Le 6 juillet 2026, les actionnaires fondateurs de Voyageurs du Monde et plusieurs investisseurs institutionnels ont annoncé avoir conclu un protocole concertant pour acquérir le solde du capital de la société. Le véhicule de l’opération s’appelle Avantage : une holding appelée à regrouper les fondateurs et les investisseurs, puis à déposer une offre visant toutes les actions et toutes les obligations convertibles encore en circulation, au prix unique de 180 euros par action. Le 1er septembre 2026, Avantage a déposé son projet d’offre publique de retrait. Le 22 septembre 2026, Voyageurs du Monde a déposé son projet de note en réponse. Et le 23 septembre 2026, l’expert indépendant Crowe HAF a conclu au caractère équitable du prix, ouvrant la voie à un retrait obligatoire suivi d’une radiation d’Euronext Growth Paris. Pour l’associé qui détient encore quelques titres, la question n’est plus de savoir qui contrôle la société : c’est de savoir à quel prix il sortira, et ce qu’il peut encore contrôler avant de sortir.
La réponse tient en trois points. D’abord, le contrôle est déjà verrouillé par le concert : une fois la réorganisation réalisée, Avantage détiendra l’écrasante majorité du capital et des droits de vote, et l’associé isolé ne pèsera plus rien en assemblée. Ensuite, le prix de sortie est encadré mais pas encore définitif : 180 euros par action et 182,52 euros par obligation convertible, sous l’examen d’un expert indépendant et sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers, avec un retrait obligatoire qui n’interviendra que si les conditions légales sont réunies. Enfin, le dernier associé conserve trois leviers concrets : apporter ses titres à l’offre, attendre le retrait obligatoire en contestant éventuellement le prix, ou vérifier dès maintenant les documents qui fondent l’opération, à commencer par la note en réponse et le rapport d’expert.
Réserve essentielle : à la date de consultation de cet article, le 26 septembre 2026, l’offre reste un projet. La conformité du projet d’offre n’a pas encore été déclarée par l’Autorité des marchés financiers, le retrait obligatoire n’est qu’une hypothèse conditionnelle, et la radiation n’interviendra qu’au terme de la procédure. Les chiffres cités sont ceux du communiqué réglementaire du 6 juillet 2026 et de l’annonce du 23 septembre 2026. Pour l’associé d’une PME non cotée, l’épisode vaut néanmoins comme cas d’école : il montre comment un groupe d’associés organise à l’avance la sortie des derniers, quel prix il met sur la table, et ce qui, de ces mécanismes, peut réellement se transposer dans une entreprise ordinaire.
I. Quand des fondateurs mettent leur contrôle en commun pour viser les 100 %
A. Le protocole du 6 juillet 2026 : un concert logé dans une holding
Voyageurs du Monde est une société anonyme à conseil d’administration dont les actions et les obligations convertibles sont cotées sur Euronext Growth Paris. Le 6 juillet 2026, ses actionnaires fondateurs et ses principaux investisseurs institutionnels ont annoncé avoir conclu un protocole concertant pour acquérir le solde du capital. Le montage repose sur une société holding, Avantage, qui reçoit les participations des fondateurs et des investisseurs, puis lance l’offre sur le solde. Avantage a également conclu un accord avec Amiral Gestion pour acquérir un bloc de 73 969 actions, soit 1,65 % du capital, au prix de 180 euros par action. À l’issue de la réorganisation et de l’acquisition de ce bloc, Avantage détiendra 86,44 % du capital et 90,52 % des droits de vote de Voyageurs du Monde, selon le communiqué réglementaire publié le 6 juillet 2026
Le prix proposé est le même pour toutes les opérations de réorganisation : un prix de 180 euros par action et un prix de 182,52 euros par obligation convertible, soit un taux de conversion de 1,014 action par obligation, selon le même communiqué Ce prix de 180 euros représentait, au 6 juillet 2026, une prime de 23,7 % sur le dernier cours de clôture et de 27,2 % sur la moyenne des soixante jours de négociation précédents, tandis que le prix des obligations convertibles affichait une prime de 40,4 %. L’offre doit être déposée sous la procédure simplifiée, elle est présentée comme revêtant un caractère obligatoire, et elle sera suivie, le cas échéant, d’un retrait obligatoire si les conditions de mise en œuvre sont réunies. Le dispositif prévoit en outre un mécanisme de liquidité au niveau d’Avantage au profit des fondateurs et de certains investisseurs, avec restitution des droits de vote aux actions Avantage qui en étaient privées : au terme des opérations, Certares détiendrait de l’ordre de 51,72 % du capital et 49,37 % des droits de vote d’Avantage, les fondateurs conservant 7,54 % du capital et 7,91 % des droits de vote.
