I. Quand des fondateurs vendent sans partir : le concert Antin sous 90 % des voix

Le 14 septembre 2026, les associés historiques d’Antin Infrastructure Partners ont cédé hors marché une partie de leurs actions. Le lendemain, la société annonçait un placement de titres par un groupe d’associés actuels et anciens, communiqué daté du 15 septembre 2026. Puis l’avis 226C1591 de l’Autorité des marchés financiers, en date du 21 septembre 2026 et diffusé le 22 septembre, a officialisé l’événement : le concert des actionnaires historiques a déclaré avoir franchi en baisse, le 14 septembre 2026, le seuil de 90 % des droits de vote, et détenir de concert 146 553 759 actions représentant 288 282 545 droits de vote, soit 81,79 % du capital et 89,76 % des droits de vote de la société. La cause du franchissement est une cession d’actions hors marché, intervenue entre le placement annoncé le 15 septembre et la déclaration reçue le 17 septembre.

La réponse à la question que se pose tout associé de PME — que se passe-t-il quand les fondateurs vendent une partie de leurs titres sans quitter la société — tient en trois constats. D’abord, vendre sans partir est un acte collectif organisé : ici, un concert cède ensemble, hors marché, et le déclare. Ensuite, le contrôle survit à la vente : avec 81,79 % du capital et 89,76 % des voix, les historiques restent très largement majoritaires, notamment grâce au vote double. Enfin, rien de tout cela ne s’improvise : seuils, déclarations, solidarité du concert et droits de vote attachés à chaque titre forment un cadre écrit, vérifiable par tout associé. Réserves d’emblée : les chiffres cités sont ceux du déclarant, établis sur la base d’un capital de 179 193 288 actions ; une société non cotée ne connaît ni ces seuils ni cette publicité ; et chaque pacte d’associés mérite une lecture ligne à ligne avant d’en déduire quoi que ce soit pour un dossier particulier.

A. Un concert qui cède ensemble et le déclare

Le premier enseignement de l’épisode est la discipline collective. Ce ne sont pas des associés isolés qui vendent au fil de l’eau : c’est le concert formé par les actionnaires historiques des deux véhicules apportés lors de l’introduction en bourse de septembre 2021 qui cède, et c’est ce même concert qui déclare. La loi donne à ce collectif un statut précis : « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Acquérir, céder ou voter ensemble en vertu d’un accord : la cession coordonnée du 14 septembre entre exactement dans cette définition. Et le collectif oblige : « Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites par les lois et règlements. » Chacun répond pour tous sur les déclarations.

Deuxième enseignement : la baisse se déclare comme la hausse. Le réflexe naturel consiste à n’annoncer que les prises de pouvoir ; le droit des sociétés cotées impose l’inverse avec la même rigueur : « L’information mentionnée à l’alinéa précédent est également donnée dans les mêmes délais lorsque la participation en capital ou en droits de vote devient inférieure aux seuils mentionnés par cet alinéa. » Courrier reçu le 17 septembre, avis publié le 21 : le desserrement du concert est public, daté, chiffré. Pour l’associé minoritaire d’une société cotée, cette publicité est une protection : il sait qui vend, combien, et ce qu’il reste du bloc. Pour l’associé de PME, la leçon est inverse et précieuse : sans clause de publicité interne — information préalable, droit de préemption, agrément — il n’apprendra la cession qu’après coup, quand le registre des mouvements aura déjà été signé.

Troisième enseignement : les intérêts opposés sont visibles dans l’opération elle-même. D’un côté, des associés actuels et anciens qui monétisent une partie de leur investissement, diversifient leur patrimoine et offrent de la liquidité au marché : légitime. De l’autre, la société et les associés restants, qui encaissent un signal — pourquoi les fondateurs vendent-ils maintenant ? — et une dilution relative de la stabilité de l’actionnariat. Le placement hors marché, réservé à des investisseurs identifiés, limite le choc du carnet d’ordres mais concentre la question : à qui les fondateurs ont-ils vendu, et avec quels engagements de conservation ? La répartition publiée montre d’ailleurs que le concert reste structuré autour de ses chefs de file : Alain Rauscher conserve à lui seul 31,94 % du capital et 34,86 % des voix, et aucun autre membre ne dépasse individuellement 5 % du capital et des droits de vote en dehors des principaux dirigeants. Autrement dit, la vente partielle n’a ni dispersé le bloc ni fait émerger un contre-pouvoir : elle a allégé des poches sans déplacer le centre de gravité.

