ils valent aussi pour l’associé de PME qui reçoit une offre d’achat de ses titres : exiger l’écrit, vérifier le prix et ne jamais laisser passer un délai sans réponse tracée.