Juridiquement, le cœur du montage est le concert. « Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société. » Le protocole du 6 juillet est exactement cet accord : acquérir ensemble le solde, exercer ensemble les droits de vote, obtenir ensemble le contrôle. Les intérêts en présence ne sont pourtant pas identiques. Les fondateurs cherchent la pérennité du projet et la sortie des contraintes de la cotation, avec une participation résiduelle dans Avantage. Les investisseurs institutionnels cherchent un rendement et une liquidité, d’où le mécanisme de liquidité promis au niveau d’Avantage. Amiral Gestion, cédant son bloc, arbitre entre le prix proposé et la perspective d’une radiation qui rendrait ses titres illiquides. L’achat du bloc Amiral Gestion mérite qu’on s’y arrête, car il illustre une technique courante des prises de contrôle : neutraliser avant l’offre un actionnaire institutionnel capable de peser sur l’issue. Avec 1,65 % du capital acquis au même prix de 180 euros, Avantage sécurise le franchissement du seuil en droits de vote et prive le marché d’un bloc qui aurait pu faire l’objet d’enchères ou de surenchères. Pour le dernier associé, l’enseignement est que le prix de l’offre se joue souvent avant l’offre, dans ces cessions de blocs dont les communiqués annoncent le prix : quand le bloc part au prix de l’offre future, c’est le signe que le vendeur institutionnel, pourtant bien informé, a jugé ce prix acceptable. Et les derniers porteurs, actions ou convertibles, subissent un choix contraint : vendre maintenant au prix proposé ou risquer de détenir demain des titres d’une société radiée, sans marché. C’est cette asymétrie que la procédure d’offre publique est censée corriger, en imposant information, expertise et contrôle du régulateur.
B. La phase contradictoire : note en réponse, expert indépendant et radiation en vue
Après le protocole est venue la procédure. Le 1er septembre 2026, Avantage a déposé son projet d’offre publique de retrait visant les titres Voyageurs du Monde. Puis la société visée a fait ce que la réglementation attend d’elle : répondre. Voyageurs du Monde a annoncé le 22 septembre 2026 le dépôt auprès de l’AMF de son projet de note en réponse à l’offre publique de retrait initiée par la société Avantage, agissant de concert avec les fondateurs et plusieurs investisseurs institutionnels, selon l’article publié le 23 septembre 2026 La note en réponse est le document par lequel le conseil d’administration de la cible donne son avis motivé sur l’offre, après examen du rapport de l’expert indépendant. C’est un moment décisif pour l’associé minoritaire : c’est là qu’il lit ce que ses propres administrateurs pensent du prix, et non plus seulement ce que l’initiateur en dit.
L’autre pièce du dossier est l’avis d’équité : l’expert indépendant Crowe HAF conclut au caractère équitable du prix, ce qui ouvre la voie à un retrait obligatoire et à une radiation d’Euronext Growth Paris, selon le même article L’expert indépendant, désigné en application de l’article 261-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers, se prononce sur le caractère équitable des conditions financières de l’offre, au vu notamment d’une évaluation multicritère. Son rapport ne fixe pas le prix à la place des parties, mais il conditionne la suite : sans attestation d’équité, pas de conformité, et sans conformité, pas de retrait obligatoire.