Reste la question du prix, que l’avis de déclaration ne dévoile pas et que le marché devine. Un placement hors marché se négocie généralement avec une décote sur le dernier cours, en contrepartie de la taille du bloc et de l’engagement des acheteurs. Pour les cédants, la décote est le coût de la liquidité immédiate sans effondrer le cours ; pour les acheteurs, elle rémunère le risque d’entrer au capital d’une société encore dominée à près de 90 % des voix par ses fondateurs. Et pour les minoritaires déjà présents, la décote apparente du lendemain est un thermomètre : si le titre tient, le marché a jugé la vente anecdotique ; s’il décroche durablement, c’est que la défiance porte sur la stratégie, pas sur la mécanique. Dans une PME, où aucun cours ne tranche, cette fonction du prix doit être confiée à l’expert ou à la formule du pacte, faute de quoi chaque cession partielle rouvrira la guerre des valorisations.

B. Des voix qui survivent à la vente grâce au vote double

Le chiffre qui frappe — 81,79 % du capital contre 89,76 % des voix — raconte le deuxième mécanisme de l’épisode : le vote double. Huit points d’écart entre le capital détenu et les voix exercées, c’est la prime de fidélité des titres inscrits au nominatif depuis au moins deux ans. La loi l’autorise expressément : « Un droit de vote double de celui conféré aux autres actions, eu égard à la quotité de capital social qu’elles représentent, peut être attribué, par les statuts à toutes les actions entièrement libérées pour lesquelles il sera justifié d’une inscription nominative, depuis deux ans au moins, au nom du même actionnaire. » Les fondateurs, présents depuis l’introduction en bourse de 2021, en bénéficient ; les acheteurs du placement, eux, devront attendre deux ans d’inscription nominative pour l’obtenir. Voilà pourquoi une cession de capital se traduit par une perte de voix plus que proportionnelle pour les cédants… et pourquoi, malgré la vente, le concert garde près de 90 % des voix. Pour une PME, la transposition est directe : des statuts peuvent pondérer le pouvoir par l’ancienneté, la qualité ou la catégorie d’actions, et toute cession partielle doit être simulée en voix, pas seulement en pourcentage de capital.

Mais attention à ne pas surinterpréter le seuil de 90 %. Passer sous 90 % des droits de vote n’est pas perdre le contrôle : à 89,76 % des voix, le concert Antin reste ultra-majoritaire et aucune décision d’assemblée ne lui échappe. Le seuil compte pour d’autres raisons — information du marché, calculs d’offre publique, image de la gouvernance — mais il ne fait pas basculer le pouvoir. L’erreur fréquente, en PME comme en coté, consiste à lire un seuil comme un trophée : détenir 50 % plus une voix ne donne pas les mêmes droits que détenir les deux tiers ou 95 %, et chaque palier statutaire ou légal a son régime propre. Avant de célébrer ou de s’alarmer d’un franchissement, il faut demander : quel droit s’ouvre ou se ferme à ce niveau précis, pour qui, et selon quel texte ?