Il faut mesurer exactement ce que cette séquence garantit, et ce qu’elle ne garantit pas. Elle garantit que le prix a été examiné par un tiers indépendant, que la cible a pris position par écrit, et que le régulateur statuera au vu d’un dossier complet. Elle ne garantit ni que l’Autorité déclarera le projet conforme, ni que le retrait obligatoire aura lieu : celui-ci suppose que l’initiateur remplisse, à la clôture de l’offre, les conditions de détention requises, et l’Autorité publie alors seulement la date de mise en œuvre. Elle ne garantit pas davantage que 180 euros soit le meilleur prix possible : l’équité attestée signifie que le prix se situe dans une fourchette défendable au regard des méthodes d’évaluation, pas qu’aucun autre prix n’aurait été envisageable. Pour l’associé, la conséquence pratique est claire : la note en réponse et le rapport d’expert sont les deux documents à lire avant toute décision, parce qu’ils contiennent les motifs, les méthodes et les réserves que le communiqué de l’initiateur ne met jamais en avant. Au stade de la conformité, l’Autorité vérifiera la cohérence de l’ensemble : le prix et ses justifications multicritères, la qualité de l’information donnée aux porteurs, les engagements de l’initiateur, et la régularité de l’expertise indépendante. Si elle déclare le projet conforme, l’offre s’ouvrira pour une durée qu’elle fixera, et ce n’est qu’à la clôture, au vu des titres apportés et détenus, que le retrait obligatoire sera, le cas échéant, mis en œuvre avec publication de sa date. Chaque étape est donc un filtre, et l’associé qui veut contester doit viser le bon filtre au bon moment, avec des moyens propres à chaque décision.
II. Sortir, rester ou contester : les leviers du dernier associé
A. Dans la société cotée : une sortie encadrée, un prix vérifié, un recours réel mais étroit
Le cadre légal de l’opération tient en un article : « Le règlement général de l’Autorité des marchés financiers fixe les conditions applicables aux procédures d’offre et de demande de retrait dans les cas suivants », notamment lorsque des actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital ou des droits de vote. Avantage détiendra 86,44 % du capital et 90,52 % des droits de vote : c’est par les droits de vote que le seuil est atteint, ce qui illustre l’importance, dans ces opérations, du démembrement entre capital et vote. L’offre publique de retrait permet à l’initiateur de proposer aux derniers porteurs une sortie en numéraire ; le retrait obligatoire, s’il est mis en œuvre, transfère autoritairement les titres restants à l’initiateur contre indemnisation. Entre les deux, l’associé dispose d’un délai pour apporter ses titres, et c’est pendant ce délai que se joue l’essentiel.
Le premier levier est l’information. La note en réponse de la cible, le rapport de l’expert indépendant et le projet de note d’information de l’initiateur forment un triptyque que l’associé doit lire dans cet ordre : que propose l’initiateur, qu’en pense la cible, que vaut le prix selon l’expert. Les points à vérifier sont concrets : les méthodes d’évaluation retenues et leurs pondérations, le traitement réservé aux obligations convertibles par rapport aux actions, les accords connexes susceptibles de compléter le prix (ici, le mécanisme de liquidité au niveau d’Avantage, dont il faut comprendre qui en bénéficie et à quelles conditions), et les intentions déclarées après l’offre, notamment la radiation. Une radiation d’Euronext Growth transforme un titre liquide en titre sans marché : rester associé d’une société radiée, c’est accepter de ne plus pouvoir vendre qu’à l’amiable, sans cours de référence. C’est pourquoi, dans ces opérations, attendre sans rien faire est déjà un choix, et le plus risqué.
Le deuxième levier est le recours, dont il faut dire la portée exacte. L’associé qui conteste l’offre peut former un recours contre la décision de conformité de l’Autorité des marchés financiers devant la cour d’appel de Paris. Mais l’expérience montre que ce recours est étroit. Dans l’affaire Bel, un actionnaire minoritaire avait contesté la conformité d’un projet d’offre publique de retrait visant les actions Bel, dans un contexte où la société était contrôlée par un concert familial. La cour d’appel de Paris a rejeté son recours, et la Cour de cassation a confirmé : « REJETTE le pourvoi », « Condamne la société BBDE aux dépens ». L’enseignement central de cette affaire mérite d’être cité précisément : « l’AMF n’a pas, dans la décision attaquée, déclaré conforme le retrait obligatoire mais s’est prononcée uniquement sur la conformité de l’offre publique de retrait ». Autrement dit, le juge distingue la conformité de l’offre et la mise en œuvre ultérieure du retrait obligatoire : contester l’offre ne revient pas à faire juger le retrait, et chaque étape a son propre contrôle. Pour l’associé Voyageurs du Monde, la leçon est double : le recours existe, mais il exige des moyens précis dirigés contre la bonne décision, et il ne suspend pas à lui seul la mécanique d’ensemble.
Le troisième levier concerne les porteurs d’obligations convertibles, souvent oubliés des commentaires. L’offre les vise expressément, à 182,52 euros par obligation, avec un taux de conversion de 1,014 action par obligation. Or les valeurs mobilières donnant accès au capital obéissent à des règles propres : les émissions de valeurs mobilières donnant accès au capital « qui sont des titres de capital donnant accès à d’autres titres de capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance et les émissions de valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital à émettre, sont autorisées par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires conformément aux articles L. 225-129 à L. 225-129-6 » En pratique, le porteur d’obligations convertibles doit comparer trois termes : le prix offert pour son obligation, la valeur de conversion en actions au prix de l’offre, et le cours de sa obligation sur le marché. Si la conversion rapporte davantage que l’apport direct, convertir avant d’apporter peut être rationnel, sous réserve des délais et des frais. Le calcul mérite d’être fait explicitement : 180 euros multipliés par le taux de conversion de 1,014 donnent exactement 182,52 euros, soit le prix offert par obligation. L’offre est donc construite à parité stricte entre l’apport direct de l’obligation et sa conversion préalable en actions : l’initiateur ne pousse ni ne décourage la conversion. Le porteur vérifiera néanmoins les intérêts courus attachés à son obligation, les délais de conversion et les frais d’intermédiaires, car une parité théorique peut devenir un écart réel une fois ces éléments intégrés. C’est un calcul que chaque porteur doit faire lui-même, car ni l’initiateur ni la cible ne le feront à sa place.
B. Dans la PME non cotée : pas de retrait obligatoire, mais des clauses et un expert
Rien de tout cela n’existe tel quel dans une PME non cotée : ni offre publique, ni Autorité des marchés financiers, ni retrait obligatoire, ni radiation. Pourtant, le besoin est le même : un jour, la majorité veut les 100 %, et le dernier associé doit sortir à un prix juste. La transposition passe par trois outils statutaires et légaux qu’il faut écrire avant la crise.
Le premier outil est la clause de sortie forcée. Dans une société par actions simplifiée, « Dans les conditions qu’ils déterminent, les statuts peuvent prévoir qu’un associé peut être tenu de céder ses actions. » C’est l’équivalent privé du retrait obligatoire : les statuts organisent l’exclusion d’un associé et la cession forcée de ses titres, avec suspension possible de ses droits non pécuniaires tant qu’il n’a pas cédé. Mais la liberté statutaire a des limites strictes. Sur le fondement de l’article L. 227-15 du code de commerce, la Cour de cassation répond que « Ce texte ne régissant pas l’exclusion d’un associé et la cession forcée de ses actions qui en résulte, la nullité qu’il prévoit vise uniquement à sanctionner la violation de toute clause statutaire ayant pour objet la cession d’actions librement consentie par leur titulaire. ». En clair, le régime des nullités des cessions librement consenties ne s’applique pas à l’exclusion : c’est le régime propre de la clause d’exclusion, tel qu’écrit dans les statuts, qui gouverne la sortie. D’où une règle pratique pour la PME : si les associés veulent pouvoir un jour contraindre le dernier à sortir, ils doivent écrire la clause d’exclusion dans les statuts, avec ses cas d’ouverture, sa procédure, son prix et ses délais, avant que le conflit ne naisse. Un pacte extrastatutaire seul ne suffit pas toujours, et une clause imprécise sur le prix ouvre la contestation.