La jurisprudence durcit encore la leçon sur les déclarations. La chambre commerciale a jugé que « selon l’article L. 233-14 du code de commerce, la privation des droits de vote se poursuit jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification » et qu’« ayant constaté qu’aucune déclaration de franchissement de seuil n’avait jamais été régularisée, la cour d’appel en a déduit à bon droit que la privation était toujours en cours ». Traduction : qui omet de déclarer ne perd pas seulement la face, il perd ses voix excédentaires, et pour longtemps — deux ans après régularisation. Le texte lui-même est sans détour : « L’actionnaire qui n’aurait pas procédé régulièrement aux déclarations prévues aux I, II, VI bis et VII de l’article L. 233-7 auxquelles il était tenu est privé des droits de vote attachés aux actions excédant la fraction qui n’a pas été régulièrement déclarée pour toute assemblée d’actionnaires qui se tiendrait jusqu’à l’expiration d’un délai de deux ans suivant la date de régularisation de la notification. » Dans la même logique de transparence des positions économiques, la Cour a imposé la déclaration des instruments à effet économique équivalent aux actions, comme les equity swaps à dénouement en espèces, au visa de l’article L. 233-9 du code de commerce (chambre commerciale, 4 avril 2024, n° 22-19.127). À cela s’ajoute, pour les franchissements à la hausse des grands seuils, l’obligation de déclarer ses intentions pour les six mois à venir : modes de financement, action seule ou de concert, poursuite ou arrêt des achats, stratégie envisagée et demandes de représentation au conseil. Cette déclaration d’intention, publique elle aussi, transforme une simple montée au capital en engagement lisible par tous les associés. Celui qui annonce qu’il s’arrête puis rachète sans prévenir s’expose à la remise en cause de ses droits et à la défiance durable du marché. La PME peut s’inspirer de cette logique sans en copier la forme : imposer dans le pacte une déclaration d’intention préalable à toute acquisition complémentaire — combien de titres, avec quels moyens, pour quel projet — donne aux coassociés le temps d’exercer leur préemption ou leur agrément en connaissance de cause, au lieu de découvrir l’opération une fois le registre signé.

Le message pour tout associé, coté ou non, est constant : le pouvoir occulte ne survit pas à l’examen, et les montages qui contournent la déclaration finissent par priver leurs auteurs de leurs voix.

II. Ce que la PME doit écrire avant la première cession partielle des fondateurs

L’épisode Antin se déroule sur un marché réglementé, avec une Autorité, des seuils légaux et des avis publics. La PME ne dispose d’aucun de ces filets — et c’est précisément pourquoi elle doit écrire elle-même, dans ses statuts et son pacte, ce que la loi boursière impose aux sociétés cotées. Deux chantiers, dans l’ordre : verrouiller le collectif avant la vente, puis organiser la sortie sans casser la société.

A. Verrouiller le collectif avant la vente : agrément, exclusion et vote

Premier verrou : l’agrément. En société par actions simplifiée, « Les statuts peuvent soumettre toute cession d’actions à l’agrément préalable de la société. » Une phrase, et la cession hors marché entre inconnus devient impossible sans l’accord des associés restants. Sans elle, chaque associé cède à qui il veut, quand il veut, et le concert de fait se délite au gré des opportunités individuelles. Le pacte doit préciser le champ (cessions entre associés ? aux conjoints ? aux holdings ?), le délai de réponse, le prix de rachat en cas de refus et l’acheteur de substitution. À défaut, l’agrément statutaire nu reste une coquille que le juge remplira au prix de l’expertise et des années de procédure.

Deuxième verrou : l’exclusion et ses limites. Les statuts de SAS peuvent organiser la sortie forcée : « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. Ils peuvent également prévoir la suspension des droits non pécuniaires de cet associé tant que celui-ci n’a pas procédé à cette cession. » Mais la Cour de cassation a posé une borne infranchissable le 29 mai 2024 : « Il résulte de la combinaison de ces textes que si les statuts d’une société par actions simplifiée peuvent prévoir l’exclusion d’un associé par une décision collective des associés, toute stipulation de la clause d’exclusion ayant pour objet ou pour effet de priver l’associé dont l’exclusion est proposée de son droit de voter sur cette proposition est réputée non écrite. » On peut exclure, on peut suspendre certains droits non pécuniaires le temps de la cession, mais on ne fait pas voter l’exclusion sans l’exclu. Le fondement est un principe cardinal : « Tout associé a le droit de participer aux décisions collectives. » Toute clause qui contourne ce droit sur la décision même qui frappe l’associé est réputée non écrite — c’est-à-dire effacée comme si elle n’avait jamais existé.

Troisième verrou : le changement de contrôle. La Cour a validé, dès le 8 avril 2014, les clauses qui réputent le changement de contrôle d’un associé comme une offre de cession : « dans le cas où le contrôle d’un associé au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce aura changé, cet associé sera réputé avoir offert de céder la totalité de ses titres aux autres associés ». C’est l’arme anti-prise de contrôle rampante : si le holding d’un associé de la PME change de mains, la société peut reprendre les titres avant que l’intrus ne s’installe à la table. Encore faut-il l’avoir écrite, avec sa définition du contrôle, son prix et son délai — sinon le nouvel entrant votera pendant que les historiques plaideront.

Un point de procédure souvent oublié conditionne tous ces verrous : en SAS, les clauses d’agrément et d’exclusion ne se votent pas comme des résolutions ordinaires. La loi dispose que « Les clauses statutaires mentionnées aux articles L. 227-14 et L. 227-16 ne peuvent être adoptées ou modifiées que par une décision prise collectivement par les associés dans les conditions et formes prévues par les statuts. » Autrement dit, c’est le pacte fondateur qui fixe la majorité requise pour verrouiller la porte — et des associés qui adoptent leur agrément à une majorité trop faible ou dans des formes contestables offrent à l’exclu de demain son premier moyen d’annulation. Écrire la clause, c’est aussi écrire comment on la vote, avec qui autour de la table et à quelle majorité. Les contentieux d’exclusion se gagnent fréquemment sur ce terrain procédural avant même de discuter du fond : convocation irrégulière, quorum approximatif, vote de l’intéressé indûment écarté ou indûment compté. La discipline du concert Antin — déclarer ensemble, chiffrer, dater — vaut ici comme méthode : toute décision collective sensible doit laisser une trace écrite complète, faute de quoi le juge la défera.

Quatrième verrou, le plus sous-estimé : le départ automatique. Le 28 mai 2026, la chambre commerciale a validé, au visa du principe selon lequel « Les contrats légalement formés tiennent lieu de loi à ceux qui les ont faits. », une clause qui fait perdre de plein droit la qualité d’actionnaire au professionnel qui quitte la structure : « Il résulte de ce qui précède que la clause statutaire litigieuse constitue une clause d’éviction licite », l’évincé conservant « le droit à la rétribution de son apport en capital jusqu’au remboursement de ses droits sociaux ». Sortie automatique, prix garanti, pas de blocage : voilà le modèle que toute PME de fondateurs associés devrait copier pour le cas — fréquent — où l’un d’eux cesse son activité opérationnelle tout en gardant ses titres pour peser sur les votes. Antin illustre d’ailleurs la situation miroir : des anciens partenaires, devenus simples actionnaires, participent à la cession coordonnée. Sans clause d’éviction ou de sortie conjointe, ces dormants restent au capital indéfiniment.

B. Organiser la sortie sans casser la société : prix, liquidité et limites de la transposition

Reste à fixer les conditions matérielles de la vente partielle, là où les PME se blessent le plus. D’abord le prix : en coté, le placement hors marché se fait à un prix négocié avec décote encadrée et le marché sanctionne ou applaudit le lendemain ; en PME, aucun cours ne tranche, et le pacte doit donc choisir sa méthode avant le conflit — formule de valorisation, expert indépendant, décote de minorité ou prime de contrôle. Ensuite la liquidité : les fondateurs Antin ont trouvé des acheteurs en un jour parce que le titre est coté et suivi ; l’associé de SAS qui veut vendre 10 % de ses titres sans acheteur identifié découvre que sa participation est invendable au prix qu’il imagine. Le pacte doit donc organiser la liquidité — fenêtres de sortie, obligation d’achat périodique, clause de sortie conjointe — ou admettre franchement l’illiquidité et la compenser autrement, par les dividendes ou la rémunération des fonctions.

Sur le prix, la PME dispose d’un filet que les fondateurs oublient trop souvent de citer : l’expertise légale. Quand les statuts organisent la sortie sans fixer le prix, la valeur se détermine par un expert, et la loi verrouille la procédure : « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Procédure accélérée au fond, sans recours possible contre la désignation : le législateur a voulu que la dispute sur le prix ne paralyse pas la sortie. Mais l’expert n’invente pas la valeur, il l’évalue selon les critères du pacte et les méthodes reconnues — d’où l’importance d’écrire à l’avance la formule, la date de référence et le traitement des résultats exceptionnels. Un pacte qui renvoie sèchement à l’expertise sans définir la méthode achète une procédure, pas un prix : l’associé sortant comme la société découvriront la valorisation dans le rapport, sans pouvoir la discuter utilement. À l’inverse, un pacte qui combine formule de base, décote ou prime prédéfinies et expertise d’ajustement en cas de désaccord transforme la cession partielle en opération de gestion courante, presque administrative.