Le deuxième outil est l’expertise sur le prix. « la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties, soit à défaut d’accord entre elles, par jugement du président du tribunal judiciaire ou du tribunal de commerce compétent, statuant selon la procédure accélérée au fond et sans recours possible. » Cet article 1843-4 du code civil est la soupape de sécurité de toutes les sorties d’associés : quand le prix est contesté, un tiers indépendant tranche, sans recours. Mais la jurisprudence en a dessiné les frontières avec soin. D’une part, dans un arrêt de 2009, la Cour approuve la cour d’appel qui avait rejeté l’expertise : « Mais attendu qu’ayant relevé, par référence aux stipulations précisant les modalités de calcul du prix de cession, que celui ci était déterminable et que la cession était devenue parfaite dès la levée de l’option, la cour d’appel, qui a ainsi fait ressortir que le prix n’avait fait l’objet d’aucune contestation antérieure à la conclusion de la cession, en a exactement déduit que la demande de fixation du prix à dire d’expert devait être rejetée » : qui a accepté le prix sans le contester ne peut pas, après coup, invoquer l’expert. D’autre part, au visa de l’article 1843-4 du code civil, elle énonce : « Attendu que les dispositions de ce texte, qui ont pour finalité la protection des intérêts de l’associé cédant, sont sans application à la cession de droits sociaux ou à leur rachat par la société résultant de la mise en oeuvre d’une promesse unilatérale de vente librement consentie par un associé » : qui a librement promis de vendre à un prix convenu ne peut pas appeler l’expert pour le réécrire. Pour la PME, la leçon est nette : l’expert protège celui qui subit la sortie, pas celui qui l’a librement négociée ; il faut donc contester le prix à temps, par écrit, et ne jamais signer de promesse de cession à prix convenu en espérant un réajustement judiciaire.
Le troisième outil est le véhicule commun, transposition directe du montage Avantage. Rien n’interdit à des associés de PME d’apporter leurs titres à une holding commune pour parler d’une seule voix face au dernier associé, puis de lui proposer un rachat global à un prix unique. Mais les limites de la transposition doivent être dites : en PME, aucun seuil légal de 90 % ne déclenche un transfert autoritaire, aucun expert indépendant n’est imposé par un règlement, et aucun régulateur ne vérifiera la note d’information. Tout repose donc sur les statuts, le pacte et, le cas échéant, le juge. Le concert de PME doit en outre veiller à ne pas franchir la ligne de l’abus de majorité : voter ensemble la sortie du dernier à un prix dérisoire expose la délibération à l’annulation et ses auteurs à des dommages et intérêts. La prime de 23,7 % affichée dans l’affaire Voyageurs du Monde n’est pas un hasard ni une générosité : c’est le prix de la sécurité juridique, celui qui rend la contestation du prix difficile et le recours voué à l’échec. Enfin, le concert de PME doit mesurer le risque d’abus de majorité. Voter ensemble, en assemblée, des résolutions qui organisent la sortie du dernier à un prix dérisoire ou dans des conditions déloyales expose la délibération à l’annulation et ses auteurs à des dommages et intérêts, lorsque la décision est prise contrairement à l’intérêt social et dans l’unique but de favoriser les majoritaires au détriment du minoritaire. C’est l’autre face de la prime affichée dans les grandes opérations : documenter une évaluation sérieuse et offrir un prix défendable protège autant la majorité que le minoritaire. En PME, offrir une prime sérieuse et documentée par une évaluation multicritère reste la meilleure protection contre des années de contentieux.
En conclusion, L’affaire Voyageurs du Monde montre un mécanisme de pouvoir à l’état pur : des fondateurs et des investisseurs mettent leur contrôle en commun dans une holding, atteignent ensemble le seuil qui ouvre la sortie des derniers, proposent un prix unique pour les actions et les convertibles, et laissent l’expert indépendant puis le régulateur valider la sortie. Tant que la conformité n’est pas déclarée, le dernier associé garde ses trois leviers : lire la note en réponse et le rapport d’expert, apporter ses titres dans le délai, ou contester la bonne décision devant le bon juge, en mesurant que le recours du minoritaire est étroit. Dans la PME, où ni l’expert ni le régulateur ne s’imposeront d’eux-mêmes, tout doit être écrit à l’avance : la clause d’exclusion dans les statuts, la méthode de prix, la contestation en temps utile et, si les associés veulent parler d’une seule voix, le véhicule commun qui portera l’offre. Le prix juste n’est pas celui que la majorité décrète : c’est celui qu’elle peut défendre, méthode à l’appui, devant un tiers indépendant.
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