Surtout, il faut mesurer les limites de la transposition, sans lesquelles l’épisode Antin devient un mirage. Première limite : aucun seuil légal ne protège l’associé de PME. Les 90 %, 50 % ou 5 % du code de commerce ne s’appliquent qu’aux sociétés dont les actions sont admises aux négociations ; dans une SAS, seuls comptent les paliers écrits dans les statuts et le pacte. Deuxième limite : aucun gendarme ne publiera la cession à votre place. Pas d’avis AMF, pas de concert présumé, pas de privation automatique des voix : si le pacte ne prévoit ni information ni sanction — suspension des voix, pénalité, rachat forcé —, la violation ne coûte rien à son auteur. Troisième limite : le vote double n’existe pas par défaut. Sans clause statutaire d’actions à droit de vote multiple ou de pondération, chaque action donne une voix, et la simulation capital-voix qui protège les fondateurs Antin n’a aucun équivalent spontané en SAS. Quatrième limite : la solidarité du concert ne se présume pas entre amis. Hors les cas légaux de présomption, un accord de vote ou de cession conjointe doit être écrit, signé et daté ; sinon, chacun plaidera qu’il a vendu seul, et il aura raison.

Un exemple chiffré fait sentir l’enjeu. Dans une SAS de trois associés détenant respectivement 50 %, 30 % et 20 % du capital, si les statuts attribuent un droit de vote double aux titres détenus au nominatif depuis plus de trois ans, le fondateur historique à 50 % peut réunir à lui seul près de 60 % des voix tant qu’il ne cède pas. Mais s’il vend la moitié de ses titres à un tiers, il tombe à 25 % du capital et perd le bénéfice du vote double sur les titres cédés : selon l’ancienneté des autres lignes, il peut passer sous la minorité de blocage sans avoir vendu grand-chose en apparence. D’où la règle d’or : toute clause de cession partielle doit être accompagnée d’un tableau simulant, avant et après, le capital et les voix de chacun, y compris en cas d’exercice ultérieur des droits de préemption. Ce tableau, annexé au pacte et mis à jour à chaque mouvement, vaut mieux que dix pages de principes généraux.

Concrètement, avant toute cession partielle des fondateurs, la check-list tient en cinq points : qui doit être informé, et quand ; qui peut préempter, à quel prix et dans quel délai ; qui doit agréer l’acheteur, et que se passe-t-il en cas de refus ; ce que deviennent les voix — maintien, plafonnement ou perte des droits renforcés ; et ce que deviennent les dormants — sortie conjointe, éviction ou rachat programmé. Les avocats en droit des sociétés à Paris du cabinet accompagnent les associés qui préfèrent écrire ces réponses avant la vente plutôt que les plaider après. Cinq clauses, un tableau de simulation en voix, une signature : c’est moins spectaculaire qu’un placement de plusieurs centaines de millions d’euros, mais c’est exactement le même métier — vendre sans partir, sans perdre le contrôle et sans trahir ceux qui restent.

Conclusion

L’épisode Antin de septembre 2026 n’est ni une prise de pouvoir ni une fuite : c’est une vente partielle organisée, déclarée et chiffrée, par un concert qui garde 81,79 % du capital et 89,76 % des voix. Le mécanisme qui permet de vendre sans partir tient à trois écrits — l’accord de concert, les statuts qui attribuent le vote double, la déclaration qui rend la cession opposable au marché — et à une discipline, celle de céder ensemble plutôt que chacun pour soi. Pour la PME, la leçon est double. D’un côté, tout est transposable : agrément préalable, exclusion votée sans priver l’exclu de sa voix, clause de changement de contrôle, éviction automatique au départ, prix et liquidité écrits d’avance. De l’autre, rien n’est automatique : sans statuts ni pacte, il n’y a ni seuil, ni publicité, ni sanction, ni vote double. Les fondateurs qui vendent une partie de leurs titres sans avoir écrit ces règles ne se desserrent pas : ils se désarment. Et les associés qui restent sans les avoir exigées ne subissent pas un sort : ils récoltent leur silence.